國君固收 | 報告導讀：
鹽湖股份因資産處置業績巨虧432億元，或將暫停上市。鹽湖股份1月11日公司公告2019年業績預虧400億元以上，已爲公司連續第三年虧損，或將暫停上市。公司自破産重整後，自2019年11月起公開處置其虧損子公司鹽湖鎂業、海納化工不良資産合計賬面574億元。經6次流拍後，彙信以30億元轉讓受讓相關資産，該筆資産處置導致公司非經常性虧損413億元。此前公司由于破産重整已有3期債券實質性違約。
鹽湖緣何深陷困境？鎂板塊長期虧損拖垮主業。圍繞工業副産品，公司拓展了鎂、化工等板塊向綜合型化工企業轉型，但由于：1）投資方面，初期准備不足，導致投資周期拉長、後續支出上升；2）融資方面，大量采用有息負債方式，利息支出壓力沉重，杠杆水平高；3）成本方面，能源、原料成本上升，壓縮利潤空間；4）風控方面，風控能力薄弱導致大量安全問題，引發停産影響運行情況，項目最終反而形成“抽血”之勢。
對鹽湖重整和巨虧的幾點思考：
（1）重整和巨虧背後是投資機會。破産重整和巨額虧損看似驚人，但實際上從破産重整方案來看，普通債權無論是轉股還是留債，清償率都高于60%，顯著高于10月份債券的成交價格40元和清算狀態下的受償率38.51%，從這個角度來說，之前債券價格大跌反而是投資機會。
（2）爲何鹽湖重整方案對債權人相對友好？本質原因在于鹽湖違約與一般國企違約性質上的不同。不同于15年過剩行業危機，鹽湖核心資産依然優質，僅僅是大額投資拖累主業，剝離之後仍可能起死回生；而且地處青海，優質上市公司不多，鹽湖是其中最大的一家，“保殼”動機之下企業也會給出較友好的重整方案。
（3）但鹽湖案例不具有代表性。相對友好的重整方案之後，鹽湖股份重整對市場的負面影響將趨于減弱，但該事件並不具有代表性，民企信用事件沖擊減弱背景下，20年仍需關注國企信用事件的一些負面沖擊。
正文
1．重整之後又現巨虧，鹽湖股份業績再造重創
鹽湖股份因資産處置業績巨虧432億元，或將暫停上市。鹽湖股份破産重整後，爲剝離不良資産，回歸優勢業務，自2019年11月起公開處置其虧損子公司鹽湖鎂業、海納化工不良資産合計賬面574億元。由于相關資産已大幅減值，經5次流拍後，2019年12月27日公司與海西國資委控股的彙信資産管理公司簽訂兜底協議，如無其他主體競拍，彙信將以30億元轉讓受讓相關資産。2020年1月，第六次流拍後兜底協議觸發，該不良資産處置導致非經常性虧損413億元。1月11日公司公告2019年業績預虧400億元以上，已爲公司連續第三年虧損，若2019年公司經審計的淨利潤爲負，或將暫停上市。
除去大額虧損，公司19年三季度破産重整也一度引發市場質疑。2019年9月30日，因公司無力償債，長期爲公司提供餐飲等服務的泰山實業向法院申請其破産重整，未到期的債券“15鹽湖MTN001”、“16青海鹽湖MTN001”、“12鹽湖01”于2019年9月30日到期並停止計息。但相關債券本金及剩余利息尚未兌付，因此構成實質性違約。一方面由于公司尚未資不抵債就直接破産重整，另一方面，涉及泰山實業的欠款僅400余萬元，而19年中報公司賬面上仍有13億貨幣資金，其中受限比例不超過一半，由此引發市場對其惡意逃廢債務的質疑。
2．主業優秀，但大額投資拖累公司
2.1.公司基本情況
