（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 宋濤）

3 芳烴和烯烴齊頭並進 石化利潤彈性較大

3.1 芳烴板塊長期格局向好

3.1.1 擴能背景下聚酯産業鏈格局重塑

1）進口替代持續推進，PX 供應格局有望率先好轉。

作爲聚合原料 PTA 的主要原料， PX 在一滴油到一根絲産業鏈中處于承上啓下的位置。從全球産能分布來看，目前 PX 的主要産能集中在亞洲、北美以及中東、非洲地區。

根據隆衆資訊數據，2021年亞洲 PX 産能 6753 萬噸/年，在全球産能占比高達 81%左右，而亞洲産能增長主要由中國貢獻。

2018 年之前，PX 的産能投放受到限制，隨著恒力、浙石化等大煉化的逐步投放，國內 PX 産能 發展迅速，2017-2021 年中國 PX 産能從 1411 萬噸大幅增加到 3159 萬噸，CAGR 達到 22.3%。

隨著 2019 年民營大煉化的投産，國內 PX 進口依存度不斷下滑，從 2017 年的 60%逐 步下降至 2021 年的 38.72%。

同時，民營大煉化的出海也帶動進口來源發生變動，2020 年之前，鄰近的日韓等地區爲主要來源區域，隨著恒逸文萊 150 萬噸/年裝置的投産，文萊躍居爲中國 PX 第三大進口來源，其他進口來源包括韓國、 日本、印度、中國台灣和新 加坡，合計占比 80%左右。考慮到 2022 年國內 PX 産能投放壓力仍然較大，進口依存度 仍然有進一步下滑的空間。

展望2022-2025 年，中國 PX 産能投放速度將逐步放緩，其中 2022 年爲投産高峰， 包括盛虹煉化 280 萬噸裝置、廣東石化 260 萬噸裝置均有望投産，預計産能投放 1000 萬 噸左右，但是由于産能投放主要集中在四季度，可能會出現部分裝置延期至 2023 年投産 的情況，但是 2023 年以後，新增産能出現斷崖式下跌，供應端的壓力將明顯減弱。

同時， 在近兩年加工費的始終低位的情況下，需要關注國內以及日韓盈利較弱的老舊裝置出清的 情況。

總的來看，相比産業鏈中下遊産品，PX 的門檻更高，産能擴張更爲有序。

一方面， PX 裝置的投資規模更大，另一方面，PX 産能中國營企業占比約 1/3，並且主導了未來的 新增産能，而産業鏈下遊産品擴張基本由民企 CR6 主導。總的來看，更偏上遊的 PX 擴能 周期有望率先出現拐點，供應端壓力將率先緩解。

2） 擴能格局有望延續，PTA 供應壓力相對較大。

作爲 PX-PTA-聚酯産業鏈的中間産 品，其主要用途是生産聚酯纖維(滌綸)、聚酯瓶片和聚酯薄膜。從全球來看，PTA 的生産集中于亞洲、北美和西歐，其中亞洲的 PTA 産能占全球産能的 90%左右。

自 2008 年以來，國外部分大型 PTA 工廠由于長期虧損等原因而陸續關停，導致 全球 PTA 的産能進一步向中國爲主的亞洲轉移，推動中國成爲世界 PTA 的生産和消費中心，在全球産能占比超過 60%。2017-2021 年，中國 PTA 産能從 5132 萬 噸增加到 7092 萬噸，CAGR 達到 8%。

另外，PTA 産能擴張集中在頭部企業，産能集中度有望提升。

目前主流的 PTA 技術是 Invista、BP Amoco 以及我國的自主技術等。其中 Invista 仍是世界最大的技術提供商， 在全球範圍內轉讓的技術超過 4300 萬噸。

從 Invista 的裝置授權記錄來看，2012 年是産 能擴大的轉折點，其中恒力石化兩套 220 萬噸/年裝置投産，而之前的單置大多低于 100 萬噸/年，這也推動裝置噸耗成本明顯降低，特別是在行業利潤不佳的背景下，成本較高的 落後産能有望長期關停甚至淘汰，行業集中度有望進一步提升。

根據中纖網數據，2021 年 國內 CR6 分別是恒力石化、榮盛石化、恒逸石化等，按照有效産能估算，合計占比約 61%。 在加工費持續低迷的背景下，更大型的裝置意味著更強的競爭力，而頭部企業具備産業鏈 配套優勢和資金優勢，未來新産能的投放仍將由頭部企業主導，CR6 占比有望繼續提升。

展望 2022-2025 年，國內 PTA 擴能格局延續。

其中 2022 年和 2023 年供應壓力最 大，2022 年計劃內會有 1050 萬噸新增産能落地。然而，除了逸盛新材料二期 300 萬噸 裝置在一季度投産以外，其余項目均會放在四季度，可能會出現部分裝置延期至 2023 年 投産的情況。雖然 2022 年 2023 年，下遊聚酯同樣擴能較快，對于 PTA 需求尚有支撐， 但是 2023 年以後，需求增速逐步低于供應增速，PTA 供需格局更爲寬松。

3）終端需求提升有望，滌綸長絲有望複蘇。

在合成纖維中，滌綸性能上最接近天然纖 維，同時價格又相對其他合成纖維更具優勢，所以滌綸纖維是化學纖維中應用範圍最廣、 市場需求最大的化學纖維品種，而滌綸長絲則是滌綸纖維中的最大品種。

從聚酯下遊産品 結構來看，目前我國直紡滌綸長絲産能占比在 52%左右。2017-2021 年國內滌綸長絲産 能從 3592 萬噸大幅增加到 4743 萬噸，CAGR 達到 7%。

