當前國內外經濟形勢依然面臨挑戰。亟需加強國際宏觀經濟政策協調，防範外部風險，集中精力辦好自己的事，搞好跨周期政策設計，支持經濟高質量發展。在此背景下，貨幣政策接下來該如何調整？如何做到既把握好政策時度效、維護經濟大局總體平穩，又加大力度支持普惠金融、引導金融活水潤澤實體經濟？特邀四位專家圍繞貨幣政策相關話題進行深入探討。
本期嘉賓
植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連 平
中國民生銀行首席研究員 溫 彬
工銀國際首席經濟學家 程 實
中國郵政儲蓄銀行研究員 婁飛鵬
主持人
經濟日報記者 陳果靜
保持穩健和針對性調節
主持人：結合當前的經濟形勢來看，您認爲，下半年我國貨幣政策應該如何調整？
連平：我國的貨幣政策應該如何選擇，已經成爲當前和未來一個階段市場十分關注的話題。去年下半年以來，我國經濟保持了持續恢複的良好態勢，在主要經濟體中表現十分優異。與此同時，全球大宗商品價格伴隨著經濟複蘇開始大幅上漲，對我國物價構成不小的上漲壓力，市場普遍存在通貨膨脹擔憂。國際市場對美聯儲貨幣政策改弦更張産生預期，並對其明年初退出寬松貨幣政策存在較高預期。
當前大宗商品價格上漲具有特殊背景，疫情對全球經濟的沖擊導致全球供求存在較大缺口。但國際大宗商品價格並不會持續大幅上漲。伴隨著疫苗接種擴大和政策調控力度加大，疫情正在逐步改善並終將得到基本控制。當前和未來一個時期，國際大宗商品價格持續大幅上漲缺乏需求基礎。就國內來看，我國並不存在持續、大幅通脹的基礎。近年來，在終端需求變化有限的情況下，生産價格指數（PPI）上升難以順暢傳導至下遊制造業乃至零售市場。再者，爲應對疫情沖擊，去年我國財政政策雖然積極力度加大，但總體上仍較爲克制，貨幣政策雖然進一步寬松但基調仍屬于穩健。
得益于良好的制度基礎和積極有效的政策應對，我國經濟于去年3月即開始走向複蘇，目前整體上已恢複至潛在增長水平。但需要關注的是，內需的恢複仍不夠理想。從兩年平均數據和相關經濟數據的絕對值對比來看，投資和消費仍未達到疫情前水平。目前，上遊、中遊價格大幅上升，消費市場、最終産品這一端價格沒有太大變化，由于無法釋放成本上升帶來的壓力，下遊和中遊一部分行業和企業面臨較大壓力。由于中下遊制造業企業中大多數爲中小企業，民營企業居多，議價能力與融資能力相對較弱，其面臨的壓力較大。
與此同時，需要重點關注出口部門的多重成本交織上升壓力。去年三季度以來，我國出口保持了大幅增長，對經濟增長恢複發揮了十分重要的作用。未來隨著世界經濟進一步複蘇，全球需求回升，全球市場形勢可能仍會有利于我國出口。但也應看到成本端對出口部門或産業的沖擊不可忽視。一是全球大宗商品價格上漲推動出口部門原材料價格大幅上漲，帶動原材料成本上升。二是由于疫情沖擊和相關限制社交活動政策的實施，運輸成本大幅上漲，集裝箱運價成倍上升。三是由于出口需求大幅增長，主要的出口産業基地，如廣東、浙江等地面臨招工難，導致相關制造業部門勞動力成本大幅上升。四是自去年5月至今年5月，受經濟複蘇強勁，國際收支順差和貨幣政策穩健的影響，人民幣出現了超過11%的升值。人民幣階段性一定幅度的升值會在二至三個季度後對出口産生一定程度的成本推升壓力。除了上述壓力外，如果下半年全球疫情進一步改善，部分國家制造業生産能力得以恢複，不排除出現部分需求向其他國家轉移的可能性。若如此，在供需兩端壓力導致出口部門增長放緩情況下，內需應該得到更加有力的提振。
在此背景下，從內部平衡和內外平衡的雙重角度看，貨幣政策保持穩健基調很有必要。疫情後，內需有了很大恢複但仍未完全達到疫情前水平，經濟增長的基礎尚不十分牢固，仍需要政策對經濟運行保持應有的支持力度。物價雖然有上漲壓力，但出現全面通貨膨脹的可能性並不大。在這種時候，不應考慮收緊貨幣政策，而應保持穩健中性爲宜。
