（報告出品方/作者：西部證券，王源）
一、安踏集團：“安心創業，踏實做人，創百年品牌”
安踏集團打破國際運動雙巨頭“鐵幕”，營收體量首次超越NIKE（中國）及 ADIDAS（中 國）。2022H1，安踏集團實現營收近 260 億元，同比+13.8%，收入體量相當于同期的 1.1 個 NIKE（中國）、2.1 個李甯和 2.13 個 ADIDAS（中國）。國貨對洋貨的替代正在潛移默 化的進行著。截至 2022H1，NIKE（中國）收入已連續 3 個季度下滑，ADIDAS（中國） 已連續 5 個季度下滑。而同期，內資運動鞋服龍頭收入表現喜人。
1.1、股價複盤：業績與估值雙升
安踏集團創立三十余年來，積極求變、日新月異，公司的市值和盈利規模不斷地向更大體 量發展。2007 年，公司赴港上市發行價僅 5.28 港元，PE 不足 20 倍。上市以來，公司收 盤價（前複權）上漲約 20 倍,收入和淨利潤分別上漲約 15 倍和 13 倍，股價 PE 估值中樞 也從 15 倍上移至 28 倍。創始人丁世忠與安踏集團升級發展緊密相連。丁世忠認爲，公 司要想發展壯大，必須分三步走：先做訂單，再做市場，而後做品牌。丁世忠以自己獨到 的商業視角，數次引領安踏集團戰略升級： 1）1991-2007 年，未上市階段，完成兩次華麗轉型，並創立自有品牌。公司在創立之初， 只是一個運動鞋代工廠。1991-1998 年，完成從家庭作坊到貼牌加工及批發經銷的轉型； 1998-2007 年，完成從訂單加工廠及批發經銷商到自有品牌的成功轉型。
2）2007-2016 年，本土的運動鞋服的家族企業，其盈利及估值均有波動，市值也處區間震蕩。2008-2012 年，北京奧運會之後，行業進入庫存峰值期並面臨庫存積壓風波，公司 PE（TTM）估值最低 至 5 倍。2012 年後，公司反思複盤並積極對零售端進行轉型改革， 成爲行業內最早走出庫存壓力的公司，也取得了估值和業績的逐步恢複。 3）2016-2019 年，加速開拓新品牌，軟硬實力兼具，厚積薄發。由于公司加速拓展 FILA 品牌的細分系列，促使 FILA 品牌的形象重塑，拉動業績連連超預期，促使估值中樞上移。 4）2019 年以來，公司進行跨國收購，並確立了內資運動鞋服絕對龍頭地位。聯合第三方 財團合力收購 Amer Sports，以國際頂級的戶外品牌撬動國內較空白的戶外賽道，積極拓 展業績成長的第三條成長曲線。
1.2、組織架構看齊國際企業
丁氏家族控股安踏集團，股權結構穩定。自上市以來，丁世忠、丁世家、王文默、吳永華 和丁雅麗家族（除吳永華外，其余爲丁氏家族）通過彙豐信托控制安踏國際，間接控股安 踏體育。截至 2022 年 6 月 30 日，丁氏家族持股比例爲 55%。 聘用外部高管，團隊核心穩固。通過聘請外部高級人才，安踏集團已從家族企業躍身爲具 有國際化背景的跨國企業。公司 50%以上中高層來自外企，58%以高層有國際化背景。安 踏集團上市至今，其核心經營團隊一直穩固。同時，公司組織架構權責制度清晰、獎懲制 度完善，爲資本市場投資者從偏長期角度研究公司提供參考視角。
1.3、産品矩陣持續升級，三大品牌群協同孵化
經過 30 余年發展，安踏集團已完成品牌矩陣布局及升級，並形成了三大品牌事業群：專 業運動、時尚運動和戶外運動。核心品牌：安踏牌、FILA 牌、迪桑特、可隆、SPRIANDI、 始祖鳥、所羅門、威爾勝等，全面布局不同消費群體及運動場景，以實現三大品牌群的互 補與協同。 專業運動品牌群：包含安踏品牌（安踏兒童）、SPRANDI 品牌。1991 年安踏品牌創 立，定位專業的大衆運動，産品性價比高。2008 年，推出安踏兒童市場。2015 年， 收購 SPRANDI 品牌，定位中高端專業運動。
時尚運動品牌群：包含 FILA（FILA FUSION、FILA KIDS）、KINGKOW 品牌。2009 年，安踏集團從百麗國際收購 FILA 在中國大陸、香港及澳門的經營權，定位高端時 尚運動。其後，安踏相繼孵化了 FILA FUSION、FILA KIDS 品牌，分別立足更年輕潮 流服飾和兒童運動時尚服飾。2017 年收購 KINGKOW 童裝品牌，客群定位爲 0-14 歲的中高端兒童。
戶外運動品牌群：包含 DESCENTE（迪桑特）、KOLON SPORT（可隆）、ARC’TERYX （始祖鳥）、SALOMON（所羅門）、WILSON（威爾勝）等品牌。2016 年，合資引 入 DESCENTE，定位中國高端體育服裝，涉及滑雪、綜訓、跑步等，DESCENTE 已經成爲品牌矩陣中新的增長點；2017 年，收購 Kolon Sport 中國經營權，定位爲專 業戶外（登山）運動，2022H1 流水增速超過 50%；2018 年，與多方財團斥資 371 億元收購了 Amer Sports，並坐擁旗下的頂級戶外及運動品牌 ARC’TERYX、 SALOMON、WILSON 等，覆蓋網球、羽毛球、高爾夫、高山滑雪、越野滑雪、滑板、 自行車、越野跑裝備、徒步裝備及潛水等多種運動項目。
二、安踏品牌：專業爲本，品牌向上
