作者：張雅婷丨張鑫 環球律師事務所
環球律師事務所合夥人李文律師在本文撰寫時提供了指導、意見和建議。此外，在本文涉及的美國、英國、德國、日本、新加坡等法域的專業法律知識方面，我們還獲得了環球相關同事的支持，特此致謝。
引言
我們在環球REITs系列丨美國REITs的法律形式、發行上市與監管機制、環球REITs系列丨英國與德國REITs的法律形式、發行上市與監管機制中對美國、英國、德國REITs的法律形式、發行上市與監管機制進行了梳理。接下來，我們將在本篇中對日本、新加坡各自的REITs就其法律形式、發行上市與監管機制進行介紹。
日本與新加坡REITs的法律形式、發行上市與監管機制
01
日本REITs的法律形式、發行上市與監管機制
（一）REITs的法律形式
2000年日本對《投資信托和投資公司法》（the Law Concerning Investment Trusts and Investment Corporations）作出修訂，將REITs定性爲不動産投資工具（investment vehicle），爲REITs正式進入日本市場鋪平了道路。根據該法的規定，日本REITs的法律形式爲投資信托或投資公司。實踐當中日本的上市REITs均采用投資公司的組織形式，私募REITs傾向于采用投資信托。
與美國REITs相比，日本REITs的一個顯著特征是采用外部管理模式，即日本REITs的日常商業管理工作必須交給第三方機構。該第三方機構，在日本通常稱爲資産管理公司（asset management company）。
該類資産管理公司必須滿足以下條件，並依法定程序取得日本首相的批准：（1）最低資本爲5，000萬日元的股份公司；（2）設立董事會；（3）建立公司審計委員會或配備審計師。如果是外國公司，也必須具備前述同等要求。實踐當中，REITs的發起機構（sponsor）通常會先設立一個資産管理公司。
日本REITs聘用的資産管理公司必須嚴格遵守日本《投資信托和投資公司法》的相關監管規則，並依法對REITs承擔一個審慎管理人（a prudential manager）應盡之忠實（loyalty）和勤勉（care）的法定職責。日本REITs與資産管理公司簽署的資産管理協議必須取得REITs持有人大會（unitholders’ meeting）的批准。
此外，日本REITs的日常行政事務及其名下財産的保管也要分別交給第三方機構，即行政管理公司（administration company）和資産保管公司（asset custodian company）。實踐當中通常是日本的信托銀行（trust bank）擔任資産保管公司，並對REITs承擔一個審慎管理人（a prudential manager）應盡之忠實（loyalty）和勤勉（care）的法定職責。
至于行政事務管理公司的資質，日本法律未做特別規定。實踐當中前述資産管理公司或信托銀行都可以承擔此項工作。
（二）REITs的發行上市
2001年至2008年是日本REITs蓬勃發展的時期。截止2008年5月，已有超過40只REITs産品在日本的證券交易市場上市。2008年次貸危機和信貸緊縮使日本REITs一度陷入低迷和混亂，甚至在2008年出現了亞洲曆史上第一支破産的REITs。在經濟危機發生之後，日本REITs的重組並購需求不斷增長。
日本REITs可以采用公開交易或不公開交易的方式進行，但大部分的日本REITs都選擇公開發行股票並（IPO）在東京證券交易所上市。作爲REITs主體的投資公司，其最低資本要求爲1億日元。
日本REITs的設立工作具體由前述資産管理公司負責。通常情況下，資産管理公司獲准設立之後就可以著手准備投資公司的章程。在投資公司設立之後，未來開展投資活動，還必須在地方金融局（the Local Bureau）完成公司的登記程序。與資産管理公司的設立相比，投資公司在地方金融局的登記程序簡單得多，大概耗時1個月就可以完成。
與普通公司的IPO一樣，日本REITs的公開發行股票也必須遵照《金融産品交易法》（Financial Instruments Exchange Law）向相應的金融主管部門提交證券發行的申請文件（registration statement）,並制作招股說明書（prospectus）以充分披露REITs的投資策略，風險因素及其他重要信息。
根據東京證券交易所的要求，REITs的上市須符合下列條件：（1）不動産及不動産的信托受益權資産占全部所管理資産的70%以上；（2）不動産、不動産信托受益權、不動産關聯資産及流動資産占全部所管理資産的95%以上；（3）淨資産價值（net asset value）達到10億日元；（4）全部資産價值達50億日元；（5）前10大股東（持有人）合計所持股票比例不得超過75%；（6）已經建立的相應的信息披露系統保障制度。在上市之後REITs還需承擔持續信息披露義務，包括年報之類的定期信息披露和轉讓和購買資産之類的不定期信息披露。
日本REITs可以向投資者發行公司債券或通過借款籌集資金購買不動産和不動産等價資産，但不允許發行優先股或可轉換債券。不過，如果REITs存在向機構投資者之外的其他機構所發放的貸款，也會導致其喪失稅收優惠待遇。
（三）REITs的監管機制
1. 分紅比例
在如何處理REITs的稅收地位時，日本效仿美國采用了股利分配扣除制度。作爲諸多法定限制條件之一，日本REITs必須將至少90%的可分配利潤（distributable profit）分配給投資者，才能夠享有日本稅法賦予日本REITs的稅收優惠待遇。
