北京大學彙豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松教授等人撰文指出，智能投顧是一種依托數據、算法驅動的投資顧問， 憑借人工智能、大數據技術以及現代投資組合理論，構造及管理著多元化的投資組合。養老金融産品期限較長、資産結構較複雜，普通投資者由于金融素養有限，很難做出最優投資決策。相較于傳統投資顧問，互聯網平台的智能投顧是一種更爲高效，更易獲取的投顧選擇。目前，智能投顧在國內還處于初級階段，在國內的應用和推廣有著很大的發展潛力。
文 / 巴曙松教授（北京大學彙豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家）
原宏敏（對外經貿大學金融學院博士研究生）
白海峰（招商資産管理（香港）有限公司總經理）
在現有的框架中，中國養老保障體系由三支柱構成。第一支柱爲基本養老保險， 主要包括城鎮企業職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險；第二支柱爲企事業單位提供的企業年金和職業年金；第三支柱爲個人儲蓄性養老保險，包括個人儲蓄和商業保險等。由于企業職業年金覆蓋面不足，個人儲蓄養老保險處于試點階段，中國養老保障體系主要依靠第一支柱。
根據中國社科院世界社保研究中心 2019 年 4 月發布的《中國養老金精算報告 2019-2050》，中國基本養老保險基金的當期結余預計將在 2028 年出現缺口，到 2035 年耗盡累計結余。養老金未來面臨著較大的支付壓力，主要有兩個原因：一是我國人口老齡化趨勢正逐步顯現；二是當前養老金體系采用社會統籌賬戶現收現付制（DB計劃）和個人賬戶預籌積累制（DC計劃）相結合的模式。現收現付制基于以支出定收費的原則，能夠實現當期養老金的收支平衡。但現收現付制受老齡化程度影響較大，隨著人口老齡化趨勢的加劇，會産生較大的支付壓力。相較于現收現付制，預籌積累制來源于在職期間的部分收入積累，不受老齡化程度增長的影響。因此，世界各國的養老金體系正逐步由現收現付制向預籌積累制轉型。
以美國爲例，20世紀七十年代，美國政府通過稅收優惠方案，先後推出了個人儲蓄養老保險（IRAs賬戶）和雇主養老金計劃（包括 DB 型企業年金和 DC 型企業年金）。從組成結構來看，美國養老體系具有較好的可持續性，作爲第一支柱的基本養老保險占比最低，作爲第二支柱的雇主養老保險占比最高，其次爲個人儲蓄養老保險。由于個人投資者通常可能存在的的“惰性”和“非理性”， 投資者對 IRAs 賬戶和 DC 計劃的參與熱情不高， 並且個人投資者的資産配置失衡也大幅降低了長期投資的回報。針對這一情況，美國政府于 2006 年頒布《養老金保護法案》，提高了養老金繳費上限， 鼓勵采用雇員“自動加入”原則，默認自動增加繳費率等。除此之外，新法案還設立了“合格默認投資備選機制”（QDIA），解決個人投資者選擇投資産品的決策困難。當個人不知如何選擇投資産品時，受托人默認將養老金投向合格默認投資工具。養老金預籌積累制對金融機構資産管理能力具有較高的要求。養老金投資的投資期限較長，注重長期投資表現和長期投資業績的可持續性，且對下行風險較爲敏感，需要合理的大類資産配置。考慮到不同養老金投資者的財務特征和風險偏好存在差異， 提供個性化的資産配置也尤爲重要。
近年來，智能投顧逐漸成爲學界和業界較爲關注的熱點話題。智能投顧是一種依托數據、算法驅動的投資顧問， 憑借人工智能、大數據技術以及現代投資組合理論， 構造及管理著多元化的投資組合。從國際的經驗來看，智能投顧可以有助于解決養老金投資中遇到的難題。
智能投顧的興起與發展
個人投資者由于金融素養有限，且普遍缺乏投資經驗，存在風險市場有限參與和分散化程度不足的問題。除此之外，個人投資者還存在著顯著的投資行爲偏見，例如處置效應、趨勢追逐、排名效應等。這一系列特征，導致個人投資者投資效率普遍偏低。
投資顧問的出現，爲投資者提供了更加專業的投資決策和更多樣化的投資組合選擇，潛在提高了個人投資者的投資效率。但傳統投資顧問存在著一定的局限性。首先，投資顧問在決策時也會出現行爲偏差，以及認知上的局限性，使其做出非理性的投資決策。其次，投資顧問可能會將自己的偏好和信念投射到客戶身上，給出“一刀切” 的理財建議，偏離投資者真實的風險承受能力和投資需求。最後，傳統投資顧問主要面向高淨值用戶，咨詢費用普遍較高，提高了普通投資者尋求投資建議的資金門檻。
