（報告出品方/作者：東吳證券，唐權喜、鮑娴穎）

1. 立足精密制造，業務擴張蓄力長期成長

1.1. 聚焦精密零組件二十余載，布局“智能終端+汽車電子”雙賽道

興瑞科技成立于 2001年，于 2018年 9月 26日在深圳證券交易所中小企業板上市。 公司二十余載專注于精密零組件的研發、制造和銷售，産品應用領域從最初的消費電 子逐步拓展至智能終端和汽車電子板塊。汽車電子板塊的産品正從最初的傳統汽車電 子産品向新能源汽車電子産品轉型，公司憑借多年的技術積累，公司的産品種類從最 初的零組件向模組發展，産品附加值逐步提升，目前已經具備新能源汽車領域鑲嵌注 塑件及模具産品的生産能力。公司通過核心客戶松下成爲寶馬、日産、凱迪拉克等車 企供應商，並在國內綁定彙川、甯德時代、國軒高科等客戶，進入到長安、理想等知 名車企供應體系，未來有望進一步拓寬下遊客戶群。

公司聚焦精密零組件二十余載，從消費電子逐步拓展至智能終端與新能源汽車領 域。1）2001-2009 年爲起步階段。興瑞科技期初主要産品爲 TV-Tuner（電視調諧器零 組件）。2008 年起公司跟隨下遊客戶從消費電子業務積極拓展至智能終端和汽車電子業 務。2）2010-2017 年爲拓展轉型階段，跟隨業界領先日本廠商合作研發鑲嵌注塑工藝， 正式進軍汽車電子領域。公司持續進行業務戰略轉型，在智能終端領域，跟隨 TECHNICOLOR 等客戶布拓展至智能網關、智能音箱、智能電視等智能終端品類。在 汽車電子領域，公司自 2012 年起正式進軍汽車電子，開始研發汽車電子連接器和精密 結構件，開拓更多汽車電子客戶。3）2018-2022 年爲快速發展階段，協同松下研發 BDU、PDU 等部件用鑲嵌注塑件，切入新能源汽車行業多個知名車企供應鏈。2018 年 公司與松下合作開發 BDU、PDU，掌握新能源車用嵌塑件生産工藝，通過核心客戶松 下成爲寶馬、尼桑、通用等車企供應商，並逐步在國內拓展彙川、甯德時代、國軒高 科等客戶，進一步切入國內長安、理想等知名車企供應體系。同時公司前瞻性布局，合資成立熱管理公司，爲公司長期發展奠定基礎。

公司股權相對集中。張忠良先生爲興瑞科技創始人，碩士畢業于新加坡南洋理工 大學，在精密結構件業務上有超 30 年的經驗，並在二十多年來成功帶領公司多次轉型 發展，從消費電子市場逐漸拓展至智能終端、汽車電子、新能源汽車等高成長空間市 場。張忠良先生目前擔任公司董事長，且與其三位直系親屬張華芬、張瑞琪、張哲瑞 一同構成公司的共同實際控制人。公司治理結構穩定，有利于長期戰略的制定與執行。

股權激勵計劃驅動長期發展。公司于 2021 年 1 月實施股權激勵計劃，截至 2021 年 末激勵累計涉及對象達 140 名公司中層管理人員及核心骨幹技術（業務）人員。公司 2021 年度營業收入 12.5 億元，較 2020 年同期增加 20%，超額完成營收增長 15%的業績 考核要求，有 30%的股權激勵股票達到解除限售條件。股權激勵計劃反映了公司對業 績增長的信心，進一步完善了對核心骨幹人員的中長期激勵制度，有利于維護公司人 員穩定性，提升了企業的長期價值創造能力。