滌綸長絲産能擴張主要基本集中在頭部企業。

2015 年之後伴隨國家化工入園、環保、 安全生産、淘汰落後小産能等政策推進，産業進一步整合，除了桐昆、恒逸、盛虹以及恒 力等大企業的部分擴張之外，其他相對穩定，其中 CR6 占比 6 成左右，未來滌綸長絲的新 增産能主要仍然由頭部企業貢獻，比如桐昆在如東、沭陽等地，盛虹在吳江、泗陽，恒力 在南通、吳江、宿城等地均有多套滌綸長絲新産能規劃，未來行業集中度將進一步提升。

圖 28：國內 CR6 的滌綸長絲産能占比（%）

展望 2022-2024 年，國內滌綸長絲行業産能擴張較快，CAGR 約爲 7%。其中 2022 年和 2023 年是産能投放高峰，2023 年以後，産能投放大幅放緩。

同時考慮到化工入園等 政策引導下，江浙部分小廠關停，同時部分競爭力不強的老舊裝置陸續退出，實際供應增 量或不及預期。

從需求來看，國內滌綸長絲主要下遊消費領域集中在服裝、家紡及産業用紡織品三大 領域，分別占比 42%，38.%，20%附近。

2022 年上半年受疫情影響，紡織服裝需求大幅 下滑，其中年 1-6 月服裝鞋帽針織紡織品累計零售額同比減少 6.5%。我們認爲，後疫情時 代，滌綸長絲需求有望逐步改善。

一方面，海運費的下滑疊加海外需求複蘇，出口需求有望延續增長。年初以來，海運 費價格從去年的高位持續回落，海外客戶的訂貨意願增強，帶動國內企業的出口訂單恢複 增長。

根據海關總署數據，2022 年 6 月，我國紡織品服裝出口額同比增長 14.08%至 315.46 億美元。其中，紡織品（包括紡織紗線、織物及制品）出口額爲 135.05 億美元，同比增長 7.95%；服裝（包括服裝及衣著附件）出口額爲 180.42 億美元，同比增長 19.15%。

另一方面，後疫情時代，隨著國內疫情得到控制，疫情管控措施逐漸放開，整體需求 逐漸回暖。

從終端江浙織機的開工率來看，2022 年織機平均開工率從 3 月中接近七成的水 平跌至 4 月中的 47%，而後持續回升至 56%左右，隨著下半年金九銀十傳統需求旺季的到 來，需求複蘇勢頭有望延續。

更長期來看，隨著經濟發展和生活水平提高，國內人口優勢 及穿衣需求爲紡織行業發展提供了巨大的市場空間。預計 2022-2024 年下遊表觀需求維持 過去 5 年的年均增速，與供應增速基本持平。

3） 出口增加提振需求，聚酯瓶片穩中向好。

聚酯瓶片具有無毒、無味、透明度好、強 度大、質量輕、阻隔性能好，易于加工且尺寸穩定等優良特性，廣泛用于軟飲料、 油脂、片材及其他領域的包裝材料。

從全球來看，2021 年聚酯瓶片總産能約 3449 萬噸/年，主要分布在中國、北美地區、南亞、東南亞等區域，其中中國産能占比 在 40%。

2017-2021 年中國聚酯瓶片産能從 996 萬噸大幅增加到 1378 萬噸， CAGR 達到 8%，其中 2021 年中國聚酯瓶片産能和産量分別爲 1378 萬噸、1020 萬噸，同比增長 4%、12%。

圖 33： 2021 年全球聚酯瓶片産能分布 （%）

圖 34：國內聚酯瓶片産能變化及同比增速（萬噸，%）

新增産能以頭部企業爲主，行業産能集中度提升。

其中逸盛、萬凱、三房巷、華潤等 CR4 占比接近 7 成，並且從未來的産能投放進度來看，未來的産能投放仍然以頭部企業爲 主，行業集中度有望進一步提升。

展望 2022-2025 年，國內聚酯瓶片産能投放加快。其 中 2022 年，重慶萬凱二期 60 萬噸/年年初投産，江蘇三房巷 150 萬噸裝置有望年底建成。

2023 以後，逸盛石化、江蘇三房巷、儀征石化、揚州遠紡等裝置，預計有 980 萬噸産能釋 放。

傳統需求總體穩定，新興需求快速發展。

飲料市場是聚酯瓶片的傳統下遊領域，需求 量占內銷比重約 63%左右。

近些年，隨著消費者健康意識增強，包裝水、健康型飲料增速 相對較快，未來在消費不斷升級、銷售渠道日益多元化背景下，增速預期比較樂觀。

而新 消費領域需求同樣增長強勁，隨著外賣等行業的發展，PET 片材的需求呈現較快發展，其 中片材需求量占比由 2020 年的 22%上升至 31%附近。

主要由于 PET 片材具有耐沖擊 性及優良的加工性、高度的透明度及光澤性。可用在城市燈箱廣告、公交站牌；養殖大棚； 高速公路及城市高架隔音屏障等，增長空間巨大。

圖 35：聚酯瓶片內銷需求結構（%） 圖 36：國內軟飲料細分品類占比（%）

出口訂單持續增加，需求格局持續向好。

隨著中國聚酯瓶片産能不斷擴張，近幾年出 口依賴度常年維持在 30-40%之間，主要出口區域集中在亞洲和非洲，亞洲出口量占比長 期維持在 40%左右，非洲出口量占比長期維持在 20%-30%之間。

隨著海運費價格從去年 的高位持續回落，海外客戶的訂貨意願增強，出口訂單有望持續增長，其中 6 月份出口 40 萬噸，同比增加 64%，2022 年上半年出口約 215 萬噸，同比增加 45%，預計 2022 年出 口量約 400 萬噸，聚酯瓶片向好格局有望維持。

