（報告出品方/分析師：華安證券 馬遠方）

1 新巨豐招股書梳理

1.1 新巨豐：本土無菌包裝領軍者

公司爲國內本土無菌包裝領軍企業，主營業務爲無菌包裝的研發、生産與銷售，主要産品爲輥型無菌包裝。

公司成立于2007年，曆經15年行業深耕，與下遊知名液態奶和非碳酸飲料生産商建立長期良好合作關系，已爲伊利、新希望、夏進乳業、歐亞乳業、莊園牧場等國內知名液奶生産商和王老吉、東鵬飲料等知名非碳酸飲料生産商提供高品質的無菌包裝，是國內爲數不多的能夠規模化生産無菌包裝的本土企業之一。

業績增長亮眼，毛利率受成本端影響階段性波動

營收、淨利潤7年內同步增長，CAGR均爲20%。2014-2021年公司營收穩步增長，淨利潤略有波動但仍呈上行趨勢，7年內營收、淨利潤CAGR分別爲19.8%/19.9%，2021年以來受聚乙烯等大宗原料上漲影響，公司淨利潤略有下滑。

根據公司公告，22H1公司實現營收6.96億元，同比+31.6%，淨利潤0.72億元，同比-10.7%。

産品以枕包爲主，磚包/鑽石包爲輔，三季度爲銷售旺季。

公司收入按包型來分可分爲枕包、磚包、鑽石包， 17-21年枕包/磚包/鑽石包平均銷售占比分別爲52.3%/40.6%/6.4%。按客戶類型分類可分爲液態奶、非碳酸飲料無菌包裝，其中液態奶爲核心收入來源，近3年營收占比約97.2%。

分季節來看，2017-2021年公司Q1-Q4各季度收入占比平均值分別爲22.44%/24.78%/27.92%/24.86%。三季度爲公司銷售旺季，主因中秋、國慶等傳統節假日期間液態奶和非碳酸軟飲料消費較爲旺盛，使得下遊客戶對包材的需求量有所增加。

盈利能力受産品結構、原料成本等影響較大，毛利率呈現波動性。

公司主營成本構成中占比最大爲原材料成本，近五年成本占比平均值爲90.8%。主要原材料原紙、聚乙烯、鋁箔均爲大宗商品，價格波動呈現周期性且較爲劇烈，將顯著影響公司盈利能力。2021年起受原料價格上漲影響，公司毛利率、淨利率均出現回落。

此外，産品結構也會影響公司盈利能力，公司近5年枕包/磚包/鑽石包平均毛利率分別爲37.3%/22.9%/24.0%，枕包毛利率普遍較磚包/鑽石包高13~14pct，2020年受疫情影響，公司核心液態奶客戶對枕包需求進一步提升，使得公司整體毛利有所改善。

費用管控良好，運費爲主要開支。

公司整體費用管控能力較好，期間費用自17年起逐步下降。其中銷售費用占比較高，具體拆分可知公司運費開支較大，近五年運費占銷售費用比例平均值爲56.64%，主因公司工廠（2個工廠均位于山東）較爲集中而客戶分布較廣，運輸輻射範圍較大所致。

股權集中，核心管理團隊常年穩定、經驗豐富

實控人袁訓軍、郭曉紅夫妻合計持股約25.3%，股權較爲集中。公司實控人爲袁訓軍、郭曉紅夫妻，二人通過直接或間接合計持有公司約25.3%的股份，其中達孜優宏爲員工持股平台。第一大客戶伊利持有公司4.08%的股份。

核心管理團隊常年穩定、經驗豐富。

公司核心管理團隊常年保持穩定，其中董事長袁訓軍先生及副董事長郭曉紅女士擁有豐富法律從業經驗，董事劉寶忠先生及廠長許兆軍先生曾任職于泉林、紛美包裝，爲行業資深專家。其余高管同樣具備金融、實業等深厚經驗與寶貴經曆。

1.2 行業：格局集中，國産替代正當時

無菌包裝主要由紙（70％），聚乙烯（24％）和鋁（6％）的混合物構成，其內層是緊密的聚乙烯，從而有效隔絕光氣及微生物，可以使液體食品在無需添加防腐劑或冷藏的條件下，保持較長的無菌狀態，有效解決了液態奶和非碳酸軟飲料加工周期短、保鮮要求高、難于儲存與運輸等問題。

