（報告出品方/作者：國泰君安證券，訾猛、闫清徽、楊柳）
1. 化妝品：70s 起高質量發展，功效護膚及高端品類受益，90s 後展現相對韌性
1.1. 啓蒙階段（古代-1945）：西式化妝品普及與戰時歸零
明治時代以前，日本傳統審美爲白面、黑齒、紅唇。伴隨著江戶時代 工商業的快速發展，大阪、京都和東京地區人民的生活水平提高，産生了賞花、相撲、歌舞伎等文化，化妝在上至貴族下至普通平民中迎 來了爆發，濃妝開始流行，女性將臉塗得雪白，並開始使用胭脂和口 紅，用紅色裝點唇部和眼部。此外，上流階級已婚女性剃眉重畫、染黑牙，即“黑齒、引眉”，以作爲自己已經完全抛棄了之前的虛榮心和 享樂的心性的一種證明。白、黑、紅三色是日本古代妝容種主要使用的顔色。
明治維新後西式化妝品傳入，日本第一批本土化妝品企業誕生。日本 明治維新（1868）全面接軌西方，日本傳統審美被西方認爲奇怪，因 此政府要求上流階層的人們廢除傳統的黑牙和剃眉。而後，隨著歐美 文化潮流的傳入，現代化妝品在上流社會中開始滲透，進口與國産化 妝品同時盛行。現在常見的爽膚水、洗面奶等護膚品是在明治時代 （1868-1912）從西方傳入日本的，日本本土企業也陸續推出化妝水、 肥皂、牙膏、香水、發油等西式化妝品及日化産品，而當時流行的香 粉（白粉、水白粉）則爲日本傳統的延續。順應時代洪流，日本誕生 了第一批現代意義上的化妝品公司，著名的資生堂（1872 年成立爲西 式藥房，1897 年推出“紅色蜜露”化妝水）、花王（1887 年前身長濑 商店成立，1890 年推出“花王”牌美容皂）均于這一時期成立。
大正及昭和時代，現代化妝品完成民衆普及。大正時代（1912-1926 年），西方文化逐漸滲透到人們的日常生活中。隨著社會上女學生和職業女性的不斷增加，每天不得不抛頭露面的女性必須采用更加簡易的 化妝和護膚手段，因此，比起傳統日式護膚品更加方便快捷的西式護 膚品成爲熱門，以化妝水，化妝液，乳液爲主的基本護膚品完成從貴 族到大衆的進一步普及。昭和初期，面霜、口紅等不斷出現，護膚、 化妝更普遍化。護膚方面，二戰前日本已經基本形成了一套完整的化 妝保養體系；彩妝方面，盡管傳統習俗遭到廢止，但日本仍延續白、 黑、紅三色審美，粉狀底妝大受歡迎、口紅得到普及。
二戰期間化妝品行業受到政府限制，行業蕭條。二戰時期物資匮乏使 得日本政府有意限制化妝品行業，昭和 12年進口化妝品被規定爲奢侈品，昭和 14 年文部省通知禁止口紅、白粉、胭脂。當時的婦女團體也 號召了廣大婦女少使用化妝品，昭和 17 年 6 月《婦女之友》上曾刊登 過“保護後方，然後再美”的標語。資生堂等化妝品企業在此時期艱難度日，轉身開始生産肥皂、牙膏、鞋油、鋼筆、維生素等産品來維 系企業。
1.2. 蓬勃發展階段（1945-1975）：護膚彩妝隨經濟同步騰飛
二戰後隨日本經濟騰飛，化妝品行業同步快速增長。二戰後日本百廢 待興，同時朝鮮戰爭的軍需訂單拉動日本經濟快速複蘇。此後，以 1955 年開始的神武景氣爲起點，日本在制造業拉動下步入經濟高速發展期，1955-1975 的 20 年間名義 GDP 基本維持雙位數增長，于 1968 年 超越德國成爲世界第二大經濟體，至 1975 年日本人均 GDP 達到 4674 美元。隨經濟發展，居民收入和消費水平提升、結構優化，日本家庭 食品消費占比由 1950 年占比約 60%下降至 1975 年的 32%，可選消費占比提升，此外電視機的普及帶動了化妝品的快速滲透。從産值口徑來 看，日本化妝品産值由 1946 年的 5 億日元快速增長至 1975 年的 5132 億日元，其中 1955-1975 年 CAGR17%，略高于同期名義 GDP15%的複合增速。從消費端看，日本家庭美容用品（化妝品爲主）支出增速與家庭收入、消費支出增速整體一致，且在 60 年代下旬在消費支出占比中 顯著提升，1963-1975年日本家庭美容用品複合增速達 13%。
從品類結構看，快速成長期護膚占比略有下降、彩妝日化及其他品類 占比提升。1960 年日本化妝品産值中，護膚、彩妝、香水、日化及其 他（主要包含洗發、護發、染發、牙膏等）占比 39%、11%、2%、48%， 1970s 護膚占比下降至 30%左右，彩妝占比 15%上下，香水基本維持低 個位數占比，日化及其他占比 54%左右，其中“其他化妝品”類目占比 由 1960 年的 13%提升至 1970 年的 30%，體現了隨化妝品行業發展，基 礎護膚、日化需求被滿足後，産品趨于細分滿足消費者多元新需求。
但整體看，日本並未出現明顯的先護膚、後彩妝的滲透更叠趨勢，護膚化妝習慣在代際間基本同步培育。與護膚普及後，2016 年滲透率提升驅動中國彩妝市場爆發式增長不同的是，從品類增速看，日本並未 出現明顯的先護膚、後彩妝的輪動崛起，護膚和彩妝增速趨勢基本同 步，主要因護膚和化妝習慣在每一代消費者中基本同步培育。日本傳統化妝習慣以及“不化妝=失禮”的社會文化導致每一代的年輕人基本 在成年後，同時開始重視護膚、並使用彩妝。
Pola 研究所 2019 年消費者調查顯示，日本每一代女性的護膚、彩妝滲透率基本均在 17-18 歲 大幅提升，如 2019 年處于 60-64 歲年齡段的女性，該群體在 18 歲時 （對應 1973-1976年）護膚、彩妝滲透率已達 70%+、50%+，而在 24 歲 時（對應 1979-1983年）護膚、彩妝滲透率已超90%，且新一代消費者 的使用習慣培育出現提前化的趨勢。因此我們認爲，日本文化導致女性的護膚和彩妝滲透率在代際間差異較小、同步在化妝品行業快速增長的 20 年間進入高速成長期，這與中國彩妝滲透率在年輕人中顯著偏 高有所不同。
消費者審美偏向美國化，西式彩妝産品持續受到歡迎。二戰後美國對 日本進行了經濟、政治、軍事等一系列扶持和改造，使得美國文化席 卷了日本社會，貓王的搖滾、希區柯克等好萊塢電影在日本受到歡迎， 美式流行文化改變了日本的社會審美。
1.3. 高質量發展階段（1975-1990）：藥妝誕生，香水、奢侈 品需求旺盛
第一次石油危機後日本經濟增速降檔，名義 GDP 增速中樞由雙位數落 至高個位數。第一次石油危機結束了日本 20 年的高速成長期，1974 年 日本實際 GDP 增速首次降爲負值，石油危機期間日本推行産業轉型、 經濟迅速恢複，1975 年起至 1985 年日本名義 GDP 增速中樞在 8%左右， 較 1955-1975 年 15%左右的名義 GDP 增速中樞顯著回落，1985 年廣場 協議後日元被迫升值、央行連續降息造成資産價格大幅上漲，日本進 入泡沫經濟時期至 1990 年泡沫破裂。在此期間，日本人均 GDP 由 1975 年的 4674 美元提升至 1990 年的 25371 美元，並于 1981 年人均 GDP 首 次突破 1 萬美元。
