文/ 債市風雲
我國的ABS起步于2005年央行和銀監會聯合發布的《信貸資産證券化試點管理辦法》，2005年、2007年進行了兩輪試點後，金融危機使得試點暫停。因爲國內ABS存在不少制度上的硬傷，2012年解禁後總體處于按部就班的發展狀態。直到近兩年在銀行及消費金融公司出表的需求下和地産發債遇阻尋找新的融資渠道的背景下， ABS得到了快速發展。
ABS一般包括優先級、夾層、次級。一般前兩級拿固定收益，次級拿浮動收益，並給優先和次級做安全墊。由于部分産品存在超額抵押，原始權益人又可以通過調節基礎資産來保障收益，所以ABS次級檔一開始都是原始權益人自持的，僅僅作爲撬杠杆的工具。但2017年5月《關于進一步規範銀行理財産品穿透登記工作的通知》出台後銀行理財不能受讓本行的結構化資産次級資産，信貸類ABS的次級檔才開始大規模售賣，但其他類型的ABS次級檔大部分還自持，對外銷售還不多見。
目前市場上有些次級檔的收益確實還可以，特別是在當前收益率下的比較快的時點，一些投資者也開始將目光投向ABS的次級檔。但這玩意兒對于大部分投資者比較新穎，畢竟目前市場上絕大部分機構的投資範圍都不包括次級檔。對于大部分機構來說，既缺乏違約矩陣，又缺乏相關性列表，什麽高斯Copula什麽蒙特卡洛統統搞不明白，領導又下了指令，到底該從何入手呢？今天我們來聊聊土味ABS評估方法（也會穿插一些陽春白雪的內容）。
拿到一個ABS，首先應該讀産品說明書和注冊報告，關注産品的法律結構和各個操作環節，判斷這個産品到底需要評估的是誰的信用。大部分ABS不過就是個債爲了監管套利而包裝了個ABS的殼而已。雖然債權類的ABS在現行制度框架下破産隔離的程度相對較高，實踐中真實銷售的案例也比較多，相對比較接近字面意義上的ABS，但實際上很多循環購買的信貸類ABS看似在法律上實現了破産隔離，在操作環節的設計上原始權益人會在循環的過程中調節資産，沒有真正意義上實現真實出售，使得這類ABS仍然具備了一定債的特征。
其次是對原始權益人的評估。即便對于真實出售的基礎資産，也要對原始權益人的風險偏好、貸款審批的內控流程機制、資産規模及增速和不良率的變化進行評估，其目的在于從機制上判斷發行資料給出各種參數的可信性和資産包的質量。
在開始之前，首先應該想明白一個問題，就是一個資産真實出售的ABS次級檔的安全墊和收益究竟來源于哪裏？我們認爲，次級檔的安全墊和收益本質上來源于基礎資産包現金流入與優先級、夾層級現金流出的差額，這個差額來源于基礎資産加權平均利率與優先、夾層級利率、各種費用之間的超額利差和基礎資産包期限與優先、夾層級期限之間的期限差。因此信貸類ABS的建模和測算核心是搞明白現金流對各檔産品的覆蓋。一個正常的信貸資産ABS的建模過程通常是這樣子的：
評估一個零售信貸ABS，在高度分散的情況下可以一定程度上忽略資産的相關性，建模可以用精算法來解決，當然也可以用不良率、早償率和違約回收率等參數進行模特卡洛模擬，求一定置信區間下現金流對各檔資産的覆蓋倍數。對于分散效果不好，在區域、行業等特征上比較集中的資産，還應該考慮資産之間的相關性，這種會比較複雜。求資産直接的聯合違約概率的方法下面會講。
對于對公信貸ABS，嚴謹的建模過程應該是基于多因子Copula模型構造信用組合模擬模型求出資産包內各個資産的影子違約概率，但是一般對公資産的資産池都集中度比較高，需要考慮資産之間的相關性。違約的相關性可能由資産于地理或行業層級的集中或更廣泛的宏觀經濟形式造成。當資産擁有共同的風險因子時，會提高資産間的相關性。風險因子需要查詢相關性列表。資産的相關性結構由兩兩線性相關系數進行描述接下來就是用不良率、早償率、相關性、違約回收率等參數進行蒙特卡洛模擬，估計資産的聯合違約概率。聯合違約概率與産品臨界違約率進行比較，在臨界違約率的阈值內，收益率還可以，就可以做出投資決策。
正常的ABS評估套路需要大量的建模和測算過程，相對比較複雜。但在實操中做投資決策，只需要做一個現金流瀑布就足夠了。
零售信貸比較簡單，做一個現金流瀑布對不良率、早償率、回收率和優先級發行利率進行加壓就行，只要測出幾個臨界值就足以進行投資決策。零售做現金流瀑布的關鍵在于指標的選取。比如說銀行公布的不良率指標的可信度，不良率這個指標是很容易被調節的，即便在分類的時候沒有進行調整，作爲一個時點值也可以被做大的分母所沖淡。評估一個靜態的資産包比較合適的指標其實是不良生成率，但目前沒有任何一個産品的資料中公布這個數據。另一種替代的方法是從多個靜態樣本池中推出一個遷移率，並用這個遷移率和銀行的風險偏好、內控水平相互印證，得出一個合理的不良率。
零售信貸另一個難點是循環購買。不循環購買的産品基礎資産池是初始給定的，但對于真賣斷的産品，循環購買階段買的都是什麽資産，該使用什麽參數呢？其實循環購買的情形沒這麽難，如果初始資産池是從銀行整體的資産池裏面隨機選取的，且樣本容量和整體資産池規模足夠大，那麽樣本和整體將符合同一分布。循環購買的資産如果仍然是從整體資産池中隨機抽取的，那麽一定和初始資産池符合同分布，所以循環購買仍然使用初始資産池相同的參數就好了。不過循環購買的金額隨著不良的出現是在不斷減少的，這一點在測算中必須要考慮進去。
對公信貸的土味建模相對比較麻煩，首先做一個現金流瀑布，求出無違約情形下次級檔的安全墊（其實也就是次級檔的總收益，含期間收益和超額收益）。無違約情形下的收益和這個安全墊就是決策的兩個阈值。接下來就是把基礎資産池整個盤一遍，找出可能發生違約的貸款，再把這個可能違約金額和安全墊進行比較，如果大于安全墊自然也就不投了。
但是上述兩個方案都有兩個硬傷，一個是逐一審核資産池的貸款的過程其實是將這些貸款作爲孤立的主體來評估，但對公資産池相對不分散，貸款之間其實經常有一定相關性，比如去年民企就整體呈現出了信用資質下降。但目前應該絕大部分投資者有相關性列表，也算不出聯合違約概率，在測算中等于忽略了資産的相關性。所以這個測算的結果是完全不准的，連估計都算不上。另一個硬傷是對公信貸的資産包一般都是幾十家，又不夠分散到用統計的方法來解決，逐筆審核對于信評的工作量真的太大了。所以在現階段，除非是領導要求霸王硬上弓，沒有量化建模的投資者我們是不太建議投資對公信貸類的ABS次級檔的。
上面的評估過程雖然土味，但是已經足夠滿足一般的需要給自己的投資決策尋找邏輯落腳點的投資者。對于簡單粗暴的信仰派，只需要一個邏輯就夠了：這家銀行後面還要繼續發債和ABS的，怎麽會讓這期産品次級出現損失？橫豎還是看主體。雖然ABS這些亂七八糟的結構和現金流我根本看不懂，但我懂國情和人心啊。