安踏品牌（ANTA）是安踏集團品牌發展的起點，30 余年來幾經風雨一路向前，做到了“安 踏，永不止步”。1994 年，安踏品牌創立之初，創始人丁世忠瞄准當時國內相對空白的大 衆運動市場，避開與 Nike/Adiddas 等國際品牌及李甯等國産品牌的直面競爭。以高性價 比的産品迅速鋪貨，搶占低線城市消費市場，這種打法取得成效，公司也在運動鞋服行業 裏站穩腳跟。
2.1、“大衆又專業”，才是ANTA本色
創立之初，爲什麽瞄准大衆運動品牌？
偏低端市場空白，搶先進入並規避直面競爭，緊抓大衆運動良機。1）體育運動鞋服行業 萌芽，外資品牌定位高端。20 世紀 90 年代初，我國運動鞋服賽道剛剛萌芽，正處于起步 階段。在這個階段內，外資運動品牌陸續進入中國，並定位高端體育運動消費。其中，Nike 于 1980 年進入中國，Adidas 于 1997 年進入中國。外資品牌由于水土不服，在中國區的 市場表現欠佳。1999 年，Nike 和 Adidas 在中國市場的銷售額僅爲 3 億元和 1 億元（人 民幣），給本土運動品牌的成長留足空間。
2）內資新品牌定位偏高端，安踏搶先進入大衆 市場。1990 年以前，我國還沒有本土體育運動品牌。1989 年和 1991 年，匹克與李甯品 牌紛紛創立，均定位偏高端市場。1994 年，安踏品牌成立，是第三個本土運動鞋服品牌， 定位偏低端的大衆體育市場。因當時國內的大衆運動鞋服市場空白，安踏品牌沒有直接的 競爭對手，促使其得以快速成長和發展。
初期，如何解鎖營銷密碼並打開銷路？ 重金聘請孔令輝代言，營銷廣告一炮而紅，打開全國銷售市場。1999 年，公司以 80 萬元 廣告費重金聘請“乒乓王子”孔令輝代言，並在央視黃金檔推廣宣傳。2000 年，悉尼奧運會 上孔令輝一舉斬獲男單金牌，一則“我選擇，我喜歡”的廣告，在央視五套循環播出，爲安 踏打開了全國市場。僅用了 2 年時間，安踏品牌的市場份額就增長至 10%。2000 年，公 司銷售額突破 3 億元，是 1997 年的 6 倍，並獲得工商局頒發的“中國馳名商標”，成爲國 內知名的體育運動品牌。2001 年，安踏品牌市占率超過李甯，成爲 2001 年運動鞋市場綜 合占有率第一。從此，安踏品牌正式開啓了與中國體育共同成長的曆程。
2.2、強化專業屬性，叠代從未止步
安踏品牌發力最具運動屬性的跑步和籃球兩大品類，全方位叠代升級。三十余年來，産品 實力過硬，依然“能打”：跑鞋更新升級，老爹鞋推陳出新 細化跑鞋體系，精准營銷定位。在三十余年的發展中，安踏品牌已形成了六大産品系列， 即競速挑戰系、速度系、緩震系、輕質系、支撐系和文化系。通過區分專業程度，將跑鞋 的各個系列細化，並通過明星的差異化代言，精准定位不同消費群體，以滿足不同偏好人 群對跑鞋的需求，提高消費者對品牌的好感度及複購粘性。
競速挑戰系列：專爲馬拉松等專業跑步賽事及訓練打造，目前該系列可分爲兩類： 1）專業競速跑鞋，代表産品 C202GT 跑鞋。中底采用典型的三明治結構，上層爲 硬度 40 的 NitroSpeed Nuc 泡棉，下層爲硬度 50 的 NitroSpeed Nuc 泡棉，中 間嵌入一塊 Flashplate 3D 仿生足型碳板，鞋底的綜合回彈率 到 75.1%。外 底采用 GoZone 科技 CPU 止滑外底，耐磨防滑，重量比傳統橡膠大底輕 30%-40%。鞋口用泡棉進行填充，鞋舌內置 Smart Sam 智能吸震材料，腳感 舒適。
2）競速挑戰/訓練跑鞋，代表産品馬赫跑鞋。馬赫 1.0：中底搭載全掌蟲洞科技 A-FlashFoam+++，大底爲 A-Grip Pro 防滑耐磨橡膠，中底泡棉和外底之間嵌 入了 X 形 TPU FlashPlate 穩定片，以提升鞋子的抗扭性能。馬赫 2.0：中底 GOZONE 系統，以及氮科技加持，單只重量僅 240g（男鞋 41 碼），穩定 TPU 扭轉力距 3.1Nm，能量回歸及耐久度均有升級。鞋面爲織物材料，透氣性和延 展性都非常好。鞋口同樣采用泡棉填充，舒適性佳。
緩震系列跑鞋：專爲廣大跑步愛好者設計的鞋款，目前該系列可分爲兩類： 1）緩震星巒系：初跑進階系列，以落地減震保護爲特色。在緩震跑鞋中，最頂級 的當屬星標系列跑鞋。該系列集合了安踏衆多頂級科技。中底搭載 NitroSpeed 超臨界氮氣發泡泡棉，比傳統回彈力提升 25%以上；加之，Smart Sam 智能吸 震分子科技加持，使得中底能力吸收率 95.4%，吸震性能是傳統中低科技材 料的 2 倍以上，在緩震方面做到了極致。同時，全掌碳板及 HUBA 自動系鞋帶 的系統加持，讓星系列脫穎而出。 2）優速跑鞋系：爲大衆跑者設計的緩震跑鞋。它采用全掌 A-FlashEdge 泡棉，能 夠提供較強的緩震性能，能量回彈 68%，適合日常慢跑。
輕質系跑鞋：主打“輕”和“氫”，強化初跑者對跑鞋的輕量化追求。2019 年，氫 科技跑鞋誕生以來，“氫家族”便持續叠代。2021 年，氫科技 FLASHLITE 氫跑鞋 跟隨宇航員飛向“天宮”。2022 年，安踏推出氫 4.0 新款輕質跑鞋。其中，底采用 全新雙層科技材料，在輕量、彈力、腳感三大功能點上，進一步滿足更多初跑者的 需求。中底內層采用再次升級的標志性安踏氫科技 FLASHLITE 4.0，將密度演化至 微量級，爲 0.1g/cm，僅爲羽毛的 1/5，能量回歸率則高 77.1%。
