文 / 陸斌

設計好股權結構，是創業成功的必然條件之一。

不設工廠的零食品牌三只松鼠，自今年7月上市以來，多數時間股價表現強勢：漲幅近300%，市值近300億元，無疑算是今年的一只大牛股，凸顯了其在商業模式設計上的成功。而拆解三只松鼠商業模式背後的股權頂層架構，也頗具“強勢”的特點。

撬動“遊戲”的杠杆

在介紹三只松鼠的股權結構之前，我們首先了解一下，企業最基本的股權結構有哪些？

基于控制權、稅負成本以及投資目標等方面的考慮，選擇何種持股方式一直廣受創業者和投資人關注。就具體實踐而言，個人股東持股方式主要包括3種：直接持股、間接持股（包括控股公司及合夥企業）、直接持股和間接持股方式相結合。

直接持股模式

在創業的世界裏，直接持股很普遍，即創始人直接持有核心公司的部分股份。適用于股權結構較簡單的初創公司，一眼就知道誰是“大老板”。

結構簡單的自然人直接持股模式，實際上存在著很多的缺陷。

首先，自然人直接持股的資本模式，直接分散了公司的控制權，容易導致大股東失去對公司的控制。

其次，自然人直接持股模式，無法利用資本杠杆，資金壓力較大。

同時，在稅收籌劃上，作爲打算長期持股，把核心公司當家業的創業者而言，自然人直接持股的資本模式，在企業分紅時要同時繳納企業所得稅和個人所得稅，雙重稅負。但這種模式在個人退出時享有稅收優勢，即僅對個人征收所得稅。

顯然，自然人直接持股模式一般適用于規模較小的初創公司。而有限合夥資本模式和控股公司資本模式的存在，放大了創始人控制核心公司的杠杆，以小博大，實現以較小資本撬動巨大規模的杠杆資金，堪稱杠杆創業的基本範式。

有限合夥模式

有限合夥企業的股東由普通合夥人（GP）和有限合夥人（LP）組成，二者的權利不由出資額多少決定，而是由GP根據合夥協議掌控公司，屬于“錢權分離”。

有限合夥企業資本模式擁有高杠杆、掌握核心控制權的優勢。

一方面，GP通過招募LP既可獲得融資，又可以直接掌控有限合夥企業的控制權。同時，由有限合夥企業控股核心公司，又能方便GP直接向下掌控核心公司的控制權，從而實現小比例出資即控制核心公司的目的。GP在有限合夥企業裏出資X%，則杠杆倍數就是100/X，若X爲1，杠杆倍數就是100倍。

另一方面，在設計股權激勵模式時，能有效規避控制權分散問題。如若讓員工直接參股核心公司，則導致大股東既分權又分錢，而讓員工直接以LP的身份參股有限合夥企業，則大股東就能只分錢不分權。

螞蟻金服就是有限合夥資本模式的典型：馬雲通過100%持股雲鉑投資，注冊資金1 010萬元；再由雲鉑投資作爲GP分別設立了有限合夥企業君瀚投資、君澳投資，持股0.47%和0.04%；由這兩家有限合夥企業參股螞蟻金服，總持股本76.4%。如此一來，馬雲通過GP身份掌控了螞蟻金服。

另外，在稅負方面，有限合夥資本模式還有利于增加合理節稅的空間，降低稅負成本。

據《合夥企業法》規定，合夥企業在稅收上屬于“透明實體”，不對其收益征收企業所得稅，直接對合夥人征收個人所得稅。在某些地區，還會因爲稅收福利政策原因，財政返還部分個人所得稅，返還比例高達60%~80%。

控股公司模式

把旗下業務按照行業、功能等的不同，劃分爲不同的管理子公司，A業務對應A管理公司，B業務對應B管理公司……然後再由1家控股公司掌控全部管理子公司，形成“金字塔”結構，這種模式就是控股公司資本模式。

控股公司資本模式適合長期經營，且多元化的企業資本架構。

此種模式有3大優點：

其一，控股公司資本模式能夠發揮金字塔結構的“杠杆”作用，用較小規模的資金，掌控核心公司。

通常，創始人會設立一家控股公司A，再由公司A與創業夥伴、投資人合資設立控股公司B，公司B又與投資人合資成立控股公司C，最後由C直接持股核心公司。從A到C，創始人成功實現“杠杆創業”。

比如，要持有1家注冊資本爲100萬元的核心公司51%的股份，直接參股需要出資51萬元；設置1層金字塔後，所需資金爲51萬元×51%=26.01萬元；以此類推，設置2層金字塔，所需資本爲13.26萬元……杠杆倍數遵循金字塔原理，隨著控股公司層級增多，杠杆倍數越大。

其二，在企業分紅時，有合理避稅優勢。

據《企業所得稅法》規定，符合條件的居民、企業之間的股息、紅利等權益性投資收益，屬于免稅收入。這就意味著，核心公司所産生的分紅，控股公司不需要繳納所得稅。而如果是個人參股核心公司，則需繳納20%的個人所得稅。

