文來自”君茂資本“
引言
股市在短期經常表現爲隨機波動，無法解釋，但當遇到重要的轉折點及長期事件時，股市的走向是充滿智慧還是反映群衆的愚昧共識?
想要深入探尋這個問題的答案，沒有比觀察第二次世界大戰期間的股市表現更合適的了。在人類曆史長河中，二戰時間跨度偏中短期，但期間的史料相當豐富，充滿跌宕起伏且足以影響人類命運走向的重大事件。
在接下來的一段時間裏，君茂將爲大家分享一本有關金融曆史的書籍《財富、戰爭與智慧》，作者是美國已故投資名士巴頓·比格斯。
曆史闡述了事實，喚醒了記憶，爲日常生活提供指南。
——馬庫斯·西塞羅
閱讀下文之前，先思考一個問題：
如果你生活在二戰時期，美國正經曆戰爭的陰雲和恐怖，你會在下列哪一時期才敢大舉買入美股?
(1)德軍閃電戰;(2)敦刻爾克大撤退;(3)日軍偷襲珍珠港;(4)中途島海戰;(5)斯大林格勒戰役;(6)諾曼底登陸;(7)盟軍攻占柏林。
二戰前的美股(1929~1939年)。1929年道指上漲到380高點，隨後是著名的大崩盤和大蕭條，到1932年道指下跌89%至40點。1933年羅斯福就任總統實施新政，經濟複蘇。至此1932年代的股市低點是熊市最底部，此後再也沒有出現過。1937年1月，紐交所的總市值已經從谷底的197億美元漲至625億美元。試想，1932年美股的總市值在今天只是一家中型公司的市值。1937年後經濟又陷入衰退，華爾街一半的寫字樓空置，交易冷清。
圖1：道瓊斯指數1929~1940年
資料來源：道瓊公司
1939年9月1日，希特勒入侵波蘭，英國宣布與德國開戰。美股連續三天上揚，漲幅7%，成交量創兩年來新高，投資人預期國防訂單會促進經濟發展。但好景不長，股市對戰局越來越擔憂，漲勢戛然而止。
從1940年起，戰爭的新聞開始主導股市。雖然軍事訂單確實刺激了經濟，但德軍在歐洲所向披靡，讓投資者擔心戰爭會曠日持久、破壞貿易，引發新的蕭條。日本在亞洲的侵略也讓人生畏，整個世界看起來前途未蔔，充滿仇恨。到6月初，道指從150點下跌至114點，暴跌25%。
有趣的是，盡管5月份法國傳來可怕的消息，但美股不明原因的早已築底。當英軍完成敦刻爾克大撤退後，道指大幅反彈，從低點收複40%。但身臨其境，美國的報紙都對英國的困境感到悲觀。大家覺得英國隨時可能會被入侵，沒人能阻擋德軍的進攻。德軍訓練優良、經驗豐富，而英美兩軍裝備老化、訓練不足。巴黎淪陷後，美股再次陷入疲軟，但未創新低。
圖2：道瓊斯指數1940年
資料來源：道瓊公司
一些美媒甚至崇拜希特勒的過人魅力，稱其爲是繼亞曆山大、凱撒、拿破侖之後，最後一位大帝。然而在這種絕望的氣氛中，美股在夏季開始出現微弱的反彈，即便發生了倫敦大轟炸，股市似乎覺得英國空軍有能力阻止空襲，避免德軍跨海入侵。大轟炸結束後，股市果然繼續反彈。
1940年底，戰爭的消息越來越糟，英國經濟受損嚴重，美股再次陷入低迷。即使美國經濟持續成長，就業率上升10%，工資上漲16%，美股仍然持續下跌。因爲每逢戰爭，期貨市場就因爲原材料價格上漲而受惠，光是9月，價格就飚漲25%。1940年，美國國民生産總值和公司盈利還是比1929年稍低一些，但股票只有1929年的1/3。1940年，道指整體下跌12%。
1940年底美股顯露的疲軟，似乎在預示1941年會更糟。事實也是如此，那是極度危險的黑暗期，我們回顧當時同盟國的艱難處境：