伴隨經濟增速換擋，消費升級趨勢明顯，1975 年起日本社會進入以品 質化、名牌化以及個人化爲主導的“第三消費時代”。在經濟增速換擋後消費趨勢由量到質的核心原因在于， 第三消費時代的主力消費人口（“新人類一代”）大都出生于 1955-1975年間，在其成長期見證了日本經濟發展最爲輝煌的時代，物質需求在 數量上極大的豐富使得這些年輕人成爲了天生的消費者，物質主義傾 向很強且在過去已經完成了物質需求的基本滿足、基礎品類的普及， 需要更優質、差別化滿足自己的物質和精神需求，因此品質化、名牌 化趨勢明顯；此外單身人口比例提升也使得個人化、個性化消費需求 爆發。
第三消費時代的消費趨勢反應在美麗經濟上體現在三個趨勢：
1）品質消費代表品類：無添加化妝品熱潮。在 1955-1975 年間，化妝 品需求隨經濟騰飛快速爆發以及石油化工的發展，使得當時日本化妝品廠商主要生産以礦物油爲主疊加香料、色素、防腐劑等其他化學添 加物的合成化妝品，可以大批量産、價格低廉，但其中包含了大量對 皮膚有害的化工原料。有害化工原料的添加（特別是其中的“紅色 219 號焦油色素”）使得部分使用護膚品的女性患上了顔面黑皮症，1977 年 12 名受害主婦聯合狀告 7 家化妝品公司要求索賠 1.7 億日元，官司曆時 4 年半。
1980 年日本厚生省就社會化妝品問題，重新整理並規定了 産品包裝上必須標識指定成分；1988年由日本厚生省特對日本化妝品 規定有 102種可以對肌膚産生有危害的物質不允許添加,一個都不添加 稱之爲無添加化妝品。無添加化妝品可視爲廣義上日本“藥妝”潮流 的一種，此外日本的第一家超級藥店于 1976 年開業（即現在所稱的 “藥妝店”，可售賣藥品、化妝品、保健品等其他生活用品），藥妝在 這品質消費階段漸漸走上曆史舞台。無添加化妝品的誕生在表觀上源于日本化妝品裁判官司事件，但本質上我們認爲，在日本化妝品行業 增速隨 GDP 同步放緩時，行業必然從過去滲透率帶動消費量快速提升 背景下的粗放式增長轉向精耕細作的品質化發展階段，根本原因如前 所述，在于主力消費者需求的變化，此外無序擴張引發的行業監管趨嚴也持續推動化妝品行業升級。
2）高檔消費代表品類：香水、奢侈品需求爆發增長。在經濟高速發展 期滿足了大衆基礎物質需求後，除品質化需求外同步待滿足的由物質 基礎上升的精神需求——即以香水、奢侈品爲代表的高檔、名牌消費。 根據日本內閣府《關于國民生活的社會調查》顯示，1970s 後期日本民 衆精神滿足需求顯著增加，1976 年約有 41%的人追求物質上的豐富， 而這一指標快速提升至 1990 的 53%。
值得注意的是，與後期經濟泡沫 後日本社會進入脫物質化不同的是，此時民衆對于精神豐富的滿足是 基于物質的，如前所述，第三消費時代的主力消費人群具有明顯的物質主義色彩，因此奢侈品作爲能夠滿足消費者對于身份地位、自我表達需求的商品得到了高度追捧。根據法國皮革協會數據，法國皮制品 對日出口占總産值比例于 1970s 開始快速提升至 20%+；後于 1985 年起 日本進入泡沫經濟時期，在日本地價、股市快速上漲帶來的居民財富 效應下進一步提升至 1995 年的 30%左右。根據高盛數據，1995 年日本 奢侈品消費金額占到全球的 68%。香水作爲精神愉悅的享受型品類，其 高速滲透階段顯著晚于偏功能性的護膚、彩妝、日化品類，日本香水産值在 1968-1974 年迎來爆發增長，此後在 1984-1986 年間再次快速 增長，且在日本失去的 30 年中表現顯著弱于其他化妝品品類，與奢侈 品較爲同步。
3）國民自信增加：妝容回歸日式審美，本土企業份額領先。1970 年日 本國營鐵路廣告“重新發現日本”口號閃亮登場，隨著見證了日本高 速發展、經濟趕超德國的新人類一代成熟，國民自信于 1970s 後期快 速提升。反應在妝容風格上，日本流行妝容風格脫離追逐歐美更加反 應日本社會的變化，1970 年代後期日本回歸日式妝容風格；在 1980 年 初期隨日本女性就業率提升，誕生出日本職業女性的淡色妝容；1980 年代後期泡沫經濟時期，口紅顔色更加鮮豔、妝容奢華。本土品牌在 這一時期取得了市場份額領先，1980s 資生堂在日本市場市占率接近 30%（《我的多軌人生》福原義春）。
除以上三個消費趨勢外，以資生堂爲代表的日本美妝企業出海也取得 一定成果。1970s 日本商品面向世界全面出擊，除索尼、松下等制造業 類的耐用消費品品牌以高性價比反攻歐美外，以森英惠和川久保玲爲 代表的日本時裝開始享譽世界，海外市場對日本文化及日本品牌的接 受度顯著提升。日本化妝品企業也在出海方面取得了一定成果，以資 生堂爲例，1980 年資生堂進軍法國市場初期，起用了對東方懷有極大 興趣與強烈憧憬的蘆丹氏，80 年代期間蘆丹氏拍攝了多個經典廣告、 設計了多款化妝品和包裝，爲資生堂品牌打造國際品牌形象，此外還 與皮爾法伯成立合資公司銷售産品，使資生堂品牌在法國名聲大振並 借此成功打入歐洲市場。在新興市場，資生堂、高絲分別于 1981、 1988 年進入中國市場，享受中國改革開放後經濟高速增長帶來的化妝 品行業紅利。資生堂針對中國市場開發了華資品牌，産品主要包括洗 發水和護發素等，並于 1994 年推出專供中國市場的歐珀萊品牌，曆經 三十多年的培育，2021 年資生堂中國市場營收占比已達 26.5%，接近 日本本土。
1.4. 失去的 30 年（1990 至今）：相對韌性，藥妝、出口占比 持續提升
90 年代起日本經濟泡沫破裂後進入長期衰退，消費不振。1989 年爲應 對大幅上漲的資産價格，日本央行貨幣政策轉向緊縮，日經 225 指數 于 1989 年底見頂，股票市場泡沫首先被挑破，此後 1991 年日本土地 價格也開始下跌，房地産市場泡沫隨之破滅，日本進入了長期的經濟 衰退。日本名義、實際 GDP 增速從 1990 年的 8%、6%迅速下降，並長期 圍繞 1%的增速中樞波動，CPI 圍繞 0 左右波動，自 1995 年起日本人均 GDP 也基本穩定在 4 萬億日元（約合 4 萬美元）。經濟低迷以及老齡化 使得日本社會需求不振，消費呈現“脫物質化”的趨勢，兩人及以上 家庭消費支出由 90s 的 33 萬日元左右下降至 2017 年的 28 萬日元。日 本化妝品行業也隨之進入平穩發展階段。