3.1.2 聚酯産業鏈利潤逐步分化

從上下遊産業鏈來看，PX-PTA-聚酯具有較強的相關性，其中 PX 是生産 PTA 最主要 的原材料，生産 1 噸的 PTA 需要 0.655 噸左右的 PX，而 PTA 是生産聚酯纖維（滌綸）的 主要原材料，生産 1 噸聚酯需消耗 0.855 噸 PTA，因此三者相關性較高。

從産業鏈利潤來看，過去 5 年，PX—PTA-聚酯産業鏈的利潤變動較大，主要可以分 爲 3 個階段：

2017-2019 年，行業利潤主要集中在産業鏈上遊的 PX，滌綸長絲利潤處于 中間水平，而 PTA 盈利較差，主要由于 2019 年之前 PX 出現産能中空期，進口依存度接 近 60%的高位，而下遊 PTA 項目投産對于 PX 需求拉動較大，PX 供需格局向好，推動 PX 盈利一度達到 2000 元/噸的利潤高點；

2019-2020 年，國內煉化一體化項目進入集中投産 期，PX 市場供需格局演變，整體盈利能力出現大幅萎縮，尤其是 2020 年疫情爆發後，原料價格持續下探，PX 開始虧損。

隨著産業鏈利潤開始向中遊轉移，2020 年，PTA 利潤表 現好于 PX 和滌綸長絲；2021 年，利潤從中遊再次流向上遊和下遊，其中 PTA 開始陷入虧 損，一方面，PTA 新增産能投放壓力較大，另一方面，原料醋酸均價較去年翻了三番，一 度漲到 9000 元/噸附近，帶動成本上漲明顯。

展望未來，2022-2025 年，雖然産業鏈上下遊産品均處于擴能周期中，但是中長期産 能投放節奏存在差異，短期也受到檢修等短期因素的影響，利潤走勢有望繼續分化。

1）對于 PX 而言，雖然供需格局要等到 2023 年明顯好轉，加工費有望逐步上移，但 是短期也會受到意外檢修以及 MX 原料的影響。

比如隨著歐美成品油持續上漲，部分 MX 被用于調油，影響了 PX 的産出，疊加亞洲裝置檢修超出預期，引發 2022 年上半年 PX-石 腦油價差整體走高。

2）對于 PTA 和滌綸長絲而言，雖然未來幾年産能投放明顯大于需求增速，但是在持 續偏低的加工費下，落後産能如果退出超預期也會推動價差修複。另外，與上遊 PX 不同， PTA 和聚酯的産能擴張基本被頭部民營企業主導，其中桐昆、恒逸、盛虹、恒力、榮盛等 CR6 在聚酯産業鏈占據了 60%左右的市場份額，並且主導了未來的産能擴張，行業集中度 有望進一步提高，對下遊議價能力更強，對于價差走勢有一定支撐。

3.1.3 公司 PX-PTA 産業具備規模和成本優勢

PX 裝置具備規模和成本優勢。從裝置規模來看，公司 PX 權益産能合計約 610 萬噸， 高于恒力石化和東方盛虹等大煉化企業，相對于國內 263 萬噸的均值而言也明顯偏高。

對 比國外裝置來看，2021 年韓國 PX 産能 1038 萬噸，平均裝置規模約 130 萬噸；東南亞 PX 産能 766 萬噸，平均裝置規模約 85 萬噸，規模優勢同樣明顯。

另外，與下遊保持淨出口不同，PX 仍然保持著較高的進口依存度，其中韓國、日本以 及東南亞長期占據進口來源的前列。而亞洲存在較多的中短流程裝置，即使用石腦油以及 混合二甲苯制 PX，相對于大煉化的長流程成本更高，加上出口中國需要每噸 300 元左右的 運費以及關稅，國內大煉化的成本優勢更爲突出。同時，相對于國內外購石腦油路線的企 業，煉化一體化企業也會有 30-50 美元/噸的原料成本優勢。

圖 40：公司 PX 規模與亞洲主要區域對比（萬噸）

圖 41：不同工藝 PX 成本（元/噸，假設油價 100 美

PTA 方面同樣具備成本優勢。隨著逸盛新材料 600 萬噸 PTA 項目的順利投産，公司 PTA 權益産能超過 900 萬噸/年，規模居國內前列。

得益于在下遊産業鏈的多年布局，公司 在聚酯纖維及 PTA 制造領域擁有核心專利技術。在 PTA 生産工藝、聚酯技術及工藝流程、 紡絲技術等領域，多項技術達到國際先進水平。另外，在成套技術及設備國産化的實踐中 積累了豐富的經驗，通過對老裝置技改提升，推動質耗持續完善。

依托技術和規模優勢投建的項目，可以有效降低單位産能投資成本和運行成本，增強 了産品的競爭力。

除了單噸投資成本下降帶來的裝置折舊優勢外，還包括原料單耗降低， 比如 PX 單耗從 0.66 降低到 0.643 附近，醋酸單耗從 0.04 降低到 0.029 左右；對反應熱 的利用效率提升推動能耗降低，推動單位成本的蒸汽消耗相比老裝置降低一半左右。

在醋 酸價格的持續上漲的背景下，不同規模的加工成本均有所提升，其中近兩年投産的 250 萬 噸及以上級別的生産裝置加工成本 500 元/噸左右，較中型裝置生産成本低 100-200 元/噸 左右，較小型裝置成本優勢更大，這也意味著大型裝置扛虧損能力更強。