(1)德國幾乎占領全歐洲;
(2)意大利、匈牙利、羅馬尼亞已經加入軸心國;
(3)芬蘭遭遇蘇聯攻擊展開反擊戰，並願與任何想進攻蘇聯的國家合作;
(4)希臘淪陷後，德軍進攻蘇聯，到達莫斯科郊外;
(5)隆美爾在非洲大敗英軍，英國遭德軍潛艇封鎖、滿目瘡痍;
(6)日軍偷襲珍珠港後在太平洋持續獲勝，美國恐慌。
這一年，更多的紐約和倫敦的名流都被希特勒的魅力所折服，私下透露對其軍事和政治天賦佩服有加。但多數人頭腦清醒，對希特勒的凶殘感到恐懼。
圖3：道瓊斯指數1941年
資料來源：道瓊公司
1941年，同盟國的戰況和股市都陷入低迷，但交戰雙方的陣容已經清晰。當時的報刊反映，美國的社會精英和評論家都很擔心，同盟國沒有能力抵擋軸心國的進攻;他們對勝利也感到懷疑，不知道戰爭會持續多久。
1942年春天，美股依舊低迷。1941年暴跌之後，1942年前幾個月股價隨著戰爭消息的惡化而一路走低。德國潛艇在東海岸肆意摧毀航線，美國損失慘重。丘吉爾也擔心英國會成爲孤島。在世界另一端，新加坡淪陷，日軍接連占領緬甸、印尼，最後菲律賓也被占領，麥克阿瑟將軍逃亡。日軍看起來所向無敵，從海陸橫掃東南亞，威脅到澳洲。美國陷入苦戰，媒體一再批評美軍戰鬥力弱，美股大跌。即便美國積極發動政治宣導，依然無濟于事。
當我們用後視鏡回看這段曆史，有人將其稱爲“無謂的恐慌”，因爲當時正是軍事生産大增、財政赤字、企業獲利可觀的時候。事實是當時股市自有其擔憂，美國財政部提議將企業所得稅提到60%，要收回超額利潤，使企業難以預估利潤和分紅。政府也提議對5萬美元以上的個人收入征收85%的個稅。加之戰場敗績，進一步挫傷投資者的信心。美國作戰部在戰爭的最初幾個月，總是把敗仗說成勝仗，後來當大衆得知那些好消息都是虛構或誤導時，大家開始對美軍和媒體失去信心，尤其是投資者的反應更加強烈。當時，任何理性思考的預言家都是看空股市。
1942年4月30日，道瓊斯指數跌到92點，比1941年初的132高點跌了31%。當時唯一的安慰是英美兩國都有堅決作戰的決心，卻也充滿絕望，對人類的未來感到幻滅。但是對美股來說，當時的股票真是物美價廉。1942年4月，紐交所的股票中，有30%的股票市盈率不到4倍，許多股票都是以大幅折價的價格出售，三分之二以上股票的價格只有4~6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位數爲5.3倍，只有10%的股票市盈率超過10倍。
1942年5月，就在美國于太平洋戰場上的運勢好轉之前，美股在一片愁雲慘淡和極度看空之下，悄然見底，此後一路上揚。此時，世界上仍然不斷傳出壞消息，但股市大衆似乎感覺到美日交戰的形勢已經逆轉。5月初美日珊瑚海海戰，雙方戰成平手(而非勝仗)，但這是第一次日本無法稱心如意地達到其目的——無法遂願取得入侵澳洲的跳板，美軍首次抵擋戰備優越的日軍。
事實上，1942年第二季度是美股的底部，它是1929年開始的大熊市的真正終結，新的長期大牛市在那年春季展開，持續近20年;戰後的蓬勃發展，把美國股市帶到難以想象的高度。但是，在這期間，似乎只有股市隱約意識到長期的大蕭條已經結束，新的時代已經展開。
股市已多次證明，熊市底部，是極度看空的點，從那個點以後，股市不見得需要好消息，只要不比之前已納入股價考量的消息更差就能上漲。
圖4：道瓊斯指數1942年
