2019 年隨著運營商資本開支拐點向上，5G 板塊收入開始複蘇。隨著中美貿易摩擦和科技之爭常態化以及5G 建設的規模量，2020 年行業逐漸進入訂單和業績兌現期。本期智芯研報，推出『5G細分産業鏈接投資機會』系列專題，我們將從網絡鋪設、流量劇增、5G 應用三個維度進行深入分析。本文重點分析網絡鋪設之無線側與光器件。
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爲了滿足5G 的應用場景，需要更大的傳輸容量和更快的傳輸速率支持，光器件模塊需要進行相應升級，從而帶來海量光器件需求。4G 時代，前傳網絡中以6G/10G 光模塊爲主，5G 網絡將其升級爲25G，從而帶來海量25G 及以上速率光模塊需求。根據中移動提出的5G 前傳Open-WDM/MWDM 方案，單基站前傳光模塊的需求量有望從4G 時的6 只提升至12/24 只，前傳光模塊市場巨大。
一、無線側：業績增長確定性強，精准布局細分板塊龍頭
2020年，5G將會是通信行業中投資確定性最強的領域之一，整個5G無線産業鏈的公司，訂單都將加速釋放，業績也將快速增長，從上遊基站天線射頻、光模塊光器件到中遊無線設備及傳輸設備等細分板塊的景氣度將逐漸提升，板塊內優質標的有望充分享受行業發展紅利，建議緊密跟蹤5G網絡建設周期和運營商資本開支計劃，精准布局高彈性細分板塊龍頭。
我們統計了上述公司中，在4G時期已經在A股上市的公司相關收入和利潤情況，如下所示。在4G加速建設的2014年，整個産業鏈的收入和利潤增速達到了高峰。相應地，隨著2020年5G基站中遊主設備商和上遊器件廠商的競爭格局逐漸明晰，整個産業鏈公司業績進入兌現期，都有望迎來較高彈性。
▌中興通訊核心投資邏輯：
1、5G加速，運營商資本開支面臨向上拐點，公司是全球四大通信主設備商之一，在5G周期中受益確定性強；
2、公司擁有雄厚的研發積澱，産品在國際具有較強競爭力，隨著中國5G技術引領全球，積極拓展海外市場，市占率相較4G時代有望進一步提升；
3、管理層換屆後，少壯派在組織文化、管理架構、薪酬激勵、費用管控等各方面均在努力提升、修煉內功，公司整體盈利規模有望創新高。
▌烽火通信核心投資邏輯：
1、政策推動與需求驅動疊加，公司將長期受益。在5G大規模商用之前，對骨幹網絡進行擴容升級有利于獲得先發優勢，運營商網絡亟需升級，公司作爲“光通信國家隊”，將長期受益于網絡升級與5G建設。
2、加速向ICT轉型升級，布局信息安全、雲計算，培育新的增長點。從光通信專家向領先ICT方案商戰略轉型是烽火通信長期發展戰略。公司通過收購網絡監控龍頭烽火星空少數股東股權，奠定在網絡安全領域領先地位；積極拓展IDC雲計算服務，與湖北聯投合資的楚天雲已經完成一期平台建設；Fitserver服務器初露頭角，便斬獲運營商等企事業單位集采大單；推出的NebulaSolar大數據平台在公安領域獲得廣泛應用，目前轉型ICT已取得不錯進展。預計未來隨著新的ICT業務營收占比不斷提升，有望成爲公司新的增長引擎。
3、海外布局不斷完善，營收占比穩步提升。近年來，公司在海外市場布局不斷完善，在全球50多個國家建立了銷售與服務體系，形成11個交付中心，産品與服務覆蓋90多個國家與地區。在國際市場上，公司連續八年位列中國光纜企業出口第一。在保持光纖光纜第一集團地位的同時，公司傳輸産品、PON産品、ODN産品在新市場也不斷取得突破。2017年海外業務營收占比進一步提升，未來有望在海外市場拓展中更上一層樓。
二、光器件：5G+雲計算帶來海量光器件需求
爲了滿足5G的應用場景，需要更大的傳輸容量和更快的傳輸速率支持，光器件模塊需要進行相應升級，從而帶來海量光器件需求。4G時代，前傳網絡中以6G/10G光模塊爲主，5G網絡將其升級爲25G，從而帶來海量25G及以上速率光模塊需求。此外，彙聚層接口速率從25G/50G提升至50G/100G；核心層接口速率從100G/200G提升至200G/400G，將進一步擴容升級。
