一只基金的前景，跟基金管理人有沒有能力、有沒有動力管好它密切相關。這對于我國基礎設施REITs也不例外。
8月16日，北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告之十五正式發布，本次報告聚焦《我國基礎設施REITs取費結構與機制的分析》。
基礎設施公募REITs從去年正式上市交易，整個市場運行平穩，示範效應顯現，各方高度認可，下一步將進一步完善相關的法律法規、優化運行的機制。
根據本次發布的“光華思想力”新金融研究報告， REITs的取費結構與機制的安排，不僅直接影響REITs投資者的收益水平，也是REITs管理人激勵機制的重要組成部分。因此，REITs取費結構與機制是否能夠有助于形成激勵相容的治理機制，是我國REITs市場長期健康發展的重要問題。
那麽，我國基礎設施REITs管理費用收取處于什麽樣的水平？“光華思想力”新金融研究團隊根據當前全部已上市REITs的招募說明書及部分基金披露的首次年報內容，梳理了我國在交易的16只基礎設施REITs的總體收費情況發現：募集規模的0.3%-0.4%大致是我國REITs現階段比較集中的取費區間，與國內其他公募基金品種對比而言，費率水平並不高，費率大致相當于債券型基金的中等偏下水平。如果中國香港REITs市場或新加坡REITs市場也按照相同的數據口徑大致估算，其管理費率水平大致處于0.5%-0.7%之間。
除了關注費用水平，研究團隊也將目光聚焦在取費結構與機制設計上，他們認爲，這不僅關系到REITs管理團隊的短期業績以及基金投資者的當期分派，更將爲REITs管理團隊的行爲模式與能力結構帶來長期的激勵引導作用。一方面，從整體上與境外市場對比來看，我國基礎設施REITs的基金管理人與外部管理機構在取費機制方面的“主動激勵”效果相對不足，且與投資人利益的一致性有待提升；另一方面，我國基礎設施REITs仍處于試點發展階段，在産品模式和治理結構方面客觀上與境外成熟市場存在一定差異，在現階段也不宜簡單照搬境外經驗。從有利于我國REITs市場長期健康發展的角度出發，在取費結構與機制的設計上，建議關注四個方面：
• 逐步引導REITs管理團隊“産融結合”能力深化加強，鼓勵REITs管理團隊發揮主動管理能力，持續提升基礎設施項目經營水平；
• 在具體指標的設計選用方面，強化與投資者長期利益的一致性，防範REITs管理團隊出現過度追求自身短期利益的代理問題；
• 強化信息披露，不僅在招募說明書等文件中披露取費的相關約定，也在年報中更詳細披露每一項取費的具體情況；
• 形式上進一步統一全市場的取費機制模式，提升REITs行業的規範性和可比性，堅持以實際業績表現作爲衡量管理團隊成績的核心標准。
本報告執筆人：張峥、李文峥、楊揚、王梓媚
以下爲報告全文：
我國基礎設施REITs
取費結構與機制的分析[1]
REITs采取委托代理模式，投資者將資金委托給管理人，由管理人進行不動産的投資和運營管理，管理人收取相關管理費用。REITs的取費結構與機制安排，不僅直接影響REITs投資者的收益水平，也是REITs管理人激勵機制的重要組成部分。因此，REITs取費結構與機制是否能夠有助于形成激勵相容的治理機制，是我國REITs市場長期健康發展的重要問題。
基于我國基礎設施REITs的産品模式，本文所指的基礎設施REITs取費，包括基金管理人、專項計劃管理人及外部管理機構所收取的總體費用。我國基礎設施REITs涉及的管理費用主要分爲兩組：一組是基金管理人與專項計劃管理人收取的“産品管理費”，另一組是外部管理機構收取的“運營管理費”。取費機制方面，大體也分爲兩種模式：一種是與“管理規模”挂鈎的方式，另一種是與“經營業績”挂鈎的方式。兩種取費機制在同一只REITs中可能以交叉組合的形式同時出現。