失去的 30 年中，日本國內化妝品消費展現出了相對韌性。90 年代起日 本二人以上家庭美容用品+美容服務消費支出占比由 1990 年的 2%持續 提升至 2017 年的 2.6%，其中美容用品（化妝品）占比由 1%提升至 1.5%，美容服務占比穩定在 1%左右。我們認爲化妝品消費表現出的韌 性來源于兩方面：一是日本女性就業比例提升增加消費場景；二是盡 管滿足“美麗”這一高階需求的化妝品屬于可選消費，但在養成護膚、 彩妝習慣後，化妝品品類的使用粘性較高，且價格相對低廉、占消費 支出比值較小（即“口紅效應”指出的低價品），受經濟擾動相對較小。 據 pola 文化研究所調查，1989 年處于 25-34 歲年齡段的女性每天/基 本每天使用護膚品、彩妝的人群比例有 78.6%、61.1%，而至 2009 年 （時年 45-54 歲）這一比例提升至 83.7%、63.8%，到 2019（時年 55- 64 歲）才有所下降。
此外就細分品類看，理性消費環境下藥妝占比持續提升。日本《藥事 法》中將一部分作用效果高于普通化妝品但不及藥物的産品劃爲醫藥 外部品-藥用化妝品，主要包含美白、祛斑、祛痘、殺菌、抗敏等功效， 俗稱“藥妝”。在消費低迷導致“脫物質化”的背景下，日本藥用化妝 品占化妝品産值比例由 1999 年的 16%提升至 2020 年的 39%，代表著日 本的化妝文化轉向實用主義。此外，年輕消費者對藥妝接受度更高， 據 pola 文化研究所 2006 年的調查，20-24 歲女性中使用藥妝/高端化 妝品進行護理的比例分別爲 19%/9%，25-29 歲女性中使用藥妝/高端化妝品的比例分別爲 28%/19%。我們認爲，隨消費者日漸成熟理性，特別 是社交媒體加強了年輕消費者對于産品功效、成分等方面的具體認知， 功效化有望成爲全球化妝品行業的長期發展趨勢。
此外，以藥店爲主的購買渠道加強了藥妝的普及。在日本，廣義藥店 分爲兩種：1）調劑藥局（藥品專營店）——以售賣處方藥爲主（同時 也賣少量 OTC 藥品），主要分布在大醫院周圍；2）連鎖藥店（俗稱藥 妝店）——售賣 OTC 藥品以及化妝品、個護、保健品等生活用品。日 本藥妝店起源于 1970s，由藥局演變而來，主要開設在火車站等交通樞 紐，目前已遍布日本大街小巷。據日本連鎖藥妝協會（JACDS）調查數 據，2017 年日本藥妝店鋪數量達 1.9 萬、銷售額達 4082 億元；歐睿數 據顯示，2020 年藥店及 CS 爲日本化妝品市場第一大渠道，占比達 45%， 其中藥妝店渠道占比由 2004 年的 24%持續提升至 2020 年的 27%。
彩妝品類方面，經濟低迷導致日本女性盛行裸妝。泡沫經濟崩潰使得 日本社會脫離了濃豔奢華的妝容審美，開始趨向于輕盈而自然的妝容， 進入透明感彩妝時代，使用的口紅顔色也較淡。2010 年在金融危機後 日本經濟略有複蘇，流行紅色唇妝的複古風妝容；2012 年的大地震更 帶給日本民衆強烈的不安感，人們在大災過後開始尋求安心安甯，彩 妝的特點傾向于“柔美、平和”，且“口紅效應”明顯。日本大地震以 及福島核電站危機剛發生時，日本東北地區的化妝品銷量大幅滑落， 但是兩周後彩妝銷量就開始回升，兩個月後恢複到震前水平，其中銷 售情況最好的就是“口紅”，與費時較長的眼妝相比，口紅和腮紅簡單 一畫就能顯示出精神氣，心情也隨之明朗起來。
“脫物質化”的另一表現是奢侈品、香水等高檔消費表現較弱。不同 于第三消費時代日本消費者通過名牌張揚個性、體現身份地位以及滿 足虛榮心，經濟長期不景氣使得民衆對物質的需求沒有以往強烈，更 追求精神的平和，日本高檔消費品表現趨勢性回落。2005 年日本、歐洲、美國地區收入占比達 29%、17%、15%，2019 年則爲 13%、17%、18%，日本占比下降幅度顯著超過歐洲和美國。而日 本發達的二手奢侈品市場（“中古店”）也證明了奢侈品在 90 年代後期 開始的衰落——經曆了奢侈品大繁榮之後的蕭條，人們減少購買奢侈品，轉而出售自己的“藏品”，促使日本二手奢侈品交易市場進入了高 速發展期。此外據歐睿數據，日本香水、奢侈品增速在 07-08 年金融 危機期間表現顯著弱于化妝品，而在 2012 年起日本 GDP 持續小個位數 正增長時恢複顯著，說明高檔消費品在快速滲透階段完畢後對于經濟 的敏感度更高。
在國內市場整體需求不振背景下，出口成爲日本化妝品行業主要增量。 我們測算，日本化妝品行業出口金額占化妝品産值比例由 90 年代的 1% 逐步提升至 2020 年的 38%，特別是 2016 年起中國化妝品行業高景氣驅 動日本化妝品出口占比快速增長。目前中國大陸、中國香港、韓國、 新加坡、中國台灣爲日本化妝品出口前五大出口的國家和地區，品牌 調性更明顯的化妝品品類在由經濟發展較早向更晚地區出口化妝品相 對容易，此外由于香港地區、韓國等此前爲中國大陸遊客的代購聖地， 這些國家和地區的一部分進口額由中國大陸需求拉動。（報告來源：未來智庫）
2. 醫美：70s 手術類快速發展，90s 技術驅動輕醫美大受歡迎
與化妝品不同的是，醫美行業發展除了受到經濟環境等社會背景影響， 還與技術進步有關。我們將日本醫美行業分爲四個發展階段：1）明治 -二戰時期：西方整形技術傳入；2）二戰後-70 年代：日本整形協會成 立，奠定整形外科（日本成爲形成外科）基礎；3）70 年代-90 年代： 手術類醫美快速滲透，連鎖醫美機構大量設立；4）90 年代後期至今： 輕醫美快速發展時期。
明治-二戰時期：西方整形技術傳入。明治維新前，日本醫學主要是漢 醫學，明治維新後留歐歸國人士將西方技術傳入，提升了日本外科的 技術水平。其中，將“Plastic Surgery”譯爲“形成外科”（日本 “形成外科”更偏向一般意義所稱的整形外科/美容外科，而日本“整形外科”指的是骨科），先後有橋本網常在東京大學(1879),佐藤進在 順天堂大學(1885)開始講授形成外科，當時日本形成外科水平已十分 接近歐洲。後在二戰期間，十仁美容整形、白璧美容外科于 1938、 1940 年創立，爲日本私立整形美容的萌芽。
二戰後-70 年代：日本整形協會成立，奠定美容外科基礎。二戰後日本 受到西方經濟、政治、軍事等一系列扶持，整體社會風氣西方化，商 業美容也開始盛行。但當時的醫美技術相當不規範，曾流行過“肉質 注射”（將石蠟類物質注入引發炎症反應促進新組織生成），副作用極 大。讓日本走上正規整形之路的是 1958 年成立的日本形成外科學會 （現 JSAPS 前身），後 1966 年日本美容外科學會 JSAS 成立（前身爲 1926 年成立的整形外科學會），1977 年日本美容外科學會 JSAPS 成立。 兩大協會制訂了各自“美容外科專門醫”的培養制度，通過美容外科 專科培訓並得到了學會認可的專科醫生會在官網顯示，由學會對其進 行背書。