根據中國電信的方案設計，5G前傳網絡（AAU/RRU與DU之間）若以光纖直驅爲主，對應25G/50G的光模塊；中傳網絡（DU與CU之間）以環網結構爲主，對應100G/200G的光模塊；回傳網絡（CU與CN之間）采用環網或全互聯結構，對應200G/400G的光模塊。100G/200G/400G的技術將在傳輸網中得到更爲廣泛的應用以滿足更高的速率和時延指標。
2019年9月初，在中國光博會上，中國移動在前傳承載網方案中，提出創新的5G前傳Open-WDM/MWDM方案，將在5G前傳重用低成本25GCWDM推進12波長系統，從而對單基站前傳光模塊的需求量有望從4G時的6只提升至12/24只。
由于5G前傳中對于光模塊的需求量巨大，爲了測算前傳對于光模塊的需求，我們做如下假設：
1）5G頻譜更高，相對于4G，信號傳輸衰減較大，基站將更密集。但考慮到聯通與電信共建共享，未來國內可能僅有兩張完整的5G網絡，假設5G基站總數爲移動和電信4G基站總數的1.3倍，達到550萬座（截至2019年中，三大運營商4G基站約爲558萬座，其中移動271萬、電信152萬、聯通135萬）；
2）假設5G建設周期爲7年，2019年啓動，2021-2023年達到建設高峰期；
3）保守預測單個宏基站配備3對25G光模塊，初期以25G爲主，中後期以50G爲主；
根據上述假設，如果每個宏基站配備10只光模塊，國內5G前傳光模塊需求將超過5000萬只，建設高峰期每年需求量超過1000萬只（相當于2019年需求的5-6倍）。
另據OVUM預測，隨著全球5G網絡建設的興起，25G光模塊將在2019年開始逐步放量，並在2024年達到高峰期，數量預計達到1260萬只，其中70%應用在中國市場，約爲880萬只。
除了光模塊之前，5G新架構需要引入基于25G/50G的無源WDM、有源WDMOTN/M-OTN、SPN、WDMPON等光器件，同樣需求巨大。
5G前傳的典型應用場景包括四種：
- 光纖直連場景：一般采用25G灰光模塊，支持雙纖雙向和單纖雙向兩種類型，主要包括300m和10km兩種傳輸距離，對光纖需求巨大；
- 無源WDM（點對點WDM）場景：采用一對或一根光纖實現多個AAU到DU的連接，對10G/25G彩光模塊和WDM需求較大；
- 無源WDM（WDM-PON）場景：采用一對或一根光纖實現多個AAU到DU的連接，對10G/25G彩光模塊和WDM、OLT等需求較大；
- 有源WDM/OTN場景：在AAU/DU至WDM/OTN/SPN設備之間，對10G/25G短距灰光模塊需求較多，在WDM/OTN/SPN設備之間對彩光模塊需求較大。
光模塊價值量在光器件中占比最大，承載網前傳中對光模塊需求旺盛。
▌華工科技核心投資邏輯：
1、5G在頻譜及架構的變化，催生出數千萬中高速光模塊的需求；
2、公司在電信市場前傳光模塊領域一直占據重要地位，是華爲金牌供應商，早在4G時代就穩居4G光模塊市場前三，也是國內首家獲得華爲5G光模塊訂單的企業，將充分受益5G網絡建設；
3、隨著5G手機換機潮的到來，公司在Ａ客戶份額有望提升，激光設備需求端有望進入新一輪景氣周期；
4、公司在高功率、激光器及海外的不斷突破，將繼續推動毛利率穩步上升，看好公司後續業績的釋放空間。
▌中際旭創核心投資邏輯：
1、100G需求逐步回暖，400G新品小批量出貨。公司在全球光模塊市場份額位居第二位，二、三季度，100G等産品出貨量保持穩定回升，400G産品向重點客戶導入順利，出貨量已逐步增多。我們認爲2020年，隨著客戶資本開支回暖，400G産品有望放量，從而帶動公司毛利率和淨利率的提升，400G有望成爲公司新的利潤增長點。