在當下貿易順差大、資本持續淨流入的情形下，人民幣有升值壓力，此時人民幣流動性收緊和利率水平上升顯然會給資本流入和人民幣升值帶來更大推力。但又不宜在PPI有較大上漲壓力時實施寬松的貨幣政策。綜合考量，在當前和下半年，貨幣政策應兼顧內外平衡需求，保持穩健基調，不急轉彎，同時，跟蹤世界經濟運行和美聯儲貨幣政策變化。鑒于中國經濟總體運行良好和貨幣政策穩健基調依然，即使美聯儲開始收緊貨幣政策，我國仍應以我爲主，沒有立即跟隨的必要。
在穩健基調下，市場流動性保持合理充裕，貨幣政策應加強結構性和針對性調節，尤其是要加大力度支持中小民營企業、小微企業。疫情後實施的針對性金融支持政策可以考慮繼續延長至明年。積極的財政政策應對特定産業、中小企業、民營小微企業加大減稅降費支持力度。總之，應通過針對性和結構性的政策支持，緩解當前和未來一個階段由于複雜宏觀環境所帶來的影響，支持和加強薄弱環節，保持經濟平穩運行。
在波動中做好風險管控
主持人：人民幣彙率是各方關注的焦點。今年以來，人民幣彙率波動較大，您如何看待接下來彙率的走勢？
溫彬：今年年初以來，人民幣兌美元整體升值幅度有限，但期間波動較大；人民幣兌貨幣籃子升值幅度比兌美元升值幅度大，但走勢更加平穩。
今年以來人民幣兌美元彙率變動的原因，既有經濟基本面、國際收支狀況、利差水平等傳統上的彙率決定因素，也有國際形勢變化、市場情緒、預期改變等新發生的外部沖擊引起的短期波動。其中最主要的原因有如下幾方面：
一是經濟基本面。我國經濟保持穩步複蘇態勢，人民幣不僅兌美元一度升破6.4，創下2018年6月以來的新高，而且兌泰铢、韓元、日元、新加坡元、澳元等貨幣均有所升值，說明我國經濟穩步回升、持續向好的態勢，是人民幣彙率穩中有升的堅實基礎。
二是國際收支狀況。去年疫情發生後，我國經濟率先複蘇，防疫物資需求增加帶動我國出口向好。今年4月以來，發達經濟體整體複蘇帶動外需繼續改善，加上印度等新興經濟體疫情反複導致訂單轉移，我國出口保持了較快增長。與此同時，全球疫情尚未解除，我國服務貿易逆差有所收窄，經常項目順差呈現擴大態勢，推動人民幣彙率走強。
三是中美利差走勢。從曆史上看，中美利差走勢對短期人民幣兌美元彙率走勢具有很強的解釋能力，中美利差走闊，更容易吸引國際資本流入，進而推升人民幣彙率水平。
實際上，利差水平的背後反映著貨幣政策基調，偏松的貨幣政策釋放較多流動性，壓低利率水平，引起貨幣貶值。今年以來，中美十年期國債收益率利差從250個基點收窄至150個基點。然而，在6月議息會議之後，美聯儲延續寬松政策，美國金融體系流動性過剩，美債收益率回落。而我國去年5月開始貨幣政策便回歸常態，中美利差雖收窄但未改人民幣資産受到青睐，資本項目呈現持續流入態勢，推動人民幣走強。
四是政策調控。我國金融管理部門高度關注5月份以來的人民幣升值走勢。5月31日，中國人民銀行時隔14年，重啓外彙存款准備金率政策，自6月15日起，上調金融機構外彙存款准備金率2個百分點至7%，釋放了維護人民幣彙率穩定的信號，人民幣彙率升值預期得到緩解。
展望今年下半年人民幣彙率走勢，經濟基本面、國際收支狀況、利差水平等仍是主要決定因素。但還需特別關注美聯儲貨幣政策及美元指數走勢對人民幣彙率産生的影響。按照目前的疫情防控和經濟恢複形勢，市場預計美聯儲大概率將在9月的議息會議上給出明確的縮減購債安排，縮減購債或將在今年四季度或明年初啓動，加息進程或將于2023年開啓。
利差方面，隨著美國對經濟限制逐漸解除，美債收益率仍有上升空間，中美利差收窄在一定程度上有助于降低外資流入。國際收支方面，全球經濟複蘇加快，外部需求或有所回落，大宗商品漲價擴大進口金額，我國貿易順差預計將有所回落；全球疫情防控趨勢向好，跨境旅遊、務工等逐漸恢複，服務貿易逆差擴大，預計我國經常項目順差將有所收窄。