1.2. 公司營收迎來向上加速拐點，産能擴張蓄力長期成長

公司營收出現向上加速拐點，汽車電子業務占比提升。2021 年公司總營收達 12.5 億元，同比增速重回高點達 20%。從曆年營收情況及産品收入結構來看，收入的高增 長主要系 2021 年汽車電子産品收入同比增長 60%達 3.9 億元，占總營收比重同比增長 8.0ppt 達 32%。尤其是在新能源汽車領域，公司通過與松下等大客戶的同步研發實現了 新能源汽車 PDU、BDU 等部件用嵌塑件産品的突破，BDU精密鑲嵌注塑件、魚眼端子、 連接器等産品進入頭部新能源汽車廠商供應鏈，帶來汽車電子業務的快速增長。

成本改善疊加産品結構調整有望提升公司盈利能力。受原材料漲價、彙率波動、海外疫情等因素影響，公司 2021 年歸母淨利潤同比下降 11%至 1.1 億元，整體毛利率 同比下降 5.9ppt 至 24%。近期，銅等大宗商品價格逐步回調，此外，公司也不斷調整 産品結構，將業務重心逐步轉移至毛利率水平較高的智能終端和汽車電子板塊，增強 整體盈利能力。公司 2022 年 Q1 毛利率已經呈現明顯回升趨勢，下半年有望恢複到曆 史同期水平。

國內外産能擴張有序推進，快速響應客戶旺盛訂單需求。1）在國內，公司目前在 浙江甯波、江蘇蘇州、江蘇無錫、廣東東莞已設有制造工廠，用于新能源汽車電子精 密零組件、智能終端精密結構件、消費電子元器件等各類産品的研發、制造及銷售。 2021 年公司在東莞、慈溪兩地新建工廠，2021 年年底興瑞東莞工廠建成，主要用于生 産新能源汽車電子精密零組件及智能終端精密結構件，預計 2022 年內投産；2021 年 6 月興瑞科技在浙江慈溪建設的“新能源汽車零部件産業基地”一期項目已按規劃推進， 擬年産 126萬套汽車電池零組件及 1300 萬套 5G 智能終端，預計 2024 年投産。2）在海 外，公司順應全球智能終端産業鏈向東南亞轉移的趨勢，在越南和印尼建廠布局智能 終端産品線。公司未來仍會著重在新能源汽車電子和家庭智能終端領域進行産能擴充， 滿足不斷增長的下遊訂單需求，提升市占率。

2. 引領集成化趨勢，新能源車用嵌塑件打開公司成長天花板

2.1. 嵌塑件引領新能源汽車集成化趨勢

新能源汽車電氣電壓提升，傳統裝配方式下三電系統內部零組件集成度低，而且 承受高電壓電流的金屬裸露在空氣中可能存在安全隱患。新能源汽車相較于傳統燃油 汽車，由蓄電池提供電力驅動，工作電壓高達幾百伏，而且高壓系統工作時的放電電 流時常高達數十安甚至幾百安。由于新能源汽車的電流要求較高，並且充電速度快電 壓高，所以新能源汽車中多數使用大電流銅排軟連接來承載車內的大電流和高電壓， 鑲嵌注塑件就是使用絕緣的塑料將各金屬件包裹起來並集成在一起，使得金屬器件之 間實現安全絕緣，降低金屬裸露在空氣中可能存在的安全隱患。

嵌塑件通過注塑包裹方式引領系統集成化趨勢，助力汽車輕量化、成本下降的同 時保障汽車電氣安全。傳統的裝配方式是産品分開生産再統一裝配，這種方式存在很 大的弊端，一是在電鍍、運輸過程中金屬件容易變形，二是難以實現各金屬嵌件之間 完全隔離從而容易造成短路，而且組裝的零件容易松動脫落，在裝配過程中容易造成 絕緣皮破損，存在安全隱患；鑲嵌注塑件是先將金屬嵌件預先放置在模具中，然後再 注塑成型，開模後金屬嵌件被固定在塑膠內部，實現了車內電器、線束相互之間的絕 緣保障汽車電氣安全，同時嵌塑件通過將系統內零組件集成在一起，提高産品集成度 驅動成本下降。

