連 平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長
2021年下半年全球通脹出現擡頭迹象，至2022年上半年高通脹愈演愈烈，全球超70多個經濟體通脹率超過5%。高通脹擾亂全球價格秩序，使得價格信號作用失靈，沖擊國際貿易和直接投資，拖累世界經濟恢複步伐。各國爲應對高通脹，不得不緊縮貨幣政策，由此又沖擊金融市場，部分經濟體彙率、債務承壓，這讓本已脆弱的世界經濟更是雪上加霜。亞洲作爲全球供應鏈的主要供給方，長期以來是資本流入的主要目的地。隨著全球高通脹以及高通脹帶來的流動性緊縮持續，亞洲經濟金融將有可能持續面臨不穩定性和不確定性上升的局面。
一、本輪全球通脹成因複雜
本輪全球通脹始于2021年下半年，于今年初俄烏沖突爆發後開始加速，目前已有“高燒難退”之勢。8月，美國CPI爲8.3%，雖較6月9.1%高點有所回落，但仍處高位。7月歐元區能源價格同比上漲39.7%，英國和西班牙CPI同比分別爲10.1%和10.8%；阿根廷則達到了驚人的71%。IMF預測，2022年發達經濟體平均通脹水平將達到6.6%，新興市場和發展中國家將達到9.5%。市場普遍認爲，疫情沖擊後全球供應鏈恢複緩慢和俄烏沖突是本輪通脹高企的主要原因。但本文認爲本輪通脹的成因十分複雜，既有多年來全球化導致的結構性通脹的長期因素；也有近年來美國貿易保護主義擡頭、加增關稅擡高物價的中期因素；更有新冠疫情、發達經濟體超寬松貨幣政策、國際投機盛行、美聯儲決策失誤以及俄烏沖突等短期因素。各類因素共同推升全球通脹高企。
全球化推動了結構性通脹形成。全球化生産提高了全球供給能力，使得産品供給大大提升。終端消費市場一般爲自由競爭市場，産品價格上行壓力較小。而全球化又加大了對能源類資源的需求，特別是石油。但能源供給長期被數量有限的賣家在一定程度上所掌控，這就使得能源類資源價格始終存在向上動力。下遊競爭而上遊壟斷的格局促成了能源價格快速上漲而非能源商品價格上漲緩慢的結構性通脹。截止至今年7月，全球能源商品和非能源商品價格指數分別較1960年初增長79.15倍和6.2倍，年均複合增長分別爲7.3%和2.98%，兩者差距明顯；即便以新冠疫情爆發前的2019年末計，兩者的複合增長率分別爲6.2%和2.6%，依然存在較大差距。可以說，本輪通脹爆發之前，全球結構性通脹已長期存在，能源價格已有趨勢性上行態勢。
美國貿易保護主義擡頭，增加關稅擡升美國物價水平。2018年中美貿易摩擦升級，美國對華進口商品大規模增加關稅，以期降低美對華貿易逆差。但後來的實際情況卻事已願違。美國對華進口有較強的“剛性”，加增關稅更多只會擡高美國對華進口商品的售價，將成本轉嫁到美國消費者身上。進口商品價格上漲又會帶動美國整體物價水平。根據推算，關稅每上升1%，美國進口的中國産品價格上漲0.58%，推升美國CPI上漲0.6個百分點。另據彼得森研究所測算，如果美國整體進口關稅降低2個百分點，則當前美國通脹有望隨之下降1.3個百分點；從一個側面反應了加增關稅是美國通脹高企的重要原因之一。