相較于PET、金屬和玻璃包裝材料，無菌包裝空間占比小、便于運輸，生産成本低，且有隔光和隔熱的良好屬性。此外，無菌包裝還可以被回收再利用，具有良好的環保效益。

全球無菌包裝市場規模5年有望翻倍，國內銷售量突破千億只。

根據Markets and Markets的預測，無菌包裝市場有望從2017年的396.2億美元增長到2022年的664.5億美元， CAGR高達10.89%，其中亞太地區將成爲增長最快的市場。在亞太地區中，中國是無菌包裝的最大消費國，其次是印度。

根據益普索，我國無菌包裝銷售量由2017年的802億包提升至2021年的1100億包，4年CAGR爲8.2%

三大主流包型，覆蓋高中低全面市場。

無菌包裝又可細分爲磚包、枕包、鑽石包等三大包型。1963年利樂公司研發出“利樂磚”産品，1997年相繼推出“利樂鑽”與“利樂枕”等産品。目前磚包和枕包依然是最主流的産品，根據益普索，2020年磚包標准包用量589.0億包，市場占比61.0%；枕包標准包用量 212.2億包，市場占比 22.0%；鑽石包標准包用量106.1億包，市場占比11.0%，其他不足57.9億包，占比6.0%。

包型叠代趨勢：枕包替代百利包，鑽石包在中高端乳品市場發力。

根據新巨豐招股說明書，從産品周期來看，磚包和枕包處于市場成熟期，鑽石包等新型包型處于成長期階段。從未來中長期看，包型市場的整體格局會依然穩定，磚包和枕包依然是大衆消費的最主流包型。其中傳統百利包液奶向枕包過渡，在中低端市場布局，依然有較大的增長潛力；此外，中高端奶目前開始逐漸采用鑽石包等形式，相比磚包、枕包，市場份額雖然較低，同樣有一定的增長動力。

供給端：行業集中度高，外資占據較大份額，國産替代空間廣闊

利樂在全球及國內無菌包裝市場仍占主導地位，但份額逐年下滑。

無菌包裝屬于中高端食品包裝行業，對廠商的生産工藝和技術水准、研發實力、質量控制、産能供應、資金實力和售後服務管理有著嚴格要求，行業門檻較高。主要無菌包裝企業有包括利樂、SIG集團等在內的外資企業和新巨豐、潤澤科技等在內的本土企業。

自無菌包裝技術誕生後，包括利樂在內的國際無菌包裝企業憑借先發優勢，在全球無菌包裝市場占據主導地位，根據益普索，利樂公司的無菌包裝銷售量（標准包）占全球無菌包裝市場銷售量（標准包）的比例約爲 62%。

本土企業憑借反壟斷與高性價比，份額持續提升。

外資企業進入國內後，通過灌裝機與包裝材料捆綁銷售的策略，使得乳制品企業從灌裝機到包裝材料供應都産生高度依賴，一度占據中國無菌包裝市場90%以上市場份額。

2019年，外資主導的無菌包裝供應商利樂公司、SIG 集團和紛美包裝國內銷售金額占比約76%。

受益于反壟斷政策支持與高性價比優勢，下遊客戶逐步降低對外資企業的依賴，與本土企業合作保障客戶結構多元性與采購成本節約，從而我國本土無菌包裝企業市場份額也逐步提升。

根據益普索，2019年利樂在國內市占率下滑至53.5%

需求端：液奶人均消費提升+應用領域拓寬，無菌包裝潛力十足

無菌包裝需求隨人均消費水平提升而穩健增長。

無菌包裝的下遊行業屬于食品和飲料等消費品領域。下遊行業景氣程度與居民消費水平、社會消費品零售總額的關聯度較高。隨著中國經濟的快速發展、城市化的進程不斷加快和居民的可支配收入穩步提高，近年來國內的消費品市場高速成長。

根據國家統計局，我國社零總額由2010年的15.21萬億元提升至2021年的44.08萬億元，CAGR爲10.2%；城鎮居民可支配收入由2010年的1.91萬元提升至2021年的4.72萬元，CAGR爲8.6%。

我國液態奶産量14年間CAGR爲5%，但人均乳制品消費量仍處低位，未來提升空間較大。

根據國家奶牛産業技術網，我國液態奶産量14年間增長顯著，由2007年的1441萬噸提升至2021年的2843萬噸，接近翻倍增長，CAGR爲5%。

但另一方面，我國人均乳制品消費量相比歐美及日本仍有一定差距，根據IMF，我國2019年人均乳制品消費量僅爲41kg，低于美國的103kg和日本的69kg，隨著消費水平和生活習慣的改善，未來國內人均乳制品消費仍有較大提升空間，從而持續推動無菌包裝市場發展。