支撐系跑鞋：專注于做穩定性高的跑鞋，尤其適合足內/外翻、扁平足和大體重跑 者。新一代“創 2.0pro”在外形設計上，和創 1.0 有非常大的變化。創 2.0 Pro 跑 鞋把 A-TRON 動態跑鞋系統全面升級，從鞋面到中底形成「三位一體」的實驗室 級科技整合系統。新一代“創 3.0”更是借氮科技中底與碳管懸架系統將其緩震性 能和穩定性能較創 2.0 提升 26%和 23%。跑鞋的穩定支撐性可大大降低腳踝受傷 的風險。
加推老爹鞋，限量聯名，安踏不再低調。爲吸引 Z 世代年輕群體，安踏品牌與時俱進聯名 IP 限量發售，炫潮外觀擺脫“土氣”。2019 年 5 月，跨界聯名可口可樂，並在北京三裏屯 POP-UP STORE 發售，“霸道”镌繡好看又“能打”。同年，北京冬奧會倒計時 1,000 天 之際，與故宮聯名冬奧特別配色版本限定 1,000 雙開售，發售不到 30 分鍾便售罄。2020 年以來，陸續推出花木蘭、炙熱炎黃、李白系列等具有中國元素的限定款老爹鞋。花木蘭 系列的水墨化畫盡顯優雅設計，李白系列以詩仙李白的 “詩、酒、劍”爲靈感，打造出 “仰天笑”、“須盡歡”、“不留行”三款主題配色，發售當季均被一搶而空。
體育明星流量加持，籃球鞋曝光度激增。從 CBA 到 NBA，是野心更是雄心。1）贊助 CBA，實現業績豐收。2004 年，安踏集團 正式成爲 CBA 的贊助商，當時的簽約金額爲 3 年 6,000 萬元。之後，再續約 5 年，續約 價格仍舊保持平均每個賽季 2,000 萬元。與 CBA 合作，安踏營收從 2004 年的 3.1 億元攀 升至 2011 年的 89 億元，業績實力與品牌能力雙雙豐收。2）獨有 NBA 血統，實現品牌 再升級。安踏品牌與 NBA 合作頻密，陸續簽約 科拉、佛朗西 ，以及加內特、 隆多、 湯普森、海沃德等籃球巨星。並連續推出 GH2–HyperX、KT-Splash3、KT6 Low 等多款 籃球鞋。科技感加持，籃球鞋叠代升級。
籃球鞋跨界聯名，“玩”出潮感。安踏把潮流元素融入球鞋設計，潮穿潮玩風生水起。 2018-2019 年，持續推出與 NASA 聯名限量款球鞋，如“SEEED”系列、“零界”系列、 “蟲洞”系列等，爲潮流玩家提供更多選擇。2019 年，與漫威聯名，推出“鋼鐵俠”及 “滅霸”特別款，引領漫威粉絲潮。2020 年，與六神花露水聯名，清涼夏日配色，網紗 及透明水晶底，增強視覺透視感。2022 年，聯名美食主題，配色大膽出奇。 輕狂 “尖叫” 聯名款，全球限量 1,800 雙，防滑性能和抓地表現突出。此外，安踏加推“要瘋系列狂潮 4 代”籃球鞋，推出“真香夜市”系列配色、KT7“四果湯”配色、GH “披薩”配色等。
研發導向，數據支撐，厚積薄發。 最強中底科技高頻叠代，技術水平可與 NIKE 比肩。2018 年以來，本土體育運動品牌進 入技術裂變期，龍頭紛紛對中底科技進行叠代升級。其中，安踏叠代頻次最高，且氮速跑 鞋可與 NIKE ZoomX 相媲美。
“專業爲本”是安踏品牌的立身之本。2005 年，安踏成立運動科學實驗室，是業內首家 獲評國家級的運動科學實驗室。目前，安踏集團累計支持 8 屆奧運會和 28 支中國國際代 表隊、申請超過 1,400 項國家組專利。此外，安踏不斷加快大衆商品運動科技的自主研發 和叠代，在中美日韓意五國建立研發設計中心及專業人才隊伍搭建，深化與清華大學等高 校及科研機構的産學研究，與國際領先的材料及化工供應商 成戰略合作。2021-2025 年， 安踏集團計劃投入超過 40 億元研發費用，強化科技創新及研發的核心能力。
2.3、渠道是安踏品牌成敗的關鍵
公司早期從經銷渠道商起步，對終端的管控是公司的強項和優勢。我們認爲，安踏品牌的 渠道變化主要分爲以下幾個階段：1991-2011 年：以量爲主“野蠻生長”時期。門店數量激增，通過大量的增開門店開闊疆域。安踏品牌在創立之初的 10 年內，瞄准二 線三線及以下城市，並快速擴張門店，以實現銷售體量的快速增長。2007-2011 年，累計 增加門店 4,581 家。其中，2008-2010 年，門店數量連續三年增長高于 20%。渠道的高速 擴張，爲安踏品牌開拓市場及提升業績助益頗豐。2007-2011 年，安踏品牌的營收從 30 億元增至 89 億元，CAGR=31.3%，該階段的營收大部分是由門店數量的高增長所致。
2011-2019 年：以質爲王“甄選好店”時期。行業庫存“亮紅燈”，安踏大貨“關店潮”，去化庫存率先複蘇。2011 年，爲應對行業庫 存危機，公司開始調整門店擴張計劃，加大力度去化庫存。2012 年，安踏品牌從“批發 轉零售”的 3.0 時代切換至“單聚焦、多品牌、全渠道”的 4.0 時代。 1）關閉低效門店，建立 ERP 系統，管控渠道庫存。受 2008 年“北京奧運熱”刺激，體 育運動行業規模盲目擴張。2012 年行業庫存積壓導致供給過剩，快速進入底部期。2013 年，安踏大貨店淨減少 320 家左右，且大部分于 2013 上半年完成關店。2014 年，推進 零售導向策略，通過 ERP 數字化系統，實時監測終端銷售數據及零售表現。2011-2016 年，公司持續削減低效的大貨門店並轉型“零售導向”，安踏大貨店數量累計減少約 1,800 家。2018 年，公司又將 ERP 系統全面升級爲 SAP 系統，以提高終端銷售效率。