綜合考慮這些因素，下半年我國外彙市場供求有望保持基本平衡，人民幣升值壓力將有所緩解，我國經濟基本面的持續向好對人民幣彙率形成支撐，預計年內人民幣兌美元彙率仍將以雙向波動爲主。
也要看到，在全球經濟尚未完全恢複的情況下，不同經濟體間不協調、不同步、不確定因素有所增多，黑天鵝事件仍可能出現並對金融市場形成沖擊，引起彙率波動。但我們有理由相信，我國有堅定的信心和充足的政策工具來應對各種風險沖擊，維護人民幣彙率水平在均衡合理區間。企業和金融機構都應樹立“風險中性”理念，不對賭人民幣升值或貶值，做好彙率風險管理。
“變與不變”之間謀求平衡
主持人：6月份，美聯儲全面上修通脹預期，有序展開緊縮行動，這被市場理解爲全球超常規寬松貨幣政策正在轉向，在此背景下，我國貨幣政策是否有必要轉向？
程實：這也是當前市場的核心關切之一。我國貨幣政策當前強調“以我爲主、穩字當頭”，這也應建立在充分掌握內外信息、區分短期長期影響、全面把握主次關系的基礎上。
面對新形勢，我國貨幣政策將在強化基調不變的同時，加強政策細節的預調微調、以變應變，實現新的平衡。綜合全球“共同因素”的一致性作用和貨幣政策外溢性分析，我認爲，在美聯儲已變的現實背景下，我國貨幣政策的理性應對將是在“變與不變”之間謀求審慎平衡。
最重要的一點是“以我爲主、穩字當頭”的基調不僅不會變，還要進一步強化。主要原因有四：第一，受差異性複蘇、供應鏈脆裂和金融市場激化的複合影響，國際大宗商品價格在過去一年裏快速上漲，帶動全球PPI上行並向消費者物價指數（CPI）漸次傳導，由此引致的供給沖擊對我國的短期影響尚未完全顯現，貨幣政策保持定力有助于爲實體經濟鞏固複蘇成果創造較好環境。第二，美聯儲貨幣政策6月調整後全球金融市場波動性明顯放大，我國貨幣政策強化“穩字當頭”，有助于企業減輕短期焦慮。第三，我國貨幣政策在新冠肺炎疫情後始終維持在正常區間，不需要類似歐美央行的“前期超常規政策對沖”。第四，我國實體經濟在疫情中加杠杆的力度小于發達經濟體，企業金融狀況相對穩健，這增強了我國央行保持定力的底氣。
同時，在保持基調不變的前提下，我國貨幣政策也需要正視供給沖擊已然形成的現實，重視美聯儲政策調整的外溢性影響，在政策具體執行上以變應變：一是加強前瞻指引，有效管理實體企業和金融市場參與者的利率預期和人民幣彙率預期，避免非理性預期引致失慎行爲。二是加強精准滴灌，結構性政策需更加關注受外部因素影響相對更大的行業和企業，助力中小微企業在異變環境中的有序複蘇。三是加強通脹關切，警惕輸入性通脹壓力從生産環節向終端消費領域傳導，並正視供給沖擊的長期通脹效應。四是加強風險管理，避免金融市場的過度反應和波動形成不必要的負面影響。
提出以上想法和建議，主要是基于以下幾點考慮：
首先，驅動美聯儲貨幣政策調整的全球“共同因素”也將對我國貨幣政策産生重要影響。中美貨幣政策的取向和調整，都會以內部經濟金融條件變化爲重要依據，以實現本國物價穩定、充分就業和發展穩定爲主要目標。由于中美在全球産業鏈上位置不同，且經濟周期和産出缺口狀態具有一定差異，供給沖擊對中美的影響在時序上有先後，美聯儲先行做出微調反應勢在必行，而我國的理性選擇是保有短期定力和長期警惕，同時，適時適度預調微調，防微杜漸。
其次，美國貨幣政策對我國經濟金融的外溢性影響不容忽視。美國貨幣政策外溢性主要有三個特點：第一，影響渠道廣泛。美聯儲貨幣政策變化可通過利率平價、雙邊彙率、貿易條件、商品市場、資産配置、資本流動和預期交互等多種渠道對我國經濟金融産生複雜影響，引發行業和企業的行爲調整，進而提升我國貨幣當局微調結構性政策的必要性。第二，影響先小後大，非常規政策退出影響小于傳統政策變動影響。鑒于美聯儲將依照“調升超額准備金利率——減少資産購買——縮表——加息”的節奏進行政策調整，其對我國的外溢性影響可能將在2022年下半年後顯著加大，這爲我國“以我爲主”的調整留下了較爲充足的時間窗口。第三，影響先虛後實。當前中美在金融領域的連接渠道和作用機制相對實體經濟更爲直接，而金融市場向來具有超前反應的特性，因此在真實加息尚未到來、金融市場已經波動加大的背景下，央行用好前瞻指引、管理市場預期的重要性有所提升。