非碳酸飲料等多領域延伸拓寬無菌包裝應用場景。

除應用于乳制品外，無菌包裝還可以用于非碳酸飲料中。我國軟飲料市場規模不斷擴大、品類不斷擴寬，目前已經成爲全球最大的軟飲料市場之一。

根據國家統計局，我國軟飲料産量由2010年的1.0億噸提升至2021年的1.83億噸，CAGR爲5.7%。根據華經産業研究院，2019年軟飲料中非碳酸飲料占比約爲85%。

近年來伴隨Z世代對于個性潮流的追求和健康生活方式的普及，即飲茶、無糖飲料、即飲咖啡等新興軟飲料迅速風靡，相比乳制品而言未來增長空間更大，對于無菌包裝的需求也隨之提升。

未來隨著無菌包裝技術成熟及應用推廣，無菌包裝逐漸在生物技術、藥品、啤酒、調料品、化妝品、寵物食品、罐頭類食品、食品湯汁等不同行業領域中得到應用，應用場景的拓寬也將長期爲無菌包裝注入增長動力。

1.3 公司：産品結構優化+優質客戶拓展，不斷提升市場份額

客戶端：深度綁定核心客戶，拓展並優化客戶結構

綁定伊利等核心優質客戶，不斷提升大客戶內部份額。

在外資主導的無菌包裝市場，公司從成立之初起便憑借優質産品質量與較高性價比優勢，切入伊利、夏進在內的優質乳制品客戶，其中更是深度綁定國內液態奶行業龍頭伊利。

公司09年進入伊利合格供應商名錄，合作時間長達12年，曆年向其銷售量具有穩定性和持續性，並且在2015年引入伊利戰略投資入股。憑借其穩定的産品質量、快速的服務響應速度，伊利不斷加大對公司的采購規模，目前公司已成爲伊利的核心供應商之一

根據公司公告，公司16-21年前五大客戶銷售占比平均值爲90.63%，其中第一大客戶伊利16-21年平均銷售額占比爲71.42%，17年起對伊利銷售占比有所下滑。

積極開拓海內外優質客戶，形成多元化客戶體系。

公司客戶集中度較高，近年來公司制定了如下長期的客戶開拓策略：

第一，在國內無菌包裝市場積極多元化拓展市場，市場覆蓋面將進一步延伸；

第二，無菌包裝應用進入創新高峰期，有利于公司拓展統一、康師傅、雀巢、可口可樂等在內的非碳酸飲料、罐頭類食品、寵物食品、食品湯汁其他行業知名客戶；

第三，海外市場逐步拓展，目前已在新加坡設立子公司布局海外市場，2019年以來前十大客戶中已有PT. Grafitecindo Ciptaprima 等海外公司；

第四，募投項目實施後，公司將新增50億包胚式無菌包裝生産能力，在無菌包裝領域産品將更爲多元化。

截至 2021年末，公司已與國內外147家知名液態奶、非碳酸飲料行業公司建立了良好的業務合作關系

産品端：品質穩定優異，産品結構持續改善

産品優質穩定，退換貨率小于1%且呈下降趨勢。

公司深耕行業多年，擁有較爲先進的技術和質量管控能力，産品質量受到下遊客戶高度認可，已在無菌包裝行業形成一定的品牌聲譽。

根據招股書，公司的無菌包裝産品客戶投訴率較低，根據伊利對供應商産品服務的評測，2020年公司無菌包材産品客戶産品投訴率在衆多包材供應商中最低，並且2018年至2020年呈現逐年下降的趨勢。

“枕包”起家奠定市場地位，多元包型研發豐富産品矩陣。

公司成立之初便著重攻堅“枕包”包型，由于枕包工藝加工難度和技術要求高、但價格和定位相對較低，通常生産枕包不易達到較高的毛利率，因此國內同行業公司的生産重心在加工難度偏小的磚包領域，其枕包生産和銷售較少，枕包市場的競爭程度低于磚包，公司也利用枕包來切入核心液態奶客戶進行進口替代。