2. 資産構成
日本REITs必須按照《投資信托和投資公司法》的規定開展不動産投資業務。在東京證券交易所上市的REITs，所持資産還需符合東京證券交易所的相應要求，即只能夠投資與房地産相關的資産（estate-related assets）、現金和現金等價物。
房地産相關的資産可以是房地産，房地産信托受益權，不動産租賃權（leaseholds of real property），土地租賃權（leasehold of land），地上權和地下空間權利（underground rights）。需要注意的是，日本REITs不存在以美國式的應稅子公司模式來持有資産的情況。
3. 收入來源
日本REITs的相關法律規則沒有對其收入來源作出特別要求。但是，爲了適應REITs的特殊業務狀態，爲了更准確地計算REITs的應稅收入（taxable income），相關日本稅收規則還是作出了一些修正。
比如，通常情況下，一個日本公司從另一家日本境內公司獲得股東分紅（減去相應法定利息開支），只要其在分紅之前的6個月內持有分紅公司的股權不足25%,就可以不將該等分紅計入其應稅收入。對于日本REITs而言，該規則不適用。
4. 業務限制
日本REITs不得開展不動産投資之外業務，不能夠設立除總部以外的其它辦公室，也不得聘用公司員工。但是，日本REITs的股東大會需要決定委任執行董事（executive directors）負責公司的運作，委任審計師（auditors）檢查執行董事的工作狀況。另外，REITs的董事會（a board of directors）負責監督執行董事的履職情況，並在一些情形下有權解除執行董事的任職。
如前文所述，REITs須將其日常經營和資産管理業務委托給第三方資産管理公司。根據日本的相關法律規定，除了取得金融服務管理局（Financial Services Agency）的批准之外，爲了履行其管理職責，資産管理公司還需要從土地基建運輸管理局獲得建築房屋用地和交易代理許可（Building Lots and Building Transactions Agent License）和自主交易代理許可（Discretionary Transaction Agent License）。
5. 投資限制
根據《投資信托和投資公司法》的規定，REITs不得從事導致其承擔居住用地開發和房屋建造義務的交易。此外，爲了取得稅收優惠的資格，日本REITs持有的其他公司的股份不得超過該公司全部股份的50%。
6. REITs證券的持有人數量
雖然《投資信托和投資公司法》沒有對投資者的數量作出具體規定，但是日本稅法要求REITs在每一財務年度期末必須保持50名以上股東或信托單位（爲行文方面，以下簡稱日本REITs股票）持有人，或者所有REITs股票均由機構投資者持有。如果日本REITs未能符合前述要求，且公開發行的REITs證券未達到1億日元的話，日本REITs不得適用稅法規定的股利扣除制度。
另外，根據《東京證券交易所上市標准》的規定，日本REITs至少有1000名投資人（單位持有人），且前十大投資人合計持有比例不得超過75%。另外，如果在財務年度結束時50%以上的股票爲單一股東持有（含關聯方持有），則該公司將會被認定爲家族公司（a family corporation）,從而喪失REITs的稅收優惠待遇。
02
新加坡REITs的法律形式、發行上市與監管機制
（一）REITs的法律形式
1999年新加坡金融管理局發布了第一版的《不動産基金指引》（Property Fund Guidelines，PFG）。根據《不動産基金指引》的規定，可以采用公司、商事信托（business trust）或單位信托（unit trust）的形式設立不動産基金。
但是，根據2001年新加坡稅務機關在出台的關于REITs稅收優惠的政策，只有單位信托形式可以享受稅收優惠政策。新加坡REITs可以直接持有不動産，也可以通過持有一家SPV而間接持有不動産。
在新加坡的法律體系裏，單位信托是在普通法信托概念下的一種集合投資計劃形式（A form of collective investment scheme），與商事信托不是同一個概念。新加坡房地産投資商事信托適用《商事信托法》，商事信托的信托管理人既要維護信托份額持有人的利益，也要管理商事信托。新加坡的商事信托就像企業，須遵守新加坡所得稅法。
對于REITs來講，雖然其資産在法律上由受托人所有，但卻由單獨的資産管理人進行管理。在這樣的交易結構裏，信托受益人是新加坡REITs的投資人或信托單位持有人（unitholders），信托管理人（manager）則負責進行投資組合和執行投資策略，信托受托人則代表受益人的利益，確保不動産得到妥善管理，以及確保投資人定期收到分紅。此外，信托管理人負責聘請不動産管理人（property manager），對不動産進行日常經營和維護。
新加坡REITs可以是單獨的實體，也可以是合訂主體，典型的新加坡REITS采用合訂結構（Stapled Structure）。根據《集合投資計劃》附件六《不動産基金指引》第13條規定，合訂結構是指如果某一實體從事與REITs處于同一行業領域的業務或提供附屬于REITs所持資産的服務或業務，那麽REITs可以將信托份額與實體的證券合訂上市。
（二）REITs的發行上市
