近日，萬科旗下的萬緯物流首期類REITs産品 “萬緯物流-易方達資産-物流倉儲 1期資産支持專項計劃”在深交所挂牌，成爲國內首家“嘗鮮”物流倉儲權益型類REITs産品的房企。

這裏邊有兩個關鍵詞需引起注意：第一，底層資産是物流倉儲，而不是大家想的萬科的房地産；第二，是權益型的，而非債券型的，也就是說不會在報表上形成負債，不會推高資産負債率水平，但會增厚所有者權益。

這是我國基建REITs“破冰”不到2個月之際，龍頭房企的首次嘗試。

今年4月30日，中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動産投資信托（REITs）試點相關工作的通知》(下稱《通知》)，試點方案明確采用“公募基金+單一基礎設施資産支持證券”的産品架構，倉儲物流等基礎設施行業被列入試點範圍內，而高標准倉庫是本次公募REITs試點最受關注的基礎設施之一。

萬科旗下萬緯物流首期類REITs獲多方資本認可，進一步實現資産良性發展

萬緯物流是萬科集團旗下成員企業。2015年，萬科集團正式推出獨立物流品牌——萬緯，經過五年發展，已成爲國內出色的多溫區綜合物流解決方案服務商。萬緯物流目前可爲客戶提供高標准的倉儲設施及多元化的冷鏈物流服務。目前萬緯物流的核心業務聚焦于全國六大城市群，覆蓋47個主要城市，擁有144個物流園區，全國在建及運營管理25個冷鏈物流園，倉儲規模超過千萬平方米。

萬緯物流此次發行的首期類REITs規模爲5.732億元，其中優先級證券的規模爲2.95億元（獲中誠信AAAsf評級），權益級證券的規模爲2.782億元，産品期限爲3+3+2年。

作爲萬緯物流在交易所市場發行的首個類REITs，本次産品最大的亮點在于最大限度參考了境外成熟市場REITs模式，采用了“純權益型”結構且底層物流園完全采用市場化方式進行運營和管理，産品運營期間和退出收益全部來源于底層物流園的運營淨現金流以及資産增值。

一位業內人士表示：“此前國內市場發行的類REITS産品，受各種原因影響，多數未采取‘純權益’結構，産品的收益並不純粹來自于産品底層的資産，而是由發行主體提供一定程度的信用擔保，比如提供保證金以保障類REITs投資人的收益。而此次萬科旗下萬緯物流的類REITs，其投資人的盈虧完全取決于産品底層的兩間物流園是否掙錢、資産價值是否上升，而這又很大程度取決于萬緯的運營和管理能力。因此投資者是否買單，是市場對萬緯的資産和運營能力的一次檢驗。”

截至目前，萬緯物流的類REITs産品已獲得中國民生銀行、興業銀行、中國郵政儲蓄銀行、招商銀行等多家機構的投資。此次産品的成功發行，意味著萬緯物流的項目開發與管理能力受到了資本市場的認可。

實際上，萬緯物流自2018年起已與資本市場陸續開展合作，與國內外保險、基金等資本方共同發起設立過多期物流私募股權基金，涉及倉儲總面積超過100萬平方米。此次類REITs在與易方達資産管理有限公司的合作下成功發行，標志著萬緯物流的自我造血能力繼續提升，進一步實現了資産的良性發展。

中國版的REITs如何運作？募投管退如何實施？

新推出的基礎設施REITs 采用“公募基金+ABS”的形式，由公募基金投資以基礎設施爲底層資産的ABS，具體要求爲“公募基金80%以上基金資産持有單一基礎設施ABS 全部份額，基礎設施ABS持有基礎設施項目公司全部股權；基金通過ABS 和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權”。

總體來看，新推出的基礎設施REITs 在“募、投、管、退”環節與國際REITs 已較接近。

從募集環節來看，基礎設施REITs 鼓勵在交易所公開發行，區別于此前“類REITs”私募爲主的發行方式，與境外REITs 更加接近。基礎設施REITs 強制要求向原始權益人配售，比例不少于基金份額發售總量的 20%；配售後的份額向專業投資者和個人投資者發售，REITs 需向網下專業投資者（證券公司、基金公司、信托公司等）發售不低于扣除配售份額的80%，剩余由公衆投資者認購，同時《指引》規定，投資人少于1000 人則募集失敗；價格確定上，借鑒境外公募 REITs 詢價發行的做法，經證監會注冊後，REITs 采取網下詢價的方式確定認購價格。

從投資環節來看，資産配置上，基礎設施REITs 要求80%以上基金資産穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。這一規定與國際接近，美國、日本、新加坡分別要求REITs 總資産不少于75%、50%、70%投資于不動産。

運作方式上，基礎設施REITs 采用封閉式運作，與新加坡規定接近，美國和日本封閉或開放式運作均可。

分紅要求上，基礎設施REITs 強制分紅，規定收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，這與海外規定接近，美國、日本、新加坡均強制或通過稅收優惠激勵分紅比例不低于90%。

杠杆限制上，基礎設施REITs 要求借款總額不得超過基金資産的 20%，且借款用途限于基礎設施項目維修、改造等，對杠杆的限制略嚴格于海外，如美國、日本對基金杠杆無明顯限制，新加坡要求REITs 産負債率不得超過35%，獲得A評級可超35%，但不能超60%。

