債券投資與股票投資不盡相同，股票重視盈利的增長和估值倍數的擴張，但非投資級別債券卻屬于風險較高的債券類別，且能提供較高的回報率以補償投資者所需承擔的更高風險。這也意味著債券持有人不像股票持有人一樣，可以從公司的未來增長中獲益。
非投資級別債券又稱爲高收益債券，通常是由信貸評級較低的公司所發行。高收益債券提供的收益率較投資級別債券爲高，但具有更大的風險，所以此類債券也稱爲“垃圾債券”。
但如果高收益債券的收益率低于正常水平，則意味其收益率無法提供投資者足夠的額外回報，以補償投資此類債券所需承擔的風險。當經濟形勢趨于穩定、營商環境獲得改善，以及企業極少發生債務違約時，就可能出現這種情況。
若想評估高收益債券市場是否具有吸引力，投資者可以比較高收益債券與風險較低的債券（如政府債券）之間的收益率。至于美國高收益債券市場，我們可以將其收益率與美國國債的收益率進行比較，再從兩者之間的差異得出息差。如果息差偏低，意味著市場參與者計入較低的風險溢價。反之，如果息差擴寬，則意味高收益債券市場已計入較高的風險溢價，並存在較大的投資價值。
當經濟呈現良好增長勢頭時，投資者往往會買入高收益債券及股票等風險資産，導致收益率和息差下滑。當經濟轉差或前景變得黯淡時，投資者則抛售風險資産，轉而湧向政府債券等避險資産。若投資者在美國市場抛售高收益債券並買入美國國債，將導致息差擴寬，因爲高收益債券的收益率上升（價格下跌），而美國國債的收益率則下滑。
美國高收益債券上行空間有限
相較于2016年初和2018年12月，息差在過去幾個月已明顯收窄。雖然息差有可能維持在當前水平或進一步收窄，但在筆者看來，美國高收益債券可提供的上行空間相當有限。
此外，美國已處于經濟擴張周期的後段，未來兩至三年違約率只會從當前水平進一步攀升。高收益債券在經濟放緩或衰退時期的表現往往遜于大市，這是因爲如果企業盈利出現萎縮或是面臨流動性約束，債券發行人將難以履行其債務承諾。此外，倘若市況轉差，高收益債券也可能面對流動性問題。
基于上述理由，加上估值已全面上升，因此筆者認爲投資者應提高警惕，避免在高收益債券市場進行重大部署。
如果投資者必須進行高收益債券的配置，不妨考慮那些采取防禦性策略，並分散投資于周期性行業和防禦性行業的高收益債券。
投資者也可以考慮Schroder ISF Global High Yield Fund等環球高收益債券基金，此基金可在基准以外投資于信貸市場的投資級別債券，而且該投資組合也相當分散化。
參考“輸家遊戲”得分原則
在撰寫此文時，筆者不禁想起查爾斯·艾利斯（Charlies Ellis）寫過的一篇文章《輸家的遊戲》（The Loser’s Game）。他在文章中引用西蒙·拉莫博士（Dr Simon Ramo）的觀點。拉莫博士在觀察和分析數千場網球球賽後發現，職業選手和業余選手的得分策略不一樣。職業選手得分主要是靠精准的球技來贏得比賽，而業余選手得分主要是靠對手犯錯。在業余比賽中，有高達80%的得分是來自對手失誤。
有鑒于此，拉莫博士認爲業余選手不應該爭取得分機會，而是等待對手犯錯。此策略其實也與投資有許多相似之處。在投資的過程中，許多投資者時時想著采取攻勢得分而忽略了下行風險，以致常會發生“失分”多于“得分”的情況。
當市場的估值過高時，投資者應該耐心等待估值有所改善後才進場，並在市場陷入恐慌時趁低吸納，以捕捉市場時機。如此一來，投資者才可以真正實現“低買高賣”的投資理念。
（作者是FSMOne.com宏觀研究部經理）