北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告之三
中國租賃住房REITs市場發展研究[1]
北大光華REITs課題組認爲，當前是中國公募REITs市場崛起的前夜，其市場規模將達到4萬億至12萬億元。其中，中國租賃住房REITs的市值規模將在5200億元至1.56萬億元之間，遠景巨大。這種尚處于試水狀態的金融産品有什麽特點？目前國內市場有哪些有益探索？
承接本課題的第一和第二份報告[2]，本報告對中國市場上的五單租賃住房證券化案例進行了分析與討論，探討了公募租賃住房REITs對于租賃住房市場發展的意義和市場展望，以及在“公募基金+ABS”的模式下，公募REITs發展中要面對的核心問題，並提出了相關建議。
[1]北京大學光華管理學院“光華思想力”REITs課題組，課題組成員包括：劉俏、張峥、李文峥、周芊、劉曉蕾、楊雲紅、徐爽、朱元德、于嘉文和範熙武等。本報告執筆人：張峥、李文峥、劉俏、周芊、于嘉文。
[2]本課題的第一和第二份報告分別是《中國公募REITs發展白皮書》，《中國不動産投資信托基金市場規模研究》。
一、概述
黨的十九大報告中指出：“堅持‘房子是用來住的、不是用來炒的’定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度，讓全體人民住有所居。”租購並舉，全面發展住房租賃市場，已成爲建設房地産長效機制、建立新的住房制度的重要內容。數據顯示，2016年中國商品房銷售面積157349萬平方米，比上年增長22.5%，銷售額11.7萬億元，其中住宅銷售9.9萬億元，達到中國商品房銷售的曆史高峰。與此同時，中國房地産業也快速進入存量時代，據鏈家研究院統計，中國存量房地産市值預計爲245萬億元，其中住宅存量180萬億元，商業物業50萬億元。
租賃住房REITs是以租賃型住房（含公寓）爲基礎資産的不動産信托投資基金。租賃住房本身具有“資産特定化、租金收入穩定、運營模式清晰”的特點，符合資産證券化對于基礎資産及其現金流的相關要求，是適合開展資産證券化業務的行業。從全球發達經濟來看，租賃住房證券化，特別是租賃住房REITs爲租賃住房市場提供了重要的金融支持。住房租賃企業發行資産證券化産品，既可以爲收購房源並改建成長租公寓、實現規模化發展提供資金支持，也可以進一步促進企業強化管理能力、提升服務水平，對于房地産開發企業轉型起到積極作用，減少資金成本帶來的壓力，使其有時間和耐心好好地經營項目。
2016年國務院辦公廳發布的《關于加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》（國辦發〔2016〕39號）明確提出：“支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動産證券化産品。穩步推進房地産投資信托基金（REITs）試點。”2017年7月《證監會、住建部等九部委關于在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》（建房〔2017〕153號）也再次提出要推進“房地産投資信托基金（REITs）試點”。2017年，中國市場相繼推出了五單公寓類資産證券化産品，分別是魔方公寓信托受益權資産支持專項計劃、中信證券 • 自如1號房租分期信托受益權資産支持專項計劃、新派公寓權益型房托資産支持專項計劃、中聯前海開源-保利地産租賃住房一號資産支持專項計劃以及招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資産支持專項計劃。需要說明的是，國內首單以租賃住房進行的證券化運作應屬2012年銀行間市場的“天津市房地産信托集團有限公司2012年度第一期資産支持票據”。這些租賃住房資産證券化的案例爲公募租賃住房REITs的推出積累了經驗，營造了市場環境，培育和吸引了更廣泛的投資者群體。
本課題的第一和第二份報告研究了中國公募REITs的模式選擇以及市場規模問題。通過對現有租賃住房證券化案例的分析，本報告探討了公募租賃住房REITs對于租賃住房市場發展的意義，以及未來公募REITs所面臨的重要問題。我們認爲：第一，租賃住房市場的發展爲REITs提供了大量可選擇的基礎資産。REITs作爲創新金融工具和長效商業模式，既有助于租賃住房企業的規模化、集約化和專業化，還有助于消化住房市場庫存，盤活存量，提高資源利用效率和住房租賃市場的活力，從而促進租賃住房市場的良性健康發展，具有積極的現實意義。第二，對于中國公募REITs 的模式選擇問題，“公募基金+ABS”模式是在綜合考慮立法成本、設計難度、可操作性等多方因素後相對優選的方案[1]。近期租賃住房資産證券化市場的實踐，是對公募REITs推出的有益探索。第三，公募REITs並不是簡單的現有類REITs的公募化和增加流動性，而是需要在結構化安排、收益率定價、主動管理機制與能力等方面持續地探索和完善。
[1]參見《中國公募REITs發展白皮書》。
二、發展租賃住房REITs的問題、意義與市場展望