70 年代-90 年代：手術類醫美快速滲透，連鎖醫美機構大量設立。 1970s 隨日本社會整體進入品質化消費的第三消費時代，整形美容需求 也迎來爆發，目前日本較大規模的連鎖醫美機構大部分在這一時期創 立。1976 年高須診所、大塚美容形成外科創立，1988 年品川、城本美 容外科成立，1989 年共立美容外科成立，1993 年聖心美容外科成立。 目前品川、城本、共立、聖心、大塚、高須分別在日本擁有 38、26、 26、10、6、3 家醫院，許多連鎖醫美機構均有出自 JSAPS 或 JSAS 的專 門醫坐鎮。此外這一時期，國際整形外科技術也有顯著進步和普及， 硅膠假體隆胸成爲風尚、手術類吸脂誕生，鼻整形手術在東亞國家快 速發展。
90 年代至今：輕醫美快速發展時期。盡管自 1990 年代起，日本 GDP 增 長中樞基本降至 0 左右，但 1990 年日本人均 GDP 已達 2.5 萬美元，在 購買力相對充足的情況下，醫美技術創新進一步帶動日本市場擴容， 光電、注射類輕醫美項目在日本大受歡迎。據 Pola 文化研究所的調查， 2000 年 38%受訪日本女性想要接受激光治療，爲最受歡迎的醫美項目。 1996 年全球首款玻尿酸填充劑瑞藍（原研商 QMED）獲得歐盟 CE 認證， 盡管在日本市場未獲得審批，由于注射玻尿酸相比整形恢複期短、效 果自然，仍然受到日本女性的歡迎。Pola 文化研究所調查顯示，2006 年 17%日本受訪女性想要接受注射膠原蛋白、玻尿酸治療，接受度次于 激光祛斑項目，且有 1%已經注射過。
2010 至今日本手術類需求持續萎縮，輕醫美療程量較快增長。據 ISAPS 數據，2010 年日本醫美療程量爲 81 萬例，其中手術、非手術療 程量 36、45，占比 45%、55%；2019 年日本醫美療程量 147 萬例，2010-2019CAGR7%，其中手術、非手術療程量 25、122 萬例，占比 17%、 83%，手術類療程較 2010 年下滑，但 2010-2019 非手術療程量 CAGR 達 12%。此外 JSAPS 數據顯示，2017、2019 年日本醫美療程量 160、198 萬例，2017-2019CAGR11%，其中非手術療程 132、172 萬例，CAGR14%， 在輕醫美項目流傳至日本 20 多年後，其增速依然能維持雙位數增長， 醫美消費在日本仍屬于偏成長型品類。
目前日本醫美市場橫向對比滲透率仍然偏低。根據沙利文數據，2019 年韓、美、巴、日、中人均療程量 0.091、0.053、0.047、0.029、 0.017；2018 年韓、美、巴、中人均醫美消費金額 962、643、468、88 元，日本人均療程量及消費金額略高于處于高速成長期的中國市場， 但顯著低于其他國家。
我們認爲造成日本醫美滲透率偏低的原因可能爲以下幾點：
1）低迷消費環境和保守的社會文化。醫美盡管偏向實用型消費，但價 格高昂，在 90 年代起日本經濟增長持續低迷的情況下，消費欲較弱一 定程度上降低了日本醫美消費的天花板。此外日本文化相對保守，特別是中老年群體對醫美的接受度較弱，參照 2012 年 Pola 文化研究所 的消費者調查，日本 15-34、35-49、50 歲以上消費者醫美的意願度約 爲 35%、25%、10%+，而同期美國醫美市場 35-50、50 歲以上醫美消費 者占比達 43%、37%。日本年輕人對醫美的接受度相對較高，且 20-34 歲消費者打算醫美-已經醫美占比的差額達 10%（體現有消費偏好但未 形成實際購買），顯著高于 45 歲以上群體，15-19 歲消費者更是高達 20%+。預計隨收入帶動購買力的提升，年輕群體醫美需求有望持續釋 放，而代際更叠有望帶動日本醫美滲透率中長期持續增長。
2）醫療器械審批嚴格、供給不足。日本審批制度較爲嚴格和保守，程 序繁瑣、耗時較長，導致日本的藥品和醫療器械審批長期滯後于西方 國家，並且爲了描述同一種新産品在西方國家與日本之間存在的審批 時間差，引入了“藥物延遲”（drug lag）及“器械延遲”（device lag）這兩個術語。據厚生勞動省數據顯示，2009-2016 年日本 PMDA 較 FDA 的醫療器械審批延遲時間基本在 1 年以上，獲批數量也顯著較低。 以瑞藍玻尿酸爲例，1999 年 5 月 QMED 即開啓了瑞藍 在日本的注冊審批流程，但預期取證時間反複遞延，直至 2009 年瑞藍 仍未在日本正式獲批，日本藥監局官網數據顯示瑞藍的實際獲批時間 爲 2015 年，遠晚于歐盟 CE（1996）、美國 FDA（2003）、中國 CFDA （2008）、韓國 KFDA（預計爲 2000 年或更早）等主流醫美國家和地區。
日本醫美市場的特點爲輕醫美占比較高（80%+），因效果自然符合日式 審美。據 ISAPS 數據，2019 年日本非手術類醫美療程量占比達 83%， 顯著高于美、中、韓等國。參照日本的裸妝文化、發達的口服美容行 業以及定期去美容院保養的消費習慣，日本社會普遍追求自然的審美， 因此相較于改頭換面式的整形手術，日本女性更追求注射類、面部年 輕化等輕醫美項目帶來的“微調”以及皮膚護理。
從日本醫美細分項目療程看，脫毛、肉毒注射、面部手術、激光祛斑 和光電緊致爲前 5 大熱門項目，具體來看：
1）手術類：JSAPS 數據顯示，2020 日本手術類項目療程量 23 萬例， 占比 16%。與東亞人注重“顔”值的審美一致，日本手術類項目以頭面 部爲主，2020 年臉部、頭部手術療程量 20 萬例，占手術類 87%，占全 部療程 14%。
2）注射類：2020 日本注射類項目療程量 31 萬例，占比 21%。其中， 肉毒 2020 年療程量 21 萬例遙遙領先，占注射類比例達 67%，占全部療程的 14%；其次爲玻尿酸，2020 日本透明質酸注射療程量 68 萬例，占 注射類比例達 22%，占全部療程的 4.5%；膠原蛋白、PLLA 等項目療程 量相對較少，或與合規産品供給不足有關。值得注意的是，PMMA、水 光、PRP 等注射類項目被分類至面部年輕化中，其中 2020 年日本水光 注射及其他面部年輕化項目療程量 7 萬例，占全部療程的 4.9%，且在 疫情下療程量實現同比增長；細胞、PRP 注射等自體再生療法療程量達 5 萬例，占全部療程的 3%。
3）面部年輕化及其他（主要爲光電類）：2020 日本面部年輕化及其他 項目療程量合計 94 萬例，占比 63%。其中，TOP1 項目爲激光脫毛，療 程量達 39 萬例，占全部療程量的 26%；祛斑、緊致（射頻、超聲等）、 體雕、光子嫩膚療程量爲 13、11、6、5 萬例，占全部療程量的 9%、7%、 4%、3%。光電項目多以偏皮膚護理功能爲主，受到追求自然美的日本 女性的歡迎。
3. 公司：化妝品企業超額收益明顯、具估值溢價