考慮到未來的産 能擴張仍然被頭部企業主導，單套裝置規模更大，技術更先進，在 PTA 利潤持續承壓的背 景下，頭部企業競爭優勢明顯。

另外，與國際公司相比，國內頭部企業 Capex 和 Opex 占據優勢。

Capex 方面，比如 逸盛新材料 600 萬噸/年 PTA 裝置僅需要 67 億元人民幣左右，而參考 JBF 公司在印度 Mangalore 新建 125 萬噸/年的 PTA 生産裝置，總投資約在 7.5 億美元，我國單噸 PTA 的 投資成本優勢明顯。

從 Opex 的角度，更多的是在運輸、銷售費用、能耗、物耗的節省。考慮到中國的 PTA 和滌綸長絲占據了全球約 60%的産能，加上行業龍頭集中與産業鏈配套 齊全，對應的邊際成本遠低于國外同行，且海外裝置相對老化，未來生産的不穩定因素增 加，成本仍將提升。

3.2 乙烯産業鏈賦予公司産品拓展空間

3.2.1 國內乙烯供應仍存缺口

乙烯的産能建設周期較長，海外的乙烯項目從立項到投産往往需要 5-7 年左右；國內民營大煉化的高效率運行也需要 2-3 年左右。

從曆史上來看，乙烯的供給沖擊主要是來自于中東和美國的低成本的産能投放，其中：中東的産能投産集中在 2008-2012 年，五年間增加了約 1500 萬噸産能；美國的産能投産主要是集中在 2017-2020 年間，合計投放約1100萬噸産能；2020 年開始，全球的主要乙烯産能投放逐步轉移到中國。

以美國爲主的上一輪乙烯擴能浪潮基本結束。

全球來看，頁岩氣革命爲美國帶來了豐 富低價的乙烷資源，推動美國乙烯産能投放加速。其中 2017-2020 年爲美國乙烯的第一 波擴能潮，合計增加約 1100 萬噸産能，2021-2024 年的第二波擴能減少一半，其中 2020 和 2021 年産能僅增加 100 多萬噸，而 2022 年將再新增 330 萬噸/年的乙烯産能。

其中， 埃克森美孚與沙特基礎工業公司（SABIC） 在得克薩斯州合建世界上最大的乙烷裂解裝置， 年産能爲 180 萬噸，殼牌化工公司在賓夕法尼亞莫納卡（Monaca）的 150 萬噸/年裝置預 計在中旬投産。

考慮到近兩年許多廠商取消或推遲了産能投放計劃，未來産能投放或低于 預期。這也意味著 2022 年以後，美國乙烯投放高峰已經過去。

隨著貿易摩擦加劇以及供應本地化趨勢凸顯，全球乙烯擴能浪潮逐步向中國爲主的亞 洲國家轉移。尤其是 2019 年以來，受中國煉化一體化及煤/甲醇制烯烴産業快速發展帶動， 國內乙烯産能進入投産集中期。

根據隆衆資訊，2021 年底，中國乙烯産能達 4219 萬噸/ 年，産能增加 690 萬噸。隨著擴能周期的持續，國內乙烯産能占全球比重將會從 2021 年 的 18%，增長至 2025 的 25%左右。

與之前乙烯産能由低成本原料推動不同，國內新一輪産能擴張以石腦油爲主。

雖然長 慶乙烷制乙烯和塔裏木乙烷制乙烯等項目的投産，使得乙烯來源更加多元化，但是以傳統 的油制路線仍然占主導地位。考慮到未來幾年油價有望維持相對高位，低價原料對乙烯産 品的沖擊將逐漸減弱。

此外，雖然未來國內擴能壓力較大，但是從乙烯當量需求的角度，中國仍然是乙烯及 衍生品的淨進口國，國內乙烯需求缺口仍然較大。

乙烯的主要下遊産品有聚乙烯、乙二醇、 聚氯乙烯、環氧乙烷和醋酸乙烯等，其中聚乙烯是乙烯最大的下遊衍生物，2021 年占比同 比增加 2%至 64%，環氧乙烷占比同比去年小幅下滑 1%至 10%，苯乙烯、乙二醇占乙烯 下遊占比相對穩定。

國內聚乙烯主要應用領域在薄膜、管材、電線電纜以及汽車制造業等， 根據 wind 數據，2018-2020 年，國內聚乙烯樹脂表觀需求量增速較快，年均複合增速高 達 14%。

根據隆衆資訊，2022-2026 年國內聚乙烯預計有 2340 萬噸/年裝置投産，對乙 烯的需求量有望繼續增加。如果以主要産品聚乙烯、苯乙烯、乙二醇等進口當量折算，2021 年國內乙烯總需求約在 4951 萬噸，對應我國乙烯的自給率不到 60%，仍然有較大的提升 空間。

3.2.2 大煉化符合乙烯産品差異化發展趨勢

在産能投放的壓力下，乙烯價差存在收縮的趨勢。以乙烯-石腦油價差爲例。

2022 年 乙烯-石腦油價差逐漸縮小，2020-2022 年乙烯、石腦油年度平均價差分別爲 367 美元/噸、 399 美元/噸、253 美元/噸，其中 2022 年 7 月份的平均價差已經跌到 113 美元/噸附近， 遠低于曆史均值。

因此，在價差持續收窄的背景下，乙烯下遊産品的多元化能力是企業實現差異化競爭的關鍵。此外，原料獲取成本及穩定性、碳排放也會對長期的競爭力産生影 響。

通過對比三種主流的乙烯生産路線，可以發現：

1）輕烴裂解路線具有目標産品收率更高，工藝流程短、投資小等優勢，但是其乙烯和 丙烯外的産品收率偏低，影響了下遊産品的多元化。

另外，輕烴裂解工藝所用到的乙烷和 丙烷一般來自于凝析液含量高的濕性油田伴生氣。除了長慶和塔裏木油田項目可以實現原 料自給以外，其他國內項目的原料基本依賴從美國等國家進口，考慮到美國乙烷項目的建 設周期以及中美關系的複雜性，未來發展或受制于原料供給的穩定性。

