高杉峻：本文作者全程參與了2018年新加坡證券交易所唯一公募REITs的籌備發行。本文實屬實務精華分享之典範，特向相關業內人士推薦。
新加坡公募REITs對中國的啓示
作者｜沈悅（重慶商業地産法務，微信號：shysimons）
*本文經作者授權發布，不代表其供職機構及「高杉LEGAL」立場與觀點，且不作爲針對任何個案的法律意見或建議*
【前言】
當我們在談論商業地産的時候，我們無法回避它的金融屬性。近年來，中國商業地産在金融領域所作的探索幾乎都是與融資挂鈎的，在傳統銀行融資業務存在諸多限制的情形下，如何能夠通過其他金融産品來支持商業的穩定經營、規模擴張甚至是變現退出都變得十分緊要。在諸多的融資渠道中，REIT(Real Estate Investment Trust,房地産投資信托)最近幾年已然成爲商業地産人經常挂在嘴邊的詞語。受限于國家現有的法律法規，中國公募REITs雖然呼聲甚高，但依然謹慎地難産。在等待公募REITs正式推出的這些年，國內金融界同仁在類REITs、ABS等方面做出了很多積極的探索，爲中國標准化REITs産品的推出作了良好的鋪墊。
俗話說，沒有退出通道的商業地産不是好的金融産品。反觀近年的國際金融市場，公募REITs産品以其持續穩定的收益表現，穩穩地跑贏大盤，成爲了各國投資者的首選。這也側面證明了這個産品經過數十年的發展，已趨成熟。筆者有幸親自參與並見證了2018年新加坡證券交易所唯一公募REITs的籌備發行，整整18個月的籌備過程雖然艱辛，但不啻于一筆難得的財富。本文嘗試僅從法律角度，分享新加坡公募REITs發行及運營過程中的若幹法律問題，供諸位參考。希望本文對理解公募REITs産品、特別是未來的中國公募REITs産品，有一些啓發。
一、關于REIT架構
REIT的實質是一個信托，與我們常見的信托具有一定的共性，但也有一些獨特的地方。
一個典型的REIT架構如下：
關于這個架構，有幾點需要說明：
（一）這是一個股權性質的資産證券化産品。
一方面，商業物業的原始所有權人需要將該物業的所有權不可逆地轉讓給一個專門設立的房地産投資信托，由信托直接持有資産；另一方面，信托發行若幹信托單位並上市交易，投資人（即房托單位持有人）以在公開證券市場上購買信托單位的形式投資該信托，並且享受信托持續進行的股息分派。這是公募REITs與國內其他類REITs産品比較顯著的兩個區別。
（二）商業物業的原始所有權人（即房地産投資信托發起人），擁有對整個REIT的絕對控制權，這表現在三個方面：
1、他們在REIT中持有的信托單位比例通常屬于大股東，且在上市發行後必須履行禁售期的約定；
2、房托管理公司一般由發起人全資設立或由其聘任，並且接受金融管理局和證券交易所的雙重監管，發起人在一定程度上可以影響房托管理公司的日常經營；
3、項目管理人由發起人擔任，從而確保商業物業的商業經營能夠延續發行之前的良好狀態，以保證REIT産生持續穩定的利潤以供分派。
（三）受托人是商業物業的法律意義上的所有權人，是代表所有房托單位持有人持有物業的專門公司。
由于信托不是一個實體，不具備法人資格，它所有的法律行爲需要以受托人的名義行使，包括代表REIT簽署信托契約、持有物業和持有銀行賬戶等。受托人需要持有監管部門單獨核發的牌照，並且由于其代表了所有的房托單位持有人，需要承擔監管的法律責任，所以可以想象受托人在信托的日常管理過程中，一定會以最謹慎甚至是保守的心態來維護所有投資人（特別是小投資人）的權益，監督房托管理公司對信托的管理。
（四）借貸人即爲銀團，這是一個非常有創見的制度設計。它允許REIT借用杠杆來維持自身運營和發展，這麽做至少有幾個顯而易見的好處：
1、在發起人將商業物業所有權轉讓給REIT時，可以考慮在承債狀態下轉讓，即由REIT名義向銀團借款，置換原有銀行借款，這可以很大程度上緩解發起人的資金壓力；
2、REIT的銀團借款允許在中國境外進行，綜合利息率一般會低于國內銀行貸款利率，貸款置換産生的利息差可觀地節約了債務成本；