隨工藝成熟和技術進步，公司逐漸在枕包領域形成了一定技術優勢，提高客戶認可度，公司逐漸取代國外無菌包裝廠商在主要客戶枕包供應鏈的市場地位。

隨自身體量與客戶數量不斷增加，公司也陸續研發了“磚包”“鑽石包”以及對應的多容量産品，進一步豐富産品矩陣，滿足客戶多樣化采購需求。

17-21年公司高毛利枕包産品平均占比超50%，産品結構不斷優化。

公司17-21年枕包/磚包/鑽石包平均銷售占比分別爲52.3%/40.6%/6.4%。平均毛利率分別爲37.3%/22.9%/24.0%，枕包毛利率普遍較磚包/鑽石包高13~14pct，高毛利産品占比提升有利于公司整體盈利能力改善

募投項目有序推進，豐富産品譜系提升規模效益

公司近5年産能利用率較爲飽和，21年起進入産能擴張周期。

根據公司招股說明書，2017-2021年公司平均産能利用率爲77%，由于公司下遊大客戶季度間銷售存在較大差異（乳制品一般集中于下半年，軟飲料夏季銷售情況較好），故公司各季度間産能利用率亦有分化，近5年內公司最高單月産能利用率接近100%，産能不足壓力有所凸顯。爲提升自身規模、滿足更多客戶需求，公司自2021年起進入新一輪産能擴張周期，根據招股書預測數據，2022年末公司産能有望達到180億只，即公司19-22年産能將實現翻倍增長。

募投項目有序推進，新包型豐富産品譜系。

公司IPO募投項目包括“50億包無菌包裝材料擴産項目”和“50億包新型無菌包裝片材材料生産項目”，全部達産後將新增100億包的産能，其中50億片式無菌包裝由于其獨特的灌裝特點，有利于包裝具有顆粒物的液體，未來隨著消費者更個性化和多元化的消費需求，有顆粒物的液態奶、非碳酸飲料、罐頭類食品等的無菌包裝需求將越來越大，片狀無菌包裝市場空間也將逐步提高，將進一步豐富公司産品譜系，爲客戶提供多元化采購方案。

02 本周觀點

2.1 造紙板塊

紙漿：根據卓創資訊，本周木漿現貨市場成交偏剛需，局部地區針葉、闊葉漿市場報價窄幅上調，針葉漿提漲50-150元/噸，闊葉漿提漲50元/噸。

漿價變動主因：

1）針葉漿進口同比仍保持下行，疊加彙率影響，加重市場惜售情緒；

2）下遊文化紙等紙種局部調漲落地，支撐漿價。

【木漿系】文化紙：近期文化紙偏強運行。根據卓創資訊，規模紙廠相繼發布漲價函，積極跟進訂單落實，下遊經銷商訂單有所向好，疊加部分地區渠道庫存偏低，價格傳導較爲順利；上遊紙漿價格高位震蕩，成本利好。

生産方面，受出口訂單支撐及價格調漲影響，文化紙開工負荷率有所回升，受訂單恢複影響，下遊適量備貨，紙企庫存水平略有下降。

白卡紙：近期白卡紙調整較少，僅華南區域紙價有小幅擡升。主流市場參考價5200-5400元/噸，根據卓創資訊，中秋過後內需缺乏亮點支撐，內銷訂單偏弱，金九表現不及往年同期，疊加國慶假期來臨，市場觀望氛圍濃厚；前期轉産至白卡紙産能陸續釋放，且低價搶占市場，市場競爭壓力增加。庫存端來看，本周白卡紙下遊客戶拿貨積極性較低，企業總體庫存略漲。

【廢紙系】：近期箱板瓦楞紙紙價漲跌互現，根據卓創資訊，近期規模紙廠産線繼續輪流停機，多數紙廠價格維持穩定，下遊終端需求偏弱，整體訂單有限，維持剛需采購；其次，原料廢紙價格持續下調，成本面支撐減弱。

延續特種紙、生活用紙壓力逐步松動觀點。受短期供應面擾動漿價仍處高位，但海外闊葉漿産能將在Q3末起陸續恢複或投産，供給端壓力逐步緩解，故22Q4起漿價下行可能性較大。特種紙板塊當前高性價比優勢，高景氣紙種産銷旺盛，良好的供需結構使得提價落地順暢，且後期若漿價下行存在明顯的利潤反彈。當前特紙龍頭企業估值較低，結合公司投産節奏、生産及銷售端壁壘來看，具備較高安全邊際。