中國住房市場，尤其是一線城市已進入存量時代。目前全國存量市場已達到180萬億元[1]規模，一線城市更是以存量爲主，北、上、深2016年二手房銷售額已分別是新房銷售額的3.3，1.6和2.3倍[2]。但租賃市場份額偏低，全國範圍看租賃成交占比僅6%，與西方成熟國家相比仍有很大增長空間。根據鏈家的研究，目前中國租賃人口已達1.9億人，住房租賃市場租金GMV[3]已超過1萬億元，未來10年，中國租賃人口近2.3億人，租房市場租金GMV將接近3萬億元，到2030年，租賃人口近3億人，租金GMV將達4.6萬億元。美國人口僅有3.2億，但租賃人口超過1億人，租金GMV超過3萬億元[4]。目前，中國住房租賃市場租金GMV只有美國的三分之一，憑借人口規模和人口結構優勢，可以預見中國住房租賃市場發展潛力巨大，前景可期。
[1]數據來源：鏈家研究院
[2]數據來源：中國指數研究院
[3]Gross Merchandise Volume年交易總額
[4]數據來源：鏈家研究院
（一）中國租賃住房市場當前面臨的主要問題
1. 土地供應機制有待調整
當前，國內租賃住房資産發行REITs産品，面臨的一個首要問題便是“資産收益率偏低、難以達到投資人收益預期”。該問題的成因，與現有租賃住房用地的來源和性質具有密不可分的關系。以保利地産租賃住房REITs爲例，底層資産對應的土地權屬主要爲住宅、商業等性質，通過招拍挂程序並繳付土地出讓金取得，且不存在特別的轉讓限制。因此，其資産的取得成本與市場上可正常出售的住宅或公寓沒有本質差異，從而難以避免地形成租金收益率與資産價值相比偏低的問題。
近期，國內部分地區已陸續出現“長期自持”的土地供應出現，其取得成本與可散售住宅的土地成本相比具有較大優勢。我們理解類似的土地供應模式調整對于國內租賃住房市場及其REITs産品的發展將起到重要推動作用。
2. 專業品牌運營機構不足
專業、優質、高效的運營能力是租賃住房長期健康發展的根本。而當前，除魔方、新派、自如等輕資産公寓運營機構以及類似保利等大型房企在租賃住房運營領域嶄露頭角以外，國內租賃住房領域的專業品牌運營機構無論在數量、運營水平還是管理規模方面都尚存較大的發展提升空間。一方面，運營水平的提升有助于REITs産品投資收益的提高；反之，REITs産品在推動國內租賃住房市場快速發展的同時，也能夠起到推動運營品牌管理能力提升的作用。
3. 配套金融工具欠缺
在當前中國已有租賃住房資産證券化工具中，REITs産品將發揮至關重要的作用。根據國家出台的一系列租賃住房政策指引，未來中國租賃住房行業的發展模式將由當前的“C2C”向“B2C”轉變，大量租賃住房資産將由各類租賃住房運營企業長期持有。因此，國內房地産行業將面臨原有“開發-銷售”模式向“開發-持有運營”模式轉變，若缺少REITs工具的配套支持，持有運營模式將對運營企業形成巨大的資本壓力。
在中國暫未推出公募REITs的情形下，鑒于現有類REITs産品的較高投資門檻限制，投資人仍以機構爲主，並且大多情況下以“持有至到期”的投資策略認購優先級産品份額，而權益級份額因流動性欠缺導致銷售難度較大。因此，當前中國類REITs産品的融資屬性仍然較強，尚未能真正體現出國際標准化REITs的權益屬性。
（二）租賃住房REITs意義重大
首先，REITs將助力住房租賃企業可持續發展,有效貫徹租售並舉戰略。在政策鼓勵下，近期各地紛紛推出租賃住房用地，以國企爲主的開發商成功摘地。這類土地的開發投資資金量大、不能銷售回籠，靠租金回籠需要很長的時間，在2-3年項目建成後將對拿地企業構成巨大資金壓力，持續發展受限。REITs是權益型的成熟資産持有平台，可爲住房租賃企業提供最有效的退出渠道，從而使企業做到不累積負債的同時，形成項目開發和退出的閉環，獲得資金用于新項目開發，形成可持續發展的“開發、運營、金融”的低成本、低杠杆新模式。
同樣，REITs也有助于現有房企的轉型發展，落實租售並舉戰略。多年來中國房地産開發企業已形成了圍繞“拿地、開發、銷售”的快周轉模式，重銷售輕經營，重資産增值輕租金收益，在房地産存量時代有強烈的轉型需求，但缺乏長期資金的支持和新的激勵模式，轉型困難。REITs是權益類産品，可爲企業提供長期資金，同時大多數國家的REITs都要求其資産有持續穩定的收入，禁止購置土地和從事開發，經多年發展實踐已圍繞資産管理建立了一整套的激勵制度，因此，REITs有助于現有房企持有並經營好資産，改變以往銷售的做法，有效貫徹推行租售並舉戰略。
其次，REITs有助于改善租賃住房市場的結構，提升運營水平和服務質量，創造美好生活。REITs是租賃住房的重要供應主體。以美國爲例，機構持有租賃房屋數量的比重達30%以上[1]，而REITs則是其中最重要的機構。租賃住房REITs有3家百億級市值公司，包括AVB（市值256億美元[2]，持有公寓數量8.4萬套）、EQR（市值254億美元，數量7.8萬套）、MAA（市值116億美元，數量9.9萬套），以房間數量計在美國資産持有型機構中排名分別在第一、三和四位。因此，REITs的壯大有助于改善中國目前以個人爲主的市場結構，促進市場朝規模化、集約化和專業化發展。
REITs作爲市場重要的參與主體，在投融資、運營和管理等方面發揮著引領的作用，增添市場活力，促進市場健康發展。一是REITs執行長期投資策略，表現在其會在資産價格低時積極收購資産，在價格高位時調整優化資産組合。如在80年代末美國儲貸銀行危機及之後，公寓類資産價格較低，AVB和EQR都進行了大規模的資産收購；2000年至金融危機之前，資産價格上漲較快，AVB和EQR逐步優化調整資産組合，保持適當的增長速度。REITs投資爲市場的資産定價起到引導作用。二是REITs有穩健的資本結構、多元的融資渠道和較低的融資成本。REITs收益全部用于分紅，但其優良的資産質量、合理的資本結構、領先的資産管理水平，使其有足夠強大的融資能力，以及股、債等多種融資手段。三是REITs具備專業化的資産管理能力。REITs的宗旨是持續提高分紅，在此驅動下，管理人有足夠的動力做到精細化經營，建立有效激勵機制，培養各項資産管理能力，包括資産安全維護、改造提升、招商運營、物業管理、信息化建設等，使得企業擁有核心的競爭力。AVB和EQR的運營數據顯示，多年來其物業組合的出租率高，租金持續增長，成爲行業標杆。專業化的運營管理無疑會提升服務質量，讓居住者更有美好生活的感受。