鑲嵌注塑工藝已經在新能源汽車的電池、電控領域得到應用。新能源汽車的電池 及電池管理系統內部有很多高壓元器件，其可導電部分容易發生直接接觸而造成短路 風險，汽車底部空間有限無法保證每個元器件之間保持足夠的距離，而且汽車運行環 境惡劣，易發生顛簸、碰撞使得零部件移位。而鑲嵌注塑工藝可以通過使用絕緣的注 塑材料將各器件集成起來，使得各個器件之間都有絕緣材料隔離，防止短路的同時縮 短器件距離，有注塑材料在器件之間能夠起到在碰撞時保護各電子元器件的作用；同 時鑲嵌注塑工藝通過嵌件銅排讓高壓元器件實現電連接，使得電池、PDU 等高壓電器 系統集成與空間利用率得到提高。當前汽車連接器制造主要都采用了嵌件注塑的方式， 嵌塑件也已經在汽車的電池、電控領域得到運用並加速滲透。

新能源汽車集成化趨勢確定，鑲嵌注塑件在新能源汽車端應用將持續拓寬。在汽 車設計架構精簡化和系統成本下降需求的驅動下，新能源汽車硬件系統集成化逐步加 速，汽車硬件系統集成通過將模組的殼體、銅排等金屬零部件集成在一起，減少了零 件的數量和部件數量，同時通過將各器件之間高度集成，能夠減少線束長度，最終達到系統成本最優、空間更簡潔。從集成路徑來看，預計大三電系統的驅動電機、電機 控制器、減速器將率先整合爲三合一電驅系統總成，小三電系統的充電機、直流變換 器、高壓分線盒整合爲充配電三合一總成，最終再逐步整合爲多合一的集成方案。目 前彙川、華爲等均已經推出了多合一的集成系統。嵌件注塑工藝也將受益新能源汽車 的集成化趨勢，從在 PDU、DCDC 等分立部件的系統集成，加速走向將多個分立部件 集成在一起的集成化之路。

新能源汽車出貨量加速攀升，鑲嵌注塑件有望充分受益

針對新能源汽車發展集成化、智能化、輕量化、電動化高壓化等發展趨勢，鑲嵌 注塑件憑借安全絕緣、牢固集成、高效減重等優勢提供了可靠的解決方案，松下協同 公司率先引領鑲嵌注塑件在新能源汽車 BDU、PDU 等部件內應用，公司嵌塑件産品通 過松下供應體系進入到寶馬、日産、通用等國際車企知名車型，目前長安爲代表的的 國內車企也開始加速推進嵌塑件在車內應用，嵌塑件正在新能源汽車端加速滲透，未 來隨著新能源汽車出貨量穩定增長，新能源車用嵌塑件市場規模有望持續攀升。

2.2. 公司技術積累深厚，擁抱核心客戶共同成長

協同大客戶合作研發起步，擁抱核心客戶共同成長，搶占新能源汽車用嵌塑件先 發優勢。公司于 2018 年和松下協同研發新能源汽車 BDU，掌握了核心鑲嵌注塑工藝， 並通過松下先後進入了日産 e-Power、寶馬 IBMU、通用 bev3 平台，並陸續爲基于這些 平台的車型批量供貨。公司通過松下綁定核心客戶寶馬、日産、凱迪拉克等知名車企 公司借助嵌塑件技術先發優勢以及核心客戶優勢進一步展開技術深化布局和客戶拓展。

公司深度綁定汽車産業鏈國內外大客戶，客戶壁壘加深公司新能源車用嵌塑件護 城河。公司深耕全球大客戶並獲得相關領域全球知名客戶的認可，在汽車電子和新能 源汽車領域與松下、博世、海拉等國際廠商構建了長期合作關系，得益于與大客戶同 步研發積累的技術和量産能力，公司在國內成功拓展新能源汽車頭部企業的合作機會， 目前覆蓋國內客戶甯德時代、彙川、國軒高科等，並通過這些國內客戶進入到長安、 蔚來等知名廠商的供應體系。新能源車用嵌塑件具有客戶認證壁壘，驗證周期長，下 遊車廠完成驗證後不會輕易更換供應商。公司通過綁定核心車企客戶構築起客戶認證 壁壘，未來有望充分受益行業增長紅利。