新冠疫情沖擊導致全球供給能力下降是本輪全球通脹高企最重要的原因。當前全球産業鏈呈現“串聯”特點，一環扣一環，一旦某個環節“掉鏈子”，會導致整個生産鏈癱瘓。2020年初新冠疫情沖擊下，各國爲防疫暫停本國生産作業，導致全球供應鏈難以有效協作，效率驟然降低；又因各國防疫政策和複工程度不同，運輸成本快速攀升；全球供不應求矛盾突出，各類商品價格不斷走高，通脹壓力持續增大。其壓力一開始體現在大宗商品的價格快速上漲上，進而隨著“生産-銷售”快速傳導至消費品價格。
美歐等發達經濟體央行貨幣“大放水”過度刺激了需求。在經濟遭受重大外部沖擊時，政府采取刺激政策使經濟快速恢複至正常軌道是應有之舉。但現代貨幣理論指導下的貨幣政策刺激有自我過度強化的效應，往往使得刺激力度超過經濟複蘇的合理需求。超寬松貨幣使得美歐等國央行資産負債表急速擴張，債務杠杆率飙升，債務規模越滾越大。美歐央行總資産分別從2020年3月的4.3萬億美元和4.7萬億歐元最高飙升至9萬億美元和8.8萬億歐元。過度刺激會帶來過度消費需求，再考慮到疫情沖擊供給斷崖式下降並在不短的時期內持續抑制供給恢複，從而就形成了過多的貨幣追逐供給不足商品的局面，嚴重的供求關系失衡導致通脹高企。
超寬貨幣下投機盛行，對大宗商品價格巨幅波動起到了推波助瀾的作用。大宗商品市場曆來是資本的投機場，大宗商品價格的波動在很大程度上受投機因素影響。2008年全球金融危機後，主要經濟體央行貨幣政策易松難緊，全球流動性始終處于寬松狀態。直至新冠疫情爆發，避險情緒快速上升，大宗商品價格暴跌，但很快又因爲各國央行大放水，價格又快速上漲。以原油價格爲例，2020年新冠疫情爆發時，原油均價由2019年末63美元/桶跌至4月最低的21美元/桶，四個月縮水三分之二，期貨市場甚至出現了負價格。而美歐央行“大放水”之後，原油價格快速上升至2022年1月俄烏沖突爆發前的83.92美元/桶，較最低點回升近四倍。此時世界經濟並未恢複至疫情前水平，但油價已高于疫情前水平33.2%。由此可見，國際資本的投資行爲也是引發本輪通脹的重要因素。
美聯儲決策失誤致使通脹及通脹預期形成。美聯儲的操作目標是在推動經濟複蘇和避免通脹之間取得平衡。如果說2020年疫情嚴重沖擊下，美聯儲不得不執行超寬松貨幣政策；那麽當經濟出現複蘇甚至過熱迹象的時候，美聯儲就應該及時踩“刹車”；但美聯儲並沒有進行相應的操作，錯過了控制通脹的最佳時機。2021一季度美國GDP同比已恢複至正值，二季度更是高達12.23%，失業率快速下降，但美聯儲的多次議息會議都沒有討論政策退出的時間和路徑，只是一味強調“通脹暫時論”。直到下半年通脹形勢越來越嚴峻，美聯儲才開啓Taper（縮減購債）討論，11月正式開始Taper，于2022年3月才開始加息。事實上，美聯儲已經變相地承認了之前存在判斷失誤。
俄烏沖突對全球通脹高企起到了火上澆油的影響。俄烏沖突爆發以來，全球能源、金屬、糧食供給受阻，價格大幅波動。而隨著美歐與俄之間展開制裁與反制裁，相關的供給將始終成爲懸在世界經濟頭上的“達摩克利斯之劍”。參考2020年全球能源消耗數據，俄烏沖突可能造成石油和天然氣項下的全球能源合計8.93%的缺口，超過上世紀兩次石油危機時期。2022年9月俄羅斯已經完全切斷了向歐洲的天然氣輸送，使得歐洲能源危機進一步加劇。俄烏沖突也從生産和貿易兩方面惡化了糧食供應短缺、糧食價格暴漲的局面。