3、借款用途沒有任何限制，可以直接用于投資人的定期派息以及REIT的日常營運；
4、在REIT營運過程中，一旦需要進行新的物業收購，即可在法定杠杆率的範圍之內，通過新增銀團貸款的形式支付收購款項，非常方便。
總之，REIT架構的設計，既能保證發起人在其所持有物業實現證券化之後仍然能夠對物業進行間接控制和直接管理，保證商業經營的延續，又能確保整個信托在監管機構和獨立機構的嚴密控制之下，保證合法合規。這在目前來看是一個比較理想的架構。
二、關于法律盡職調查
公募REITs，在某種意義上來講是一個標准的IPO産品，所以在法律盡職調查方面，與其他IPO在法律盡職調查在流程和內容上是基本一致的。對于公募REITs的法律盡調，除了一般的法律盡調流程以外，我想著重分享以下幾點：
（一）關于合規證明的問題。
國內物業在投入營運之前，需要經過土地獲取、報規報建、竣工驗收等各類複雜繁瑣的程序，對應的主管職能部門以及需要獲得的行政許可文件和證照也是名目衆多。更重要的是，在實際使用物業的過程中，有很多開發商又根據不同的營運需要對物業進行了各種各樣的改造，其結果很可能會導致物業的現實狀態與獲得上述行政許可時的狀態存在不同程度的差異，這些差異如果不能通過行政許可的形式得到確認，將會變成曆史遺留問題，容易在公募發行的時候變成障礙。而要就物業的獲取及使用得到一份幹淨的法律意見，就必須做到所有物業的建造、改造和使用完全合法合規。因此，必須充分重視法律盡調過程中每一份合規證明的取得，保證中國法律意見和法律盡調報告的及時出具。
（二）關于未開發土地的處理問題。
我們基本上可以知道，REITs一般只會針對成熟的物業，即能夠産生穩定現金流的物業，這跟未開發土地一般是不應産生聯系的。但實際上，一個擬納入REITs IPO的商業物業，其所屬土地並非是依據土地出讓合同全部開發完畢的。往往可能存在的可能性是，在同一宗地（隸屬于同一個無法分割的土地使用權證）上有絕大部分土地開發完畢並已投入運營，可能有小部分土地未能完成開發，這部分未開發土地在發行IPO的時候不但不能計入證券化的資産包，同時會遇到一些主體剝離的法律障礙，需要格外注意。
（三）關于知識産權的問題。
這部分不太容易得到充分的重視，但實際上又是非常重要的。主要包括兩個要點：
1、發起人的知識産權保護及使用問題，公募的過程其實就是發起人的品牌和信用受到資本市場公開檢視的過程，一份比較全的知識産權保護清單是必要的；
2、對于商業物業來說，租戶的知識産權保護不僅意味著商業的品味，也代表著商業模式的公信力。任何一個有追求的商業運營者，都不會讓所謂的高仿甚至是山寨品牌進場，避免物業在知識産權的爭議中無法自拔，也會對法律盡調造成不小的障礙。對于需要境外IPO的商業物業來講，這一點尤其重要。
（四）關于訴訟仲裁的問題。
這幾乎是任何一個IPO律師必須重點關注的領域，本無須贅述，但這裏著重提醒一下，從企業的角度，需要謹防在發行過程中的惡意訴訟，這很有可能會導致發行中斷，因爲任何一個交易所都會抱著最謹慎的心態看待擬發行的項目，不把風險留給投資人。因此，發行過程亦是一個保密的過程。當然，自身運營做到遵紀守法是基礎。
（五）關于處罰的問題。
物業的營運若不能做到守法合規，麻煩將會是不斷的。在法律盡調過程中，對于發起人或者物業受到的任何性質的處罰都將是會擺在風險提示的第一位，會收到監管機構的嚴厲詢問，解決這些處罰的主要手段不外乎三個：
（1）處罰出具單位的諒解函或者合規證明；（2）發起人所作的承諾或保證；（3）在招股書上進行風險的重點披露。
這三個手段有可能是同時需要的，也有可能會阻礙IPO進程。
總之，關于法律盡職調查，光善待律師沒有用，“打鐵還需自身硬”。
三、關于股權重組
本文第一部分所言的REIT架構，需要借助股權重組才能得以實現。對于法律人而言，公募REITs的股權重組是非常值得探討的話題之一，個人認爲這是整個發行過程中最有技術含量的部分之一。通常股權重組與稅務籌劃是緊密聯系在一起的，此處單表一枝，僅僅探討法律技術的部分。