複盤日本代表化妝品集團資生堂、花王、高絲： 1）股價持續跑贏大盤：FY1999 至今資生堂、花王、高絲股價 CAGR 約 爲 8%、4%、11%，同期日經 225 指數 CAGR3%。 2）FY2014-2018 超額收益明顯，源于業績驅動：在持續海外擴張、特 別是 2016 年起中國化妝品高端需求旺盛拉動下，三公司營收快速增長， 盈利能力在費用率優化下均有提升，業績增長推動公司跑出持續超額 收益。 3）估值中樞維持較高水平：高端化妝品占比較高的資生堂、高絲 PE 中樞 35x、30x+，且近年來有所提升；花王 PE 多在 25x-30x，因日化 占比較高且海外業務增長稍顯遜色。
3.1. 資生堂：盈利修複中的化妝品龍頭，估值溢價明顯
3.1.1. 發展曆程：全球化妝品龍頭，步入“光複”階段
資生堂爲全球化妝品龍頭，2020 年全球/日本化妝品市場份額 2%/11%。 資生堂自 1872 年創立至今 150 年，業務遍及世界約 120 個國家及地區， 目前在全球有 8 個研發基地（日本 2 處，中國 3 處，新加坡、美國、 歐洲各一處），12 個生産基地（日本 5 處，中國 3 處，越南、美國各 1 處，歐洲 2 處）。2021 年資生堂營收、淨利潤 10352、424 億日元，約 合人民幣 560、23 億元。
資生堂的發展可以劃分成六個階段：
1）創業初期，從藥品零售逐漸轉型爲化妝品生産。資生堂由福原有信 于 1872 年在東京銀座創立，爲日本首家私人西式配藥房，引進許多當 時未出現于日本市場的西式藥品。後于 1897 年推出紅色蜜露，正式進入化妝品行業，1916 年成立化妝品部，並于 1917 年推出 “七色粉白 粉”，資生堂創新性地研發並推出七種不同顔色的白粉以適合不同人的 不同膚色，此産品得到日本女性的喜愛。
2）二戰蟄伏，戰後依靠研發及産品根基持續本土擴張。轉型化妝品後， 資生堂接連推出美白化妝水、香水、高端化妝品系列“De Luxe”、冷 霜等，凝聚當時資生堂的各類研發成果。二戰中化妝品行業遭到政府 限制，資生堂艱難度日。二戰後伴隨日本國內經濟發展，資生堂依靠 深厚根基迅速恢複，並于 1949 在東京證券交易所上市。1957 年資生堂 在東京澀谷開設了第一間資生堂美容院，繼續深度挖掘本土市場。
3）60s 起向全球市場進發，歐洲市場取得一定成果。1962 年資生堂在 夏威夷成立其海外首個分部、1965 年在美國成立“資生堂化妝品（美 國）”，此後資生堂于意大利、新加坡、新西蘭、法國、德國等多個國 家與地區創立資生堂化妝品公司，1960 至 1980 年代，其全球化的野心 及信心逐漸顯現，其中在法國的探索尤爲成功，依靠和蘆丹氏的形象 合作，以及和皮爾法伯成立銷售公司，資生堂成功在法國打響名聲， 並以此打入歐洲多國市場。
4）80s 乘中國改革開放春風，繼續深化全球擴張。資生堂于 1981 年起 在北京開始銷售，1991 年與北京麗源公司合資成立資生堂麗源化妝品， 1993 年資生堂首個中國大陸工廠于北京建成，1999 年于上海成立資生 堂化妝品制造有限公司。此外，資生堂于 1991 年在歐洲開設首個生産 基地，在 1995 年成立資生堂國際。
5）21 世紀，資生堂深化研發與管理，在中國等多地打造本土化品牌形 象。2000 年，資生堂成立“資生堂研究中心”,2001 年在北京成立 “資生堂（中國）研究開發中心有限公司”，專門進行針對中國市場的 産品研發及客戶調查，2007 年起針對女性研究員設置獎金，啓動內部 大學“Ecole Shiseido”、及在上海開設資生堂中國培訓中心進行員工 培訓，並在多個亞洲城市設立生産基地，包括越南等。
6）2015 年至今，以客戶好感度爲目標，發展新的數字化渠道，著力降 本提效。2014 年，資生堂現任 CEO 魚谷雅彥上任並著手進行以“客戶 爲起點”的企業戰略改革，開啓了“VISION 2020 計劃”,規劃至 2020 年營業收入超一千億日元，ROE 超 12%，並瞄准線上渠道，與多電商開 始合作。2020 年，資生堂接入全新“Win 2023 and beyond”計劃，聚 焦護膚品類，加強供應鏈等管理持續降本提效，目標至 2023 年將其營 業利潤率提升至 15%。
資生堂集團旗下品牌覆蓋高端、大衆、香水、彩妝等多個細分市場。 根據歐睿數據，資生堂集團全球零售額 TOP2 品牌分別爲資生堂和 CPB， 2020 全球零售額約 24、10 億美金、此外自主孵化 IPSA、ELIXIR、 ANESSA 等護膚品類知名品牌，對于跨品類品牌，資生堂多采取收購戰 略，如主打 clean beauty 的醉象、彩妝 NARS、香水品類（授權經營） 等。
3.1.2. 業績複盤：中國市場驅動增長，盈利能力有待優化
資生堂營業收入整體維持個位數增長，2014 年新 CEO上任起增長加速， 但疫情沖擊下複蘇緩慢。資生堂營收體量由 FY1990 年的 4560 億日元 增長到疫情前 2019 年的 11320 億日元，CAGR3%。日本股市泡沫崩塌、 經濟開始下行後，化妝品行業展現了一定韌性，1991 年日本化妝品産 值同比+5%，資生堂營收同比+13%，後日本本土需求較弱，資生堂大力發展海外市場，海外營收占比由 FY1992 年的 6.4%提升至 FY2002 年 的 20%，此後持續提升至 2020 年的 64%，期間中國市場爲主要增長驅動力，中國市場營收占比由 FY2010 年的 12%提升至 2020 年的 31%， 目前與日本本土爲營收貢獻最大的兩個區域。
2014 年魚谷雅彥上任資 生堂 CEO 後提出“VISION2020”，以資生堂、CPB、IPSA、NARS 等 在內的高檔品牌事業爲核心，加大市場營銷與數字化以及研發投入， 疊加日本經濟略有回暖、赴日旅客增多，中國、亞洲和美洲市場繼續 穩步擴張，資生堂步入“光複”階段，FY2013-2019 年營收 CAGR9%。 2020 年受疫情影響資生堂營收同比-19%，2021 因低基數及疫情緩和同 比+12%，尚未恢複至 2019 年水平。
打造全球“第二總部”，多渠道大力發展中國市場。一直以來，資生堂 將中國市場作爲其核心目標及發展市場，但 2012 年中國市場的營收受 品牌價值下降、流程複雜導致的管理不足及無法及時應對市場需求的 影響而放緩，針對此問題，2014 年資生堂集團實施快速改革，采取以 消費者爲導向的營銷策略，並將中國業務部門的職能和權限從東京總 部轉移到中國，以對中國市場進行更直接的本地化管理。此後伴隨中 國化妝品市場高端化趨勢，以及資生堂利用多種線上渠道，如與頭部 電商平台合作在各購物節期間集中電子營銷、發展小程序等方式， FY2015-2021 年資生堂中國市場營收 CAGR2020 年高達 20%，2021 年 同比+17%，其中中國市場資生堂高端化妝品營收占比 2021 年已提升 至 60%。