由此導致全球部分地區居民，主要是發展中國家居民處在饑荒邊緣，沖擊當地社會穩定，影響其經濟恢複。俄烏沖突還帶來全球金屬供給減少。俄出口的鎳、鋁、銅、鋅占全球份額分別爲13.6%、4.9%、4.5%、0.3%。隨著美歐制裁的升級，俄羅斯對外收付的絕大部分金融渠道都將被關閉，部分大宗商品貿易商已選擇放棄對俄羅斯的采購，運輸商也拒絕輸送俄羅斯産品。這將會使俄羅斯對全球能源、糧食和金屬等的供給逐步退出世界市場，進一步擴大了相關大宗商品供給缺口。
綜上可見，當前和未來一個時期，全球通脹處在多重推動因素疊加的罕見發展態勢之中。而這種60年一遇，且動因錯綜複雜的通脹正在嚴重影響世界經濟。
二、本輪全球通脹的重要特征與發展趨勢
本輪全球通脹與上世紀七十年代石油危機時期的高通脹相比，有諸多相似之處：都是在財政貨幣強刺激之後，需求大于供給；又都是受外部沖擊（中東戰爭vs俄烏沖突）導致惡性能源和糧食供給沖擊。而本輪通脹卻還有三個顯著特征。
一是結構性通脹轉向全面通脹。過去數十年來，全球商品中能源和部分原材料價格通脹“一枝獨秀”，居民消費品價格一直維持較爲穩定的低通脹狀態。但當前大多數經濟體都面臨居民消費價格指數CPI高位徘徊的困境，造成這種轉變的原因可能來自需求的短暫強勁和供給模式趨勢兩方面的變化。2020年新冠疫情首次沖擊後，經濟內生的複蘇動力和宏觀政策強力刺激兩股力量推升需求快速擴張，由此産生了所有商品價格上漲動力。然而，這種強勁的需求是暫時的，政策資源有限，不會無限刺激，經濟步入正常軌道後，複蘇帶來額外需求也將消退。疫情帶來惡性供給沖擊，生産效率下降，各項成本飙升，企業不得不擡高産品價格以維持經營運轉。隨著各國供應鏈安全性意識的上升，疫情帶來的供給沖擊可能造成全球供應能力中樞系統性的下移，由此擡高銷售端商品價格。短期來看需求和供給都是造成通脹從結構轉爲全面的推動因素，但中長期看，供給因素的影響更大更深遠。
二是局部通脹蔓延爲全球性通脹。從各國通脹擡頭的時間先後順序來看，本輪全球高通脹呈現出明顯的由發達經濟體向發展中經濟體蔓延特征。而在發達經濟體中，也呈現出美國通脹最先擡頭，其他發達經濟體追隨的情況。2021年初之後，美國經濟複蘇強勁，CPI同比出現跳升，由3月2.6%上升1.6個百分點至4月的4.2%，5月即突破5%。歐盟通脹反應落後于美國約一個季度，2021年8月CPI同比開始明顯擡升，11月突破5%。英國CPI同比則于2021年10月出現跳升，但上升非常迅速，11月即突破5%。而大多數發展中經濟體的通脹水平至2022年初才開始快速攀升，但上行速度非常之快。
通脹之所以呈現出發展中國家“追隨”發達經濟體的態勢，可能有兩個主要原因。一是疫情沖擊後，發達經濟體先于發展中經濟體恢複。發達經濟體經濟複蘇首先帶來國內需求提升，由此擡升發達經濟體商品價格上行，同時發達經濟的需求也會拉動發展中經濟體出口，帶動發展中經濟體經濟複蘇，間接提升了發展中經濟體的需求，進而使得發展中經濟體CPI上行。疫情後最初恢複階段，發展中經濟體在向發達經濟體的出口擴張，而自身內需尚未恢複，所以在數據上會表現出經濟恢複、PPI同比上行、而CPI較爲低迷的情況。二是全球流動性從發達經濟體外溢發展中經濟體。疫情沖擊下，各國都執行了寬松的貨幣政策。其中，美聯儲反應最爲迅速，歐央行緊著其後，其他經濟體再依次開展調控政策。這就造成了發達經濟體流動性先泛濫，再外溢至發展中經濟體，對發展中經濟體形成了輸入型通脹壓力，從而出現了通脹依次推升經濟體CPI價格的現象。