公司擁有同步研發及垂直整合資源的能力，可提供具有國際一流水准的高品質産 品。公司自成立以來一直致力于精密模具和精密電子零部件産品的技術研究和工藝探 索，能夠提供一站式資源整合能力，具備包括模具設計與制造、沖壓、注塑、金屬電 鍍、模具制造、組裝在內的全制程工藝。在下遊産品形態不斷更叠的環境下，具備獨 立設計、生産能力的興瑞科技可爲客戶提供不同價值、不同批量的高品質定制服務， 鞏固公司在産業鏈中的優勢地位。

公司橫向拓展布局汽車熱管理業務，推動電子電氣系統零組件、機電一體化模組 拓展開發。興瑞科技積極拓展國際一流汽車零部件供應商、電池供應商及車企客戶。 同時，以精密嵌件成型（從小型（連接器）到大型（BDU/PDU 底座））技術爲核心， 加快在新能源汽車功能單元方面的零件研發布局、制造工藝提升和功能模塊集成，嵌 入客戶前期開發流程，爲客戶提供精密零組件和功能組件的定制化系統解決方案。興 瑞科技産品業務實現從零組件逐步拓展至新能源汽車的各個模塊。2021 年，公司通過 合資形式增拓新能源汽車熱管理業務，進一步提升公司在新能源領域競爭力。公司未 來將重點圍繞機電、軟件和系統集成等業務重點布局。

東莞項目竣工，慈溪基地開建，新能源汽車零部件産能放量將助力快速成長。 2022 年 6 月 29 日，東莞子公司“新能源汽車電子精密零組件及服務器精密結構件擴産 項目”順利通過竣工驗收， 該項目自 2020 年 12 月 29 日奠基，主要産線爲新能源汽車 電子精密零組件。2022 年 7 月 3 日，興瑞科技在慈溪高新區投資建設的項目一期“新 能源汽車零部件産業基地”，總投資 6.62 億元人民幣，預計 2024 年投産。新建項目有 助于進一步擴大公司産能，滿足下遊市場業務需求，將進一步推進公司在新能源汽車 領域的産業布局。

3. 智能終端産業鏈轉移，公司建廠東南亞提前卡位

3.1. 智能家庭終端産品加速滲透，市場規模穩定提升

智能家庭終端産品加速落地，全屋智能化驅動市場規模持續增長。在新型基礎設 施層，5G 技術逐步普及，帶動物聯網和人工智能應用的落地和推廣，並給智能終端行 業帶來新的發展機遇。在需求端，終端用戶的可支配收入提高疊加消費觀念升級，對 智能家居設備的消費需求從娛樂、嘗鮮逐步向提高生活質量全面轉移。在供給端，智 能家居平台生態的不斷完善推進終端設備的互聯互通，推動智能家庭終端産品涵蓋面 逐步變廣走向全屋智能，智能家居行業加速成熟。同時，業內廠商的技術創新能力和 産品供貨能力也在逐步增強，産品豐富度提升，智能家庭終端産品價格預計將進一步 下探，驅動市場發展進一步提速。

全球智能家居市場達千億美元。據 Strategy Analytics 數據，全球智能家居市場由于 受到 2020年的疫情影響，市場規模有所回落，但未改增長基本面。據 Strategy Analytics 預測，全球智能家居市場將在 2021 年達 1230 億美元，到 2025 年繼續增長至 1730 億美 元，市場將逐漸步入成熟期。