2）升級門店形象並轉開大店，關注店效水平，提升購物體驗感。2011-2019 年，大貨門 店形象從第五代升級至第九代。2016-2019 年，安踏大貨店輕裝上陣，開啓穩步擴張門店 策略，並高度關注店效質量。其中，公司將重要位置的小面積門店換成大面積門店，通過 “開大店”給予消費者購物參與度及體驗度。這不僅提升了門店的設計感及科技感，也提 高了消費體驗感，吸引更多年輕消費群體。
運動童裝賽道空白，積極發展兒童業務，爲安踏品牌尋找新生機。1）搶先進入運動童裝 賽道，加緊布局兒童業務。安踏兒童于 2008 年成立，是我國率先進入運動童裝行業的公 司。初期，公司以高性價比打開銷路，童裝最低售價僅 79 元/件。2009 年底，安踏兒童 的門店數量僅 230 家左右，仍處于起步階段。2011-2012 年，公司加緊布局安踏兒童業務； 2012 年底，安踏兒童門店數量增至 880 家，較 2009 年增長近 4 倍。2）“二孩”政策加 持童裝産業，安踏兒童順勢而爲。2015 年，國家全面放開“二孩”政策並鼓勵生育，安 踏順應政策趨勢推進運動童裝業務發展。在設計上，聯名 NASA、小黃人等 IP，並通過時 裝秀擴大影響。2019 年，安踏兒童門店近 3,000 家，安踏兒童成爲安踏品牌的第二個增 長因子。
2019 年至今：DTC 模式改革，“冠軍店”店效高。啓動渠道 DTC 模式，強化精細化運營。2020 年 8 月啓動 DCT 模式，並在 2021 上半年 完成相關業務轉移流程，包括已建立完成 DTC 模式、零售業務流程及終端各項運營標准。 截止 2021 年 12 月，長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安、 浙江、沈陽、泉州、新疆、河南、山東、北京和哈爾濱等 18 個地區，采用混合運營模式。目 前，在 6,600 家門店中，約有 52%由安踏直營，48%則由加盟商按照安踏運營標准營運。DTC 業務占比已接近 70%，店效提升超過 25%。DTC 模式淘汰部分低效和加盟門店，實現安踏品 牌門店的精細化運營。其中，主打“奧運科技”的全新形象，即“安踏冠軍店”，布局一二線城市 主流商圈，店效屢創新高。
2.4、“贏領計劃”：未來五年發展規劃
2025 年戰略目標
5 年戰略目標：2021-2025 年，1）安踏品牌 2021-2025 年總流水 CAGR18-25%；其中， 線上流水 CAGR 超過 30%，2025 年占比 至 40%；線下流水占比超過 50%，持續加強 1-3 線城市布局，購物中心門店數量翻倍。2）市占率增長 3-5 個百分點，保持中國運動品 牌領導者地位。 各細分品類的戰略目標：至 2025 年，1）安踏跑鞋，銷量由 2,000 萬雙增至 4,000 萬雙。 2）安踏籃球鞋，銷量由 600 萬雙增至 1,200 萬雙。3）安踏女子品類，流水規模接近 200 億元。其中，布局打造最強女子運動褲裝，聯動行業頂級供應商打造爆品家族。並根據女子運動特點，通過研發設計、IP 聯名、品牌代言等資源，開發女子專屬科技産品。4）安 踏兒童，保持店效高增長，線上業務占比超過 40%，市占率大幅提升，鞏固運動童裝地位。 同時，提升安踏兒童店購物中心門店占比，加速綜合店布局，實現一家人一站式購物體驗。
數字化變革目標：2021-2023 年，投入 4 億元用于強化數字化能力。到 2025 年，實現有 效會員數量翻至 1.2 億人，私域流量流水占比從不足 10%提升至 20%以上，會員貢獻率 至 70%，會員複購率 至 40%。商品 5 個月售罄率提升至 75%。渠道 DTC 改革目標：到 2023 年，DTC 的整體流水占比提升至 70%，店效提升 40%。
我們的觀點
DTC 轉型改革，短期淨利潤雖受沖擊，長期利潤端增厚。從財務的角度看，DTC 轉型拉 高營收及毛利水平，毛利率水平明顯提高。同時，在短期內，由于對經銷商庫存回收、過 季庫存清理、門店形象升級等額外成本發生，對 2021 年財務表現有較大沖擊。2022 年之 後，直營利潤率有望逐步恢複至中雙位數的正常水平；我們認爲，2024 年安踏品牌淨利 潤 70 億元。加之， DTC 轉型利于店效提升。2021 年是轉型第一年，安踏品牌的店效提 升約 60%。我們認爲，2022 年以後，安踏品牌門店店效將保持高雙位數增速，DTC 將促 進安踏品牌渠道效率的提升及高質量可持續發展。
安踏品牌 30 余年來，以專業爲本，創新驅動，品牌向上。未來五年的戰略目標“贏領計 劃”，是安踏集團又一次領先于行業的發展規劃。安踏品牌聚焦八大領域提升品牌實力， 深耕細分賽道，挖掘品牌潛力，成果值得期待。
三、FILA品牌：時尚運動，以質破局
收購並成功重塑 FILA 品牌，是安踏集團發展的轉折點。收購 FILA 是安踏集團開啓高端 化的標志，也是必然趨勢。一方面，從行業環境及同業表現看，2008 年北京奧運過後， 掀起了體育運動消費熱潮，本土體育品牌紛紛進行國際並購戰略。早在 2002 年，KAPPA 由中國動向引入中國，定位高端運動時尚市場；2005 年，李甯拿下法國戶外品牌艾高中 國經營權；2008 年，李甯巨資收購意大利品牌樂途中國大陸 20 年的品牌制造及代理權。 另一方面，從安踏集團自身戰略規劃看，由于自有品牌定位較低端的大衆市場，安踏集團 需要中高端的洋品牌加持，去獲取中高端市場份額，提高安踏集團整體市占率。2009 年， 安踏集團收購意大利體育品牌 FILA 大中華區的經營權，並成功將其點石成金。