三是通脹的形態由溫和轉向“高燒”。理論上認爲，溫和通脹有利于刺激經濟增長，“高燒”型的通脹會造成價格信號失靈和成本大幅擡升，使得經濟運行扭曲。一個時期以來，各國央行以2%左右的通脹率作爲判斷是否“溫和”的標准。新冠疫情前，美國、英國近20年來CPI均值都爲2%，歐元區爲1.64%，即長期以來各國都享受著溫和通脹帶來的“經濟紅利”。在新冠疫情沖擊和上述因素的綜合作用下，各國的通脹形勢發生了根本性的變化。2022年上半年，美歐英等經濟體的CPI都已突破8%，全球的通脹由溫和形態快速切換至“高燒”狀態。展望未來一個時期，這種“高燒”的情況可能不容樂觀。本輪通脹由上述多種原因並發共同催生，並非單一因素所致，這使得本輪的全球通脹持續的時間可能更長，同時治理難度更大，且發達經濟體和發展中經濟體都面臨較強的通脹治理制約條件。
美國CPI同比已經連續6個月在8%以上、15個月5%以上，如此高的通脹率持續，對美國居民而言已經形成了通脹預期，這使得“工資-價格”螺旋式可能已經成型，曆史經驗表明一旦“工資-價格”螺旋通脹成型，短期內很難有政策能對其進行抑制。加之當前美國勞動力短缺情況凸顯，美國失業率連續7個月在4%以下，更可能強化“工資-價格”螺旋式通脹。本輪美國通脹要下行至美聯儲的合意區間，還需要一個不短時間，甚至需要美國經濟付出一定代價。歐洲通脹同樣嚴重，治理最大的制約是其能源供給結構。歐洲消耗的煤炭46%、天然氣45%，原油27%進口自俄羅斯。隨著俄烏沖突持續，歐洲開展對俄羅斯的制裁，俄向歐洲的能源供給大幅下降甚至斷供，今年極端天氣又使得歐洲能源需求較之以往更強，未來歐洲通脹有進一步上升的壓力。發展中經濟體的通脹治理也面臨兩大難題，即經濟恢複緩慢制約緊縮貨幣政策空間；在俄烏沖突持續情況下，全球能源、金屬和糧食價格居高不下，外向程度較高的發展中經濟體輸入型通脹難以緩解。
三、歐美通脹外溢推動亞洲通脹升溫
隨著歐美通脹率先進入“高燒”狀態，亞洲通脹隨即“追隨”。亞洲通脹呈現出核心通脹率走高、成本輸入型通脹明顯、整體通脹壓力小于歐美和經濟體間通脹分化等特征。
亞洲各國核心通脹率走高，食品和能源價格高漲成爲拉升通脹的主要原因。今年以來，亞洲（除中國外）食品通脹率已上升至4.5% 。2021年，食品價格在亞洲CPI籃子中占比平均約30%，亞洲經濟體大多屬于新興市場或發展中經濟體，食品消費在家庭消費中占比較高，馬來西亞爲21%，泰國爲26%，印尼爲31%，越南爲29%，菲律賓爲42%；且食品的對外依存度較高，如日本、韓國、印尼的糧食進口依存度約50%-60%。供需矛盾及儲備因素疊加可能到來的全球糧食危機，可能進一步推高糧食價格。今年以來，亞洲食品通脹率已上升至4.5%，高于歐元區的4%。亞洲地區的價值鏈融合、産業鏈升級、高端制造發展都離不開能源的支撐。2021年，亞洲GDP占全球的比重約48%，其中中亞、西亞和東南亞地區的工業生産貢獻度在30%-40%之間，亞洲經濟體的國內能源價格對全球能源的反應亦步亦趨。除中東地區外，亞洲多數爲石油淨進口國。中國、日本、韓國和印度是亞洲的油氣進口大國，特別是日本和韓國的對外能源依存度較高，達70%以上。亞洲主要經濟體的油氣進口來源是俄羅斯和中東地區，當前俄烏沖突對亞洲內部的能源供應也産生一定程度的沖擊。經測算，油價每上漲10美元/桶，對應亞洲的平均通脹率上升約0.3個百分點。
