水務公司凱發集團（Hyflux）發行的兩個零售債券，最近交易價格猛跌。上個星期五，其中一個面值100元的債券（Hyflux 6％ CPS），閉市報74元，另一個面值1元的債券（Hyflux 6％ PerCapSec）則只剩0.583元。
這兩個債券都屬于無限期的永久債券，票面利息（coupon rate）都是6％。由于債券價格下跌，投資者若以最後閉市價買進這兩只債券，收益率（current yield）分別高達8％及10％。
此外，這兩個債券雖然是“無限期”，但公司可在贖回期（call date） 贖回債券，否則票面利息將遞增（step up）兩個百分點至8％。面值100元的第一個贖回期是今年4月25日，而面值1元的則是2020年5月27日。
債券價格反映 市場對凱發前景憂慮
上述兩個債券目前的價格都顯著低于面值，反映了市場對凱發前景的憂慮，尤其是它的償債能力。
凱發的工程項目，以資本密集爲主。它負責融資與建造，然後才從經營特許權中回收所有的投資。這個商業模式使它背上沉重的債務負擔。除了銀行貸款，凱發也發行了多個債券融資。
單僅上述兩個零售債券的發行總額，就高達9億元，而以6％票面利息計算，這兩個債券每年的利息開支達5400萬元。除此之外，凱發還發行三個供大戶及機構投資者認購的債券，總額2億6500萬元，其中一個總額1億元的債券將在今年9月7日到期，而另外兩個分別在明年8月及9月到期。
根據奕豐金融（iFast） 的研究報告，凱發的利息覆蓋率（interest coverage）逐年下降，從2012財政年的4.7倍下跌至2016財政年的0.9倍。如果將上述兩個零售債券的利息開支考慮在內，在2016年財政年的利息覆蓋率進一步下跌至0.5倍。
利息覆蓋率是指公司當年的稅前盈利與利息開支的比率，用以衡量公司的償債能力。利息覆蓋率低于1意味著當年的盈利不足以支付當年的利息開支。
凱發在2017財政年三個季度虧損近5000萬元。它將在明天公布全年業績，且看它的虧損是否會進一步擴大。
轉向輕資産戰略
由于利息開支及償債的壓力，凱發轉向輕資産的戰略，以強化資産負債表。2014年，它以1億7000萬元脫售位于明地迷亞路的凱發創新中心，並在去年底以9500萬元脫售大士南的工廠。此外，它也脫售中國多家水務及廢水處理廠的服務經營權。
不過，凱發在資産負債表列出的23億元流動資産中，有17億元的資産歸類爲待售資産，包括新加坡的大泉海水淡化廠以及中國天津大港海水淡化廠。這些資産尚未找到買家。凱發將在明天公布業績時，提供資産脫售的最新進展。
凱發目前的股價與52個星期前相比較，下跌了約44％。此外，上述兩個零售債券都遠低于面值。在這個時候，凱發不太可能通過發行附加股籌集資金，或發行新債券以新債還舊債。比較可行的脫困方式是通過脫售資産套現，並減低債務以重拾市場信心。
市場密切留意，在4月25日凱發是否會如期派發債息給持有面值100元零售債券的投資者。凱發去年底脫售大士南的工廠從中套現9500萬元，再加上資産負債表中列入的保留盈余（retained earnings） 還有1億2000萬元，因此它應該有能力支付4月25日到期的債息。
不過，凱發是否會在當天以4億元贖回面值100元的零售債券，對它的股價或許會有更大的影響。如果它不贖回，那麽在接下來的票面利息就從6％提高至8％，從而推高它的融資成本。此外，市場也可能因此而對它的現金流，産生更大疑問。這將對股價構成更大壓力。
從長期而言，凱發或許需要引進戰略投資者注資。即使它能如期派發債券利息，但它面對的償債壓力還是相當大。
凱發的股票及兩個零售債券價格都大幅下挫。在這三者之中，面值100元的債券贖回期就在4月25日，目前報價74元。凱發若如期贖回這個債券，以74元買進的短線投機者，回報高達35％。若它不贖回而讓票面利息提高至8％，以74元的價格，收益率近11％。不過，如果出現債券違約的情況，那就另當別論了。