鹽湖股份爲青海省大型國有上市企業，依托察爾汗鹽湖這一中國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床，成爲鉀肥生産龍頭企業，鉀肥設計年産能達500萬噸，占國內總産能一半以上，被稱爲“鉀肥之王”。公司自2007年起進軍“鹽湖提锂”，發展碳酸锂業務；2010年起布局鹽湖資源綜合利用，進軍金屬鎂及化工業務。目前公司核心業務主要分爲鉀肥、化工、金屬鎂和碳酸锂四部分，其中氯化鉀業務、碳酸锂業務貢獻公司主要利潤來源；而鎂板塊、化工板塊則長期虧損。
2.2.公司近年經營複盤
（1）多元化布局，“鎂”夢開始
2009年5月16日，公司變更經營範圍，布局金屬鎂項目。鹽湖集團作爲國內鉀肥龍頭，自1997年深交所上市後盈利狀況保持良好。由于生産鉀肥過程中將産生大量氯化鎂鹵水，出于綜合利用資源目的，公司擬上馬金屬鎂項目，變廢爲寶。
（2）資金需求遠超預算，加杠杆埋雷
2011年起，公司金屬鎂業務融資需求不斷增長，負債規模擴大。公司自2011年起陸續建設資源綜合利用一、二期工程、金屬鎂一體化項目等，計劃投入資金超過300億元，擬建設資金多來源銀行貸款，隱含償付風險。由于公司金屬鎂業務系國內首創，無先例可參考，公司低估項目所需資金及建設難度，項目建設期延長，投入資金嚴重超出預算，其中金屬鎂一體化項目擬投入資金由200億元增至432億元。期間項目由于安全問題公司多次停工，影響效益。
（3）風雲突變，“鎂”夢破滅
2017年，金屬鎂項目投産後受政策變化影響，效益不及預期。2016年底鹽湖鎂業項目建設完成，但由于2017年起所在區域環境保護政策趨嚴，因煤炭開采活動被停，公司天然氣需求增加，天然氣供應不足致使産能利用不足，難以帶來規模效益，生産成本高于市場價格，2017年歸母淨利潤爲-41.59億元。
（4）債務負擔持續拖累，負重前行
2018年，財務負擔沉重，公司連續兩年虧損。公司金屬鎂業務及化工板塊持續虧損，2018年，公司鎂板塊虧損達47.2億元，化工業務虧損12.24億元，侵蝕公司在鉀肥和碳酸锂等優勢板塊的盈利。公司采用有息負債方式融資，財務費用高企，2018年利息支出達20億元，拖累公司業績，公司連續兩年虧損，面臨退市風險。
（5）不堪重負，重整保殼
2019年9月30日，公司破産重整，相關債券違約。2019年9月30日，法院受理鹽湖股份破産重整，構成公司一系列債券違約。破産重整後相關債務停止計算利息，公司財務費用負擔有所緩解。由于公司尚未資不抵債，引發對公司惡意逃廢相關債務的質疑，公司回應稱由于現金受限無力償債，通過重整剝離不良資産保殼意願明顯。
（6）業績巨虧，面臨退市
2020年1月11日，公司剝離不良資産，産生巨額非經常性虧損。2019年11月6日起，鹽湖股份擬將虧損子公司鹽湖鎂業、海納化工的全部股權、應收債權等賬面價值逾500億元的不良資産包公開處置。經6次流拍後，2020年1月青海國資出手以30億的價格協議受讓。因公司資産折價處置産生巨額非經常性虧損，公司2019年業績預虧432-472億元，已爲公司繼2017、2018年後連續第三年虧損，若2019年公司經審計的淨利潤爲負，公司將面臨退市。此外，公司積極推動債權人債轉股等方案實施，投資者對公司鉀、锂兩塊優勢業務仍抱樂觀預期。
2.3.金屬鎂項目成爲拖累公司的主因