亞洲經濟體通脹以輸入型通脹爲主。本輪亞洲通脹開啓時間晚于歐美，在國際大宗商品價格上漲後，亞洲通脹水平開始躍升。俄烏沖突爆發以來，亞洲輸入型通脹風險陡升，輸入型通脹壓力從貿易渠道和成本渠道傳導至亞洲經濟體的國內物價。亞洲的多數國家屬于出口導向型經濟體，經濟增長尤其是出口高度依賴上遊原材料供應，亞洲是全球主要的大宗商品進口需求地。當下大宗商品價格居高不下，歐美貨幣政策轉向尚未出現抑制通脹的效果，對此亞洲經濟體尤其是非能源型國家基本只能“適應”而無力扭轉。國際糧食和能源的價格上漲將會擡升進口價格，給國內自給率偏低的産品帶來聯動的漲價壓力，可能直接推高國內通脹程度。國際食用油、玉米、豆粕等生活材料的價格仍在高位，均會帶動農資和飼料成本的上升，增加國內的種糧和養殖成本，進而擡高國內糧食和農副産品的價格。國際能源的價格上漲也同步改變著國內生産廠商的生産要素價格,生産資料的高價經過原料加工、中間品生産、最終品組裝的環節，從PPI傳導至CPI，將高額的成本傳導附加于最終消費品的價格之上。
亞洲整體通脹壓力小于歐美。7月，AMRO（東盟與中日韓宏觀經濟研究辦公室）將亞洲2022年的平均通脹預測上調至6.2%，雖然已高于前一季度預測值2.1個百分點，但低于全球（16%）、美國（9%）和歐洲（9%）的水平。《經濟學人》此前彙編的全球主要經濟體的通脹數據顯示，亞洲國家的通貨膨脹率較低。歐美的高通脹主要來自于強勁的需求和緊張的供給，亞洲所面臨的供需狀況則與歐美有所不同。亞洲的資源品和農産品供給缺口小于歐美，對能源資源的依賴低于歐美；除韓國和新加坡，亞洲的工資增長已回落疫情前水平，其工資—通脹螺旋式上升的模式對通脹推升作用有限。因勞動力結構和收入水平的差異，亞洲需求端的擴張程度不及歐美。相比于歐美在疫情初期的量寬貨幣投放，亞洲的貨幣政策寬松程度相對較爲克制。亞洲部分國家還采取措施禁止相關産品出口以應對價格上漲。印尼曾禁止棕榈油的海外銷售，印度曾大幅提升鐵礦石的出口關稅成本，越南和泰國也實施過對大米的出口禁令，以保證本國的供給，控制能源和糧食的價格上漲。
亞洲各經濟體通脹呈現分化走勢。亞洲經濟體中，除日本、中國、越南及中東産油國外，大部分經濟體的通脹率都已超過3%，但不同類型的經濟體間，通脹水平出現了明顯分化，具體可分爲五類。第一類是資源主導型經濟體，通脹率較低。基于國內豐富的石油、煤炭、礦物能源供給，國內物價並未受國際大宗漲價的沖擊，國內需求端相對疲弱也在一定程度上壓制了國內物價水平。如阿富汗（1.6%）、沙特阿拉伯（2.6%）。第二類是高端生産主導型經濟體，通脹水平相對穩定。高端生産型經濟體的産業鏈對外依賴度較低，能源利用率較高，海外大宗商品漲價通過産業鏈傳導至最終品價格的過程中會産生摩擦，CPI對上中遊高成本的反饋時間被拉長，這些經濟體也可通過産業技術優勢和政策調控實現物價的相對穩定。