（一）對現有股權架構的考量。
在公募發行之前，我們首先要做的是挑選適當的物業，確保該物業的現金流、收益率和估值能夠滿足發行要求，然後我們就應該考慮這些選入資産包的物業所涉及的股權架構，以及可能會發生的重組步驟。這裏有幾點值得強調：
1、發起人是否需要境外架構，這取決于REIT設立的地點。如果REIT在境外設立，那麽發起人需要搭設境外架構。如前文所言，發起人作爲物業的原始所有權人，要將物業所有權轉讓給在境外設立的REIT，對于國內物業來說，這個産權交割在境內是無法進行的。另外，發起人在境外的架構，對于交易所以及銀團的監管也是十分必要的；
2、境內發起人搭建境外架構，是一個雖然常見、但是操作起來並不容易的過程。依據現行法律法規以及外管局、國稅局等主管部門的規章，一個只具有境內架構的發起人要實現股權和資金出境是非常艱難的，是要考慮境外公募的企業需要重點關注的問題，也是整個重組計劃中最重要和最複雜的部分，除了有一個好的律師團隊提供專業建議以外，好的稅務師團隊也必不可少。
3、關于境外特殊目的公司的設立地點選擇。對于中國甚至是各國企業而言，設立境外特殊目的公司的地點無外乎開曼群島、維京群島這些自由島，他們的設立、維護成本都比較低，可以通過虛擬注冊地址+注冊代理日常維護的方式進行，在進行公司設立和股權重組操作時也非常簡單，通過電郵指令即可完成交割。但值得一提的是，隨著開曼群島、維京群島兩地《經濟實質法案》的陸續出台，他們不但對客戶盡職調查提出了更高的要求，也對經濟實質審查做了一些限制，值得關注。
（二）關于境內股權重組。
對于那些想剝離境內部分物業用于公募REITs發行的企業來說，境內物業的股權重組是必需的。考慮到物業的直接剝離實操難度比較大，所以股權重組是比較常見采用的方式。此處一定要提醒關注稅務師的意見，防止重組過程中出現不必要的稅負。境內物業在裝入REIT之後，物業的直接所有權人的股權將被置于REIT之下，發起人不再擔任物業的所有權人，依據REIT管理的特點，REIT體系內的各持有物業所有權的公司內一般只會允許極少數的員工存在，所以在重組的過程中可能會涉及大量員工勞動關系的轉移，其中所涉及的工齡合並計算和可能的勞動爭議等問題也是需要一並考慮的。
（三）關于境外股權重組。
境外架構一旦設立起來，重組變得相對簡單，但仍需要關注幾個問題：
1、交割文件的起草和准備。境外股權的交割文件，通常會涉及幾個國家或地區的法律，並且需要幾個法域的律師共同介入。一定需要周密的時間安排，才可以保證各方在計劃時間內達成一致並及時完成起草。交割文件除了股權轉讓協議以外，還有相應的股東會/董事會決議，待更新的股東名冊和股權證書等等。
2、重組法律意見書的出具。由于這是爲IPO所作的重組，所以每一步交割，都需要相應的律師出具法律意見書，證明該重組主體以及重組行爲的合規性。如前文所述，這些境外公司由于涉及不同的法域，所以需要安排不同的律師積極協調配合。
3、交割後事項的跟進。這與一般的股權重組是一致的，需要著重關注交割後各事項的跟進完成情況，主要可能涉及到章程修改、董事變更等事項，需要制定時間表並指令境外代理按時完成。
總結一下，整個股權重組方面最核心的是方案設計，最難的是境內外架構切換。
四、關于REIT發行過程中幾份比較重要的協議
（一）信托契約
信托契約，是由受托人與房托管理公司簽訂的一份契約。是整個REIT管理的綱領性文件。由于這類文件屬于金管局和交易所嚴密監管的範疇，所以在格式上並沒有什麽特殊。我們需要注意的是了解房托管理公司基于信托契約所賦予的權利和義務，了解哪些事項是由房托管理公司的董事會可以決策，哪些事項是需要受托人書面批准才可以進行，還有哪些事項需要提交REIT的股東大會進行決策。需要時刻牢記的是，受托人雖然名義上代表了所有的房托單位持有人，但一旦出現任何可能的利益沖突的時候，他們永遠會站在小投資人一方。
（二）主租賃協議