投資範圍上，基礎設施REITs 除投資基礎設施資産外，其余資金可投資于利率債、AAA 信用債、貨幣市場工具。對比海外，美國REITs 除不動産外還可投資REITs 或非REITs 股票，日本除不動産外也可投資REITs。

從管理環節來看，基礎設施REITs 進行主動管理，與現行類REITs 被動管理爲主有所不同。《指引規定》，基礎設施的日常運營由基金管理人承擔，也可委托第三方管理機構，這一設計與國際類似。基金管理人的日常管理職責包括管理基礎設施項目現金流、制定和落實基礎設施項目運營策略、執行日常運營服務（如安保、消防、通訊等）、實施基礎設施項目維修改造等。

從退出環節來看，基礎設施REITs 可向證券交易所申請上市交易，意味著投資者可通過二級證券市場退出，與海外REITs 一致，不同于類REITs 持有到期項目回購、處置或清算爲主的退出方式。

圖表 1:REITs典型組織運作形式

信息來源：中金公司

全球及中國REITs市場概況

公募REITs雖然在我國剛剛起步，但在美國的曆史可追溯到上世紀60年代，已經發展成一個相對成熟的産品。

截至2019 年底全球公募REITs 市值超2 萬億美元，但其中約65%來自美國，在其他國家REITs 實際上仍屬相對新興的資本市場品種，尤其歐洲市場整體起步較晚，規模有限。亞洲地區新加坡和日本市場發展相對良好。

圖表 2：全球主要REITs市場市值

數據來源：Bloomberg, 注：數字截至20200430

中國之前並沒有真正意義上的REITs産品，只有類REITs産品。截至2020 年4月30 日，存續的類REITs 共68 只，發行額合計爲1271.97 億元。其中，基建類的收費路橋類REITs 有3 只，發行額合計109.9 億元，占比8.64%。部分投資者可能將其認爲是REITs（或REITs的某一類別），在概念上存在混淆。

實事上，這兩者的性質截然不同，有四個基本維度上的差別。

第一，按資金屬性劃分：REITs 是純股權投資工具，類REITs 本質是債。類REITs 通常都在産品結構中設立優先級和劣後級（或者更多層次），其中優先級往往帶有固定利率，劣後級往往由發起人（原始權益人）親自購買以作爲産品增信的一種措施，有助于降低優先級的利率，對于原始權益人來說意味著降低了融資成本。

第二，募集方式，類REITs 是私募産品，不能公開募集；REITs 是公募産品，需要公開募集。

第三，按産權是否轉移劃分，類REITs 場景中不涉及資産所有權變更，REITs 本質是股權轉讓。

第四，按收益屬性來劃分，類REITs 投資的收益主要是固定票息，而真REITs 投資的收益是分紅+資産增值收益（以股價或基金淨值來體現），其中分紅可能相對穩定，增值收益的多少由商業周期、物業本身經營質量等因素變化驅動，這令投資REITs 更有魅力。

圖表 3：REITs和類REITs的區別

信息來源：融中財經根據公開信息整理

普通投資者能投REITs嗎？

公募REITs的試點，最核心是解決了類REITs的流動性弱的特點，即參與者少和流動性弱的問題。一方面，擴大投資者範圍至公衆投資者，根據《征求意見稿》，公衆投資者的認購占比還相對較低，不超過基金份額數量的16%。另一方面，符合條件的公募基金可上市交易，增強流動性，同時也增加了退出渠道，投資者可通過二級市場交易退出。

投資方面，基礎設施REITs的收益和風險介于股票和債券之間，且期限較長，與銀行、保險、社保基金等長期資金追求穩健收益的目標較爲匹配。

作爲單一投資品種，REITs 爲希望投資于不動産的二級市場投資者提供了幾乎完美的替代途徑，REITs 相比直接不動産投資有著更高的流動性、更低的交易成本和更低的交易門檻。REITs 産品有著十分可觀的長期收益率。過去 5 年，美國、歐洲、日本、 新加坡、香港 REITs 指數的年化複合總收益率分別達到了7.5%、 8.3%、8.7%、11.3%、10.8%，略高于同期各國家股票市場的收益率，是投資者的大類資産標的之一。

對于普通投資者來說，購買REITs首先應明確其賺錢方式和流程。REITs主要收益來自于持有不動産的租金收入，能提供穩定分紅，並可分散風險，適合長期投資。其次應注意投資風險。REITs投資風險包括：疲軟的租賃市場、利率上升、不動産市場價格下滑、不利的資本募集環境、高負債水平等。

所以，鑒于萬科旗下萬緯物流已運營超過5年的時間，具有較強的運營能力和造血能力，所以，投資者可通過交易所適當參與其REITs投資。

圖表 4：公衆投資者認購占比不超過16%

信息來源：《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿），融中財經整理

結語

在萬科推出物流REITs的同時，其他公司也欲推出類似産品。

6月2日晚間，南山控股的控股子公司寶灣物流也擬以上海明江及廣州寶灣物流園進行資産證券化，總規模不低于18.5億，其稱，擬于合適時機對接公募REITs産品。

今年以來，REITs的火熱程度可見一斑。藍光發展、招商局置地、華僑城等多家房企也都提出了發展REITs或者類REITs的願景。

REITs的春天來了！