如中國（2.5%）、日本（2.6%）、韓國（5.7%）。韓國的通脹顯著高于中國和日本，與韓國的化工、鋼鐵、機械類高出口的結構性特征有關。第三類是新興生産主導型經濟體，通脹率逐漸上行。不同于高端生産型經濟體，新興生産型經濟體的産業鏈獨立性較弱，能源利用率和産業技術水平較低，故産業鏈的最終品對上中遊能源品和資源品的價格反映更加完整，輸入型通脹壓力也更明顯。如越南（2.9%）、馬來西亞（4.4%）、印度尼西亞（4.6%）。第四類是需求主導型經濟體，通脹率較高。這類經濟體的特點有兩個，其一生産資料和生活資料的需求相對較高，其二自身産業獨立性稍弱，經濟金融對外依賴度較高。此類型經濟體的高成本輸入傳導更快，疊加需求拉動，物價水平則顯著飙升。如菲律賓（6.4%）、印度（6.7%）、新加坡（7.0%）、泰國（7.8%）。第五類是金融系統性風險導致通脹爆表，以斯裏蘭卡（64.3%）和土耳其（80.2%）爲代表。土耳其試圖通過貨幣貶值拉動出口促進經濟，但大幅推升通脹，斯裏蘭卡是因爲外彙儲備不足和主權債務危機而導致通脹飙升。
四、通脹正在成爲亞洲經濟金融發展的絆腳石
全球通脹高燒難退，亞洲通脹也在不斷升溫。爲應對通脹，美國率先開啓加息，歐洲隨即跟進，亞洲多國也逐步加入加息陣營。高通脹及其引發的加息潮將擠壓消費需求、沖擊産業鏈供應、惡化貿易條件、阻礙國際投資和引發金融風險，對亞洲經濟金融産生負面影響。
高通脹擠壓亞洲國家消費需求。通脹對亞洲經濟體消費需求具有抑制作用。一方面，高通脹導致防禦性儲蓄攀升，進而擠壓消費支出。不同于歐美的低儲蓄率，亞洲居民儲蓄傾向普遍較高，一旦亞洲通脹帶來不確定性和悲觀情緒影響到消費者預期，消費市場可能産生急劇收縮。另一方面，通脹通過改變亞洲經濟體的財富結構壓縮消費空間。不同于歐美較高的城鎮化水平，亞洲的二元經濟結構問題明顯存在，高通脹不僅對城鎮的耐用消費品産生沖擊，且對價格彈性更具剛性的農村消費擠壓愈加嚴重。按國際標准，亞洲貧困率高于2%的國家地區就有11個，且亞洲呈現貧困人口集中的現象，但集中地分布在印度、印度尼西亞等地區。當前亞洲居民消費水平仍然較低，財富分配不均較爲嚴重，高通脹對消費的擠壓較爲顯著。
高通脹阻礙部分亞洲經濟體的産業升級。高通脹正在壓縮亞洲經濟體的貿易增加值，沖擊産業鏈重塑和擴張升級。亞洲經濟體尤其是東盟地區憑借人力成本等優勢，已深度嵌入國際分工和全球産業鏈體系。疫情後亞洲各國持續的推進供應鏈和産業鏈的“本土化”和“多元化”建設，在抵禦輸入型通脹壓力和擴張産業鏈的過程中，高通脹和高成本將會對貿易産業鏈的擴張形成制約。東盟貨物貿易量約占全球總額的10%，越南、馬來西亞等國家的出口占其GDP比重均在50%以上。加工貿易産品和勞動密集産品在東盟的出口中占有較大比重，尤其是貼牌産品在國際市場上缺乏議價能力。當上遊原材料和中遊中間品價格上漲時，這些産品的提價空間更加有限。處于價值鏈“微笑曲線”底部的東盟經濟體，其貿易利益受到了上遊漲價和下遊限價的雙向擠壓，企業只能依賴低廉的勞動力和優惠的政策維持發展。其中的産業升級、技術改造、科技創新等都將受到抑制，不利于亞洲經濟體在全球價值鏈地位的鞏固和升級。對于高端生産主導型和新興生産主導型經濟體，通脹直接限制了其産業鏈優勢的發揮，對于需求主導型和資源主導型經濟體，通脹則可能觸發其在區域價值鏈中被孤立。