資生堂淨利率整體偏低，淨利潤波動較大。資生堂品牌矩陣中高端化 妝品占比較高，毛利率近 15 年來基本維持在 75%，但期間費用率高達 65%-70%，導致盈利能力相對較弱，營業利潤率基本在 5%-10%左右，淨 利率多在小個位數。在費用較高且相對剛性的情況下，營收增長波動 對盈利能力變化影響較大，個別年份如 FY2001、FY2005、FY2013 年虧 損，因品牌、組織老化導致營收增速放緩同時伴隨內部改革重組、收 購品牌商譽減值等原因。2020 年因疫情影響線下收入，淨虧損爲 117 億日元。
隨線上化廣宣費用率大幅上漲，人員及其他費用較高，仍需優化費用 結構。2017 至 2020 年來，資生堂集團期間費用率維持在 65%-70%， 壓縮利潤空間，其中隨線上化電商渠道費用增長，廣宣費用率由 2017 年的 24%提升到 2021 年的 29%，人員薪酬、其他費用率基本維持在 20%+、15%+，內部經營管理效率相對較低。資生堂重視研發，2017- 2019 年研發費用率維持在 5%-6%，近兩年有所下降，但 2021 年仍有 3.5%，屬于化妝品行業較高水平。
3.1.3. 股價及估值複盤：改革驅動戴維斯雙擊，存估值溢價
超額收益明顯，2014 年後改革推進業績和估值雙升。在海外擴張及高 端化戰略持續推進下，資生堂股價整體顯著跑贏日經 225 指數，其中 在 FY2001-2003、FY2005-2008、FY2014-2018 表現出較明顯的超額收 益，大都多來自業績驅動： 2005-2008 財年資生堂實施了“前田改革”， 對內結構改革提升組織效率、對外加速擴張中國市場，在經濟危機導 致日本消費低迷背景下，收入維持穩健增長，營業利潤率由 4.4%提升 至 8.8%，淨利潤大幅增長實現超額收益，而 PE 受到市場影響下降； 2014 財年-2018，在新任 CEO 魚谷雅彥調整組織架構、銳意進取的帶 領下，資生堂營收步入高速增長期，FY2015-2018CAGR 達 12%，營業利潤率由 3.6%提升至 9.9%，PE 由 25x 提升至 2018 年的 45x，實現戴 維斯雙擊。且因 2017 年提前“Vision2020”銷售額破萬億日元目標， 2017 年末靜態 PE 高達 96x。除以上業績驅動超額收益的時間段外， FY2001-2003 年間盡管資生堂收入、利潤均有下滑，但在同期日本股 市大幅下跌的背景下估值維持相對穩定，顯示出了防禦性配置價值。
3.2. 花王：日本最大日化集團，經營穩健
3.2.1. 發展曆程：日本本土最大日化集團，多品類覆蓋
花王爲日本本土第一日化集團，2020 年日本化妝品份額 14%。花王株 式會社成立于 1887 年，前身是西洋雜貨店“長濑商店”，主要銷售美國 産化妝香皂以及日本國産香皂和進口文具等，創業人是長濑富郎。曆 經 120 余年，花王始終以消費者爲本，不斷致力于創造優質産品，目前 花王涉及美容護理用品、健康護理用品、衣物洗滌及家居清潔用品及 工業用化學品等據歐睿數據顯示，花王集團在 2020 年的日本化妝品市 場排名第 1，份額 13.6%，零售額 5097 億日元，約合 276 億元；國際 化妝品市場份額 1.5%，零售額 73 億美元。
花王集團發展曆程大致可以分爲國內發展和國際擴張兩個階段。第一 階段爲 1887 年-1960s（國內發展階段），這一階段的業務擴張主要集 中在日本國內，十分注重産品的開發和研究，推出了新産品“花王香 皂”，並設立了專門的研究機構“家務科學研究所”，爲産品的創新和 業務的國際擴張奠定了基礎。第二階段爲 1960s 至今，隨著日本國內 市場的逐漸飽和，這一階段公司的主要業務開始向全球擴張，陸續在 泰國、中國台灣、新加坡、香港、墨西哥、西班牙等國家和地區建立分公 司。同時，通過不斷並購外來品牌的方式來擴大其在全球的市場份額， 並購了包括 Guhl Kosmetik、Goldwell 和 Kanebo 等在內的諸多國際品 牌。
花王集團旗下品牌衆多，覆蓋化妝品、美發、保健、織物和家庭護理 等多品類。包括化妝品牌品牌 11 個、護膚護發品牌 16 個，美發沙龍品 牌 3 個、人類保健品牌 12 個與織物和家庭護理品牌 13 個。品牌表現方 面，2020 年歐睿數據顯示，花王集團在日本化妝品市場總零售額爲 5097 億日元（份額 13.6%），其中表現最好的兩大品牌分別爲 Bioré和 Sofina，零售額分別爲 1012 和 562 億日元（份額 2.7%、1.5%）。Biore 碧柔一直爲消費者提供促進清潔、美麗與健康生活的大衆化妝品；Sofina 針對不同年齡的女性，研發出不同的産品以適應不同膚質，非常 適合亞洲女性嬌嫩細致的肌膚。國際市場方面，2020 花王集團歐睿口 徑全球零售額爲 73 億美元，其中表現最好的四大品牌分別爲 Bioré、 Sofina、Jergens 和 John Frieda。
基于世界環境的飛速變化，花王集團制定了“K25”計劃。 “K25”計 劃將 1.8 萬億日元的銷售額、2500 億日元的營業收入和連續 36 次增加 員工的股息作爲奮鬥目標。同時，爲了加快全球美妝業務的擴張， 2018 年花王集團確定了 11 個全球戰略品牌（G11）和 8 個本土市場戰 略品牌（R8），開始實施“G11+R8”的品牌戰略，同時將日本本土品牌 重新做了劃分，以加強品牌矩陣的規範化管理。（報告來源：未來智庫）
3.2.2. 業績複盤：多品類營收穩健增長，盈利能力較強
營收維持個位數增長，化妝品、家清、保健多品類驅動，日本本土收 入占比較高。除 2007 財年因收購 Molton Brown 公司和 Kanebo 集團導 致營收增長 27%外，花王營收基本穩定在低個位數增長。品類方面， 花王營收增長多由家清、健康保健、化妝品共同驅動，特別是洗滌及 家清部門營收增長穩定性較強，此外 FY2011-2015 年健康保健事業部 妙而舒嬰兒紙尿褲進入中國市場，驅動公司營收增長加速。從區域看， 日本營收占比由 FY2007 年的 70%+下降至 2021 年的 60%+，但仍爲花王 大本營；花王在中國市場布局較弱，亞洲市場增速除 2017、2021 年達 到 15%、10%外，近年來增速整體較爲低迷。
2011 年起花王盈利能力擡升驅動淨利潤雙位數增長，營業利潤率在 10%-15%左右。花王營業利潤率多數情況保持在 10%-15%之間，盈利能 力分爲兩個上行區間：FY1999 起受益産品結構優化，毛利率擡升驅動 花王集團盈利能力大幅提升，營業利潤率水平由 FY1998 的 7%提升至 FY2001 的 13%，淨利率則由 FY1998 的 3%左右提升至 FY2001 的 7%，淨利潤隨之快速增長，FY1999、2000 淨利潤同比增速高達 42%、50%； FY2011 年起花王銷售、管理費用率持續優化，盈利能力改善，營業利 潤率由 FY2010 年的 8%提升至 2019 年的 14%，帶動淨利潤維持雙位數 增長，後因疫情影響有所回落。