資料來源：道瓊公司
1942年6月初，中途島戰役，美軍重創日本海軍，日本無力再發動海戰，只能采取守勢。由于之前的教訓，美國官方公報一開始並未把中途島海戰列爲勝仗，專家和媒體也並未重視和思索。那時，社會輿論正忙著批評連續的失敗與投降，根本沒有注意到珊瑚海與中途島戰役的重要性。
即便如此，美股馬上本能地意識到中途島海戰的非凡意義，遠比專家更早明白它的重要性。從此，這場戰役變成長期消耗戰，而日本根本無法和美國這樣的工業強國展開持久戰，日本由盛轉衰。當時，美國已經快速興建了現代化的軍艦和航空母艦。早在1941年初，日本海軍司令山本五十六就曾向首相透露：“如果不計後果的出兵作戰，我會卯足全力奮戰半年或一年，但如果戰爭拖上兩三年，我就毫無把握”。
值得一提的是，丘吉爾也意識到這場戰役的戰略地位：“此戰馬上讓我軍士氣大振，一舉扭轉日軍稱霸太平洋的地位。過去敵軍以驚人攻勢重挫我們遠東勢力的氣焰永遠消失了。此後，我們開始抱著明確的自信，展開全面反攻。”諷刺的是，丘吉爾早在1937年底被美股反彈所惑，所有積蓄融資買入，1938年3月美股大跌，他不僅賠光，還倒欠證券公司1.8萬英鎊(那時是天文數字)。最後，還是靠他的天賦(演講和文學)還清債務，並收入不菲。十年後，他推出二戰回憶錄，獲得版稅折合現在4,000萬美元，成爲史上單一著作收入最多的作家，至今無人打破。
1942年的低點之後，美股展開持續性牛市，時間長達4年。1945年，是美股蓬勃的一年，伴隨著盟軍在歐洲勢如破竹，大型股上漲36%。值得一提的是小型股，1942年上漲45%，1943年上漲88%，1944年上漲54%，1945年上漲74%。陰霾消散之後，股市就像壓抑已久的噴泉獲得解放，盡情的噴發。
圖5：道瓊斯指數1941~1944年
資料來源：道瓊公司
當然，20年的大牛市也絕非一蹴而就，需要投資人足夠的信心和耐心。1946年，美股開始大幅震蕩，2月道指出現10%的大跌，隨後兩個月又迅速上漲14%，在5月底創出新高，隨後兩個月開始震蕩走跌，並在單月下跌20%。此後，美股陷入嚴重的戰後低迷，橫盤震蕩三年。這裏的主因是冷戰開始，歐洲經濟遲緩，美國經濟難以調適。1946年美國通貨膨脹率高達18%，1947年是9%，1949年突然變成通貨緊縮1.8%，股市與債市皆陷入蕭條。直到1949年年中，戰後不穩的局勢消失，市場再次好轉。
圖6：道瓊斯指數1935~1950年
資料來源：道瓊公司
回顧美股在二戰時間跌宕起伏的表現，也讓我們進一步深思。以後見之明來看當時的情景，人們可以找出關鍵的轉折點。但當我們深陷戰爭的迷霧，其實很難看清局勢已經逆轉。而股市是睿智的，是深謀遠慮的先知，多次提前感應到那些重要的轉折點。
今天，幾乎每個投資人都知道要逆向思維，警惕群體的恐慌和狂熱。但那是一時的激動，股市的起伏，市場的智慧，是許多個體獨立表達的見解而形成的集體判斷。投資大衆對長期事件往往具有超乎尋常的直覺。長期而言，整個股市基本上是理性的。我們必須非常小心，避免從一小波個體的不理性推斷整個股市都不理性。
圖7：道瓊斯指數1928~1960年
資料來源：wind
至此，二戰股市風雲之美國部分已結束。接下來，您還將和君茂陸續在英、德、日、法等二戰國家繼續觀察市場的長期智慧。
當你聽到知更鳥的叫聲時，春天差不多已經快要過去了。
——沃倫·巴菲特