境外REITs市場的取費結構與我國基礎設施REITs存在相似之處。境外REITs管理人（RM或AM）負責基金層面以及底層資産層面運營管理工作的統籌安排，運營管理人（TM）與物業管理人（PM）（以下合稱“物業管理人”）負責執行REITs管理人確定的經營計劃。REITs管理人與物業管理人根據職責定位的不同，也按照管理規模、經營業績等不同機制收取費用，但境內外REITs市場在取費結構方面可能並不是簡單的“一一對應”關系。我們認爲，應當在REITs的管理模式和治理結構基礎上，進行取費結構的對比分析。根據監管規則，我國基金管理人承擔對基礎設施REITs的運營管理責任，但由于公募基金公司在産業運營方面的專業性仍有待加強，現階段客觀上外部管理機構在底層資産的運營管理方面對基金管理人起到了較爲重要的支持和補充作用，因此從實際發揮的作用而言，我國的“基金管理人+外部管理機構部分職能”更加接近于境外市場的REITs管理人，而外部管理機構在基礎資産部分日常事務的執行層面，與境外市場的物業管理人可比性較強。圖1展示了境內外REITs管理角色的映射關系。
圖1 境內外REITs基金管理人和外部管理機構定位映射
實踐中，我國基礎設施REITs的外部管理機構取費難以根據所承擔的職責做進一步拆分，爲了更加完整地分析我國基礎設施REITs當前取費結構與機制特點，我們從包含了基金管理人、專項計劃管理人和外部管理機構的全口徑進行觀察。與境外市場對比時，爲了增強可比性，也從“REITs管理人+物業管理人”這個相對完整的角度進行對標。
01
我國基礎設施REITs
總體收費情況
根據當前全部已上市REITs的招募說明書及部分基金披露的首次年報內容，我國基礎設施REITs的總體收費情況如表1所示：
表1 我國基礎設施REITs總體收費情況
注：
1. 首鋼綠能、東吳蘇園、招商蛇口和普洛斯部分費率根據年報披露數據推算得出，非年報直接披露。
2. 未發布年報的REITs，由于監管部門要求招募說明書中以“三費合一”的形式披露取費情況，因此難以在基金管理人和外部管理機構之間進行拆分，僅作整體展示，“合計占總募集規模比重”基于招募書中預測數據並進行年化處理後得出。
3. 管理費具體金額來源于基金年報中實際披露數據，未進行年化處理。
4. 廈門安居的浮動費率，2022和2023年是13%；之後爲挂鈎收入增長的浮動費率，但上限爲13%。
總體而言，我國基礎設施REITs涉及的管理費用可以分爲兩部分：一部分歸屬于基金管理人及專項計劃管理人，另一部分歸屬于外部管理機構。其中，專項計劃管理人由于與基金管理人屬于同一控制關系，在存續期管理方面一般也采用聯合工作機制，因此二者在取費方面可以視爲一個整體進行看待。無論是在取費機制方面還是取費水平方面，總體來看，基金管理人與外部管理機構之間存在較爲鮮明的差異。此外，在收費的主體安排上，也存在由兩類主體分別向基金收取費用的情況，以及先由基金管理人（含計劃管理人）收取總體費用之後，再向外部管理機構支付的情況。
（一）取費機制
從取費機制來看，我國基礎設施REITs主要涉及三種模式：一是按基金淨資産的一定比例取費。這種本質上以“管理規模”作爲取費基礎的方式，在每年的取費金額方面具有較強的穩定性，但由于我國公募基金淨資産一般按成本法計量，因此受到基礎設施項目攤銷折舊的影響，按該口徑收取的管理費用可能出現逐年衰減的特點。二是按某種經營業績指標的一定比例取費，如營業收入、淨收入、可供分配金額等。這種取費模式具有一定的“激勵”作用，管理團隊每年獲取的管理費收入會直接受到基礎設施項目當期經營表現的影響。三是將事先確定的某種經營業績指標作爲基准，以每年經營業績實際水平與該基准之間的差額作爲取費基礎，獲取一定比例的“超額浮動管理費”。這種取費模式同樣具有明確的激勵作用，而激勵作用的強弱與“基准值”的設定方式及數值水平具有直接關系。