21世紀，人工智能和金融科技浪潮，催生出一批依托互聯網平台的智能投顧科技公司。美國科技公司Betterment和Wealthfront最先面向個人投資者推出了基于互聯網技術與算法的資産管理建議。隨後，又湧現出Personal Capital、Future Advisor、SigFig等衆多智能投顧公司 。目前，智能投顧正在全球範 圍內流行和發展。代表性的智能投顧公司，還包括英國的Nutmeg和Wealth Horizon，新加坡的Dragon Wealth， 澳大利亞的Stockspot等等。
智能投顧以數據、算法爲驅動，在資産管理領域，有著獨特的優勢。基于目標的財富管理成爲美國投顧的主流模式，是投顧對客戶進行投資者教育、培育長期投資理念和引導理性決策的重要手段。
智能投顧通過人工智能可以降低投資理財咨詢的服務費用和資金門檻，覆蓋中産及以下的長尾客戶群體。利用大數據技術對用戶曆史數據和財務特征進行挖掘和分析，能有效降低個人投資者和傳統投資顧問可能出現的投資行爲偏差，並依靠個性化的投資組合建議和動態的投資組合再平衡機制，提高投資者的投資效率。智能投顧一定程度上彌補了傳統投資顧問的局限性。
智能投顧在養老金投資中的應用
養老金融産品期限較長、資産結構較複雜，普通投資者由于金融素養有限，很難做出最優投資決策。因此往往依據經驗法則，做出次優決策， 這很大程度上限制了投資者的投資效率。以美國的401k計劃和IRAs賬戶爲例，這些計劃均賦予了投資者進行資産配置的權利，但由于缺乏投資理財經驗，雖然投資者有權利自主參與賬戶的投資管理， 但是他們普遍選擇投資顧問作爲投資管理的主要決策來源。而相較于傳統投資顧問，互聯網平台的智能投顧是一種更爲高效，更易獲取的投顧選擇。
個人養老金智能投顧需經過以下五個步驟：客戶分析、大類資産配置、投資組合構建、組合監控與再平衡、投資組合分析。
在進行客戶分析時，智能投顧公司根據用戶填寫的個人信息問卷，利用大數據技術對用戶的風險承受能力、理財經驗等特征進行數據挖掘。養老金投資周期較長，處理好長期投資風險和收益的關系是養老金投資需要解決的重要問題，因此需要合理的資産配置。智能投顧根據用戶不同的財務特征，利用機器學習算法進行訓練，爲用戶提供個性化的資産配置建議，包括股票、債券、基金、ETF、房産等多樣化的投資標的。隨後，爲了在安全的基礎上達到適度的投資收益目標，智能投顧還會根據市場行情的動態變化和投資組合收益情況，采取阈值控制的再平衡策略來保證在不同的市場狀態下，投資組合中的特定類別資産可以滿足原定的最低比例要求。
智能投顧應用于養老金投資領域的優勢，主要體現在其出色的投資管理、客戶維護、投資者教育， 以及較低的資金門檻和管理費用等方面。
在投資管理方面，互聯網平台智能投顧依托人工智能、大數據分析和現代投資組合理論，結合投資者的年齡、職業、財務狀況、風險偏好、投資經驗等用戶特征，根據投資者不同的養老金投資需求，爲投資者提供個性化的智能理財定制服務。依靠人工智能進行投資決策，能夠有效減少因個人行爲偏差和非理性交易而帶來的投資收益損失。憑借科技賦能，幫助投資者更好地提升投資決策能力。
在客戶維護方面，相較于傳統投資顧問，互聯網平台的智能投顧能夠更好地簡化使用流程，提升用戶體驗。通過數字化平台直觀地向客戶展示資金的投資收益情況，信息交互方式更加便捷。智能投顧還能夠針對投資組合選擇、管理費用等爲客戶提供高度透明的信息披露。
在投資者教育方面，互聯網平台注重知識共享與投資教育，通過移動設備向用戶推送理財知識， 邊際成本較低，且更加方便高效，能夠有效提升用戶的金融素養。並且，通過互聯網平台進行投資者教育，可以根據投資者個人特征和平台使用習慣， 針對投資者的實際需求，進行定制化的投資者教育。
在投資門檻方面，智能投顧所需的資金門檻和管理費用均低于傳統投資顧問。在美國，傳統投資顧問每年約收取1%左右的管理費，而智能投顧的管理費一般僅在0.3%左右，有效降低了投資者尋求投資顧問的門檻，解決了工薪階層養老金管理的需求。並且，養老金投資周期較長，更加注重長期的投資回報，考慮到複利效應，低管理費更有助于保障投資者的長期投資收益。