盲目投資金屬鎂一體化項目，拖累主業。鹽湖股份業務範圍包括锂、鎂、化工等多個板塊，其中，鉀、锂板塊爲公司利潤的主要來源。根據2019年中報，氯化鉀、碳酸锂毛利率分別高達74.64%、42.37%，合計占總毛利潤的113.06%；而鎂、化工板塊的毛利潤爲-4.6億元，嚴重拖累公司業績。
循環經濟理念美好，但風險預估嚴重不足。氯化鉀生産過程中會産生大量副産品（如氯化鎂），這些副産品會影響鉀肥産量，對環境形成巨大壓力；若將副産品加以利用，能發揮協同效應。爲綜合利用鹽湖資源，公司進軍鎂、化工等板塊。由于這一業務國內並無可參照的先例，公司對風險預估嚴重不足，投資規模不斷擴大、項目建設周期一再延長等多方面因素，使金屬鎂及化工業務形成“抽血”之勢。從該項目本身來看，導致公司陷入經營危機的主要有以下幾點原因：
（1）預算不足，資金支出壓力持續加大。近年，公司多個資源綜合利用項目投入建設，帶來巨大資金壓力。1）一方面，項目投入的絕對數額較大。以2015年動工的金屬鎂一體化項目爲例，初始投資預算爲200億元，而當年公司淨資産僅244.82億元，公司資金承壓。2）另一方面，工期不斷拉長，預算持續增加。由于公司初期對項目技術、資金需要等方面的認識不夠，項目實施又具有諸多特殊性（如工藝技術在高原上是否適用等），導致項目動工後阻礙較多。仍以金屬鎂一體化項目爲例，建設周期從2015年拖到了2018年，投資預算也翻倍成400億元。
（2）融資方式以有息借款爲主，財務費用、杠杆率上升迅速。公司資本金不足以支撐整個項目投入，因此公司建設多個綜合利用項目後有大量的融資需求。早期公司融資方式以有息負債爲主，大量借入銀行貸款，導致公司利息支出迅速上升，2015~2018年財務費用複合增長率超過25%，公司利息支付的負擔較重。同時，杠杆率持續高位且不斷上升，2019年三季報達到75%，財務風險較大。
（3）政策等原因拉高能源成本，壓縮盈利空間。近年建設的金屬鎂一體化等綜合利用項目對能源的依賴較大。早期項目以來煤，隨著項目所在地環境整治力度的加大，加之“限煤令”的出台，公司轉向天然氣能源。但因當地天然氣供應不足，直接導致項目産能利用率降低、成本上升、售價高于市場價格。例如鹽湖資源綜合利用工程在供暖時節産能利用率僅達到30%。市場銷售情況不佳，整體項目運行不達預期，使得項目虧損較大。
（4）項目風險控制力有不逮，安全問題造成大量關停。公司多元化後，生産鏈條延伸、環節增加，發生爆炸等安全隱患的風險也隨之上升。另外，由于生産環節之間的緊密聯系，一個環節的停産直接影響整條生産鏈的罷工，對項目生産的影響較大。龐大的項目體系對公司的風險控制能力提出了極大的要求，但公司並沒有與之相匹配的風控內能力進行有效地控制。目前，公司已發生多起安全事故，例如2017年2月海納PVC項目火災、2017年6月化工分公司管線內爆事故等，造成多次停産，進一步削弱公司利潤。
3.鹽湖股份重整和巨虧的幾點思考
1、破産重整和巨額虧損看似驚人，但重整方案對債券持有人仍然相對友好，從這個角度來說，之前債券價格大跌反而是投資機會。
本次鹽湖股份因爲資産處置引發的超過400億虧損額度已經創下A股虧損之最。此前A股單年虧上百億的公司不超過10家，而且虧損金額均未超過200億元。而鹽湖股份所處的青海省2018年GDP不過2865億元，公司虧損金額已經接近18年青海省GDP的1/7，從數據上來說確實駭人聽聞。結合此前因爲小額債務就進入破産重整程序的事情來看，市場很容易對發行人的信用産生負面反饋，甚至可能會因爲此事引發市場對于國企違約的一些擔憂。