在上述三類取費機制的選用方面，我國基礎設施REITs全部采取了至少兩種以上的“混合”模式，其中按基金淨資産的一定比例取費是所有REITs均選用的方式之一。
（二）取費水平
爲了更好地對我國基礎設施REITs當前取費水平進行對比觀察，我們將各支REITs在招募說明書或基金年報中披露的收費金額進行必要年化處理後，統一轉化爲“占基金總募集規模的比重”。從數據結果來看，我國基礎設施REITs按募集規模占比測算的費率水平總體處于0.2%-1.0%之間（首鋼綠能首年實際費率較高，約2.90%，主要系首年實際可供分配金額大幅超出預測數據導致。若按照招募說明書中披露的預測數據模擬測算，費率水平約爲1.17%）。
各支REITs確定費率水平的影響因素較多，但維持必要的管理水平所需的“剛性”成本可能是現階段一個主要考慮因素。對于募集規模較小的項目而言，這種“剛性”管理成本就可能體現爲形式上更高的費率水平，而對于體量較大的項目，管理成本也不會隨著募集規模的增大而持續直線上升。因此，在適當考慮各支REITs募集規模差異的情形下，可以看出募集規模的0.3%-0.4%大致是我國REITs現階段比較集中的取費區間。
與國內其他公募基金品種對比而言，我國基礎設施REITs目前的費率水平並不高：國內貨幣基金的管理費率大致在0.14%-0.33%之間，債券型基金的管理費率大致在0.15%-1.0%之間，混合型基金的管理費率大致在0.4%-1.5%之間，股票型基金的管理費率多數爲1.5%。也就是說，國內基礎設施REITs目前的費率大致相當于債券型基金的中等偏下水平。中國香港、新加坡REITs市場如果也按照相同的數據口徑大致估算，其管理費率水平大致處于0.5%-0.7%之間。
02
我國基礎設施REITs
基金管理人的收費情況
我國REITs基金管理人普遍以“管理規模”取費的方式作爲主要、甚至全部的管理費收入來源。根據2021年年報，各家基金管理費均包含歸屬于基金管理人（含專項計劃管理人）和外部管理機構的兩部分管理費（即“三費合一”），剔除支付給外部管理機構的管理費後，9家REITs中僅4家按照以“基金淨資産”爲基礎、疊加以“經營業績”爲基礎的方式收取管理費，其余5家僅收取基于“基金淨資産”的管理費：
表2 基礎設施REITs基金管理人收費情況
注：
1.已根據基金年報剔除外部管理機構的取費部分，未披露年報的基金未納入上表範圍內。
2.首鋼綠能、東吳蘇園、招商蛇口和普洛斯費率約數爲計算得出，非年報披露。
3.東吳蘇園淨收入目標由可供分配金額測算報告確定。
總體上，基礎設施REITs基金管理人當前在取費方面的考慮因素可能有兩方面：一是以“基金淨資産”爲基礎收取一定的基金管理費，作爲對存續期內部管理成本的必要支撐；二是以“經營業績”爲基礎收取額外一部分管理費，一定程度上可彌補基金淨資産下降對管理費收入帶來的影響，同時也保留了伴隨基礎資産經營業績提升帶來超額管理費收入的可能。
我們認爲，由于基金淨資産等管理規模類指標通常在一定時間內較爲穩定，不像經營業績指標更易直接受到當期資産經營水平的影響，因此對基金管理人而言，以基金淨資産爲基礎的取費模式穩定性更強。但是，在以這種取費模式爲主的情形下，基礎設施項目當期經營業績的變化並不會對基金管理人的管理費收入帶來直接影響，因此基金管理人可能會缺乏足夠的動力，通過實施有效的主動管理措施來持續改善基礎設施項目的經營表現。此外，我國REITs的基金淨值受到基礎設施項目攤銷折舊的影響，可能呈現出逐步降低的特點，因此在單純采用以基金淨資産爲基礎的取費模式下，對于基金管理人的激勵效果可能逐步減弱。