2）煤制烯烴路線在經曆了快速發展以後，近兩年産能投放逐步放緩。中短期來看，煤 炭價格上漲過快，影響了該路線的經濟性。長期來看，在碳中和背景下，煤制路線碳排放 高達 10 噸 CO2，遠高于另外兩條路線，可持續發展存疑。

3）石腦油路線更符合原料可控和産品多元化趨勢，該路線乙烯收率一般在 33%左右， 丙烯收率 15%左右，副産丁二烯、異丁烯、純苯、碳四、碳五等産品，乙烯和丙烯外 的産品比例和種類都優于輕烴裂解路線。

相比于傳統煉化，以浙石化爲代表的新型大煉化的乙烯原料來源更廣，成本更低。由 于新型大煉化的加氫裂化能力強，副産大量的輕烴，可以與石腦油混合裂解，因此乙烯原 料一般在以石腦油爲主的基礎上增加了液化氣、加氫尾油、輕柴油、碳五等混合裂解，原 料的保障性強，成本更低，預計比傳統的石腦油路線的成本低 100-200 美元/噸。

同時，浙石化乙烯産能達到 280 萬噸，規模位居國內前列。

在此基礎上，2022 年 8 月，浙石化新增 140 萬噸/年乙烯及下遊化工裝置（二期工程産品結構優化）項目已獲批複， 建成投産以後乙烯規模優勢更加凸顯。而乙烯作爲石化工業之母，賦予公司更強的下遊産 業鏈多元化和差異化拓展能力。

其中石腦油爲主要原料在生産乙烯的過程中會副産出碳四、 碳五。目前碳四中最重要的組分是丁二烯，碳五的組分包括異戊二烯、雙環戊二烯等，有 利于下遊精細化工、高附加值産品的拓展。目前，浙江石化已經與德美化工合作布局 C5-C9 精細化産品。

主要依托浙石化乙烯裝置副産的碳五碳九爲原料進行深加工，包括建設 50 萬 噸碳五分離，20 萬噸碳五加氫，48 萬噸碳九分離加氫、7 萬噸間戊二烯樹脂、10 萬噸 DCPD 樹脂加氫和 6 萬噸碳九冷聚樹脂等裝置，對于公司未來新能源和新材料産業鏈的規劃提供 強有力的支撐。

4 新材料引領二次增長 平台化發展未來可期

4.1 新材料布局順應能源轉型前景

目前國內能源消耗偏高，在能源轉型背景下，可以通過提高産品附加值增加單位能耗 産值，而新能源與新材料布局符合産品高端化發展趨勢。根據中國石油和化學工業聯合會 發布的《石油和化學工業“十四五”發展指南》，石化行業要加快化工新材料産業發展， 未來五年重點發展的八大系列化工新材料種類有：高端聚烯烴塑料、工程塑料及特種工程 塑料、聚氨酯材料、特種橡膠及彈性體、功能性膜材料和電子化學品等。重點優化提升聚 碳酸酯、聚甲醛等工程塑料，特種樹脂及可降解材料、锂電池用隔膜等膜材料産品性能。

從目前國內主要石化公司的布局來看，民營大煉化主要布局可降解塑料、高端聚烯烴、 以及 EVA 等産品，但是不同公司的發展方向和産品規模差異較大。

對于公司而言，依托浙石化 4000 萬噸煉化一體化項目，公司一方面可以通過首屈一指的煉油規模和工藝優勢，維持相對穩定的盈利能力，另一方面，借助煉化一體化提供的原料平台優勢，加快布局 EVA、 DMC、PC 等附加值較高的新能源新材料産品，不斷提升産品附加值。

新材料項目密集落地，全力塑造第二成長曲線。

2022 年 8 月，公司先後發布了《關于 投資建設高端新材料項目的公告》以及《關于投資建設高性能樹脂項目的公告》，其中：

高端新材料項目方面，擬新建 400 萬噸/年催化裂解裝置、35 萬噸/年α-烯烴裝置、2 ×20 萬噸/年 POE 聚烯烴彈性體裝置、8 萬噸/年聚丁烯-1 裝置、100 萬噸/年醋酸裝置、2 ×30 萬噸/年醋酸乙烯裝置、30 萬噸/年 EVA/LDPE(管式)裝置、2×15 萬噸/年己二酸裝置、

25 萬噸/年己二腈裝置、28 萬噸/年己二胺裝置、50 萬噸/年尼龍 66 裝置、60 萬噸/年順 酐裝置、50 萬噸/年 1,4-丁二醇裝置、20 萬噸/年 PBS 裝置、12 萬噸/年聚四氫呋喃裝置、 3 萬噸/年 NMP 裝置、27 萬噸/年硝酸裝置、66 萬噸/年丙烯腈裝置、20 萬噸/年 SAR 裝 置、

24 萬噸/年雙酚 A 裝置等及相關公用工程裝置（可能存在部分裝置類型或規模會根據 市場情況進行調整） 高性能樹脂項目方面，擬新建 30 萬噸/年 LDPE/EVA（管式）裝置、10 萬噸/年 EVA （釜式）裝置、40 萬噸/年 LDPE 裝置、20 萬噸/年 DMC 裝置、3×6 萬噸/年 PMMA 裝 置和 120 萬噸/年 ABS 裝置（可能存在部分裝置類型或規模會根據市場情況進行調整）。

1）新能源發展推動光伏級 EVA 格局向好

乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）是繼高密度聚乙烯(HDPE)、低密度聚乙烯(LDPE)、線性 低密度聚乙烯(LLDPE)之後的第四大乙烯系列聚合物。