但是從鹽湖重整的進度和方案來看，對于債務的解決尚有誠意。根據新浪財經報道，公司1月份下發的重整方案當中，債券調整和受償方案大概可以分爲幾類，一是對于有財産擔保的債券留債期限爲5年，每年平均還本付息；二是對于職工債券和稅款債權全額清償，不做調整；三是對于普通債券來說可以選擇以股抵債和留債兩種方式，以股抵債是以每100元普通債權分得約7.633588股轉增股票進行轉換，而普通債券的留債的方式則根據留債期限的不同設定不同的清償率和每年的還本付息比率。
整體上來說，一方面是鹽湖重整的進度相對較快，從開始重整到方案出台僅用三個月的時間；另一方面，按照鹽湖股份重整方案裏的計算，如果進行破産清算，除去有擔保的債權和職工債權之後，普通債權的受償率實際上只有38.51%。而重整提供的方案受償率遠高于這一比率。
結合清償率和此前公司債券交易價格，鹽湖股份高收益債具備一定的投資價值。鹽湖股份存續債券從19年4月份開始停牌，此前債券價格依然停留在96塊錢左右。但隨著公司三季度進入破産重整程序，公司債券價格也開始出現大幅下跌，到期期限143天的12鹽湖01價格跌至40塊錢附近，與公司重整方案給出破産清算條件下普通債券的受償率38.51%較爲接近。根據最後的重整方案來看，如果選擇以股抵債，按照當前股價，每100元的清償大約爲66塊錢，即使選擇留債，受償率也會至少在60%以上。這就代表40塊錢入場可能可以獲得不錯的投資收益率。
2、再進一步思考，爲何鹽湖重整方案對債權人較爲友好？本質原因在于鹽湖違約與一般國企違約性質上的不同。
與多數國企主業景氣度下滑導致違約不同，鹽湖股份是盲目激進擴張引發的債務危機，核心資産相對來說依然不錯。從曆年的信用違約事件中不難總結出，由于對做大公司有訴求，民企違約的原因當中多數與過于激進的投資有關，相比較之下國企行事風格更趨于穩健，違約原因多數是因爲行業景氣度的持續下行引發的內外部現金流的同時收縮導致。15年産能過剩行業中煤炭、鋼鐵等信用風險的集中暴露正是如此。但鹽湖股份的案例當中，實際上公司的主業景氣度情況相當不錯，18年鉀肥漲價也爲公司貢獻不少利潤，氯化鉀板塊18年毛利率高達72%，板塊營業收入同比也增長26%。公司陷入經營困境的主要還是受大額激進投資所拖累，雖然不像民企激進投資多數是主動爲之（鹽湖股份更多是低估了金屬鎂一體化項目的建設成本，導致債務規模越滾越大），但本質上來說更多的還是投資過大的問題，核心資産並未受損。
在這個大的背景下，鹽湖股份能夠給出較爲友好的受償方案的原因在于兩點：
（1）從發行人的角度來看，剝離不良資産之後公司有起死回生的可能。與15年的煤炭鋼鐵類比，當時行業的下行導致此類公司的核心業務都盈利堪憂，而且周期性行業的底部資産清算價值也不會高，因此整體清償率偏低，站在15年，實際上也看不到煤炭鋼鐵公司破産重整之後涅槃重生的可能，因此導致出現一些惡意逃廢債的案例出現。而對于鹽湖股份來說，核心資産鉀肥對外依存度極高，公司又掌握國內最大的鉀肥生産資源，剝離虧損業務之後公司重生的可能性依然較大，因此獲得外部救助的可能性也相對較高。