不過，在轉讓和退出時，控股公司資本模式需要雙重繳稅，與有限合夥資本模式只征個人所得稅相比，稅負成本更高。控股公司要先繳納公司所得稅25%，剩余部分再繳納個人所得稅20%，綜合繳稅25%+（75%×20%）=40%；而在有限合夥模式下，合夥企業不繳納企業所得稅，由合夥人繳納個人所得稅20%，綜合繳稅爲20%，相比前者，稅負減少了一半。

其三，控股公司更方便裝“人”和“錢”。

一方面，對于那些有曆史功績，但因種種原因職能有所下降的“老臣”，可以將其從核心公司抽離出來，安排至控股公司中擔任相應職位。另一方面，對于上市公司而言，某些業務還不成熟，可以不將其放入上市公司體系，而是將其放到控股公司下面進一步孵化，待孵化成熟後，再注入上市公司。

在控股公司資本模式裏，之所以對業務進行分類，分別設立不同的管理公司，很大程度上是爲了方便未來融資和上市——控股公司既可以自己融資、上市，同時未上市的管理子公司逐步發展成熟後，也可以自己融資甚至上市。

而如果不按照業務分類分別設置管理子公司，在IPO的時候很有可能會因爲某些消極業務的影響，導致整體都不能上市。如紅星美凱龍，就曾花了4年時間把房地産業務清理出家居主營業務，才最終上市。

以上3種模式，並非單獨存在于公司之中，很多時候，在企業的資本架構上，直接持股與間接持股模式共存，形成了創始人直接持股模式、有限合夥資本模式和控股公司資本模式共存的混合資本模式。

三只松鼠就是一個典型案例。

松鼠老爹的“絕對權力”

在安徽蕪湖這樣一個創業窪地，互聯網零食品牌三只松鼠將零食生産外包，依托電商平台進行營銷與銷售，從第一批“淘品牌”中脫穎而出走上深交所，成爲“零食第一股”。

上市以來，股價翻了4倍，近300億元市值背後，其商業模式設計功不可沒，同時在股權架構方面，其創始人章燎原的個人印記也遍布三只松鼠的每個角落。

從招股說明書可以看出，三只松鼠的股權架構包括3個方面。

第一，個人持股部分。章燎原通過個人直接持股、控股公司持股，直接持有三只松鼠上市前46.38%的股份。其中，章燎原個人直接持股44.52%。同時，章燎原與其妻子設立了控股公司燎原投資，章燎原持股99%，其妻子持股1%，然後再通過燎原投資，持有三只松鼠上市前1.86%的股份。

作爲控股公司，燎原投資存在的意義在于，未來章燎原可以出讓燎原投資的股份以激勵員工和吸納新的投資人，同時不至于稀釋和分散三只松鼠的股份和控制權。

第二，投資人板塊。三只松鼠曆史上經曆多輪融資。IDG資本、今日資本、投資人李豐，通過SPV模式、有限合夥模式構建了對三只松鼠的投資布局。其中，IDG資本通過中國香港有限合夥基金Nice Growth和GaoCheng，共持有三只松鼠上市前27.66%的股份；今日資本通過中國香港有限合夥基金LT Growth持有三只松鼠上市前18.64%的股份。

其中，SPV模式即特殊目的公司資本模式。外資投資內地公司，一般會在中國香港設立特殊目的的公司（SPV）。以今日資本爲例，LT Growth是設立在中國香港的SPV，往上是設立于BVI的公司，再往上才是今日資本的本尊—設立于開曼群島的有限合夥基金公司。投資人徐新作爲GP，掌控今日資本。

在三只松鼠的投資人中，李豐是比較特殊的存在，既是投資人又是創業夥伴。

在三只松鼠的招股說明書裏，李豐的投資痕迹出現在專項基金、有限合夥基金自友松鼠投資中，持有三只松鼠上市前4.83%的股份。在自友松鼠投資裏，自友投資是GP，歌斐資本等投資人是LP。同時，GP自友投資通過從章燎原處購買老股的方式，直接持有三只松鼠上市前0.53%的股份。因此，李豐總持股本爲5.36%。

第三，股權激勵方面。章燎原爲公司高管和員工設計了股權激勵，具體體現爲松果投資中心1.96%的股份。

松果投資中心（有限合夥）作爲公司高管、員工持股平台，其中章燎原爲GP，而LP分別爲有限合夥企業松果一號、松果二號、松果三號、松果四號、松果五號，員工則通過松果一號至五號平台持股。

如此設計，確保了章燎原在實現股權激勵的同時，不會分散任何公司的控制權，章燎原在松果投資中心和松果一號至五號中均擔任GP，凸顯了章燎原的個人權威。

作爲一家創始人絕對強勢的企業，三只松鼠從股權架構上保證了章燎原的絕對核心地位，同時又通過有限合夥和控股公司的模式設計，爲後續股權激勵和投資進入留足了空間。但這樣同樣存在弊端，強勢的持股比例也極大地削弱了核心管理層的話語權和積極性，導致對核心員工的激勵力度不夠。