關聯交易惹的禍
出品|縱橫陸家嘴
撰文|鮑比
在資本市場，關聯交易猶如一把左右上市公司市值的雙刃劍：當營收過度依賴關聯交易時，獨立性差、成長性存疑等問題接踵而至；當關聯交易光環逐漸褪去時，價值重估過程中業績增長失速的短板亦被暴露，估值也將再度承壓。
作爲可以免費、獨家、永久使用海底撈品牌的火鍋底料龍頭公司，海底撈（6862.HK）創始人、新加坡首富張勇旗下的首家上市公司——頤海國際（1579.HK）正面臨著這樣的尴尬。
自2020年9月2日創出1183.52億元市值曆史新高以來，截至12月8日，頤海國際接連遭遇花旗、光大、招商等多家機構下調目標價，最高降幅達12.93%。而投行們的原因則近乎一致：因海底撈對關聯方定價將更趨于市場化，頤海國際來自關聯方的收入將承壓；業績增速放緩或導致從關聯方錄得的收入和利潤表現低于預期。
數據顯示，受疫情沖擊影響，海底撈今年上半年實現營收97.61億元，同比減少16.54%；淨利潤虧損達9.65億元，同比減少205.81%。不過，今年下半年，與頤海國際遭遇的資本市場預期相反，海底撈錄得的研報觀點則全線飄紅。
同期，頤海國際實現營收22.18億元，同比增長33.94%；淨利潤爲4.46 億元，同比增長52.74%。盡管業績實現逆襲，但營收增速同比大降近26個百分點，淨利潤增速微降。
頤海國際財務摘要
縱橫陸家嘴注意到，因海底撈業績下滑拖累，頤海國際來自海底撈的營收貢獻占比由去年年底的38.82%驟降至22.48%，營收降幅爲29.63%，毛利率微降至25.51%。
相比之下，該公司第三方業務營收增速達83.03%，毛利率微降至44.36%，但仍遠高于來自海底撈的業績貢獻。而這也是其利潤增速高于營收增速的原因之一。
據了解，面對今年上半年的業績壓力，作爲擁有強議價能力的餐飲連鎖品牌，海底撈將會考慮優化自身的成本結構，一方面尋求價格更優的第三方；另一方面，向合作方尋求重新定價以部分轉移自身所受壓力。
這意味著，若第三方業務無法短時間內覆蓋海底撈”移情別戀”帶來的損失，頤海國際來自海底撈的營收和利潤或將進一步承壓。
多重因素影響下，特別是資本市場的預期分化持續加劇，自海底撈上市以來，頤海國際與海底撈股價走勢的趨勢協同效應首次被打破。
9月2日至12月8日，盡管在機構看來”關聯方調價因素導致的預期修正已基本完成，未來公司將進化爲更純粹的2C企業”，但頤海國際期間跌幅達28.68%，股價整體呈弱勢向下態勢；海底撈則處于橫盤整理狀態，同期漲幅爲6.79%。
頤海國際起源于2005年，前身是海底撈旗下自供火鍋底料的成都分公司。2007年，頤海國際開始拓展第三方業務，並通過自建中央廚房和物流配送體系向全國擴張。依托海底撈同期全球門店的激進擴張優勢，2013年，頤海國際營收突破3億元，並先于母公司開啓資本運作。
在2015年完成對海底撈旗下調味料子公司的整合重組之後，2016年7月13日，頤海國際登陸港交所。然而，受困于海底撈業績增速放緩，張勇的資本市場首秀並未錄得開門紅，逾五成營收來自兄弟公司支援的頤海國際上市首年微降3.91%，市值不到30億元。
受益于關聯交易占比逐年下滑，以及盈利能力大幅提升，特別是海底撈于2018年上市後資本助力下的規模擴張效應推動，頤海國際和海底撈市值雙雙翻倍式增長。這也令張勇成爲近年來財富膨脹最快的富豪之一。
頤海國際與海底撈股價走勢圖
2019年8月29日，《福布斯亞洲》雜志發布的新加坡50大富豪榜顯示，張勇以138億（約192億新元）美元淨資産登上榜首，成爲新加坡新首富。
如今，頤海國際和海底撈的分化加劇對現年50歲的張勇而言，可以說是”左右爲難”：”左手”海底撈正抵禦風險降成本——”向上”，”右手”頤海國際則正處于去關聯化的陣痛期——”向下”。
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