最後，REITs作爲一種高比例分紅、高收益風險比的長期投資工具，是高質量、成熟的金融産品，爲居民財産性收入提供大利資産，充分體現了普惠性。REITs與其他金融資産關聯性低，有助于中國投資者的資産配置多元化，具有極強的配置價值。中國目前資本市場急缺該類資産，約28萬億銀行理財資金有相當大部分以非標債的方式變相進入房地産，REITs若推出，可以預見相當部分理財資金將會被分流，同時，越來越多的REITs投資者會形成理性、長期的投資習慣，並以投資REITs的方式替代買房，以REITs的租金分紅邏輯來改變房地産價格過快上漲的預期，從而促進房地産市場本身的健康良性發展。
綜上所述，REITs作爲一個創新商業模式，將有效地推動住房租賃行業的健康發展，並爲租賃住房投資企業建立起有效的資本循環和全面資産管理體系，成爲住房市場長期健康發展的穩定器和重要支撐，意義重大深遠。
[1]數據來源：中國指數研究院
[2]根據公開資料整理
（三）中國租賃住房REITs展望
我們認爲，中國租賃住房REITs既有著美好的遠景，也能在當前市場情況下初具規模，並持續做大做強。在本課題第二份REITs報告中提到，中國REITs市場潛力巨大，參考REITs占GDP和股票總市值的比例，中國REITs市值規模在4萬億至12萬億之間。租賃住房REITs是REITs一個大的分類。以美國爲例，截止2017年9月末，美國REITs總市值1.11萬億美元，其中21家租賃住房REITs合計總市值1468億美元，占總體REITs市值的13.2%（見圖1）。若以同樣比例13%來估算，則中國租賃住房REITs的市值規模將在5200億元至1.56萬億元之間，遠景巨大。
圖1 美國REITs行業分布圖（截至2017年9月末）[1]
我們再從核心的收益率指標來分類和估算近期可能形成的租賃住房REITs規模。
資本化率(Cap Rate)[2]是物業的收益率指標，我們可從淨租金和資産值兩個維度分析資産REITs化的可能性。近期影響租賃住房REITs的原因，最主要是租金低，但資産價格高，資本化率偏低的問題，不能達到REITs投資者對分紅的要求。因此，有必要對租賃住房市場進行細分，找出資本化率足夠高的資産類型，以達到投資者對分紅收益率[3]的要求。如圖2所示，可發現具備REITs收益率條件（可REITs化）的局部市場。
圖2中斜率爲資本化率，斜線是資本化率等于5%時的證券化線。在該斜線右下方的資産，資本化率小于5%，未達到REITs投資者的要求[4]。在左上方的資産則屬于可REITs化的資産。我們預計資産的資本化率達5%時，若不考慮杠杆，分紅收益率也爲5%，加上未來租金增長率（約3%）後，年化總回報達到8%，由于還有充分的流動性，該回報可基本滿足境內投資者對于REITs産品收益率的要求。上述數值分別高于目前10年期國債利率（近期約4%）和保險資金運用的平均收益率（2016年5.66%）。
[1]REIT Watch, 201710, NAREIT
[2]資本化率等于物業産生的淨租金除以資産價格，也即淨租金收益率
[3]分紅收益率等于REITs投資者獲得的分紅除以市價
[4]本處以5%作爲示意，實踐中因個案不同而有高有低。
圖2 租賃住房REITs收益關系圖
上述四類資産，有兩類的資本化率不能達到要求，即普通商品房和公寓。一線城市普通商品房的資本化率已低至2%[1]以下，租金較低，但資産價格很高。公寓的租金稍高，資産價格也稍低，但資本化率還是不能達到要求，如新派公寓的資本化率爲2.2%。當前市場條件下可REITs化的資産是租賃用地住房和公租房兩類，其中租賃用地住房又分爲城鎮建設用地租賃住房和集體土地租賃住房兩種。下面分別對其市場規模和收益率情況進行分析。
[1] 鏈家統計北京普通住宅的資本化率爲1.7%
1. 城鎮建設用地租賃住房的規模和收益
在新政要求下，國家隊成爲租賃市場的重要參與者，各地紛紛成立租賃住房投資發展公司，參與該類住房的投資建設和經營。該類市場發展迅速，僅以上海爲例，十三五規劃租賃住宅70萬套，占比超過40%，投資額超5000億元。
近期土地市場已出現較多國企獲取租賃住房用地的案例，由于土地成本較低，整體投資成本大大低于周邊住宅，資本化率極有可能達到5%的要求。如杭州最新的彭埠地塊土拍價低至5049元/平方米，預期毛租金收益率大大提高（約7%[1]），達到REITs的收益率要求。上海近期6塊租賃用地成交樓面價亦在5569-12762元/平方米之間，低于周邊普通住宅用地價格數倍，預期毛租金收益率平均6.1%[2]。因此，這類資産基本具備REITs收益率條件。
[1] 浙江在線.住在杭州網，浙報傳媒地産研究院
[2]《房屋租賃系列報告一：美日曆史，中國未來！》，興業證券研究所
2. 集體土地租賃住房的規模與收益