根據 VA 含量的不同，下遊需求主要 分爲發泡材料、薄膜、塗敷料、電線電纜、光伏膠膜及熱熔膠等領域，其中發泡料 VA 含 量在 10%左右，是 EVA 最爲傳統的下遊、電線電纜保護套 VA 含量在 12-24%，光伏料 VA 含量則要求 28%左右，且對其光學性能中的透射比等性能要求較高，而光伏用 EVA 是最主流的光伏膠膜原材料，對光伏組件起到封裝和保護作用，直接決定組件壽命和發電效 率，目前光伏膠膜已成爲我國 EVA 下遊第一大需求，占比達到總需求的 39%。

受新能源快速發展帶動，未來我國光伏級 EVA 需求持續增長。

假設 2022 年全球新增 裝機分別達到 220GW，組件容配比爲 1.2，單 GW 組件平均所需膜面積約 0.11 億平方米， 則對應 2022 年全球光伏膠膜總需求量約 29 億平方米。主流膠膜原材料可分爲透明 EVA 膠膜、白色 EVA 膠膜、POE 膠膜和共擠 POE 膠膜四大類。

假設 2022 年透明 EVA 膠膜、 白色增效 EVA 膠膜滲透率分別爲 54.4%、17.8%，對應 2022 年全球光伏級 EVA 需求將達 到 105 萬噸。未來得益于光伏裝機需求提升，預計 2025 年光伏級 EVA 需求達到 172 萬噸， CAGR 高達 18%。

供應端受制于工藝及産能爬坡，實際增速或不及市場預期。

2017-2020 年，國內 EVA 産能一直徘徊在 97 萬噸附近，基本沒有新增産能。隨著光伏需求的帶動，EVA 供應端呈現 兩個明顯的變化，一方面，現有産能利用率明顯提升，從 2017 年的 53%爬升到 2020 年 的 78%，另一方面，國內 EVA 産能進入集中投放期，其中 2021 年，包括榆林能化 30 萬 噸裝置、浙石化 30 萬噸等大型裝置先後投産，2021 年合計新增産能 80 萬噸左右。

EVA 進口量有所下滑，進口依存度仍然較高。

2017-2020 年，EVA 進口量逐步增加， 進口依存度基本保持在 60%以上。

到了 2021 年，國內新産能集中投放，進口量小幅下滑 到 111.7 萬噸，進口依存度下滑到 51%左右。其中韓國（36.2%）、中國台灣（25.3%）、 泰國（9%）、新加坡和沙特位列前五大進口來源，2021 年合計占比約 83%。對于 2022 年而言，上半年 EVA 進口量共計 54.49 萬噸，同比減少 9.12%，考慮到國內下半年仍有新 産能陸續釋放，加上整體進口成本或居高不下，進口量有望延續下滑。

光伏級 EVA 壁壘較高，未來兩年景氣延續。

相對于其他 EVA 産品，光伏級 EVA 産能 提升主要受制于以下因素：

1）反應裝置依賴進口，新規劃 EVA 裝置進度較慢。

由于關鍵反應元器件依賴進口， 導致裝置交付進度較慢。如寶豐能源甯夏三期項目配套的 25 萬噸巴塞爾管式 EVA 裝置投 産進度明顯落後于煤制烯烴，裝置訂貨周期在 2.5 年以上。

2）投産和産品認證時間較長，光伏級 EVA 對設備及操作條件要求較高，新增産能調 試及産品認證時間在 1-2 年。

3）投産後産能爬坡時間較長。生産 EVA 光伏料須跨過“三座大山”，即高 VA 含量、 高熔指、高操作難度，其他性能指標還包括晶點、密度、熔點、拉伸強度等，生産技術難 度較大，而且 VA 含量提升後 EVA 裝置連續化運行難度加大，産能爬坡時間漫長。

比如 VA 含量提升後冷卻器黏壁問題比較突出。EVA 生産中單次轉化率不高，生産過程中乙烯循環 氣在冷卻器中冷卻，夾帶的熔融聚合物會粘附在冷卻器器壁上，嚴重時會造成堵塞氣閥通 道，需停車後進行專業清洗。

因此，在 EVA 擴能背景下，目前國內只有斯爾邦、聯泓新科、甯波台塑、浙石化等少 數幾家能夠穩産光伏級 EVA。

根據規劃來看，2022 和 2023 年，EVA 新增産能達到 85 萬噸左右。

其中2022年光伏級 EVA 主要增量貢獻來自于浙石化30萬裝置、以及新疆天利20萬噸裝置等少數幾套裝置的産能釋放，考慮不同工藝裝置的轉産比例以及産能爬坡情況， 預計2022 年底國內光伏級 EVA 産量 80 萬噸左右，而海外近些年新增産能非常少，整體 供需缺口仍然較大。

考慮到 2023 年只有甯夏寶豐 25 萬裝置投産，並且産能爬坡存在不確 定性，未來兩年 EVA 行業景氣度有望延續。而浙石化 30 萬噸 EVA 可以穩産 EVA 光伏料， 未來還將投放 40 萬噸 EVA 産能，將爲公司業績帶來積極的提振。

2)新能源汽車普及激發 DMC 需求

作爲一種低毒、環保性能優異、用途廣泛的化工原料，DMC 下遊應用包括锂電池電解液，聚碳酸酯，顯影液，膠黏劑，塗料等，其中電解液溶劑與合成聚碳酸酯分別占總需求的 35%和 33%。2021 年，國內 DMC 表觀消費量爲 53.1 萬噸，同比增長 26.4%。

新能源汽車普及推動電池級 DMC 需求爆發。

電解液主要有溶劑、電解質和添加劑構 成，通常選用兩種甚至多種溶劑混合使用。碳酸脂溶劑一共包含 5 種、兩大類，分別是環 狀碳酸脂：碳酸丙烯酯（PC）和碳酸乙烯酯（EC）；