3.1、重新改造，“起死回生”
爲什麽選擇收購 FILA（中國）？ 進軍一二線市場，補足自身短板。安踏品牌早期定位面向低線層級市場，聚焦大衆體育鞋 服。當時，安踏集團旗下缺乏中高端産品線，收購 FILA（中國）可彌補安踏自有品牌線 的短板。爲了拿下中高端市場，安踏集團開始收並購定位于中高端市場的品牌，並最終選 定了優勢明顯的 FILA。
1）産品相關度及品牌調性高：FILA 創立于 1911 年的意大利 Biella 小鎮，起初是內衣生 産商，1970 年代轉向運動服飾的生産。從 1970 年代至 2000 年前，FILA 一直致力于 擴張專業運動領域，包括網球運動、高爾夫、滑雪、登山、籃球和棒球等中高端運動， 贊助各領域的體育明星。其産品與安踏品牌高度相關又不盡相同，滿足了公司差異化 定位及多元化品類的需求。 2）互補性強：FILA 品牌調性高，定位高端運動時尚，與安踏自有品牌形成互補。其一， 品牌定位互補，即 FILA 定位高端市場，安踏品牌定位低端市場，兩者形成高低端市 場互補；其二，渠道及供應鏈互補，即安踏集團擁有豐富的供應鏈及渠道管理經驗， 是 FILA 打開中國市場天花板的有力後援；其三，研發及設計能力互補，安踏集團可 以學習和利用 FILA 的研發技術以及設計工藝，提高自身産品實力。
3）可塑性強：1991 年，FILA 在韓國成立子公司，真正確立了時尚化的路線。2005 年， 香港聯亞將 FILA 從意大利引入中國市場，當時進入中國時間較短。直至 2009 年，安 踏集團收購 FILA，FILA 進入中國市場僅 4 年時間，消費者對 FILA 的認知尚淺，便于 安踏集團對品牌的重新定位與産品設計的重塑。同時，在國際品牌效應和科技研發方 面優勢突出，收購有利于安踏集團搶占高端運動市場份額。 4）收購性價比高：2007 年，百麗國際以 4,800 萬美元1收購 FILA 大中華區所有權。百麗 國際收購後，FILA 一直表現欠佳。2008 年，FILA 門店僅 50 家，虧損近 4,000 萬美 元。2009 年，安踏集團以低于 4.6 億元人民幣的價格從百麗國際手中收購 FILA 中國 的經營權（含中國大陸、中國香港和中國澳門），並由姚偉雄親自掌舵。2017 年，再 收購新加坡的商品運營權。
重塑 FILA 品牌，安踏集團做對了什麽？ 1）重新定位品牌：強化 FILA 的運動時尚的戰略性定位，運動從此不再一樣。瞄准運動 時尚空白賽道，保持 FILA 高端品牌調性。爲了讓FILA 扭虧爲盈，安踏集團進行了 大量的市場調研，發現運動時尚在當時的中國是空白賽道。2011 年，姚偉雄提出 FILA 運動時尚的戰略性定位。IP聯名，限量發售，強化産品稀缺性。2010-2011 年，返璞歸真，以經典的紅白 藍設計爲主題，強化 FILA 自身特點；2012年至今，FILA 與當代知名小衆設計 師合作，推出設計師聯名款，打造出更適合中國消費者的産品。
咖位流量明星代言，突出産品高級感。衆多一線知名明星代言 FILA，將其多元 化、國際化美學表現得淋漓盡致，突顯産品的高端感。國際時裝周走秀，保持品牌高調性。2018 年，FILA 首次亮相米蘭時裝周，以 FILA 起源地意大利小鎮比耶拉爲設計靈感，將百年曆史與現代潮流完美結合， 突破傳統運動品牌局限，向世界展示 FILA 美學，開啓高級運動時裝新紀元。FILA 持續創新品牌營銷方式，2021 年 FILA 攜手群星開啓 110 周年“雲端大秀”。推陳出新，以多個子系列覆蓋不同消費群體。FILA FASHION、FILA KIDS、FILA FUSION，FILA ATHLETIC，産品以年輕消費群體爲主，年齡層更低齡化。
2）重新改革渠道：全直營模式集中管理，加速下沉煥然一新。在安踏經營 FILA 之前，FILA 原渠道結構以經銷爲主，終端形象雜亂，無法吸引消費者。 在安踏接手 FILA 之後，逐漸收回 100 余家經銷商門店，並對 FILA 進行分步全直營改革 和扁平化管理，同時引入 OEM 供應商，改善 FILA 供應鏈管理。
全直營零售模式：是安踏集團收購 FILA（中國）之後最大的變化。全直營零售模式 利于監測市場消費趨勢，以便迅速做出反應。FILA 作爲一個定位時尚的運動品牌， 需要擁有敏銳的市場趨勢嗅覺。增開門店並加速下沉：安踏集團爲 FILA 提供了強大的渠道資源和銷售團隊，爲下沉 市場提供後備力量。FILA 店鋪聚焦于一、二線城市黃金地段，且占據了極好的商圈 位置。2009-2021 年，FILA 線下門店數量快速增長，從 60 家增至 2,054家，CAGR 34.24%。同時，自2009年收購 FILA 後，一直探索門店升級之路，通過更好的門店設計改善消費體驗，優化品牌形象。于2012年推出FILA門店3.0，至2019 年推出FILA門店5.0。