從境外REITs市場的發展經驗來看，REITs管理人爲了增強産品對市場投資者的吸引力，表達自身通過主動管理持續提升資産業績表現的意願，通常不會單純按照管理規模取費，以經營業績指標取費占有相當的比重。在香港近期上市的招商局項目、順豐項目，更是全部采用了以經營業績指標取費的模式：
表3 中國香港、新加坡部分REITs基金管理費構成
03
我國基礎設施REITs
外部管理機構的收費情況
除普洛斯、張江光大等個別項目的外部管理機構部分取費以基金淨資産爲基礎外，我國基礎設施REITs的外部管理機構總體上均采用以經營業績指標爲基礎的取費模式，且存在兩種具體形式：一種是根據特定經營業績指標的一定比例取費，另一種是以當期實際業績與特定目標基准值的“差額”爲基礎，按一定比例取費（以下簡稱爲“差額提點模式”）。此外，在經營業績指標的選取方面，我們發現目前國內在此方面尚未形成較爲一致的處理標准，涉及經營收入、淨收入、可供分配金額等多種計算口徑。
表4 我國基礎設施REITs外部管理機構收費情況
注：首鋼綠能、東吳蘇園、招商蛇口和普洛斯費率約數爲計算得出，非年報披露。
總體來看，外部管理機構所采用的取費模式相比于基金管理人而言具有更強的激勵作用，客觀上也體現出當前試點階段，外部管理機構這一角色在資産運營管理方面對基金管理人仍起到較爲重要的支持和補充作用。其中，對于個別項目的外部管理機構在一定程度上以基金淨資産爲基礎進行取費的情形，可能有兩方面的影響值得討論：一方面，這種取費模式在激勵效果方面相對于完全以經營業績指標爲基礎的取費模式而言更加保守，且隨著基金淨資産的逐年降低，對管理團隊的激勵作用還會進一步被削弱，需關注資本市場對此處理方式的長期看法；另一方面，外部管理機構受基金管理人直接委聘，僅負責底層基礎設施項目的特定運營管理工作，法理上無需爲基金的整體表現負責，在合同權利與義務方面也與公募基金産品不存在直接關系，因此按照基金淨資産爲基礎收取費用，在合理性方面也值得關注。
在以經營業績指標爲基礎的取費機制方面，以下兩點值得深入討論：
（一）經營業績指標的數據口徑
當前外部管理機構取費所依據的經營業績指標，本質上可以分爲兩種：一種是經營收入（毛收入），另一種是扣除各項經營成本費用之後的淨收入（可供分配金額大體上與之邏輯類似）。從境外市場關于REITs管理人取費的經驗來看，通常選取類似“淨收入”的取費指標。例如，新加坡《集合投資計劃守則》規定[2]，“向房托管理人支付的業績表現費應符合下列規定：（1）確定業績表現費的頻率不得超過每年一次;（2）業績表現費應與適當的衡量標准挂鈎，並考慮到物業基金及其參與者的長遠利益;（3）業績表現費不應與物業基金的總收入挂鈎”。香港在規則層面雖未明確規定業績表現費不得與總收入挂鈎，但從實踐來看，房托管理人也均未采取基于總收入的取費機制。
另一方面，從境外REITs市場中運營管理人（TM）的市場實踐來看，通常也按照特定經營業績指標爲基礎進行取費，但與REITs管理人不盡相同的是，由于運營管理人並不需要爲REITs投資人的利益整體負責，只是按照REITs管理人的委聘完成特定的經營任務，因此在經營業績指標的選取上並不限制以“毛收入”爲基礎，部分境外REITs運營管理人的取費示例如下：
表5 境外市場運營管理機構收費情況示例
我們認爲，REITs中不同角色的取費機制應當與其在産品中承擔的職責相匹配。由于我國基礎設施REITs的外部管理機構現階段實質上對基金管理人的運營管理職責起到了支撐作用，因此不適宜簡單地與境外REITs中的“運營管理人”進行對標。如果以經營收入作爲主要甚至全部的取費基礎，那麽外部管理機構在單純提高基礎設施項目的收入水平方面就會形成更強的動機，即使這種收入水平的提高是以大幅提升經營成本爲代價的。然而，從投資人利益最大化的角度來看，真正關系到投資人收益水平的是淨收入、可供分配金額這些指標。