造紙板塊：漿價後期松動後特紙、生活用紙板塊盈利反彈，【五洲特紙】、【仙鶴股份】、【華旺科技】、【中順潔柔】。漿價短期堅挺利好具備自有漿線或木漿庫存管理能力較強的規模紙企，行業格局有望進一步優化。【太陽紙業】，【博彙紙業】、【晨鳴紙業】。

2.2 家居板塊

地産寬松力度加碼，穩信心推動需求複蘇，看好Q4家居基本面改善。

近期地産政策頻出且力度加碼：

1）0929銀保監會決定階段性調整差別化住房信貸政策，強調因城施策；

2）0930央行宣布自10月1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率15bps，5年以下（含5年）和五年以上利率分別調節爲2.6%/3.1%，利率降至曆史低點；

3）0930財政部、稅務總局公布，自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。

3條寬松政策密集發布，自上而下且力度空前，有望提振信心推動地産後周期板塊回暖，看好Q4家居板塊在低基數與強政策推動下迎來基本面改善，建議把握當前板塊回調後的底部配置價值

家居板塊【歐派家居】：公司整裝收入持續高增長，在家居消費流量分化背景下持續強化前端流量入口；

【索菲亞】：公司22年輕裝上陣深化管理制度改革，持續推進全渠道多品牌全品類發展；

【志邦家居】：公司以櫥櫃衣櫃爲核心進行多品類延伸，多渠道布局成果初現，看好未來持續提升市場份額；

【顧家家居】：渠道改革逐步兌現至業績，基于原有的強勢沙發渠道發力新品類並逐漸放量；

【喜臨門】：公司聚焦主業，自主品牌發力強勁，加速渠道拓展；【敏華控股】：國內功能沙發絕對龍頭，繼續發力床墊打造第二增長曲線，市場份額和業績處于較強的上升通道。

2.3 新型煙草

至暗時刻或已過，國內政策正名+海外趨勢向好，行業高質量增長、龍頭價值凸顯。

行業當前仍處于低滲透、高成長的增量競爭階段，龍頭采取擴張性政策，短期不聚焦利潤、定價，而是增加研發投入，強化消費者基于減害訴求+消費體驗的産品力，通過提升感官體驗、及外觀設計創新提升消費體驗。

國內市場展望：政策過渡期較市場預期更加寬松，留足申請許可證、對産品完成合規性設計、改造的時間，預計年內能夠實現平穩過渡。2021年電子煙出口提速，《管理辦法》出台後出口格局並未改變，預計未來出口仍爲重要方向。

終端市場電子煙門店經營或已度過至暗時刻，我們預計隨著10月《強制國標》生效，終端門店經營情況有望好轉；海外市場跟蹤：

1）菲莫國際22Q1在日本、歐洲市占率增長趨勢向好，歐洲各國市占率均有提升。

HNB煙彈出貨量占比達14.3%，較2021增長1.4pct。無煙産品的營收占比也呈上升趨勢，無煙轉型趨勢向好；

2）英美煙草2021&22H1財年各品類新型煙草全球主要市場市占率延續提升，用戶數群體持續擴大。新型煙草産品各地區銷量、營收均呈現出與卷煙産品下滑相對的占比提升，替代卷煙趨勢延續。

且Vuse、Glo、Velo等品類煙彈增長向好；生産商展望：過渡期留給生産商較爲充足的時間，思摩爾國際等生産商在過渡期內聚焦研發和生産符合新國標口味及煙杆的新品，預計在9月底過渡期結束前逐步面市，年內能實現平穩過渡。看好牌照監管、平台化管理、技術審查背景下頭部生産商産品技術優勢凸顯，行業集中度提升。

國內市場正處于向全面有序監管的過渡階段。

《電子煙管理辦法》已于5月1日正式生效，行業步入監管時代。由于政策過渡期的存在，9月30日前口味煙彈仍可生産，代理商、零售店可正常運營，過渡期結束後，《電子煙國標》將于10月1日起實施。政策過渡期較先前市場預期的5月1日後全面禁止口味煙更加寬松，爲企業留足申請相關許可證，以及對尚未合規産品完成合規性設計、改造的時間，預計年內能夠實現各環節的平穩過渡。