3.2.3. 股價及估值複盤：利潤率擡升帶動超額收益，估值穩中有落
花王股價超額收益源于業績驅動，PE 在 25x-30x。花王股價持續跑贏 日經 225 指數，且在 FY1999 和 FY2014 左右的兩個盈利能力擡升區間 展現出明顯超額收益。其中 FY1999 左右花王股價出現了淨利潤快速增 長疊加估值提升的戴維斯雙擊，FY1999 估值高達 48x；但此後花王估 值中樞下移，預計因營收相對平穩、增長缺乏亮點，近 10 年來花王 PE 基本穩定在 25x-30x 區間，2014-2018 的超額收益主要來源于利潤端的 快速增長。
3.3. 高絲：高端化妝品驅動，業績及市場表現均亮眼
3.3.1. 發展曆程：日本第三大化妝品集團，高端品牌強勢
高絲爲日本第三大化妝品集團，2021 日本市場份額 6%。高絲由小林孝 三郎于 1946 年創立，初期以代理其他美容化妝品牌爲主，1948 年開始 發展自己的品牌。高絲素來以卓然的品質和出衆的研發能力見長，成 功研發出革新性的美容液和開創性的粉餅，在 1980 年成功獲得了日本 品質管理最高獎——戴明獎。據歐睿數據顯示，高絲集團在 2020 年的 日本美妝個護市場的市場份額排第三位，零售額爲 2436 億日元。
高絲集團的發展曆程整體可以分爲三個階段。第一階段是 1946-1964 年 （國內發展階段），這一階段高絲集團主要著眼于品牌孵化和研究開發， 創立了高絲、澳爾濱等著名品牌，在不斷擴張國內業務的同時還在東 京都北區設立了研究所，爲後續發展奠定了堅實的基礎。第二階段爲 1968-2014 年（亞洲擴張階段），高絲集團自 1968 年起開始進軍亞洲市 場，陸續在中國香港，新加坡，馬來西亞，泰國，韓國，印度及印度 尼西亞等地建立分公司。這一階段研發方面也取得了新突破，于 1975 年和 1979 年分別推出美容液–RC liquid & FC liquid 和業內首款幹濕兩 用粉餅。與此同時，高絲集團品牌矩陣也在不斷完善，不僅創立了黛 珂、娜寇等自有品牌，還陸續引入了 Dr. PHIL COSMETICS、JILL STUART 等國際品牌。第三階段爲 2015 年至今（全球擴張階段），隨 著亞洲市場布局的逐漸完善，高絲集團開始進軍歐美市場，不僅收購 了知名品牌 Tarte，還陸續在美國和巴西建立分公司。同時，2018 年在 法國巴黎開設歐洲第一家概念店 Maison KOSÉ。高絲集團的全球擴張 成效顯著，2019 年營業收入與淨利潤均達到新的曆史高點。
高絲集團以化妝品品類爲主，高端化妝品品牌豐富。爲響應客戶的多 樣化需求，高絲通過各種銷售渠道爲客戶提供具有不同價值的獨特品 牌。大致可以分爲以下三類：1、頂級品牌，以黛珂、奧爾濱、JILL STUART、Addiction、tarte 爲主，采用高絲尖端技術創造並提供的最高 水平的質量和服務，受過專業教育的美容顧問通過皮膚診斷等詳細咨 詢介紹並提供産品。主要通過奢侈品牌的專賣店和百貨公司進行售賣。 2、高端品牌，以雪肌精、ONE BY KOSÉ、绮絲碧、肌極爲主，是面 向更廣泛客戶群的高附加值化妝品，主要通過大衆零售商和藥妝店進 行售賣。3、日化品牌，以 Visée、softymo、BIOLISS 等爲主，主要通 過大衆零售商、藥店、便利店等進行售賣。
高絲集團旗下代表品牌爲 Albion、Cosme Decorte、Softymo、Sekkisei 和 Jill Stuart 等。Albion 是日本高級化妝品品牌之一，1956 年誕生于日 本東京，獨創追求有透明感和柔潤肌膚的美顔護理 4 部曲(潔膚-軟膚-爽 膚-活膚)。Cosme Decorte 是高絲旗下的頂級護膚及彩妝品牌，誕生于 1970 年，以國際化、尊貴、知性、優雅爲定位。Softymo 誕生于 1988 年，主要負責化妝品和洗護用品的開發和銷售。Sekkisei（雪肌精）誕 生于 1985 年，雪肌精以美白概念出發,5 種漢方植物萃取精華,抑制麥拉 淋黑色素産生,維持肌膚正常的代謝,養成絕美好膚質。Jill Stuart 原爲美 國著名時裝設計師品牌，2005 年被高絲集團引入，開始推出 Jill Stuart 化妝品系列。據歐睿數據，2020 年高絲集團日本市場化妝品零售額爲 2436 億日元（份額 6.5%），其中表現最好的三大品牌分別爲 Albion、 Cosme Decorte 和 Softymo，零售額爲 450、375 和 187 億日元（份額 1.2%、1%、0.5%）。
目前，高絲集團正在推進中長期願景“VISION 2026”，旨在持續增長的 同時優化盈利能力。2017 年起公司推出“VISION 2026”計劃， 目標在 2026 年將銷售額提升至 500 億日元，營業利潤率提升至 16%，ROE 提 升至 15%。提出銷售增長的目標的同時，高絲還積極拓展電商網絡和 海外市場，目標在 2026 年將海外占比提升至 50%以上，電商占比提升 至 25%以上。
3.3.2. 業績複盤：2014 起高檔化妝品驅動增長，盈利同步優化
FY2014 年起高檔化妝品驅動高絲營收快速增長，日本本土及海外市場 表現均亮眼。FY2006 年以前，高絲集團營收維持個位數平穩增長， 2008 年金融危機使得高絲營收持續受到沖擊。2013 年起，高絲推出中 長期戰略“Vision2020”，聚焦高端化及海外擴張。日本本土經濟溫和 複蘇，FY2014 起奧爾濱、黛珂等高檔化妝品的份額持續增加帶動高絲 日本本土營收增長，2013-2019 日本營收 CAGR 達 9%；此外高絲海外 擴張取得一定進展，2014 年收購美國彩妝 Tarte，FY2015-2017 快速增 長，2017 年起中國化妝品市場高端化趨勢爲高絲迎來新機，FY2018、 2019 高絲亞洲營收增速高達 29%、46%。2020 年之後因疫情影響，高絲營收下滑，但亞洲市場依然保持高速增長。從部門來看，化妝品部 門（包括黛珂、奧爾濱所在頂級品牌的和雪肌精所在的高檔品牌部門） 受益高端化戰略和趨勢持續，占比由 2014 年的 74%進一步提升至 2021 年的 78%，日化部門（以大衆化妝品品牌爲主）占比有所下降。