3.2、精准定位，細化品類
細化産品，推出兒童、潮牌與專業運動子品牌
兒童、潮牌及專業運動三個支線，將消費人群及産品細化，更精准把握消費需求變化及差 異，延續品牌生命力。收購後的 4 年中，FILA 于 2014 年成功實現了扭虧爲盈，並開始著 手拓展子品牌。通過對子品牌的細化布局，FILA 成功延展受衆群體，再次拉動增長引擎。
1）FILA KIDS 劍指高端兒童市市場：2015 年，推出面向 3-15 歲的兒童品牌 FILA KIDS，布局一二線城市，面向高端兒童市場。安踏集團憑借早期在兒童運動服飾 搶占先機的布局經驗，以及 FILA 卓越的品牌底蘊，兒童子品牌迅速獲取市場認 可。FILA KIDS 延續了 FILA 典雅的設計風格，2018 年，推出 FILA KIDS WHITE LINE 系列；2019 年，積極尋求跨界聯名合作，與 STAPLE、CHUPA CHUP、 PePe Shimada 及小羊肖恩等品牌推出合作聯名款童裝。2020 年，FILA KIDS 爲 不同場合推出新的童裝系列，包括 FILA KIDS PERFORMANCE RUNNING 和 FILA KIDS SPACE 97 系列。
2）FILA Fusion 擊破年輕群體：2017 年，推出面向 15-25 歲年輕消費者的潮流品牌 FILA FUSION，並設立潮牌獨立門店。其最大的特點是采用“1+N”的模式，即 保留品牌主線同時與不同設計師和品牌進行跨界合作打造各系列産品。2020 年， FILA Fusion 推出了 FILA Fusion X WHITE MOUNTAINEERING 系列大放異彩， 好評如潮。2021 年，FILA FUSION 推出時尚鞋類産品，包括 TERATACH 籃球 鞋款、Bianco 鞋款以及 QD96 鞋款。 3）FILA Athletics 聚焦專業運動人士：2018 年，推出專業運動子品牌 FILA ATHLETICS，目標人群爲 25-35 歲。推出專業運動産品，主要包括跑步、健身、 網球、高爾夫四大類別，滑雪、騎行、帆船等運動項目也將陸續納入其中。
以鞋類爲突破口，開拓輕運動産品。發力鞋類生意，推出衆多爆款。FILA 叠代升級鞋類系列産品，推出貓爪、魚刺、火星等爆款， 成爲 FILA 鞋類的“斷貨王”。今年 8 月，FILA 啓用鞋創新中心，致力于長期發展産品設計與 科技創新力，這或將成爲 FILA 的又一個業績增長點。 強化專業運動，拓展輕運動業務機會。除拓展鞋業務外，FILA 不斷發力女子健身與高爾夫。 2022 上半年，FILA 堅定高端運動時尚的品牌定位，打造高質感商品；同時，發力女子健身， 並積極拓展高爾夫等輕運動賽道。通過線上線下協同發力，尋找新的生意機會，爲 FILA 百年 運動精神注入全新活力姿態。安踏集團妙手生春，將 FILA 品牌點石成金。過去 10 年，FILA 品牌市占率與業績雙雙增長。 2009-2021 年，FILA 品牌在中國市場的市占率從僅 0.3%提升至 7%。2010-2021 年，FILA 中 國營收 CAGR 爲 72.1%。
3.3、提高店效，突破重圍
在安踏集團的加持下，FILA保持高零售運營質量同時穩健增長。2022H1，FILA營收107.8 億元，同比略微下跌 0.5%，營收占安踏集團的 41.5%。FILA Fashion體量大，雖增速放 緩，但FILA Kids和 Fusion勢頭強。FILA 品牌門店店效及數量的齊升邏輯仍然清晰，也 將成爲短期內的主要看點。低效店鋪仍有改善空間。開拓年輕産品線及品類，提升門店店效。從 2021年數據來看，FILA整體平均月店效爲 80 萬元（含稅）/月，較2019年提高12%。其中，40%門店的月店效不足50萬元/月， 低效店鋪仍有改善空間。我們假設FILA 店效將保持13%以上的增長，依然是FILA Kids、FILA Fusion及FILA Athletics店效提升更快。
我們的觀點
FILA Fusion 及 Kids 仍有較大展店空間。FILA 品牌增長路徑目前仍然依賴于開店占領市 場，而其中具有挖掘潛力的消費市場主要是高端兒童市場和年輕潮流服飾市場。雖然目前 FILA 的門店擴張速度放緩，但預計未來擴店策略仍然將在 FILA KIDS 和 FILA Fusion 上 發力，並通過開大店、集合店等策略，實現坪效和店效雙增長。
目前，FILA 子品牌中，Fashion 門店去化低效店，門店數量同比略有減少；FILA Fusion 及 FILA Kids 仍處于高速成長期，門店數量穩定增長。我們認爲，FILA Kids、FILA Fusion 門店仍有較大展店空間，FILA Fashion 門店數量維穩。我們預計，2024 年 FILA Fashion、 FILA Kids、FILA Fusion 門店數量將分別 到 1,060 家、750 家、440 家左右，FILA 門店 整體上每年淨增約 100-200 家。此外，若 FILA 門店整改順利，我們預計 2024 年，FILA 子品牌月店效將趨近 70+萬元，FILA 整體月店效有望突破 100 萬元/月。加之，FILA 持續 調整品類及提升設計創新。目前，鞋類業務占比僅 20%左右，相較安踏品牌鞋類占比 40% 及 NIKE 鞋類占比 60%，FILA 鞋類業務仍有較大提升空間。