該階段行業的有序過渡主要體現在：

（1）自5月5日率先開始生産許可申請，預計牌照將于6、7月發放，全流程辦證帶來的生産經營有序；

（2）全國電子煙交易管理平台預計于6月15日上線，取得煙草專賣許可證的生産、批發和零售主體逐步在平台上進行交易。全流程可追溯帶來的責權利劃分有序；

（3）10月1日電子煙強制國標生效後，嚴格技術評審帶來的産品質量有序。

盡管由于過渡期品牌、渠道備貨策略改變以及調味電子煙被禁，短期行業增速中樞或下移。但隨著行業從無序向有序過渡：

（1）准入門檻提升、小企業出清帶來的頭部效應加劇；

（2）政策正名，媒體對電子煙負面報道或迎來全面轉向，加速消費者對電子煙認知的提升；

（3）零售端內卷有望結束，終端門店經營向好；

（4）通配、串貨、亂價等問題得到解決，消費體驗提升。

電子煙稅收政策細則是後續關注的重點。

生産端：130家電子煙企業已獲得生産許可證。

自5月5日起，于2021年11月10日前既存的生産企業可向所在地的省級煙草專賣行政主管部門提出許可證申請。不受理生産企業擴大産能及過渡期違規新設的生産企業或生産點許可申請，優先審批出海企業。生産許可證分爲提取尼古丁原材料生産許可、煙油霧化物生産許可、煙具生産及品牌産品生産許可。

生産端：截至7月22日，國家煙草專賣局官網的辦事公示信息顯示，已有128家企業拿到了電子煙生産許可證，9家電子煙企業獲得電子煙品牌産品生産許可。

本周又有兩家品牌或生産許可，已有11家電子煙品牌獲得了品牌持牌許可類的生産許可證。其中除慕色和迷睿外，其他9家品牌按照生産規模配額排行，分別是悅刻、雪加、柚子、魔笛、鉑德、小野、徕米、本霧、億光年。

藍洞預計慕色配額或許在200萬顆左右，迷睿配額或許在500萬顆左右。累計看來，已經確定的9家家電子煙品牌已經獲得了5.456億顆煙彈配額，加上慕色和迷睿預估的700萬顆，預估目前11家品牌獲得了5.526億顆煙彈生産規模。

我們認爲生産許可發放未對企業生産規模有嚴格的門檻限制，預計多數合規企業均能獲許可。而對于市場更加關注的生産許可證上所核定的有效期內的産能規模。

我們認爲：

1）據《電子煙管理辦法》，不在中國境內銷售、僅用于出口的電子煙産品，應當符合目的地國家或者地區的法律法規和標准要求，預計出口生産許可證暫無産能配額限制，海外或將成爲銷售重心；

2）盡管電子煙生産環節實行配額制，但由于核算方法市場化且較爲合理，因此一般情況下不會出現核定生産規模年度總量小于訂單需求年度總量的情形。且煙草專賣部門承諾後續將出台更加市場化、更具靈活性的政策細則，因此預計配額制不大可能對電子煙行業形成一個市場增速上限。

渠道端：各省發布零售牌照規劃，規劃數預計能夠較好地實現消費者觸達。

截止7月28日，除了山東，全國32個省、直轄市、自治區和單列市省級煙草單位均已公布了本區域的電子煙零售許可證數量，目前全國確定總數爲49931張，藍洞預計山東將發放4500張左右許可證，總許可證數預計可達54431張。

總體上看，各省發布的電子煙零售許可證數量規劃與各地區人口，經濟發展水平高度相關。我們認爲電子煙牌照規劃數量總體符合預期。

據《2021電子煙産業藍皮書》，截至2021年末，全國電子煙零售店數量約19萬家，其中授權店13.8萬家，專賣店4.7萬家，集合店在5000-7000家。按截止7月3日的4.87萬張牌照數量估算，當前牌照規劃約覆蓋92%的專賣店與集合店（按6000家計算）。預計牌照規劃能夠較好地實現消費者觸達，實現政策平穩過渡。

低估值+高成長的生産商龍頭【思摩爾國際】。

政策影響或低于預期，行業平穩過渡後有望迎來高質量發展，龍頭夯實長期壁壘，份額有望長期提升。

公司Feelm Air、Feelm Max等新技術持續發布彰顯可持續創新能力，2022年有望憑借出色産品性能搶占一次性電子煙市場。CBD、醫療霧化、HNB多平台布局，技術叠代空間較大。