加息引發外需走弱和高成本可能造成出口導向型亞洲經濟體貿易收支惡化。能源出口國雖然短期獲益，但卻面臨價格回落風險，而能源進口國的貿易收支則可能惡化。亞洲多數經濟體是石油、天然氣和黑色金屬的淨進口國。當前國際能源價格居高不下，普遍擡高了亞洲經濟體的進口成本，使得貿易條件收緊、貿易赤字擴大，並可能進一步使國際收支惡化。但對于大宗商品出口國來說，能源資源的高價有助于擴大其短期的貿易盈余。印尼作爲全球最大的棕榈油生産國和主要的煤炭與礦産出口國，今年出口不斷創新高，前7個月的平均出口增長率高達35.9%，其中大宗商品的出口占比約58%。6月泰國大米等糧食的出口同比大增24.5%，拉動泰國整體出口增速約10個百分點。雖然部分經濟體在資源價格高漲期通過出口獲得超額回報，但價格回落後的風險沖擊仍不容忽視。能源型國家通過快速擴張和密集增産來維持能源出口的高增，但能源的投資周期較長、資金投入量大，當大宗商品價格回落後，可能會産生産能過剩、投資失效、債務負擔等經濟後遺症。
歐美加息收緊流動性，外需轉弱拖累亞洲出口。美聯儲持續加息會降低居民消費意願，對耐用消費品的需求可能大幅退坡。7月，IMF將2022年的經濟增速預期較4月時再下調0.4個百分點至3.2%，已是連續第三次下調全球經濟預期。多數的資源主導型和生産主導型經濟體，其經濟增長尤其是出口對外需的依賴度較高。目前美國是越南、印度、柬埔寨等的最大出口需求國，歐美是中國、日本、韓國、印尼、馬來西亞等的最主要出口地區。歐美經濟下行引發的需求收縮，可能直接沖擊多數亞洲經濟體的出口貿易。我國最終消費品和中間資本品占總出口的比重高達70%，海外需求收縮對我國出口的負面壓力不能小觑。
高通脹引發的加息潮可能惡化亞洲經濟體的投資環境。疫情反複和勞動力短缺在過去兩年對東盟的資本開支及其落地節奏形成了較大擾動，造成了投資項目積壓、資金未有效釋放等問題。亞洲經濟體的跟隨式加息，將會增加國內市場主體的融資成本，從而擡升其債務成本，壓縮國內投資需求，使本已受沖擊的投資環境進一步惡化。今年以來投資對亞洲主要經濟體增長的拉動作用驟然減弱，尤其是印度、新加坡和泰國，投資對經濟增長的貢獻率已從去年的91.2%、53.8%和193.7%，下滑至今年的45.4%、12.2%和-63.2%。
高通脹及大幅加息導致直接投資的對外吸引力下降。東盟吸引直接投資的重要因素是勞動力成本、基礎設施和制造業産業鏈。隨著生活資料漲價，勞動力成本擡升；能源品的高價將推升基礎設施建設的成本；通脹增加了産業鏈各個環節的成本。相比中國的全産業體系優勢，東盟産業鏈穩定性稍弱，可能會使外商直接投資暫時望而卻步。歐美大力度加息，可能在一定程度上壓制海外投資者投資東盟地區的意願。東盟地區的外商直接投資中約65%來自亞洲內部，日本、韓國、中國是主要投資國。當前韓國國際收支惡化，日本和中國未跟隨加息，加息後的東盟經濟體對來自中、日、韓的直接投資者的吸引力將下降。根據印尼和越南官方公布數據，今年第一季度兩國吸引外資規模同比下滑分別達20.9%和9.2%。