FILA 品牌雖流水表現放緩，但 FILA 精准定位細分賽道，Fusion 及 Kids 勢頭仍然強勁。 店效提升、門店改革及發展電商依然是未來一段時間的關注點。我們預計，FILA 品牌在 2024 年的收入 262 億元，淨利潤 60 億元。
在零售環境的波動下，FILA 品牌的持續發展得益于安踏集團的助力，並且憑借著”三個頂 級”的戰略方向：頂級商品、頂級品牌、頂級渠道，跑贏行業內其他頭部國際品牌。憑借 對 FILA 品牌標杆式的“栽培”，安踏集團又相繼收購迪桑特（中國）、KOLON SPORTS、 小笑牛（童裝）、SPRINDI 等，以及聯合財團收購芬蘭運動公司 Amer Sports，順應體育 運動發展趨勢，細化並精准定位人群及品類，分別布局專業運動、時尚運動及戶外運動， 進一步打開成長的“天花板”。
四、戶外運動：高端專業化品牌引領高成長
提前布局戶外運動品牌是安踏集團新路徑。2015-2017 年，安踏集團相繼收購英國中低端 健步品牌 Sprandi，日本高端戶外滑雪品牌 Descente（迪桑特）和韓國高端戶外品牌 Kolon Sports（可隆）；2019 年，聯合財團大手筆並購國際體育巨頭亞瑪芬體育（Amer Sports）。 Amer Sports 擁有國際頂級戶外及運動品牌，始祖鳥、薩洛蒙和威爾遜。至此，安踏集團 實現了“三大品牌群”的構建，擁有專業運動、時尚運動及戶外運動三條分支。
4.1、戶外運動開啓“全民時代”
戶外運動是“新寵”。我國戶外運動賽道成長性強。根據戶外聯盟數據，2009-2021 年我國戶外運動市場規模從 48.5 億元增至 253.6 億元，7 年複合增速爲 14.78%。目前，我國戶外運動的發展階段相 當于歐美發 國家剛起步時期，我國人均戶外消費額遠低于歐美發 國家 。2019 年，美 國及歐洲的人均消費額分別約爲 430 元及 310 元，而我國人均消費額不及 18 元。 戶外運動與人均 GDP 水平相關。根據歐美發 國家經驗， 當人均 GDP 至 1,500 美元 以上時，郊遊登山垂釣就會開始流行； 至 6,000 美元以上時，潛水、騎行、滑雪等將有 更好的受衆基礎。2021 年，我國人均 GDP 已經 到 80,976 元人民幣（約合 12,550 美元）。 隨著人均 GDP 水平的不斷提高，戶外運動市場的成長性將持續提升。
“露營潮”加速戶外用品消費，利好戶外服飾品牌。根據《一起露營吧：2022 年露營專 題報告》，戶外服裝是露營用戶購買頻次最高的産品（抖音平台）。目前，我國戶外服裝品 牌集中度分散，且戶外品牌競爭局勢呈現“金字塔格局”。國際知名戶外品牌正引領行業， 素有“戶外界愛馬仕”之稱的始祖鳥品牌位于金字塔頂端，始祖鳥被安踏集團收購後，將 會迎來全新的成長機遇。
4.2、後起之秀：迪桑特與可隆
安踏集團具備運作國際品牌的實力，繼 FILA 之後，又將迪桑特及可隆的“名氣”推出， 後起之秀不容小觑。迪桑特（DESCENTE）：從不溫不火到小有名氣。迪桑特于 1935 年在日本大阪創立，于 1992 年進入中國，以生産專業滑雪服聞名。在進 入中國市場長 10 年之中，迪桑特一直不溫不火。直到 2016 年，安踏集團斥資 1.5 億 元收購其在中國大陸的獨家經營權，迪桑特才逐漸走進國內大衆視野。2016 年至今，迪 桑特（中國）門店數量從 6 家增至 182 家2，已于 2019 年實現近 10 億元的營收規模並首次盈利，且 2020-2022 年流水逆勢高增長。即使在高基數及疫情波動下，2022Q1-Q2 迪 桑特流水仍然保持大雙位數增速。目前，迪桑特已成爲時尚潮人及高端白領的不二選擇， 已然是小有名氣的戶外品牌。
可隆（KOLON SPORTS）：別名“兩棵樹”，種草圈粉。可隆于 1973 年在韓國創立，于 2006 年進入中國，産品涉及登山等戶外服飾及用品。2017 年安踏集團收購可隆在中國大陸的獨家經營權。近年來，可隆以年輕消費者爲目標客群， 定位著眼于千禧一代的“時尚輕戶外”風格。2022H1 可隆流水逆勢增長，2022Q1-Q2 保持雙位數高增速。可隆別稱“兩棵樹”，在露營經濟拉動下，成功被大衆“種草”。
爲何迪桑特及可隆能高速成長？ 研發專業屬性強：迪桑特和可隆分別在滑雪及戶外領域長期深耕，品牌均以高端及專業聞 名。迪桑特與瑞士高山滑雪隊合作超過 40 年，且是歐洲衆多冰雪國家隊裝備的贊助商。 可隆自誕生以來，一直是韓國知名的高端戶外裝備品牌，産品面料具有科技感，防水防曬 透氣且保暖。 渠道全直營管理：以概念店及體驗店爲主打，帶給消費者全新購物感。門店規模多以大面 積爲主，迪桑特動力實驗室全球體驗店占地超 1,200 平方米，擁有 2 層空間，目前是迪桑 特全球最大面積的零售門店。可隆的城市概念店將“森林生活”搬進北京 APM，還原自 然購物體驗。
會員爲流量入口：緊抓高淨值用戶群體，將 CRM（優惠、贈品、VIP 晚宴等）落實到每 個城市的每個門店。品牌會員卡層級分明，分爲普通會員、銀卡、金卡、鑽石卡和黑卡共 五個級別。針對鑽石卡和黑卡的高端用戶，品牌以高質量的專屬活動深度綁定用戶，營造 高端用戶的歸屬感。會員既是忠實消費者，又是品牌推廣者，爲品牌宣傳導流。