22年預加大研發投入，較菲莫國際處于合理區間。此外公司較菲莫國際盈利質量接近、在手現金更充裕。研發布局具備前瞻性，有望複制菲莫國際的成功路徑。

2.4 戶外運動

2022年內外銷景區度有望延續，相關産業鏈訂單趨勢性高增長。後疫情時代全球戶外休閑活動需求高增長且具備長期的延續性，2021 & 22Q1相關産品內外銷同時高增，相關産業鏈維持高景氣。22年天貓五一、京東618戶外露營産品銷售同比高增驗證高景氣度。

22年1-7月帳篷、睡袋等露營類用品出口景氣度維持高位，滑雪靴、山地自行車等非露營類戶外産品出口表現分化。

中國2021年露營滲透率僅3%，與美國的14%、日本的6%相比差距較大。經濟增長及疫情常態化背景下，露營人口滲透率有望長期增長。

戶外運動熱潮下國內外戶外用品需求量有望穩步提升，露營熱潮熱直接或間接撬動相關産業快速發展。國內體育政策提供底層支持，預計中長期基礎設施完善帶動國內戶外運動參與度提升。

疫情常態化，戶外運動/露營有望成爲居民生活方式，行業景氣度延續。生産商在手訂單充裕，業績增長確定性較強。

充氣床墊細分龍頭【浙江自然】，公司供應鏈地位牢固，具備多維驗證。核心品類增長趨勢延續，新品持續放量。

募投項目投産帶動收入增長；以及國內最大的保溫杯制造商【哈爾斯】，公司持續深化管理改革、品牌改革，股權激勵凝聚整體意志，自有品牌重點發力，占比有望持續提升。出口高景氣、內銷品牌業務高增長的高性能戶外露營設備企業【牧高笛】。

2.5 紡織服裝板塊

紡織制造板塊： 6月以來疫情管控有所松動，線下消費逐步恢複，社零同比+3.1%，服裝鞋帽針織品類同比+1.2%，我們認爲內需具備複蘇機會。

上半年在全球疫情影響下國內紡織制造産業鏈優勢凸顯，6月紡織織物及制品出口額同比+7.9%，服裝及衣著附件出口額同比+19.1%，中美貿易摩擦有緩和迹象，關稅回落利好出口，後續板塊景氣度需關注全球經濟形勢和政策變動。

考慮到目前板塊估值回落具備性價比，代工制造龍頭【華利集團】。

功能性鞋服賽道：

（1）運動鞋服：品牌服飾近期估值出現回升趨勢，從22Q1業績來看，體育服飾龍頭收入和利潤持續增長，渠道拓展強勁，Q2受疫情影響部分公司中期業績單位數下滑但整體符合預期，看好後續消費複蘇和整車扶持給頭部品牌帶來集中度持續提升的機會。

【安踏】、【李甯】、【特步】；（2）羽絨服： Q2是羽絨服傳統銷售淡季，受4月以來疫情擴散的影響相對較小，業績具備韌性。

公司線上線下渠道升級，高單價産品占比提升，各品牌收入增速較快。建議關注産品創新、研發水平行業領先的【波司登】。

2.6 珠寶鑽石

培育鑽：關注具備高質量産能及擴産能力強的生産商，22年中、美市場景氣度有望延續。

天然鑽市場面臨美國對俄天然鑽毛坯出口制裁升級、俄烏危機、中國疫情封控帶來的不確定性增加、價格波動或促使生産廠商涉獵培育鑽，疊加美國高通脹預期抑制消費，或致年內培育鑽加速滲透。

上遊：2022年以來培育鑽上遊頭部生産商定增募資加速産能擴張，預計新增産能年內持續釋放；

中遊：2022年1-5月培育鑽中遊印度進出口數據持續驗證行業景氣度；下遊：2021年美國培育鑽市場延續高景氣，進口額同比增長49.3%。

2022年1-5月美國培育鑽婚戒銷量增長迅速，婚戀需求或驅動22年景氣度延續。2021年中國培育鑽進口額同增22.5%，長期具備較大增長潛力。中國品牌商于2021、22年紮堆入局培育鑽，或拉動年內滲透率加速提升。