（2）從外部支持的角度來看，作爲當地優質企業，獲得外部救援努力保殼的可能性較大。之前公司之所以出現小額債務導致破産重整可能與青海省的救助能力有限有關，公司帶息債務體量接近400億，加上一些其他債權可能更高，而青海省一年的一般財政收入才270左右，因此即使救助意願較強，整體救助的能力也相對有限。但是成也蕭何敗也蕭何，事前青海省能夠提供的幫助有限，但進入破産重整程序之後，同樣也是因爲青海整體經濟體量較小，上市公司資源有限，鹽湖股份又是其中最大的一家，因此上市公司的殼對于當地政府來說才顯得較爲重要，因此政府“保殼”動力相對較強，這就代表著救助意願不差。爲了避免企業進入破産清算程序，自然就會願意犧牲一部分利益，提出相對友好的重整方案。
3、相對友好的重整方案之後，鹽湖股份重整對市場的負面影響將趨于減弱，但該事件並不具有代表性，20年仍需關注國企信用事件的一些負面沖擊。
鹽湖重整造成了一定的沖擊，但伴隨著重整方案的落地，沖擊將會減小。鹽湖股份當時破産重整對市場信心造成了一定的沖擊，業績巨虧也刷新市場認知。但實際上市場預期已經相對充分，19年業績大額虧損僅僅是重整處置資産過程中難以避免的一個結果，而且之前公司資産的六次流拍實際上也預示著後面可能會出現大額計提，因此業績虧損金額雖然創下新高，但對于持續跟蹤的投資者來說，也不算大幅超出預期。反而是伴隨著較爲友好的重整方案落地，鹽湖股份對信用環境的沖擊影響反而會表現。畢竟相比較于民企當前逃廢債現象普遍、清償率普遍偏低的現狀而言，鹽湖股份的重整方案仍然體現出發行人積極妥善解決債務問題的一些誠意。
但鹽湖股份的違約實際上不具有代表性。就像我們前文提到的，鹽湖股份違約的方式與一般國企行業景氣度下行導致的違約有一定區別，剝離不良資産之後有重生的可能，因此遭遇危機之後獲得救助可能性較高，相比較而言債權人受損也會相對較小，另外發債主體與上市公司主體一致，被惡意轉移資産的可能性也較低。但如果企業長期虧損、主業也每況愈下，這種情況下，即使是國企可能也難逃被抛棄的厄運，曆史上天威集團、東北特鋼實際上就有惡意逃廢債的傾向，並且在當時造成了不小的負面影響。因此鹽湖股份友好重整方案的背後實際上是天時地利人和等多個因素的重合，並不具有代表性。
2020年民企信用事件沖擊在邊際減弱，反而更需要關注國企信用事件來的階段性沖擊。18年民企國企利差大幅走闊，而19年以來兩者利差基本上處于持平的狀態，並未出現進一步上行。但是反觀19年以來民企違約的數量並不比18年低，根據wind統計，19年至今違約債券數量177只，涉及金額1319億，而18年全年違約債券數量125只，涉及金額1209億，而且其中不乏大型民企集團的中民投、東旭等公司的違約。這其實本質上反應的是市場對于民企各類花式的違約已經充分預期，僅僅違約數量上的沖擊難以在帶來板塊利差的調整。
在市場一直規避民企青睐國企的時候，實際上民企已經幾乎被絕大多數的債券投資者都抛棄，基本上“跌無可跌”。但是反觀國企卻開始出現了一些信用事件的苗頭。包括北大方正、青海省投資集團、天津物産等等。近期城投的剛兌也在逐步打破，雖然兩起城投的違約最終都被妥善解決，但反應的問題還是巨大債務壓力之下部分國企信用基本面的不斷惡化，疊加經濟下行壓力之下國企集中的強周期性行業景氣度也開始逐步下行，尾部風險自然也在增大。綜合來看，雖然鹽湖股份對市場的沖擊可能不大了，但我們依然認爲2020年應該給國企信用風險更多的關注。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