戶外運動迎來曆史性的“黃金發展”機遇。1）北京冬奧會催生滑雪運動。根據美國及日 本冬奧會經驗，冰雪運動將迎來至少20年的騰飛機遇，迪桑特沉澱了80余年的滑雪品牌， 將以專業基因攫取一席之地。2）人均 GDP 的提升催生露營等戶外運動。根據歐美發 國 家戶外行業發展經驗，隨著人均 GDP 的持續增長，戶外運動將越發專業化及細分化，戶 外品牌將迎來黃金發展期。我們預計，2024 年迪桑特門店數量有望 至 400 家，爲安踏 集團貢獻近 40 億元的收入。
4.3、戶外運動的領軍者：Amer Sports（始祖鳥/Salmon/Wilson）
收購 Amer Sports 是安踏集團全面進軍戶外運動的標志，也是深耕小衆及細化運動賽道 的開始。2018 年，安踏集團聯合方源資本、Anamered investments、騰訊對 Amer Sports 發出要約收購，收購對價爲 46.6 億歐元。安踏集團在 Amer Sports 持有 52.70%權益和 57.70%表決權。爲什麽選擇收購 Amer Sports? 1）Amer Sports 旗下品牌皆是戶外運動的全球領導者 Amer Sports 包含國際知名的頂級戶外運動品牌：“戶外界的愛馬仕”的始祖鳥，全球戶 外運動領導者 Salomon，全球球類運動領導者 Wilson，運動時尚品牌 Peak Perfomace， 世界領先滑雪品牌 Atomic，運動手表及潛水先鋒品牌 Suunto 等。
重點發展三大核心品牌在大中華區的業務，即 2025 年將始祖鳥、Salomon 和 Wilson 打造成爲 3 個 10 億歐元體量的品牌。三大核心品牌均定位高端，始祖鳥外套區間價格 800-15,000 元/件，Salomon 越野跑鞋價格區間 700-2,500 元/件，Wilson 主營産品包括 籃球、網球、高爾夫等，價格區間跨度較大。由于三大核心品牌在全球的知名度極高，相 較 FILA（4 年）、迪桑特（3 年）及可隆（5-6 年）的培育時間。我們認爲，剔除不可控外 部擾動，三大品牌的培育時間將會更快。 此外，安踏集團尋覓良機出售非核心品牌。2020 年，安踏集團以現金 4.2 億美元出售非 核心資産Precor（運動健身器材制造商），獲得一次性淨利潤 2,000 萬美元，利于改善公 司財務狀況，完成交易後買方持有 Precor100%的股權。
2）Amer Sports 中國區業務深具潛力。亞太地區的市場開發度及占比低。2018 年，Amer Sports 在亞太地區收入占比爲 14.63%， 在大中華占比爲 5%左右，與 NIKE 形成顯著差距。EMEA 和美洲地區是 Amer Sports 的 主要收入來源，占比 80%以上。
安踏集團將發揮渠道優勢，重點發展 AmerSports 中國區市場。憑借培育 FILA、迪桑特 及可隆的經驗，Amer 將以“全直營+會員制”的體驗式渠道爲基礎，打造戶外頂級品牌。 2022H1，Amer 收入近 97 億元，同比+21%，EBITDA 爲 7.1 億元，同比+28%，JV 整體 虧損 3.4 億元，歸屬安踏集團部分虧損 1.8 億元（去年同期 3.5 億元），大幅減虧。我們預 計，2022 全年 JV 合營公司有望首次實現正向的利潤貢獻。2023 年實現直營門店 300 家 及加盟店 1,000 家的目標，到 2024 年公司計劃將中國市場收入占比提升至 15%。我們預 計，2024 年 AmerSports 全球收入將超過 300 億元，中國區收入將超過 60 億元，預計淨 利潤增速將超過營收增速，EBIT margin 恢複至雙位數水平，淨利潤在 15 億元，歸屬安踏集團部分約 8 億元。
始祖鳥：戶外界的鼻祖，深耕小衆賽道。始祖鳥是安踏集團重點打造的第一個品牌。2019 年，安踏集團元老徐陽親自接手管理始 祖鳥大中華區業務。2020 年，國際超模劉雯成爲品牌首位全球代言人，始祖鳥頂級戶外 的國際形象愈發挺拔。 渠道與貨品革新爲始祖鳥注入全新生機。1）渠道上全盤自營，分爲正價店及 OUTLETS 店。正價店專注于體驗感及參與性，以高端感和互動性宣傳品牌調性；OUTLETS 店專注 于零售賣貨，以銷量爲主，重點在于銷售産品。截至 2022H1，始祖鳥線下門店已覆蓋大 陸地區 30 個省市，門店總數超過 150 家。2）貨品設計升級，面料全球頂尖。延用戶外 頂級的 Goretex 面料，還增加速幹、防曬、透氣等功能性面料，提高戶外穿著體驗。同時， 始祖鳥重視女性消費群體，轉爲女性設計打造系列産品，上市抽簽售賣，吸引上萬人參與。
細分化戶外運動市場才能贏在未來。安踏集團堅持“單聚焦、多品牌、全球化”的長期發 展戰略。深耕本土四大品牌，及強化中/美/歐三大市場。AmerSports 旗下品牌將層層擊 破，通過在露營、攀岩、網球、潛水等多個戶外細分領域深耕，實現細分領域全球領先。
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精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