集體土地由于其特殊的産權性質，未來將成爲租賃住房的重要來源之一。預計未來五年中國集體土地租賃住房將達到近200萬套。其中，北京市十三五期間規劃供應集體用地1000公頃，建租賃住房38.5萬套。深圳市計劃“十三五”期間收儲不低于100萬套（間）村民自建房或村集體自有物業，等等。由于土地價格是開發單位與村集體協商，土地價格彈性更大，該類住房的收益率，應與第1點所述的租賃住房類似，甚至更高，也具備形成REITs的條件。不同之處是集體土地産權性質不一樣，但應不構成成立REITs的實質性障礙。
3. 公租房的規模與收益
公租房（含就業房、人才房等政策性租賃用房）是中國多層次租賃住房供應體系的重要組成部分，目前全國公租房已建成存量約1300多萬套，投資額約3萬億元[1]。公租房的未來增量亦很可觀，從各個城市來看，上海計劃“十三五”期間新增保障性住房55萬套；重慶2016年計劃未來3年供應4000萬平方米公租房，近62萬套；等等。
該類資産中，會存在一部分的收益率能達到REITs的要求。以廣州爲例，2017年公租房標准租金平均約23元/平方米/月，以投資成本5000元/平方米計，毛租金收益率約5.5%。廣州的公租房分爲戶籍家庭公租房（戶籍房）和新就業無房職工公租房（就業房），前者適用群體爲本市城鎮戶籍、低收入、特困戶家庭，租金偏低；後者適用群體爲在穗新就業無房職工，按前述標准租金實行。我們認爲會存在較大一部分公租房類型尤其是就業房（或人才房），加上一些配套商業用房，其資本化率會在5%以上，從而可以先行試點，推出REITs。其它一線城市與此類似。
公租房具有稅務上的便利，也是REITs的較優選擇。根據《財政部 國家稅務總局關于公共租賃住房稅收優惠政策的通知》（財稅[2015]139號），免稅種類主要有城鎮土地使用稅、印花稅、契稅、部分土地增值稅、營業稅、房産稅等，加上所得稅往往可以通過折舊、利息等進行抵扣，因此淨收益率會較高。
綜上，我們認爲從目前的市場情況來看，城鎮租賃用地住房、集體土地租賃住房和公租房是較爲適合發行租賃住房REITs産品的基礎資産。但是，考慮到城鎮租賃住房用地與用于租賃住房的集體土地在國內推出不久，相應資産入市預計還需要2-3年，公租房可能是現階段較爲適合中國進一步探索租賃住房REITs産品的資産類型，並爲下一階段前述兩類型租賃住房資産的大面積入市做好金融工具層面的准備。
[1] 按一套房平均面積約45平方米，每平方米投資成本5000元計
三、租賃住房資産證券化的實踐是推出公募REITs的有益探索
迄今爲止，中國市場相繼推出了六單租賃住房資産證券化産品，分別是天津市房地産信托集團有限公司2012年度第一期資産支持票據、魔方公寓信托受益權資産支持專項計劃、中信證券•自如1號房租分期信托受益權資産支持專項計劃、新派公寓權益型房托資産支持專項計劃、中聯前海開源-保利地産租賃住房一號資産支持專項計劃以及招商金融-招商蛇口長租公寓資産支持專項計劃[1]。我們從資産類型、産品屬性、交易結構、交易主體等方面進行了對比和分析（詳細信息見附錄）。
(一)資産類型。天房、魔方和自如三單産品是輕資産類型的證券化産品，新派和保利類REITs則屬于重資産類型。一方面，對于魔方、自如等輕資産運營企業，以租金收益權或應收賬款作爲基礎資産的證券化産品，與企業的運營模式具有較好的匹配度，能夠在一定程度上加快企業資金周轉效率、降低企業融資成本。但是，對于天房、新派和保利等重資産企業而言，此類證券化工具在提升投資回收效率、優化企業財務結構等方面的作用相對有限，而REITs産品以物業資産的産權作爲底層基礎資産，與此類企業的經營模式更加契合。由于REITs是整個租賃住房證券化産品鏈條的“源頭”，同時考慮到國內租賃住房市場的巨大存量，我們理解REITs模式在國內租賃住房證券化産品中將占據更爲核心的地位。
(二)産品的屬性。前述各産品雖然整體上仍然偏向融資屬性，但權益屬性在逐步加強。天房、魔方與自如三單産品的基礎資産均爲信托貸款或委托貸款債權，因此産品性質上屬于非常明確的債權性證券化産品。與之相比，新派和保利類REITs産品完整擁有了底層租賃住房物業的産權，並且以資産未來的運營和處置收益作爲投資人收益來源，因此已經具備了權益性産品的基礎。隨著未來中國租賃住房資産取得價格更加合理、運營收益不斷提升、權益級份額市場流動性不斷改善，國內REITs産品的權益屬性將不斷加強，並逐步接近于國際標准化REITs。
(三)産品結構。目前，中國公募REITs擬采用的“公募基金+ABS”[2]産品結構已基本具備可行性。新派和保利類REITs産品現以“專項計劃+私募基金+項目公司”的模式持有底層租賃住房資産産權，未來將ABS份額轉讓與公募基金即可實現公募REITs産品架構的最終搭建。新派和保利類REITs以契約型私募基金爲基礎資産，底層資産均是物業，如果由公募持有其全部ABS份額，即爲標准化權益型REITs的産品架構；魔方和自如ABS的基礎資産是信托計劃受益權，底層資産分別是信托貸款和小額貸款，若在ABS之上加上公募基金結構，則是一個公募債務型REITs。
(四)交易主體。魔方、自如兩單ABS産品的原始權益人爲長租公寓的運營商，新派代表了房地産私募基金投資人，天房和保利則代表了國內衆多大型房地産開發企業。交易主體範圍不斷擴大、代表性逐步增強，我們期待市場會有更多的租賃住房持有人通過證券化的方式搭建更加完整的商業運作模式。
在分析上述案例的基礎上，我們認爲2017年發行的四單住房租賃資産證券化産品，是中國推出公募REITs的有益探索，爲公募REITs市場的開發和建設積累了經驗，營造了市場環境，培育和吸引了更廣泛的投資者群體。除上述比較外，具體還表現在如下幾點：