（二）“差額提點模式”下目標基准的選擇
“差額提點模式”是外部管理機構目前較爲普遍采用的取費模式之一，但具體項目在目標基准的選取設定方面差異較大，典型模式包括三種：一是以固定金額直接作爲目標基准（如首鋼綠能），二是以初始評估報告中披露的各年度預測數據作爲目標基准（如廣州廣河），三是以事先明確的操作算法在未來各年度確定當年的目標基准（如鹽田港）。
表6 “差額提點模式”目標基准設定方式典型案例
資料來源：招募說明書
類似于我國基礎設施REITs的這種“差額提點模式”，在境外市場存在類似監管規則與實踐案例。例如，香港的“新高價”原則規定：如須向該計劃征收業績表現費用，有關費用：（a） 每年最多只可征收一次；（b）只有當該計劃的每單位資産淨值超過上一次計算及支付業績表現費用時該計劃的每單位資産淨值（即以“新高價”作爲基礎），方可征收[3]。再比如，新加坡的“高水線原則（high water mark）”規定：計劃可以采用“高水線”模式收取業績表現費；計劃的資産淨值在每個業績期結束並達到曆史新高時，高水位應重置爲該計劃的資産淨值[4]。
可以看出，中國香港和新加坡均要求基金管理人僅在基金經營水平突破“曆史表現”時，方可收取業績表現費，既不是以事先確定的某種固定指標爲基准，也不是以未來人爲設定的某種指標爲基准。
我們認爲，“差額提點模式”相對于前述其他取費方式而言，具有更強的激勵作用，一定程度上也體現了運營管理團隊有能力促進項目經營水平不斷提升的信心。但目標基准如何設置？未達到目標基准的情形下是否存在其他的懲罰措施？這些問題，對于這種取費方式的激勵效果存在一定影響。相比而言，中國香港和新加坡市場當前所采取的具體方式更加符合REITs這種長期存續的權益型産品特性，績效標准與曆史經營情況直接挂鈎，與市場、行業狀況緊密結合，且不受人爲因素的幹擾，最大限度地發揮了這種取費模式對REITs管理團隊的激勵作用。
04
總 結
取費結構與機制的設計，不僅關系到REITs管理團隊的短期業績以及基金投資者的當期分派，更將對REITs管理團隊的行爲模式與能力結構帶來長期的激勵引導作用。一方面，從整體上與境外市場對比來看，我國基礎設施REITs的基金管理人與外部管理機構在取費機制方面的主動激勵效果相對不足，且與投資人利益的一致性有待提升；另一方面，我國基礎設施REITs仍處于試點發展階段，在産品模式和治理結構方面客觀上與境外成熟市場存在一定差異，在現階段也不宜簡單照搬境外經驗，但從有利于我國REITs市場長期健康發展的角度出發，在取費結構與機制的設計上，建議關注以下基本原則：
第一，逐步引導REITs管理團隊“産融結合”能力深化加強，鼓勵REITs管理團隊發揮主動管理能力，持續提升基礎設施項目經營水平；
第二，在具體指標的設計選用方面，強化與投資者長期利益的一致性，防範REITs管理團隊出現過度追求自身短期利益的代理問題；
第三，強化信息披露，不僅在招募說明書等文件中披露取費的相關約定，也在年報中更詳細披露每一項取費的具體情況；
第四，形式上進一步統一全市場的取費機制模式，提升REITs行業的規範性和可比性，堅持以實際業績表現作爲衡量管理團隊成績的核心標准。
[1] 北京大學光華管理學院“光華思想力”REITs課題組。本報告執筆人：張峥、李文峥、楊揚、王梓媚
[2] 《集合投資計劃守則》附錄6
[3] 《房地産投資基金信托守則（2020年修訂）》第9章
[4] 《集合投資計劃守則》
近期發布：
《中國公募REITs發展白皮書2021》上篇：試點階段性總結
《中國公募REITs發展白皮書2021》下篇：下一步發展的關鍵點
報告 | 解決基建企業權益融資難題的REITs思路