2、切入電信市場順利，5G前傳産品已開始批量交付。公司在國內5G市場的開發取得良好進展，25G前傳産品已經批量交付客戶，同時中傳、回傳産品正加緊送樣、認證或測試中。目前5G前傳網絡以25G光模塊爲主，中傳或以50GPAM4爲主，回傳或將使用100G/200G/400G相幹光模塊，價格相對于4G産品更高，市場空間更加廣闊。
3、毛利率有所改善，應收賬款及票據環比有所改善。前三季度，公司綜合毛利率提升2.27pct至28.30%，同比有所改善，淨利率10.90%，同比下滑0.56pct，主要受管理費率提升影響。應收賬款及票據11.30億元，營收占比到達34.41%，環比有所改善。營業收入減少導致回款減少，公司經營性現金流淨額爲2.46億元，同比下滑20.46%。
▌光迅科技核心投資邏輯：
1、前三季度業績保持平穩增長，Q3淨利潤環比提升明顯。2019年前三季度，公司實現營收38.96億元，同比增長6.46%，實現歸母淨利潤2.66億元，同比增長0.87%，扣非歸母淨利潤2.39億元，同比增長16.19%，業績保持平穩增長，基本符合市場及我們預期。第三季度，公司實現營收14.17億元，同比增長15.74%，環比增長12.46%，增速有所提升，實現淨利潤1.22億元，同比下滑1.98%，但環比增長52.50%，提升明顯。
2、5G主流産品完成驗證，激光器芯片取得階段性進展。光模塊在通信設備總投資中約占6%-8%，4G時代，公司的光模塊全球市場份額約爲三成。目前公司在重點客戶處完成5G主流産品驗證和規模銷售，完成多省份5G前傳解決方案的推廣和試用，面向5G前、中、回傳光模塊實現型號全覆蓋；此外，面向5G和數通應用的25G激光器芯片取得階段性進展，400G光模塊完成樣機開發。
3、毛利率與淨利率穩中有升，經營性現金流淨額有所下降。前三季度，公司綜合毛利率和淨利率分別爲19.84%和6.11%，同比提升0.41pct和0.76pct，保持穩中有升的態勢。經營性現金流淨額爲2520萬元，同比下降31.38%，主要受預付款項增加等因素有關。
▌博創科技核心投資邏輯：
1、營收恢複增長，淨利潤短期承壓。2019年前三季度，公司實現營收2.60億元，同比增長33.44%，實現歸母淨利潤753萬元，同比下滑83.21%，扣非歸母淨利潤虧損38萬元，同比大幅下滑101.07%。公司營收保持增長，淨利潤大幅下滑主要原因爲同期研發費用大幅增加約1635萬元、新設立英國子公司産生固定支出1025萬元以及計提股權激勵費用726萬元。
2、收購PLC芯片廠強化垂直整合，加大研發投入實現多領域布局。公司收購原Kaiam公司PLC業務相關資産，並投資設立英國子公司以承接相關資産進行運營，加速産業鏈垂直整合。公司利用定增資金加大研發投入，在無源器件領域重點進行高端DWDM器件、無熱型AWG模塊、新型AWG芯片等研發項目；在有源器件領域對10GPON光模塊、數據通信用高速光模塊、硅光子光模塊和無線光模塊等研發項目加大投入。
▌太辰光核心投資邏輯：
1、數據中心從40G/100G向100G/400G發展，驅使連接器向小型化、集成化升級，高密度的MPO/MTP連接器使用比例有望不斷提升。公司24芯的MPO/MTP産品具有較強競爭力，在核心客戶端銷售穩步增長，並具備16芯/32芯MPO/MTP連接器生産能力，未來隨著公司産品升級和産品結構優化，業績有望持續穩健增長。
2、公司積極拓展電信市場，在5G前傳領域有技術和産品儲備，未來有望取得突破。
3、公司在光纖傳感領域已有多年積累，主要應用于電力行業，隨著公司産品逐漸成熟，有望進一步應用于新領域。
4、陶瓷插芯行業穩步增長，公司向上遊原材料垂直整合，提高自動化水平，加強成本管控，盈利水平較爲穩定。
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