行業當前低滲透、高成長，HPHT生産商龍頭具備較高工藝壁壘。2022年美國高通脹+美對俄天然鑽制裁有望加速培育鑽滲透。

8月培育鑽進口額同比顯著提升，美國市場高景氣、下遊滲透率或將持續提升。

GJEPC發布印度8月培育鑽進出口數據，進口端看，8月培育鑽進口額1.13億美元，同比/環比分別+54.8%/-18.1%（7月同比+25.5%），在鑽石品類中的滲透率（進口額口徑）爲7.5%，同比/環比分別+1.8%/+0.9%，8月培育鑽進口同比大幅上升，進口滲透率同比依舊保持高增，環比增幅較大。

出口端看，8月培育鑽出口額1.45億美元，同比/環比分別+15.1%/-1.4%（7月同比+36.1%），出口額品類滲透7.16%，同比/環比分別+1.4%/+0.1%，出口額總體穩定，出口滲透率同比依舊保持高增，環比小幅上升。

根據印度GJEPC副主席Vipul Shah，基于培育鑽美國市場高景氣，印度培育鑽石年出口額有望提升至80億美元。

根據Edahn Golan，美國培育鑽石零售均價及批發采購價均産生一定程度下降，培育鑽性價比優勢凸顯，目前美國零售市場培育鑽石占比正不斷擴大，培育鑽裸鑽銷售總值占比已接近1/3。

美國下遊市場高景氣引發大量品牌、渠道商入局，潘多拉培育鑽石系列8月進軍美國市場，印度國家銀行宣布向印度培育鑽石生産企業提供設備貸款。預計培育鑽下遊滲透率或將進一步提升。

在下遊需求旺盛的背景下，上遊産能擴張或仍是關鍵要素。

由于HPHT産能擴張存在瓶頸，預計隨下遊需求增長，擁有大口徑壓機、具備快速擴産能力、工藝水平進入主流消費區間且具備大克拉工藝持續突破的生産商或率先受益。

行業增量階段戰略看多具備高質量産能及擴産能力強的生産商龍頭，高溫高壓法生産培育鑽毛坯制造商龍頭【力量鑽石】，【黃河旋風】，【中兵紅箭】。以及CVD生産培育鑽毛坯制造商【四方達】、【沃爾德】、及六面頂壓機制造商且布局CVD路線的【國機精工】。

黃金珠寶：疫情反複致黃金珠寶婚慶需求遞延釋放，疫情、市場預期好轉驅動下股價反彈或領先于基本面複蘇。據國家統計局數據，8月金銀珠寶零售額268億元，同比增長7.2%，較7月的同比21.7%略有下滑。受疫情反複抑制的婚戀需求釋放，預計金銀珠寶類消費持續回升，對黃金珠寶類産品需求有所增長。

看好疫情沖擊邊際弱化、珠寶遞延需求回補驅動下，珠寶線下門店經營及業績或于22Q4迎來複蘇。同時在市場預期好轉驅動下，珠寶板塊估值修複有望領先于業績複蘇。

黃金飾品在高線市場具備品牌及産品優勢且低線市場加速擴店的【周大福】；以及在2021Q3推出省代模式後加速開店的【周大生】；打造國潮時尚創新設計品牌力，渠道端加速發力加盟門店的【潮宏基】。

03 本周輕工制造板塊走勢

本周滬深300指數下跌1.33%，中小板指數下跌2.51%，創業板指數下跌0.65%，輕工制造板塊下跌1.87%。從細分板塊看，家居/造紙/包裝/文娛輕工漲跌幅分別爲+0.3%、-3.1%、-4.0%、-1.2%。

個股來看，本周漲幅前三分別爲海鷗住工、皮阿諾、山東華鵬，漲幅分別爲61.24%、13.53%、11.88%；本周跌幅前三分別爲吉宏股份、龍利得、華瓷股份，跌幅分別爲-20.43%、-18.61%、-14.74%。

04 本周紡織服飾板塊走勢

本周滬深300指數下跌1.33%，中小板指數下跌2.51%，創業板指數下跌0.65%，紡織服裝板塊下跌2.5%。從細分板塊看，紡織制造、服裝家紡、飾品漲跌幅分別爲-2.3%、-2.0%、-4.2%。

個股來看，本周漲幅前三分別爲棒傑股份、新澳股份、穩健醫療，漲幅分別爲29.9%、10.38%、8.79%；本周跌幅前三分別爲洪興股份、美爾雅、ST摩登，漲跌幅分別爲-17.13%、-15.09%、-11.36%。

05 本周重要公告

風險提示

需求增長不及預期未能及時消化産能、市場競爭加劇、疫情反複且影響超預期

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