第一，標准化公募REITs根據設計要求，通常持有物業産權，並由主體信用向資産信用轉變。新派和保利兩單類REITs産品的底層資産均是有産權的物業，並以物業未來産生的現金流作爲産品結構設計的基礎。新派類REITs尤其反映了資産的信用，産品設計上基本沒有主體的增信措施，而主要是靠物業自身的資産價值和現金流收入。
第二，管理架構逐步完善，資産管理體系不斷加強。新派和保利類REITs在基礎資産層面形成了體系化的資産管理架構，私募基金管理人充當重要角色，且由管理人聘請了專業的營運機構，如新派項目的“青年樂”、保利項目的“保利商管”和“保利安平”。這些爲標准化公募REITs的管理架構和業務結構設計做了鋪墊。
第三，投資者範圍在不斷擴大。尤其是新派類REITs在優先級的基礎上，次級吸引了外部獨立的投資者，使得原始權益人實現了真正的退出。
[1]鑒于時間和篇幅原因，本報告未對已于2017年12月1日取得深交所無異議函的“招商金融-招商蛇口長租公寓資産支持專項計劃”進行案例分析
[2]見北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告之一：中國公募REITs發展白皮書
四、類REITs與公募REITs的比較分析
2014年至今境內共有27單類REITs和18單CMBS産品在滬深交易所、銀行間以及私募報價間系統發行，融資規模合計1310億元。通過這些基于資産信用的産品的實踐，市場對類REITs的理解越來越深，對公募REITs的呼喚也越來越高。衆多類REITs産品各有特點，在融資需求、權益屬性、專業化運作上與公募REITs相似，但類REITs仍是一個私募範疇、偏債性的産品，在組織形式、産品結構、期限、增信、分配方式等方面，與公募REITs比較仍有差別，如表1所示。
表1：類REITs與公募REITs的特征
這些差異中，有一些屬于公募REITs規則出台一般即可以解決，如流動性、期限、投資者人數、分配等，但有些不僅僅是受規則的影響，而更多需要市場的不斷演進和發展，如結構化安排，收益率定價，主動管理機制與能力等。
（一） 産品的權益屬性需不斷加強
類REITs通常進行結構化設計，而優先級與劣後級的比例[1]在一定程度上體現了類REITs産品的股債屬性。通常劣後級比例越大、優先級占比越低，産品的權益屬性就越強。我們分析了已發行的27單類REITs産品，總結如下特點：
1) 不同産品劣後級比例差異較大。某些産品並沒有設立劣後級，如恒泰彩雲之南酒店、恒泰海航浦發大廈等項目；某些産品的劣後級比例較低，如紅星愛琴海項目的劣後級比例爲7%，福晟國際中心的劣後級比例爲3%；劣後級比例較高的項目如重慶大融城、蘇甯雲享、中信資本悅方商場、高和紅星家居等，均在30%以上。新派的劣後級比例達52%，體現出相對較強的權益屬性。
2) 劣後級在持有期間的收益較少，主要依靠退出時的資本增值收益。對于劣後級持有期間的收益，各專項計劃的安排不一。有些明確劣後級在持有期間獲取優先級利息分配完成後的全部剩余收益（如光大大融城項目）；有些明確剩余收益優先用于攤還優先級本金（如天風億利生態廣場項目）；也有一些明確劣後級期間不參與分配（如新派項目）。由于可分配現金流基本上用于向優先級投資人分配，實際上可用于劣後級分配的剩余收益較少。
3) 外部獨立投資者認購劣後級份額的比例較低。對大部分類REITs來說，劣後級份額基本上由原始權益人及其關聯方持有，外部獨立投資者認購意願不強。在已有類REITs中，中信啓航、青浦吾悅廣場、重慶大融城、天虹商場以及新派公寓的劣後級有部分外部投資者參與認購。我們調研了解到，收益率、流動性、利益沖突是劣後級投資者最爲關注的事項。
公募REITs不在産品層面做結構化安排，其份額全部是權益屬性。從境外REITs的實踐看，REITs整體上也存在股債結構，債務往往會在底層項目公司中體現，且可以有多樣化的債務工具，包括銀行貸款、債券、CMBS等等。REITs主體進行舉債，主要是適當應用杠杆提高收益率的需要，但對債務比率有嚴格控制，如香港、新加坡要求REITs的負債比例不超過45%。目前主要國家REITs的平均負債比例均較低（香港28.5%，新加坡33.7%，美國31.7%）。
綜上，爲了增強中國公募REITs産品的權益屬性，一方面需要通過交易場所的轉變、投資門檻的降低以及市場投資者教育等工作，提升劣後級份額的流動性。同時，需要對産品結構劃分的思路進行調整，將優先級份額由原始權益人的融資工具轉變爲公募REITs産品適當提升收益的配套杠杆。
[1]某些産品會設立幾檔優先級，而並不設立劣後級，此類産品一般通過原始權益人的回購安排實現投資人安全退出
（二）公募REITs的定價有與類REITs不同的商業邏輯
參照境外成熟REITs市場實踐經驗，通常以“派息收益率”作爲對REITs定價的一個核心指標，這體現了國際標准化REITs長期持有、權益性的商業邏輯。相比之下，國內類REITs産品主要體現爲“強債性”邏輯，劣後級份額通常收益很低、且由原始權益人及其關聯主體自持。我們認爲，一方面銀行、保險公司等傳統保守型機構投資人短期內難以對劣後級份額進行投資，同時劣後級份額因缺少流動性，也無法獲得個人投資者或其他權益型市場投資人的認可。因此，實踐中原始權益人只能從擴大融資規模、滿足優先級投資人固定收益預期的角度對産品進行定價。
在物業投資市場，投資者通常使用資本化率[1](Cap Rate)指標來衡量物業價值與風險的關系，同樣租金收入下，資本化率越低則物業的價值越高。若假定資本化率在一段持有期間保持不變[2]，則持有物業的投資者在該期間的內部收益率IRR等于資本化率（C）加上淨租金增長率（g）[3]。