完善政策支持小微企業
主持人：小微企業是非常重要的市場主體，然而，小微企業融資仍面臨較多困難，接下來，如何進一步完善宏觀政策，讓小微企業在國民經濟發展中的積極作用得到更好發揮？
婁飛鵬：從當前的貨幣政策看，重點采用的是結構性政策工具，完善金融基礎設施來應對小微企業融資問題。總體來看，前期針對小微企業的融資支持政策取得較好成效，小微企業融資呈現“增量、降價、提質、擴面”態勢。根據人民銀行的統計數據，2021年3月底，主要金融機構普惠小微企業貸款余額16.7萬億元，同比增長34.3%；普惠小微企業貸款支持小微經營主體3527萬戶，同比增長26.6%。2018年有統計以來，普惠小微企業貸款余額絕對值和增長率都呈現加速增長態勢，並且增長率與各項貸款同比增速的差值也呈擴大態勢。2020年初至2021年3月末，銀行業金融機構累計發放普惠小微信用貸款5.3萬億元。盡管如此，小微企業融資問題仍然存在，通過完善宏觀政策更好滿足小微企業融資需求仍有空間。
第一，應正確認識小微企業的融資問題。從融資獲取看，大型國有企業易于獲得貸款支持且利率較低，小微企業相對融資較難且利率較高；從流動性角度看，小微企業經營風險較高，宏觀經濟向好時其經營不一定率先轉好，但宏觀經濟不好時其經營往往率先變差，由此導致在流動性寬松的情況下小微企業最後從中獲益，而流動性收緊時小微企業最先面臨融資收緊壓力。因此，小微企業融資問題是結構性問題。這意味著，解決小微企業融資問題需要采取更有針對性的結構性政策，簡單采用總量型政策或者放松宏觀調控對解決小微企業融資難、融資貴問題效果並不好。
第二，應進一步推動小微企業的金融服務創新。小微企業本身是推動創新的重要主體，增加金融對小微企業的支持也需要創新。一是重點創新結構性政策工具。以貨幣政策爲例，在保持貨幣政策總體穩健，營造適宜的流動性環境前提下，重點創新並發揮結構性政策工具作用，通過激勵相容機制切實引導銀行增加小微企業信貸投放。二是完善對金融創新的信息支持。針對金融機構和小微企業之間信息不對稱問題，加強工商、稅務、監管等部門信息整合，強化小微企業公共信用信息的歸集、共享、公開和開發利用等，爲金融創新融資産品尤其是信用貸款産品提供信息支持。三是推動小微企業融資渠道創新。通過政府性擔保機構擔保等爲小微企業貸款提供增信服務，發展多層次資本市場爲小微企業提供多元化融資渠道。
第三，注重發揮不同政策之間的合力。小微企業融資是一項系統性工程，更好支持小微企業，解決其融資問題，需要發揮貨幣政策、財政政策、金融監管等政策合力。一是在稅收等方面切實落實對小微企業的優惠政策，優化小微企業營商環境，增強小微企業自我發展能力，間接推動金融機構以市場化方式加大對小微企業的融資支持。二是更多采用改革方法降低小微企業融資成本，繼續深化貸款市場報價利率（LPR）改革，改革完善宏觀審慎評估體系（MPA）框架，充分發揮其在優化信貸結構和促進金融供給側結構性改革中的作用，推動金融機構將更多金融資源配置到小微企業。三是金融監管上切實推動小微企業貸款授信盡職免責，進一步調動正規金融機構積極性，嚴厲打擊金融欺詐、惡意逃廢債等非法金融活動，依法依規查處在小微企業融資中的弄虛作假、騙貸騙補等違法違規行爲，維護小微企業融資的市場秩序，努力保障各項政策真正惠及小微企業。
作者：陳果靜
來源： 經濟日報