FY2014 起隨收入增長盈利能力同步優化，高絲利潤快速增長。FY2014 前，高絲集團營業利潤率基本穩定在 5%-10%左右，淨利潤率基本穩定 在 5%左右。FY2014 開始公司管理費用率顯著下降，預計因收入增長 攤薄費用以及內部管理優化，帶動營業利潤率由 FY2013 的 7%提升至 FY2019 年的 16%、淨利潤率由 2013 的 4%提升至 2019 年的 11%。收 入快速增長疊加盈利能力優化下，高絲 FY2013-2019 淨利潤 CAGR 高 達 33%。
3.3.3. 股價及估值複盤：業績驅動超額收益，估值中樞擡升
FY2014 起業績驅動高絲超額收益，估值中樞擡升。高絲股價增長持續 跑贏日經 225 指數，其中自 FY2014 起，公司股價實現戴維斯雙擊。 FY2014-2019 中 4 年收益率跑贏日經 225 指數，FY2013-2019 股價 CAGR 達 45%。拆分業績和估值貢獻，FY2013-2019 淨利潤 CAGR33%， 估值由 17x 擡升至 FY2018 的 42x，近年來 PE 多在 30x 以上。
4. 中國：當下與日本 1980s 相近，品質、高端化紅利持續，增量關注下沉及出海
當下中國經濟、社會環境與日本 1980s 接近，“顔值經濟”受益新世代 消費者品質消費需求崛起。聚焦美麗消費，當下中國主力消費人口爲 90 後及 Z 世代（95 後、00 後），與日本 80s 消費主力“新人類 一代”相似，90 後及 Z 世代成長于中國經濟高速發展、商品供給迅速 擴容的黃金時期，見多識廣更追求品質化、差異化的物質滿足，帶動 化妝品及醫美行業的滲透和升級。此外，社交媒體加速“顔值經濟” 的消費者教育，電商及生活服務平台在渠道端高效觸達，産業鏈成熟 推動産品端的極大豐富，進一步提升美護各細分行業的滲透率。（報告來源：未來智庫）
參照日本 80s 年代品牌化、品質化消費，我們建議關注以下美麗消費 細分賽道的投資機會：
1）基礎護膚：滲透與經濟發展水平強相關，當前整體步入升級階段， 關注下沉市場品牌化機會。日本護膚品類産值自二戰後隨日本經濟騰 飛同步以高雙位數快速增長，而在 1975 年後隨經濟增速換擋量增放緩， 進入高質量增長階段。而當前我國經濟也處于由大快步向高質量增長 的階段，疊加互聯網人口觸頂，我們認爲基礎護膚滲透紅利邊際趨緩， 升級將爲長期趨勢。分城市線級來看，以現價美元折算，我國一線城 市人均 GDP2.35 萬美元，對標日本 80 年代後期；三、四、五線對標日 本 70 年代，但考慮通脹及美元貶值，實際應對應更早期，因此我們認 爲三線以下城市仍處于品牌化的初級階段，頭部品牌方存在“自上而 下”的客群拓展空間。對應觸達下沉市場的客群渠道關注快手，根據 “後”品牌客群畫像，“後”在快手三線及以下城市客群占比達 85%， 顯著高于天貓抖音。此外從品牌供給視角看，2021 雙十一各平台美妝 類目 TOP10 榜單中快手白牌較多，對標抖音直播 2020（斷外鏈元年）- 2021（頭部國牌積極布局自播，H2 起量明顯）-2022（海外品牌加入自 播戰局），快手當前存在窗口期。
2）功效護膚：監管趨嚴疊加消費理念催化，占比有望持續提升。參照 日本 70-80 年代經驗，行業粗放式增長後，品質化的消費理念及供給 端監管趨嚴共同推動“無添加”化妝品興起。此外，90 年代後日本社 會回歸理性消費理念後，日本藥妝産值占比由 2000 的 15%持續提升至 2019 年的 27%，且在 2020 年進一步提升至 38%。我們認爲，化妝品功 效化爲全球長期趨勢，活性化妝品事業部營收增速 自 2016 年起成向上趨勢，2021 增速高達 30%；且這一趨勢很難簡單用 消費升級/降級（分別相對基礎/高端化妝品）概括，而是伴隨社交媒 體普及，年輕消費者對于産品成分、作用機理等功效知識更爲了解， 疫情更加速了消費者對于皮膚健康的重視，造成科學護膚時代功效化 妝品的流行。2020 年我國皮膚學級、敷料市場規模達 189、42 億元， 同比+23%、55%，維持高速增長；參考東方美谷藥妝研究院數據，我國 功效化妝品占比顯著低于海外，我們認爲功效護膚仍處賽道紅利期。
3）彩妝：當前階段關注升級需求，長期滲透率隨代際切換提升。與日 本不同的是，中國市場出現明顯的“先護膚、後彩妝”趨勢，原因是 中國護膚彩妝在代際間並非像日本一樣同時滲透，據 Talkingdata，當 前我國彩妝市場 30 歲以下消費者占比 70%+，年輕群體彩妝滲透率顯著 較高，特別是 2016 年起電商社媒帶動 Z 世代彩妝滲透率快速提升、拉 動彩妝市場快速增長。當前時點看，2021H2 以來流量紅利以及核心人 口市場普及趨頂使得彩妝消費增長放緩，而高端化趨勢明顯，2021 雙 十一 300 元以上價格帶彩妝增速明顯較好。
4）高檔消費品： 香水：處于高速成長期，具備風格屬性。參照日本 70s-90s 品質消費 階段經驗，高端消費品香水、奢侈品迎來快速增長。我國香水市場 2017 年起迎來快速增長，2020 年市場規模 109 億元，疫情之下仍有 10% 增長。
奢侈品：處于高速成長期，年輕群體爲消費主力。與同爲高檔消費品 的香水相似，我國奢侈品市場自 2017 年起增速提升至 20%以上，2019 年起以 30%以上增速爆發增長，預計 2021 年我國奢侈品市場規模約 5000 億元，其中據 BCG 調查，38%增長來自內地價差縮小、産品豐富帶 來的主動回流，28%來自主動需求增長。目前 80 年以後出生的消費者 貢獻我國奢侈品 90%+的市場規模，且 50%的市場增量來源于 90 後和 95 後，這與日本“新人類一代”成爲 70-90s 奢侈品消費的主力軍類似。 因此我們認爲，在新生代消費者奢侈品購買的浪潮下，我國奢侈品市 場有望持續快速增長。
5）醫美：技術驅動，滲透率存提升空間，輕醫美爲長期趨勢。從消費 心理的角度，盡快醫美消費價格高昂，但其功能屬性明顯，因此我們 認爲當前國內醫美消費環境對標日本 70s 品質消費趨勢下醫美行業快 速發展，而技術環境對標 90s 後輕醫美繁榮，處于高速成長期。2019 年我國人均醫美療程量爲 0.017，低于日本的 0.029，且從社會消費偏 好和審批政策看，我國人均醫美消費空間將顯著高于日本。分年齡段 及城市線級看，當前 20-25 歲年輕群體及一線城市醫美滲透率顯著較 高，長期看在代際更叠（消費偏好提升）以及下線市場升級（購買力 提升）帶來滲透率的雙重提升下，醫美行業坡長雪厚。細分品類方面， 當前我國輕醫美療程占比 70%+，較日本 80%+輕醫美占比仍有提升空間， 具體項目參考日本，可關注肉毒注射和光電項目（激光祛斑、脫毛、 光電緊致等）需求提升帶來的潛在投資機會。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站