鏈狀碳酸脂：碳酸二甲酯（DMC）、 碳酸二乙酯（DEC）和碳酸甲乙酯（EMC），其中 DMC 是最主要的電解液溶劑。

隨著新 能源汽車的普及，電池級 DMC 需求迎來高速增長。根據 EVTank 數據，2021 年全球锂 電池出貨量 562GWh，預計 2025 年全球锂電裝機量達到 1360GWh，保持約 25%的複合 增速。假設每 GWh 電池需電解液 1100 噸，電池溶劑在電解液中占比 85%，則 2025 年 全球溶劑需求約爲 128 萬噸；假設其中 DMC 占比 50%，則對電池級 DMC 需求將達到 64 萬噸。

非光氣法聚碳酸酯工藝擴産帶動 DMC 需求增長。

界面縮聚光氣法、熔融酯交換法（半 光氣法）及非光氣法是國內 PC 行業的三大主要生産工藝。近年來，國內環保督查更加嚴格， 而非光氣法符合環保要求，因此 2018 年以來國內計劃投産的 PC 裝置多數采用非光氣生産 工藝。

2021 年底，國內 PC 總産能 265 萬噸左右，其中非光氣法占比 20%左右。2025 年 以前國內有約 96 萬噸/年 PC 産能存建設/投産計劃，多數爲非光氣生産裝置，屆時非光氣 法産能占比約 38%。

DMC 是非光氣法 PC 重要原料，按照 0.4 噸單耗計算，帶動 DMC 需 求增長約 38 萬噸。 電池級 DMC 供應仍然偏緊。DMC 可以分爲工業級 DMC 和電池級 DMC。

其中電池 級 DMC 産品純度要求高、工藝難度較大、客戶驗證周期長，具有較高的技術壁壘。

一般 工業級産品的純度大概在 99.9%左右，而電池純度要求至少達到 99.99%，有些超純産品 需要達到 99.999%。但由于分離提純壁壘高，截至 2021 年底，國內 DMC 産能總計 137 萬噸/年，但是 80%左右是工業級 DMC， 而高純度電池級 DMC 産能約爲 27 萬噸，只有 華魯恒升，石大勝華、山東海科、奧克股份及安徽中鹽紅四方等少數企業具備生産能力。

圖 55：國內 DMC 産能及利用率（萬噸，%）

龍頭企業加速擴産，行業集中度有望進一步提高。

根據目前公布的投産計劃來看，DMC 遠期新增産能規劃約 251.5 萬噸，其中電池級産能約 35.5 萬噸。以華魯恒升、石大勝華等 龍頭企業領銜擴産，行業集中度仍有提高空間。

受益于下遊需求的快速增長，DMC 景氣度 持續提升，龍頭企業有望憑借産業鏈優勢持續獲得超額利潤。

4.2 平台化優勢提升布局的廣度和深度

依托舟山綠色石化基地 4000 萬噸/年的煉化能力，金塘新材料園區進一步拓展産品空 間。2021 年，舟山市政府和浙江榮盛控股集團簽訂金塘新材料園區項目合作協議，該項目 位于金塘島北部，是舟山綠色石化基地整合提升區塊的一部分。

根據舟山綠色石化基地總 體發展規劃環評公示，金塘北部圍墾區塊高性能材料産業共規劃 37 個項目，總占地約 4812 畝，分爲東西兩個片區。

東片區先開工建設，先建設樹脂改性、聚苯乙烯、PMMA，特種 聚酯、可降解塑料、尼龍 66 等項目。

西片區主要包括 環氧乙烷 、乙氧基化、PO/SM、 聚醚多元醇、特種橡膠及彈性體、石油樹脂、聚氨酯等項目。

根據規劃，公司計劃投資建設 7 條化工産業鏈項目以及配套工程，預計總産品量達到 450 萬噸。項目投資總額約 500 億元，目前相關規劃工作已完成，各項公共配套工程正有 序推進。

根據定海區發布的 2022 年重點建設項目計劃表，首期金塘橡塑新材料項目工程包 括新建 60 萬噸/年聚苯乙烯、30 萬噸/年 SBS、10 萬噸/年 SIS、32 萬噸/年尼龍 66 裝置。

1）石油化工産業具備産業集群效應，浙石化項目位于消費腹地，産業鏈配套能力強， 未來有望吸引更多的投資配套。同時，依托浙石化提供的豐富上原料，很多副産品可以發 展附加值更高的精細化工，而這些領域往往由新的投資者進入帶動新的需求。如碳五可以 發展異戊二烯、雙環戊二烯等；環氧乙烷發展表面活性劑等。

圖 56：公司下遊産品規劃

2）在不斷拓展下遊産品的同時，還可以通過産品升級來提升盈利空間。

以規劃産品 30 萬噸/年 SBS、10 萬噸/年 SIS 爲例，這兩個産品兼具橡膠和熱塑性塑料的雙重性能 和寬廣特性，被稱爲是繼天然橡膠、合成橡膠之後的“第三代橡膠”。

其中 SBS 廣泛 用于修築高速公路、建材工業、塑料及其他高分子改性工業和粘合劑工業，而 SIS 被 譽爲“綠色膠黏劑”，廣泛應用于包裝、紡織、汽車、電子電器等國民經濟各個領域。 雖然應用領域較廣，但是整體偏向中低端領域。

然而，依托于浙石化提供的豐富氫氣， 如果在 SBS 和 SIS 基礎上，通過加氫升級爲 SEBS、SEPS，其應用領域和價格都將明 顯提升，其中 SEPS 主要用于通信工程用光纜填充油膏、化妝品、高透明醫用材料等高 端應用領域，應用領域也更爲高端，産品附加值大幅提升。