當以上述物業設立REITs時，投資者的回報會包括分紅和資本增值兩部分。首先考慮無杠杆的情況。投資者的首年分紅收益率（Y0）理論上等于資本化率C[4]，其持有期間的年化總回報IRR也等于（C+g）[5]。以美國爲例，持續的租金增長帶來的分紅和資本增值，使得REITs投資者的長期收益水平較高，1994-2012年美國權益型REITs 的年化收益率達到10.2%，超過了同期標普500等資産的收益，其中分紅帶來的收益率約爲4-5%，股價上升帶來的收益率約爲5-6%（主要由淨租金增長帶動）。因此，國際標准化REITs是“長期持有、權益性”的商業邏輯，投資者從當期分紅派息和未來資本增值兩方面對産品進行綜合評價。
再看有杠杆時的情形。當利率大于資本化率時，借貸不能起到正向的杠杆作用，任意負債率下，均會導致分紅收益率低于資本化率[6]。這正是目前國內市場面臨的情況，許多物業的資本化率低于利率水平，使用杠杆反而進一步拉低了劣後級的派息收益率。
從上面的分析可知，導致當前國內類REITs産品劣後級份額吸引力不足的原因主要包括兩點：一是流動性嚴重不足，個人投資者無法充分參與；二是優先級票面利率過高，産生的負杠杆作用進一步降低了劣後級派息收益率。
[1]資本化率等于淨租金收入除以物業價值，反映物業的收益率
[2]近年來一線城市資本化率會呈現收縮的情形，反映風險偏好變化和貨幣供應等綜合因素。
[3]本條注解因含公式無法正常顯示，需要了解詳細信息請點擊閱讀原文查看PDF版文件。
[4]理論上，若不考慮交易費用和稅務影響，分紅收益率與資本化率有差異時，會有無風險套利行爲縮小該差異。
[5]本條注解因含公式無法正常顯示，需要了解詳細信息請點擊閱讀原文查看PDF版文件。
[6]本條注解因含公式無法正常顯示，需要了解詳細信息請點擊閱讀原文查看PDF版文件。
（三）建立主動管理的機制，激發內生動力，有效外延發展
目前，國內類REITs産品的主要管理職責由計劃管理人和基金管理人承擔，主要負責對基礎資産運營情況監督核查、現金流歸集分配、投資人信息披露等職責，對于底層物業資産的運營管理、業績提升參與程度不深。
借鑒境外成熟市場經驗，標准化權益性REITs通常實行主動管理模式，其産品價值在較大程度上依賴于産品管理人對物業資産的專業管理與合理投資決策。管理人以REITs投資人的投資收益最大化爲目標，需要在物業投資組合管理、資本結構優化、物業改造提升、租賃運營及物業管理等領域體現專業水平，從而全方位增強REITs産品的內生增長動力。美國REITs還經曆了從外部管理到內部管理[1]的轉變，其核心催動因素也是內部管理更能發揮管理人的主動管理能力、降低代理成本。
除管理模式外，類REITs當前擴募機制的欠缺也是限制管理人主動投資決策能力的一個主要因素。保利類REITs的儲架發行制度已是中國類REITs産品的一大創新，但仍然處在一個相對有限的框架範圍內。相比之下，國際標准化REITs具備較爲完善的擴募以及資産收購與處置機制，外延發展能力良好。REITs的這種外延發展能力，有助于擴大規模，提升經營水平和競爭力，降低REITs産品的融資成本，如西蒙地産從1993年REITs上市時的114處物業資産，擴張至今已有490處物業資産，其運營管理水平和投資業績持續提升，爲REITs投資人帶來長期穩定的投資回報。
綜上所述，境內類REITs通過幾年的市場實踐，在很多方面，尤其是在權益屬性上不斷取得進展，在公募REITs即將推出之際，我們需關注收益率與定價、杠杆的適當應用、以及完善治理架構等重大方面，以讓境內公募REITs即有內生動力，又有外延發展，更富有生命力。
[1]指資産管理公司在REITs體系內，作爲基金的一家子公司存在。香港領展信托基金也屬于內部管理
五、總結與建議
中國租賃住房市場發展空間巨大，公募REITs作爲長期持有型的專業機構，不僅是市場的重要供應主體，可助力租賃住房企業持續健康發展，落實租售並舉戰略，還可增加資本市場投資品種、優化行業資本結構、提升行業運營水平和服務質量等，意義重大。通過分析四家公寓資産證券化産品的特點，我們認爲市場在資産證券化方面的實踐，是對推出公募REITs的有益探索，爲公募REITs的推出積累了經驗，創造了市場環境，培育了投資者，起到了很好的示範作用。另外，通過對比類REITs和標准公募REITs的差異，我們認爲，公募REITs並不是簡單的現有類REITs的公募化，需要在結構化安排、收益率定價、主動管理機制與能力等方面持續的探索和完善。
發展租賃住房REITs是促進租賃住房行業健康持續發展的重要手段，我們在第一和第二份REITs系列報告的基礎上，就租賃住房公募REITs的推出再提出以下幾點建議：
1) 增大對租賃住房領域的土地供應，通過“自持比例限制”降低土地供應價格。但應預留“允許自持土地及住房進行證券化運作”的出口。
2) 針對租賃住房REITs制定專項稅收支持政策，依據稅收中性原則，解決雙重征稅、重組稅負過重等問題，進而促進租賃住房市場健康發展。
3) 加強專業品牌運營機構培育工作，支持市場化運營機構數量和運營水平的穩步提升。
4) 盡快出台公募REITs管理辦法，明確監管規則，在“公募基金+ABS”的産品架構下，對産品治理結構、擴募機制、基礎資産准入標准等內容進行深入研究。
5) 對于運營水平達到市場要求的資産（特別是公租房類資産），可以嘗試進行公募REITs試點，從土地性質、産權、估值、租約、産品架構、資産管理、投資者信息披露等各方面進行論證並取得相關主管部門的支持，爲下一階段中國租賃住房市場的快速發展提前做好配套金融工具的支持准備工作。