高通脹及大幅加息可能增加亞洲新興經濟體的金融風險和經濟衰退風險。美聯儲開啓加息周期，美債收益率迅速攀升，使得亞洲部分新興市場經濟體同美國國債的利差逐漸收窄，投資者對亞洲經濟體資産（債券和股票）的需求可能邊際轉弱，導致部分亞洲經濟體的資金流入減少，甚至産生資金的淨流出。上半年，印尼、泰國、新加坡和越南的10年期國債收益率較年初分別上行112、105、149和122個基點。一季度，新加坡資本淨流出規模達564.7億美元，爲連續第二個季度淨流出。6月印度股市外資流出達63億美元，爲疫情以來最大流出規模。中美10年期國債收益率之差由年初的1.14%持續收縮並倒挂，9月錄得-0.59%，1-7月外資機構共減持人民幣債券4924億元，我國的債券投資項下呈資本淨流出狀態。
亞洲國家貨幣彙率普遍面臨大幅貶值的風險。在美聯儲鷹派加息舉措下，美元指數一路走高。今年年初至8月末，美元指數上漲了約12.4%。受其影響，亞洲部分新興經濟體資本大量外流、國際收支惡化、經濟預期走弱、金融體系較弱，本幣彙率面臨大幅貶值的風險。出口對亞洲經濟體的增長起到舉足輕重的作用。亞洲相互間産業鏈聯結緊密，因技術水平和科技創新普遍較弱，其出口産品多數具備相互替代性。爲了提升出口産品的價格競爭力，有關國家貨幣可能在一定範圍內競相貶值，以搶占更多市場份額。亞洲部分經濟體的外彙儲備近期大幅減少，維持未來彙率穩定的能力受到削弱。亞洲GDP排名前十位的經濟體中（不含日本），外彙儲備均降低，合計縮減5%，大致相當于3000億美元。其中，印度外彙儲備較年初下降322億美元，韓國外彙儲備減少了近250億美元，爲2009年以來最低水平。泰國外彙儲備則減少了280億美元。
亞洲經濟體跟隨式加息可能增加經濟衰退風險。當前亞洲經濟體面臨通脹壓力趨升的狀況，財政和貨幣政策可能陷入內部提振經濟、外部尋求穩定的兩難困境之中。對于部分對外依賴度較高的亞洲經濟體，美歐貨幣政策收緊的外溢效應可能導致其被動收緊貨幣。跟隨式加息可以起到抑制通脹水平、減輕跨境資本外流壓力、支撐本國彙率穩定的作用，但不可避免地會引發國內需求收縮、經濟增長放緩，甚至可能陷入滯脹困境。歐美當前通脹高燒不退，預計美聯儲和歐央行對遏制通脹將不遺余力。後續歐美持續加息，可能導致部分亞洲經濟體兼顧經濟複蘇與外部金融平衡的努力失效，進而引發經濟衰退的風險。
綜上，面對全球高通脹及其衍生出來的沖擊，爲穩定亞洲經濟金融大盤，亞洲各國需要采取針對性舉措，積極加以應對。一是適當收緊貨幣政策，一方面對沖因美聯儲加息而造成的資本流出和彙率貶值風險；另一方面則抑制需求，降低通脹；二是財政政策向低收入人群傾斜，以保障高通脹下低收入人群的基本生活水平，維護經濟社會穩定；三是制定防範化解金融風險預案和應急辦法，重點在于防範美元強勢壓低其他貨幣彙率、外債風險上升、出口下降三重因素疊加影響；四是逐步調整經濟結構，豐富産業門類，增加抵抗風險的韌性；五是積極尋求國際協作和援助，加強各國間交流溝通，就金融風險傳染、貨幣互換等展開互助合作，共同救助較爲困難的亞洲經濟體。
作者簡介：
連 平 植信投資首席經濟學家兼研究院院長
鄧志超 植信投資研究院秘書長
常 冉 植信投資研究院高級研究員