5 盈利預測與估值

5.1 盈利預測

國際油價：假設 2022 年油價重心維持在 110 美元/桶附近，2023 年以後油價重心有 所下移，但整體仍然維持較高位置。化工品價格隨油價有所下滑，但是下滑幅度相比原油 有所滯後。

浙石化項目：浙石化二期項目 2022 年初投放以後，負荷有望逐步提升，業績貢獻有望 逐步增大。未來油價恢複到中位區間以後，浙石化項目的貢獻會更加凸顯，根據對浙石化 項目的模擬計算，在 2017-2019 年的中位油價和下遊産品價格背景下，滿負荷運行的浙石 化一期和二期利潤區間達到 350-600 億，同時，浙石化賦予公司下遊産品布局的廣度和深 度，未來業績彈性較大。

其他項目投放：假設光伏級 EVA 等新能源産品在 2022 年貢獻全年業績，紹興永盛科 技年産 7 萬噸項目和盛元二期 50 萬噸差別化纖維項目均在 2022 年投放，2023 年貢獻全 年業績。其他新規劃建設的二期工程産品結構優化項目、高端新材料項目、高性能樹脂項 目有望在 2024 年逐步釋放業績。 費率水平：假設未來幾年公司銷售、管理費率與過去幾年持平，研發費率逐步提升。

5.2 估值水平

業務方面，公司主營業務涵蓋煉化板塊、PTA 板塊、聚酯板塊等，隨著浙石化 4000 萬噸煉化項目的投産以及下遊諸多項目的布局，公司已經成爲民營大煉化的龍頭企業。

而 恒力石化、東方盛虹、恒逸石化同樣作爲民營大煉化的代表企業，依托下遊聚酯産業鏈布 局，不斷向上遊煉化拓展，近幾年分別打造了 2000 萬噸、1600 萬噸、800 萬噸煉化一體 化項目等。

考慮到公司所處賽道以及主營業務情況，我們選取了恒力石化、東方盛虹、恒逸石化 作爲可比公司。相比傳統煉化企業和其他民營煉化，浙石化 4000 萬噸的産能規模最大，在 整合、模塊化與柔性生産能力更強，整合了全世界範圍內的可選最佳産品設計與工藝，在生産中物料平衡的協調能力強，整體具備規模優勢、工藝優勢以及區位優勢等；

同時，在 大煉化企業中，目前只有公司和東方盛虹可以量産光伏級 EVA，在煉化板塊持續承壓的背 景下，EVA 的高景氣周期將爲公司帶來豐厚的利潤，並且依托于規模化的煉化裝置，未來 在新能源和高端材料等産品的拓展方面具備更強的廣度和深度，具備更強的成長性，因此 公司應當享有一定的估值溢價。

參考同行業公司均值，我們認爲給予公司 2022 年 14 倍市 盈率是合理的，對應股價爲 18.2 元。

我們認爲浙石化二期的全面投産將進一步擴大公司煉化板塊的競爭優勢，同時，在平 台化優勢的支撐下，在新能源和高端材料等下遊産品的拓展方面具備更強的廣度和深度， 新一輪成長空間有望打開，我們維持 2022-2024 年公司盈利預測分別爲 131.91 億元、 173.49 億元、207.71 億元，對應 PE 分別爲 11X、8X 和 7X。

5.3 風險提示

原油價格劇烈波動的風險。

公司處于原油産業鏈條中，公司産品的成本主要構成是上 遊原料成本，因此原油價格的波動會造成産業鏈條中産品的價格波動，從而造成企業效益 的波動和銷售風險的增加。公司新加坡原油團隊無論是采購、貿易還是套保和物流都經驗 豐富，在市場部門的配合下公司將緊盯市場變化，堅持戰略采購和機會采購相結合，有效 壓縮采購成本；加強銷售管理，靈活安排長期及短期合約，降低原料波動給公司帶來的不 利影響。

經濟下行風險。

公司的主要産品爲化工品、油品和聚酯産品，業務領域涉及石化和化 纖制造業，與國計民生密切相關，行業發展與國民經濟景氣程度聯動性較高。近年來下遊 行業需求增速放緩使石化行業受到一定影響。公司將密切關注經濟形勢以及行業市場動向， 采取切實有效措施最大限度減少宏觀經濟波動給公司帶來的風險。

彙率風險。

未來彙率市場化改革將成爲投資者資産配置的重要影響因素之一，如果美 元在加息周期中進一步走強，則有可能導致人民幣貶值壓力變大。隨著公司國際化戰略的 推進，以美元爲主的外彙結算的貨幣彙率劇烈波動，使公司的日常經營面臨較大風險。公 司將在控制財務風險的同時，繼續優化融資結構和美元資金融資規模，把成本控制在合理 範圍之內，進而降低彙率帶來的不利影響。

市場競爭風險。

隨著近幾年合成纖維産業鏈的快速發展，石化行業出現一定程度的産 能過剩，新增産能的進一步投放將會加劇市場競爭，使公司相關産品業績受到負面影響。

公司將加快向下遊深加工領域不斷拓展，進一步加強抗風險能力，提升産品差異化水平和 競爭力，加大對市場的開發力度，提升公司整體盈利水平。

技術開發風險。

市場需求越來越呈現多樣化、複雜多變的特點，相應地聚酯滌綸行業 産品結構調整加速，産品更新速度加快，公司的技術和新産品開發存在能否與未來市場需 求變化趨勢相吻合的風險，加上聚酯新産品和新技術開發投入大，工藝過程複雜，如果技 術開發失敗將使公司的技術投入沒有經濟上的産出，從而影響公司的經營成果及未來發展 戰略的順利實施。

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