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投資概要
新高教集團是中國民辦高等教育其中之一的領先者。我們認爲集團在未來將繼續領先，原因是在集團經營的七個省份中，其中四個的：1）高考生人數保持穩定上升；2）高等教育毛入學率低于全國平均，因此這省份肯定會受惠于高等教育普及和避過出生率下跌的影響。我們預計2017年、2018年的純利增長率爲37%/14.3%，假設28倍PE（平均預測市盈率20倍，並加上40%溢價）得到目標價8.19港元，上升空間12.2%，給予“增持”評級。(現價截至5月23日)
公司概況
新高教分別在雲南、貴州、新疆、黑龍江、湖北和河南六個省份辦學，並正在甘肅興建新學校。集團學校以職業導向爲主，著重應用型學科，以此令學生在工作市場上有更大競爭力，並且，透過良好校譽來吸引更多優良的高校畢業生，最後把商業模式複製到不同省份。這戰略爲雲南和貴州兩校在2017年帶來98.1%的理想就業率。
學校
新高教總部設立在北京，並在雲南、貴州、新疆、黑龍江、湖北、河南和甘肅等省擁有高等院校，其中甘肅學校正在興建，預計在2019年興建完成。
1. 雲南工商學院 (雲南學校)
學校位于雲南昆明市，是集團在2005年自行興建， 並提供二十四個本科課程及二十八個應用科學專科課程，例如:理科(土木工程、計算機科學與技術、建築設計及汽車檢測與維修技術)和商科(會計、審計、財政管理及物流管理)。
2017年的在校人數爲23,642人，過去四年的複合增長率約12.8%。適度的複合增長率反映雲南省的生源增長理想。此外，根據雲南教育廳，在2016年佔雲南民辦教育市場10.5%
2. 貴州工商職業學院 (貴州學院)
學校處位貴州貴陽市，在2012年開始營運，擁用六個學院一共三十個專科課程 (會計、土木工程、工商管理、設計與工程、護理及體育)。學校會安排實際培訓給被選應屆畢業生，並設立基礎教育學院負責教授計算機及大學英語等一般技能，亦提供繼續教育學院負責組織及准備課程給已參加自修生本科考試及其他所需考試的學生，以取得學士學位。
2017年的在校人數爲15,584人，過去四年複合增長率約40.7%。儘管複合增長率高，但因爲學校已逐漸進入成熟階段，所以近年增長已開始減慢。在2016年，學校約佔貴州民辦高等教育市場3.3%。
3. 哈爾濱華德學院 (東北學院)
學校位于黑龍江哈爾濱，集團擁有73.91%股權，下設八所學院，例如：電子與信息工程、機電與汽車工程、建築與土木工程、藝術與傳媒、經濟管理、外語、服裝學院及機器人工程，合共三十六個專業。
2017年在校人數爲9,355人，輕微下跌1.7%。管理層解釋由于學校正進行本科升級評估，所以目前把重點放在學生質素上。另外，以2017年來計，學校佔黑龍江民辦高等教育市場約8.4%。
4. 湖北民族學院科技學院 (華中學校)
學校設于湖北恩施市，爲集團全資擁用，提供四十個本科、專科及預科教育課程，包括：醫學院、音樂、體育、電子與信息工程、建築設計、經濟和文化及媒體。2017年在校人數爲5,709人，同期上升64%，並佔湖北民辦高等教育市場1.3%。
5. 新疆財經大學商務學院 (新疆學校)
學校位于新疆庫爾勒市，集團持有56%股權，主要提供商業本科，包括：會計、財務管理、市場推廣、人力資源、旅遊及法律等。2017年的在校人數爲3,746人。而新疆最新的民辦高等教育在學人數約34,500人，因此，我們估計學校市佔率約8-9%。
6. 洛陽科技職業學院 (河南學校)
集團在2018年1月正式投資位置河南洛陽市的學校，並持用55%股權。學校提供專科及中專課程，例如：電子商貿、信息工程、智能製造、藝術、旅遊及國際金融等。現時在校人數爲18,243人，佔河南民辦高等教育市場4%。
7. 西北工商職業學院 (西北學校)
集團在2017年7月開始在蘭州興建，並預計在2019年9月完成。
學費
在2018/19學期，雲南、貴州、華中及東北學校的平均學費爲$11,548 人民幣，仍然落後于一般民辦高等院校的學費($13,068人民幣)。
行業概況
在過去十年，由于經濟逐步發展令高等教育毛入學率提升，中國民辦高等教育發展迅速， 但低出生率卻使高等教育適齡人口不斷下降，抵消了部份毛入學率增長所帶來的紅利。
內地高等教育逐步普及:
高等教育毛入學率由2008年的23.3%上升至2016年的42.7%。基于中國經濟水平將繼續提升及逐步拉近和西方國家差距，我們相信高等教育毛入學率將保持上升勢頭。
中國經濟水平提升
中國自從改革開放後，逐漸成爲世界強國，國民亦開始富起來。中國的人均國內生産總值在2016年達到$6,894.5美元，複合增長率約7.7%。我們預計高等教育將隨著經濟水平提升而逐步普及。
仍較西方國家落後
和其他已發展西方國家比較，中國的高等教育毛入學率明顯落後，在2014年只得37.5%，而美國、英國、德國及平均則分別爲86.7%、56.5%、65.5%和71.8%。隨著中國經濟繼續發展，我們預期中國高等教育毛入學率將穩步上升，並逐步和西方國家拉近。
高考取錄率上升，惟高考人數正下跌