6) 加強投資者教育，營造良好輿論環境，充分宣傳REITs對建立租賃住房市場長效機制的積極作用。
北京大學光華管理學院“光華思想力”新金融研究系列報告下一期將推出“中國不動産投資信托基金稅制問題研究”，敬請關注。我們相信，現在正處于中國標准化公募REITs的前夜，REITs的時代即將來臨！
附錄：租賃住房市場證券化案例
(一)天津市房地産信托集團有限公司2012年度第一期資産支持票據
天津市房地産信托集團有限公司2012年度第一期資産支持票據（“天房ABN”）于2012年8月17日通過中國銀行間市場交易商協會核准，並于2012年8月24日發行。注冊金額20億元，按期限分爲1年、2年、3年、4年和5年共五檔，規模分別爲3.4億元、3.6億元、4億元、4.4億元和4.6億元，年化預期收益率分別爲5.75%、6.25%、6.75%、7.74%和8.23%。
天房ABN基礎資産爲天津市房地産信托集團有限公司（“房信集團”）擁有的32,018套天津市保障性住房，分布于天津市南開區、河西區、河東區等6個市區，相關基礎設施完善，公共配套健全，區域環境發展成熟。與此同時，天房ABN設有替換資産，總建築面積爲原始基礎資産5.75%，分布于南開、河西兩個區域。天房ABN募集資金通過委托貸款方式借款給房信集團，用于房信集團承擔的天津市保障性住房建設任務；天津市房地産開發經營集團有限公司（“天房集團””）作爲總租人與房信集團訂立《總租合同》，以每年支付的總租租金償還天房ABN投資人本息。交易結構如下圖所示。
附圖1 天津市房地産信托集團有限公司2012年度第一期資産支持票據交易結構圖
天房ABN作爲中國首單租賃住房資産證券化産品，以保障性住房的租金收入作爲底層基礎資産，在資産運營管理模式、基礎資産合格標准、增信措施及投資人退出安排等方面對後續同類産品具有重要借鑒意義。
(二)魔方公寓信托受益權資産支持專項計劃
魔方公寓信托受益權資産支持專項計劃（下簡稱“魔方ABS” ） 是國內第一單公寓ABS業務，該項目于2017年1月14日設立，于2017年2月20日在上海證券交易所挂牌。發行規模3.5億元,優先級3.15億元，按期限分別爲1年、2年和3年三檔，規模分別爲1億元、1億元和1.15億元，預期收益分別爲4.8%、5%和5.4%。次級産品3500萬元，期限爲3年。優先級證券評級AAA。
魔方ABS的原始權益人爲魔方(南京)企業管理咨詢有限公司。本項目底層資産爲信托貸款，並以入池整租公寓未來的租金應收款作質押，該等公寓包括北京、上海、廣州等一二線城市30處物業共4014間房，合計可出租面積12.9萬平方米，每處物業從業主中長租年限平均爲12年，對外分租的年限平均爲7.6個月，整體平均空置率爲7.6%。分租業務在曆史上基本沒有違約情況，其償付風險主要是租金增長率和出租率的變化。
魔方公寓ABS産品爲雙SPV結構。魔方南京以固有資金3.5億元委托中航信托設立單一資金信托計劃，擁有該信托計劃的100%信托受益權。中航信托與信托借款人魔方中國、魔方北京、魔方上海、魔方廣州分別簽訂信托貸款合同，向信托借款人發放信托貸款。借款人以持有的公寓物業在未來三年的分租租金收入（包括短租客戶應支付之公寓使用費）等應收賬款質押給中航信托，以作爲信托貸款的還款來源。最後，專項計劃以募集資金購買魔方南京持有的上述100%信托受益權。
交易結構如下圖所示。
附圖2 魔方信托受益權資産支持專項計劃交易結構圖
魔方公寓ABS作爲第一單長租公寓類的資産證券化産品，是對國家關于發展住房租賃市場的響應，其成功發行爲輕資産公寓運營企業擴展了融資渠道，也爲接下來的産權持有型公寓進行資産證券化嘗試做了鋪墊。
(三)中信證券 · 自如1號房租分期信托受益權資産支持專項計劃
中信證券·自如1號房租分期信托受益權資産支持專項計劃（下簡稱“自如ABS”）于2017年8月15日發行成立，于2017年9月29日在上海證券交易所挂牌，這是國內第二單公寓資産證券化産品。該産品期限兩年，首期發行規模5億元，其中優先級資金爲4.5億元，占比90%，發行利率爲5.39%，次級資金爲0.5億元，占比10%。優先級産品評級爲AAA。
項目原始權益人爲北京自如衆誠友融信息科技有限公司（“自如信科”），合作機構是關聯方北京自如資産管理有限公司（“自如資管”）。項目的底層資産爲自如房租分期小額貸款，對應的爲自如資管旗下分散式長租業務，即“自如友家”和“自如整租”業務線。該貸款業務始于2015年4月，由具備小額貸款資質的主體作爲通道機構，當租戶選擇年付租金時，可就剩余11個月的房租金額申請向通道機構貸款，之後每個月向通道機構歸還本息（含金融服務費）。貸款利率即分期手續費爲6.27%，貸款按照等額本息每月支付，因此實際年利率經測算約爲11.3%。截至2017年5月10日，本計劃項下底層資産貸款余額4.92億元（信托計劃總規模5億元，包含繳納的信托業保障基金及現金），共涉及貸款合同23,501筆，所有合同期限均爲11個月，加權平均剩余期限爲9.79個月。底層資産質量優良。曆史數據顯示其整體違約率平均值約爲0.26%，截止2017年5月末的平均違約損失率僅爲0.014%，該類小額貸款的風險低。
産品爲雙SPV結構，底層資産轉讓給信托計劃，然後信托計劃受益權作爲基礎資産，轉讓給資産支持計劃。交易結構下圖所示：
附圖3 自如房租分期信托受益權資産支持專項計劃交易結構圖