3.2. 積極拓展産品品類，順應趨勢布局東南亞産能

智能終端産品豐富度不斷提升，穩健貢獻收入增量。2010 年，公司跟隨原先的消 費電子客戶如湯姆森等進軍智能終端業務，自 2013 年起該業務收入快速增長，目前智 能終端爲公司第一大業務，占比 43%，持續爲公司貢獻穩健收入增量。1）在産品品類 拓展上，公司立足自身的精密制造實力和合作研發能力，以智能機頂盒和智能網關業 務爲主，與客戶合作開發了塑料外殼、調諧器組品、屏蔽片、散熱片等細分産品；在研發方向上強調從單功能零組件向功能結構模組垂直發展，提高單産品價值量。2）在 産品應用延伸上，目前公司智能家庭終端的業務範圍正逐漸從智能機頂盒、智能網關 積極拓展至智能安防、智能電視、智能穿戴等領域，把握各個細分領域發展機遇，獲 取新的收入增量。3）在下遊客戶開拓上，公司發揮其全球化開拓市場能力，與國際領 先 的 智 能 終 端 供 應 商 如 康 普 （Commscope）、 特 藝 集 團 （Technicolor）、 薩 基 姆 （Sagemcom）等開展了全面合作，並建立了長期穩定的合作關系。

投資海內外智能終端産線，布局東南亞提升競爭力。公司持續擴充智能終端産能， 在國內，于東莞、慈溪兩地新建工廠，建設智能終端精密結構件産線。在海外，公司 順應家庭智能終端産業鏈向東南亞轉移趨勢，在越南和印尼建廠，充分利用區位優勢： 1）東南亞的人工成本、包裝成本、運輸成本等低于國內，有顯著成本優勢，未來海外 淨利潤率有望穩定在 15%以上；2）公司智能終端産品的中高端客戶主要來自歐美、泰 國、越南、印尼等地區，在東南亞建廠貼近客戶，有利于切入大型代工廠的供應鏈體 系，同時就近交貨可以降低運輸成本。印尼工廠和越南工廠分別于 2019 年和 2020 年投 産，2021 年印尼工廠銷售收入達 7,969 萬元，同比增長 88%，越南工廠銷售收入達 5,197 萬元，同比增長 1882%。隨著越南、印尼工廠逐步上量以及公司與國際頭部客戶 合作逐漸深化，智能終端業務穩健發展，實力日益雄厚。

4. 盈利預測

核心假設與收入拆分：

智能終端業務：智能終端市場規模穩定提升，公司順應産業鏈轉移趨勢，在東南 亞擴建産能，未來公司擴産産能逐步釋放，有望驅動公司該板塊業務穩定增長。我們 預計公司該板塊 2022-2024 年收入爲 6.1/6.9/7.6 億元，同比增速爲 15%/12%/10%。近期， 銅等大宗商品價格正逐步回落，公司上遊原材料成本壓力減輕，我們預計公司毛利率 將逐步回歸正常水平，預計智能終端業務版塊 2022-2024 年毛利率爲 28%/31%/31%。

汽車電子業務：嵌塑件正引領新能源汽車集成化趨勢，市場需求規模有望持續攀 升，公司坐擁新能源汽車領域國內外核心客戶，有望憑借客戶與技術優勢充分受益。 我們預計公司該板塊 2022-2024 年收入爲 7.4 億元/13.1 億元/20.3 億元，同比增速爲 88%/76%/55%。近期，銅等大宗商品價格正逐步回落，公司上遊原材料成本壓力減輕， 我們預計公司毛利率將逐步回歸正常水平，預計汽車電子業務版塊 2022-2024 年毛利率 分別爲 28%/30%/31%。

消費電子業務：我們預計公司該板塊 2022-2024 年收入爲 1.4 億元/1.3 億元/1.2 億 元，同比增速爲-10%/-10%/-10%。 綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入爲 17.1 億元/23.8 億元/32.0 億元，同比增速 爲 36%/39%/35%。

我們預計 2022-2024 年公司毛利率和費用率基本保持穩定，公司歸母淨利潤爲 1.9 億元/3.3 億元/4.8 億元，同比增速爲 70%/72%/44%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站