所謂的主租賃協議，就是發起人與受托人（代表REIT）簽署的一份租賃協議，其主要內容是規定了發起人在對REIT旗下物業進行經營管理的時候所需要承擔的義務和責任。由于公募REITs發行後，是發起人在負責物業的營運，而REITs需要産生持續穩定的利潤、以便向投資人定期分派股息的，所以這份主租賃協議是REIT能夠穩健發行的一個比較重要的商務條件。
一般來說，REIT會將物業租賃給發起人（項目管理人），再由項目管理人轉租給各次承租人。這樣既能夠實現REIT對租金的要求，又能夠體現發起人對商業經營的把控。
關于主租賃協議，在形式上和我們一般所見的房屋租賃合同並無太大的區別，但是鑒于REIT的獨特性，有兩點是需要單獨說明的：
1、保底租金的設置。新加坡REIT至少90%的租金收入需要用于股息分配，在主租賃協議中對于保底租金的設置，是整個財務模型中很重要的一環。保底租金的設置，首先需要考慮的是對商業未來經營情況（尤其是現金流）的預判，其次才會考慮到對發行銷售可能造成的影響；
2、各項物業成本的分攤。原則上，Reits發行上市後，REIT將不再承擔物業的各項經營成本，而只負責租金的收取和股息分派。發起人在承擔物業管理（包括經營管理）的同時，會獲得相應的資産管理費，一個成熟REIT的標志是發起人獲得的資産管理費能夠覆蓋其爲經營管理物業所投入的所有成本（包括人力成本、市場營銷成本、能耗等）。但是作爲物業持有人，REIT也會承擔一些成本，比如物業的升級改造成本、應繳納的稅費等，當然這裏的物業改造不會是經常進行的，並且一定要有更加好的營收預測才可能就該項改造獲得REIT的批准。
（三）銀團協議
如前文所述，REIT的一大好處是可以引進銀團。銀團協議說白了就是銀行借款協議，但是REIT銀團協議的特點會更加鮮明，主要體現在以下幾點：
1、可能同時使用境內外銀團貸款。如果REIT設在境外，可以同時在境內境外啓用銀團，但是境內銀團可以使用在境內的物業進行抵押從而放款，境外銀團因爲沒有抵押物，所以只能是信用貸款的形式。在協議安排上，境內境外的銀團除了分別簽署銀團貸款協議，還需要共同簽署一份Intercreditor Deed（“債權人間契約”），將境內境外的銀團貸款協議關聯在一起，這樣一旦有某一份銀團協議觸發違約的情況下，將會觸發整個全部的銀團協議違約。
2、貸款前置條件和後續條件的設置非常複雜。銀團協議的審批，除了律師團隊和發行團隊針對盡職調查的風險提示以外，銀團自己還會有專門的盡職調查，他們對風險的管控力度是非常嚴格的，這表現在放款前置條件和後續條件的設置上面，銀團一般會將所有的風險因素全部考慮周全，一些因素他們認爲是必須在放款前解決的，就會進入前置條件，一些因素會被放到後續條件，前置條件決定是否能放款，後續條件的滿足與否決定是否違約，兩個都不能馬虎對待，需要逐一列出時間表解決。
3、代理行的作用。銀團貸款一般不止一家銀行在參與，複雜的銀團貸款可能會涉及多個地區的數十家銀行同時參與，每一家銀行都有不同的風控要求和批複條件，在此基礎上，牽頭行（代理行）就顯得十分必要，實際上，銀團協議有可能是以代理行的名義簽署，並且代理行可以依據權限獲得其他銀團參與行的確認，基于所有銀團的決定發出指令。
總之，以上幾份重要協議，是公募REITs可能投入精力最多的，每一份的促成簽署，均可能需要多個區域的律師團隊的共同努力。
最後我想說的是，關于新加坡公募REITs發行過程中可能涉及的法律問題，限于篇幅，本文並沒有全部羅列出來，還有一些諸如信息披露、房托管理公司的治理等法律問題也是非常重要的，可留待以後交流。因本人才疏學淺，文中若有錯漏或不當之處，請諸位指正。
關注「高杉LEGAL」後，回複如下關鍵詞，可查看經典文章：
法律檢索｜文書寫作｜借條範本｜離婚協議｜王澤鑒｜公章｜訴訟時效｜朱慶育｜請求權基礎｜高杉峻｜實務書單｜律鹽｜合同審查｜律師宣傳｜夫妻共同債務｜表見代理｜案源拓展｜遺囑起草｜盡職調查
*「高杉LEGAL」致力于中國民商法實務研究，由高杉峻（個人微信號：gaoshanlawyer）出品。投稿請寄：[email protected]*
▲長按識別關注「高杉LEGAL」