自如ABS是輕資産型的長租公寓運營企業又一次資産證券化的有益嘗試。與前述魔方公寓運營模式不同，自如資管在業務過程中將租賃業務與消費金融進行了有機結合，將未來的租金收入轉化爲小額貸款債權。因此，兩單産品形式上雖然均采用“專項計劃+信托計劃”的雙SPV模式，但魔方公寓ABS的底層基礎資産回款受到租賃價格、出租率以及承租人質量等多重因素的影響，相比之下自如ABS的底層基礎資産是高度分散且已經形成的現實債權，其回款的不確定性風險理論上低于魔方公寓ABS。
(四)新派公寓權益型房托資産支持專項計劃
新派公寓權益型房托資産支持專項計劃（下簡稱“新派類REITs”）于2017年10月11日正式獲批設立，在深交所綜合協議交易平台挂牌轉讓，這是全國首單長租公寓權益型類REITs産品。計劃總規模2.7億元，期限爲5年（前3年爲運營期，後2年爲處置期），其中優先級産品規模1.3億元，獲得AAA評級，發行利率爲5.3%。權益級1.4億元，占比52%。
該計劃的底層資産是位于中國北京市朝陽區百子灣路40號的新派公寓物業，總建築面積5711.57平方米，評估價值爲人民幣3.15億元（單價約5.5萬元/平方米），相對于優先級證券的覆蓋倍數爲2.42，對整體的覆蓋倍數爲1.17。標的物業截止2017年6月30日的出租率爲100%，月租金收入80.5萬元，以長租客爲主，半年至一年以上的租戶占比超過90%，年租以上占比超過70%。據測算，2018年租金預計947萬元，扣除運營稅費後可分配淨現金流699萬元，與物業估值的比率（即資本化率）約爲2.2%。優先級證券利息支出每年約689萬元；權益級在持有期間不分配紅利，享有退出時資産增值收益。底層資産運營成熟，租金無違約及逾期情況，第1至第5年的可分配淨現金流對優先級證券的覆蓋倍數爲1.01-1.44倍。
專項計劃是雙SPV結構，其中間搭建了私募基金的結構。專項計劃收購由原始權益人創建的私募基金，以及私募基金通過股加債的方式成立的SPV。專項計劃募資後，將完成SPV的注資，並通過SPV向賽富基金收購通達富公司100%股權及受讓相關債權債務，實現對物業的持有。項目退出時，優先收購權人爲權益級持有人，並按持有份額大小排序，青年樂是最後順位的優先收購權人。曾推出國內首單交易所CMBS産品的高和資本是其財務顧問，在權益級産品的轉讓中也發揮了作用。
該項目交易結構如下圖所示：
附圖4 新派公寓權益型房托資産支持專項計劃交易結構圖
該産品作爲國內首單長租公寓類REITs産品，其成功發行標志著中國不動産證券化領域的進一步創新，也拓寬了國內REITs産品的基礎資産範圍。新派類REITs項目爲中國各類租賃住房持有企業提供了“品牌化租賃運營+REITs退出”的全新商業運作模式。
(五)中聯前海開源-保利地産租賃住房一號資産支持專項計劃
中聯前海開源-保利地産租賃住房一號資産支持專項計劃（下簡稱“保利類REITs”）于2017年10月23日獲得上海證券交易所審議通過，該項目是國內首單由央企作爲發行主體的租賃住房類REITs産品，規模大大超出前述三個案例，成爲了住房租賃市場的一個標志性事件，具有重要示範意義。
本專項計劃總規模50億元，其中優先級90%，次級10%。優先級份額在上海證券交易所公開轉讓、交易，評級AAA，並采取儲架、分期發行機制，産品期限18年，每3年有一開放期。優先級份額目前暫未發行。底層物業資産是保利地産自持的優質租賃住房，首期價值16.8億物業，來源于九個城市十個項目1087套公寓。上述公寓分成四類定位，並冠以不同品牌，包括和熹會養老公寓、瑜璟閣商務公寓、諾雅酒店公寓、N+青年公寓等。收入來源主要是整體租賃的租金和權利使用費，專項計劃將十個項目分別整體租賃給保利地産旗下的運營平台保利商管和保利安平，同時，保利地産因享有優先收購權還向專項計劃支付權利維持費。經測算，專項計劃的可分配淨現金流對當期優先級證券利息的覆蓋倍數達1.12倍；開放退出或專項計劃到期時，淨現金流入對優先級證券本息的覆蓋倍數達1.10倍。專項計劃采用儲架發行方式，一次核准，多次發行的再融資模式簡化了發行審批程序，提高了融資的靈活性。
保利類REITs是雙SPV結構，其中間搭建了私募基金的結構。專項計劃的原始權益人爲保利房地産（集團）股份有限公司（“保利地産”），保利地産同時是資産優先收購權人和資産服務機構。專項計劃于設立日起取得私募基金份額，成爲基金份額持有人，享有投資收益，履行實繳出資義務。資金全部實繳到位後，私募基金取得項目公司股權、債權並向項目公司增資或發放委托貸款。增信安排人爲保利集團，私募基金管理人爲北京中聯國新基金管理公司，該公司還成功促成了“中聯前海開源-勒泰一號資産支持專項計劃”和“中聯前海開源-昆明工業職業技術學院學費權ABS”等項目。
該項目交易結構如下圖所示：
附圖5 保利租賃住房類REITs交易結構圖
保利地産租賃住房REITs作爲國內首單以房地産企業自持租賃住房作爲基礎資産的REITs産品，是對中央“房住不炒”理念的積極響應，也是對國務院辦公廳《關于加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》（國辦發〔2016〕39號）和住房與城鄉建設部《關于在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》（建房〔2017〕153號 ）的貫徹落實。該産品對于解決房地産企業租賃住房業務投資回收周期過長的“後顧之憂”、通過資本市場實現輕資産運營模式提供了現實樣本，對下一階段國內租賃住房市場的快速發展具有良好示範效應。