智能投顧在中國養老金投資領域的應用前景和展望
在中國進入長壽時代的背景下，養老金投資收益是決定養老保險待遇水平的重要因素之一。基于互聯網平台的智能投顧，將會有助于提高養老金投資回報。
目前，智能投顧在國內還處于初級階段。2019年10月，中國證監會下發《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，公募基金投資顧問業務試點正式落地，明確試點機構可以接受客戶委托，按照協議約定向其提供基金投資組合策略建議，並可以代客戶做出基金投資決策和申購、贖回等交易。這意味著針對智能投顧的改革正在進行，未來基于人工智能和大數據技術的智能投顧將有望成爲國內投顧市場的中堅力量。
智能投顧在國內的應用和推廣有著很大的發展潛力。國內發展智能投顧有著以下三大優勢：
一是人工智能和大數據技術的迅速發展，爲智能投顧的推廣和應用提供了堅實的技術支持。與此同時，養老金注重發展第二、第三支柱，對養老金投資收益有著較高的要求，因此對投顧的需求也逐漸增加。
二是互聯網平台的線上財富管理逐漸成爲受年輕人信賴的理財方式。隨著90 後、00後財富逐漸積累，理財需求逐漸顯現，對于互聯網平台智能投顧的需求逐漸加大，推動著金融科技公司和金融機構重視智能投顧的研發和推廣， 這成爲了推動智能投顧發展的主要動力。
三是根據2019年中國城鎮居民家庭資産負債調查顯示，戶主年齡在65歲以上的家庭投資銀行理財、資管、信托産品的均值爲23.9萬元，是總體平均水平的1.4 倍，占其家庭金融資産的34.8%，遠高于其他年齡段水平。這說明老年群體具有較高的投資金融産品的意願。老年群體對資産配置的安全性和流動性的要求高于收益性，智能投顧可以根據老年群體的特征和投資需求提供個性化資産配置服務，並且能簡化使用流程， 提高老年群體的投資效率。
智能投顧在中國養老金投資領域的應用還存在著一定的挑戰：
第一，國內金融産品種類有限。目前國內金融産品主要以股票爲主和債券爲主，商品較少，且ETF産品稀缺。而美國智能投顧平台一般選擇ETF作爲基礎品種。此外，我國居民資産以房地産、儲蓄爲主，風險市場存在有限參與問題，且缺乏長期投資理念。
第二，目前中國第二和第三支柱由不同金融機構運營，數據之間沒有實現共享。提供更好智能投顧服務的前提是充足的數據支持。在歐美國家，有一批專門爲創新型企業和金融機構提供個人賬戶數據鏈接的中間層企業。以Yodlee公司爲例，該公司爲金融科技公司及第三方理財APP提供開放銀行服務，幫助其追蹤消費者銀行數據，以提供定制化金融服務。在保證數據隱私和安全的前提下，金融科技公司和金融機構需要在數據層面展開合作， 依靠人工智能和大數據技術，更精准地識別用戶的財務特征，從而提供更科學合理的個性化理財建議。
第三，從國際經驗來看，絕大多數國家的養老基金經過改革後， 基本上采用市場化投資運營方式。各國養老金投資正從嚴格管制逐步轉向市場化和多元化。制度的頂層設計在這一轉變過程中發揮著至關重要的作用。從期限類型上來看，養老金屬于長期資金。長期資金入市需要尋找長期資産，需要從全球範圍內拓展優秀標的。因此金融業開放也需要以比較穩妥的方式進行。爲了推動長期資金入市，一方面， 需要優化頂層設計，確立對長期資金管理人業績評價、風險評估和後續考核的機制，以提升管理效率。另一方面，還需要發展權益和另類投資，對相應産品提供稅收優惠，優化發行和審批流程，爲長期資金的入市提供良好環境。更重要的是提高養老資金的利用率，並吸引外資流入，擴大長期資金的來源。
未來，保交所將繼續發揮保險行業基礎設施的獨特功能和優勢，整合行業的力量，積極推進區塊鏈技術的標准的制定，推動形成行業級規模化區塊鏈應用，聯合多方研究力量進一步夯實和提升“保交鏈”底層技術實力，支持保險行業大規模、高頻率的區塊鏈應用，更好地打造保險行業區塊鏈創新平台，促進區塊鏈技術賦能保險業高質量發展。
文章來源：《上海保險交易所》2020年第4期總第11期（文中觀點僅代表研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）