高考取錄率自2008年到2016年起由57%上升至82%，由于高等教育逐漸普及。然而，高考人數卻在2008年見頂，並維持在900萬人左右，抵消了部份取錄率所帶來的增幅。這使取錄人數實際只是以3.2%複合增長率上升(2008-2016)。可是，事實上，部份省份仍然錄得高考人數增幅，例如：雲南、貴州、江西、新疆等等。因此，我們認爲未來民辦高等教育的領先者將會是那些把學校置立在這類省份的辦學團體。
爲何選擇新高教？
基于高等教育的行業狀況，我們認爲假如那些高等學校所在的省份符合1）高考生人數保持穩定上升；2）高等教育毛入學率低于全國平均等條件的話，當地民辦學校將會更容易在未來取得成功。
首先，爲了提高高等教毛入學率，教育部已表明高考取錄率將不會下降，因此高考人數上升便代表高考取錄人數同樣上升。其次，民辦高等學校的學生生源多數來自本省，例如，雲貴兩校有90%學生皆來自本省，表示假如本省高考取錄人數上升，本省的民辦學校肯定能夠受惠。
在衆多教育股當中，新高教是現時最符合以上兩個條件的公司。在公司經營的七個省份中，其中四個（雲南、貴州、河南和新疆）都合符以上條件。
1） 高考生人數保持穩定上升
爲了預測未來高考人數，高中畢業人數是一個重要的參考指標，因爲他們是高考生主要來源。
我透過2016年的高一、二、三的學生人數加以調整來預測2017-2019的高中畢業生。我們相信一旦學生進入高中，他們十分大機會完成整個學業，因此高一、二、三的學生人數會是一個預測未來高中畢業生可靠的指標。
從結果來看，雲南、貴州、河南和新疆在高中畢業生都沒有出現下跌情況。雲南、河南和新疆甚至錄得上升。只有貴州增長出現放慢，在2019年約下跌1%。
此外，由于部份高考人數是來自自修生，並不會計入高中畢業生，因此他們長期出現差別。有鑑于此，我們相信研究兩者之間的差距同樣是十分重要。
總體來說，除了雲南之外，貴州、河南和新疆所出現的差距都呈上升趨勢，說明愈來愈多高考生是來自高中畢業以外的來源。
隨著高中畢業生平穩，甚至上升，加上高中畢業以外的來源正不斷增加。我們相信對這四個省份作出高考人數保持穩定上升之假設實屬合理。
1） 高等教育毛入學率低于全國平均
十三五規劃中，高等教育在2020年的目標毛入學率爲50%，在2016年爲42.7%。在新高教已進入的省份中，貴州(32%)、雲南(32.6%)、新疆(35.3%)及河南(38.8%)的高等教育毛入學率皆低于全國平均。此外，需要注意的是高等教育毛入學率的上升有機會是因爲該省高等教育適齡人口下降。儘管如此，由于毛入學率強勁的增長，我們相信高等學校入讀人數仍然會上升。
盈利預測
收入
我們預期收入在18/19年將錄得22.2%/21.8%增長，原因是雲南和貴州在學生人數和學費及寄宿費皆有不錯的升幅，加上西北學校將在2019年完成。這個增長假設只計算了雲南、貴州和西北三間學校，因爲東北、華中、新疆及黑龍江尚未併表。但是，管理層有信心在今年內將會完成併表。
學生人數
我們預計雲南和貴州學校在未來幾年將保持現有動力，而根據我們的高中畢業人數預測估計雲南增長會比貴州稍強。另外，東北在校人數在2018/19年將保持平穩，由于學校正進行本科升級評估，所以目前把重點放在學生質素方面。由于，華中及新疆學校今年並無畢業生，因此預計兩校將會有65%的增長。而我們的高中畢業人數預測亦估計新疆在2019年的增長會比華中強。此外，基于河南學校容納人數約20,000人，我們預期河南學校將會在2018/19年分別錄得10%/2%上升，管理層預計在2019年達至額滿，因此2019年增長率較低。最後，我們預期西北學校將會在2019年完工，而第一年的在學人數約爲2,000人。
我們預期合計學生人數將會在2018年上升17.2%至89,429人，而在2019年則爲9.7%至98,111人。
學費及寄宿費
由于2018年投資的河南學校收費較低，所以我們預計每位學生在2018年平均收費將會下跌7%，而在2019年則輕微回升0.7%。
毛利率
集團在2017年毛利率有顯著升幅，主要是由于收入升幅比成本升幅高。我們預期2018/19年的毛利率分別爲56%/56.5%，反映集團集中各學校資源後所帶來的營運效率改善。
純利率
由于東北和華中學校利潤只在服務費收入反映，集團2017年的純利率擡高至56.3%。 我們預計在2018/19年的純利率爲63.1%/59.3% (假設併表尚未完成，除了雲南、貴州和西北學校以外，其他學校之利潤將全數反映在服務費收入中)。
估值
基於新高教的競爭優勢，我們給予28倍PE（平均預測市盈率20倍，並加上40%溢價），並得出目標價8.19港元。上升空間約為12.2%，給予“增持”評級。(CNY/HKD = 1.233)
風險提示
VIE 結構在中國被禁止
出生率下跌快過預期
新收購學校未能爲集團帶來價值
開戶方式
美股 | 港股 | A股
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資料數據參考來源：新加坡證券交易所（SGX）
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