新加坡REITs可以公開交易，也可以不公開交易。但是，公開交易是REITs有資格獲得稅收優惠的必要條件之一。公開交易的REITs需要遵守新加坡的《證券與期貨法》（Securities and Futures Act，SFA）、新加坡金融管理局發布的《集合投資計劃守則》(Code on Collective Investment Schemes，簡稱CIS)以及新交所的上市規則（Listing Manual）。
在新加坡上市的REITs，如果以新加坡元結算，必須符合具有不低于2000萬新加坡元的資産規模，投資的非上市證券不超過總資産的30%等要求。對于以外幣結算的新加坡上市REITs，雖不存在上述限制，但也須具有不低于2000萬美元的資産規模。
REITs在新加坡上市時，必須制作募集說明書（offering prospectus）向投資者披露投資REITs的特殊風險。比如，資産多樣化風險、高額負債風險、資産缺乏流動性風險，以及支付給REITs管理人的費用等。另外，新加坡上市的REITs在第一個三年期內不得改變其投資策略，而且負責REITs管理之人應擁有相應的REITs管理經驗。
（三）REITs的監管機制
1. 分紅比例
爲了獲得稅收透明待遇（tax transparency treatment）,新加坡REITs必須將至少90%的應稅收入分配給投資人。需要注意的是，基于新加坡的特殊經濟形態，這一規定不適用于在新加坡設立的、租金收入來源于境外不動産的REITs。
2. 資産構成
新加坡REITs只能投資于房地産及法律允許的投資，包括新加坡國境內和境外的不動産，與不動産相關的資産（real estate-related assets），非不動産上市企業發行的股票和債券，政府、國際組織法發行的證券，以及現金或現金等價物。但是，可以産生穩定現金流的不動産必須占所持資産的75%以上。
3. 收入來源
除了REITs所持不動産産生的租金，REITs從特殊目的公司及其他法律允許的投資中獲得的股息、紅利或者與股息、紅利相似的其他收入，新加坡REITs來源于其他投資的收入不得超過其總收入的10%。
4. 業務限制
幾乎所有的新加坡REITs都采用外部管理模式。在外部管理模式中，外部管理人主要負責REITs的投融資決策和日常運營管理，對投資者承擔誠信義務（fiduciary duty）,並按照投資者人利益行使職責。該管理人須持有監管機構頒發的資本市場服務（Capital Market Service）牌照。
利益沖突和成本問題一直是外部管理模式難以徹底解決的兩個突出問題。2016年，在新交所主板上市的Croesus Retail Trust獲得了投資人同意之後采用了內部管理模式。不過，Croesus Retail Trust是一個商事信托，而不是REITs。這一舉動已經引起了關于新加坡REITs內部管理模式的廣泛討論。
5. 投資限制
新加坡REITs不得從事房地産開發活動，也不得投資于非上市的不動産開發公司，除非在開發完成後持有該物業。而且，REITs在房地産開發活動和在建工程投資中的合同價值（contract value）不超過其所持資産（deposited property）的10%。
另外，新加坡不允許REITs投資閑置用地和抵押貸款,也不允許投資于單一證券或基金的金額超過所持資産的5%（在合格金融機構的存款及高等級的貨幣市場産品和債券不在此限）。
6. REITs證券的持有人數量
以新元計算的公開交易REITs，至少500名公衆投資人，且這些人至少合計持有該REITs所發行的25%的信托單位。以外幣計算的REITs，也必須符合“持有人分散”（the spread of holders）的要求。
結 語
中國證監會前主席肖鋼先生曾經非常准確地指出我國現行《證券投資基金法》主要規範二級市場的證券投資與資産配置，如果將《證券投資基金法》與REITs“硬結合”起來，必然會導致諸多法律沖突。對于這個問題，世界其他國家在效仿美國建立本國的REITs法律制度時自然也都會遭遇到。
從英國、德國和日本這幾個世界主要經濟體國家的情況來看，均選擇了將股份公司作爲REITs主體的法律形式，並按照各國業已存在公開發行股票與上市制度來監管REITs的上市事務。日本因爲選擇采用外部管理模式，相應的法律修改工作量要大一些。另外，這些國家的金融監管機構均結合REITs的特殊經營狀況，設計了相應的REITs信息披露規則。
從立法效率和執行成本的角度來看，英國、德國和日本選擇無疑是正確的。與普通公司相比，REITs最爲本質的特別之處終究還是在于如何安排其稅收待遇，以降低投資者投資REITs的經濟成本。我國與日本、德國均屬傳統的大陸法系國家，我國現行法學理論和法律制度體系也深受德國和日本之影響。
因此，如果效仿德國和日本的經驗來建立我國的REITs法律制度和監管機制，理論上應當比借鑒那些英美法系的、非世界主要經濟體國家或地區的做法更具可行性。當然，爲了充分調動市場各方的積極性，未來的中國REITs制度可以保持比較大的政策靈活性，比如允許信托公司、基金公司和持有優質不動産資産的各類機構擔任REITs的發起機構或資産管理人。
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10.Global Perspectives: 2016 REIT report, Ernst & young, 2016
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