新加坡交易所于2007年11月正式推出了凱利板（Catalist），面向處于成長階段、盈利規模較小的企業。
除了其成長性和開拓性，凱利板的設置不僅縮短了上市審批時間，還具有較高的靈活性，使公司能夠便利地進行再融資或資産收購及處置，從而在瞬息萬變的市場把握機會。
然而，靈活自由的規則，也可能爲公司發展埋下隱患。
今年4月，我和新加坡國立大學商學院同事陳全來（Richard Tan）在澳洲會計師公會聯合發表了一份報告，題爲“避開上市公司的陷阱”（Avoiding potholes in listed companies）。
報告指出了有關公司治理、信息披露方面的16項警示信息和危險信號，並由此指出了33家存在嚴重的治理或財務問題的公司。
研究還發現，另外有14家公司也存在諸多類似的危險信號，因此可能很快就面臨同樣的命運（在報告中並未提及這些公司名稱）。艾來得科技有限公司（Allied Technologies Holdings）就是其中之一。
教授簡介
麥潤田
Mak Yuen Teen
新加坡國立大學商學院
會計系 副教授
新西蘭惠靈頓維多利亞大學 博士
研究領域：金融財會、公司治理、盈余管理、財務披露等
在截至2018年4月的三年裏，艾來得公司已經觸及16項警示信息和危險信號中的9項，其中包括審計委員會主席和其他獨立董事的突然辭職。
除此之外，艾來得公司還命中了報告中提到的“商業模式”和“事件/交易”分類中的諸多警示信號，例如，過度多樣化；在與其現有核心業務無關的領域進行展開快速的收購；多宗低于股東批准門檻的大型交易，以及在不具備強制性公開要約的情況下改變控制權。
現在，艾來得公司卷入了一樁醜聞中。JLC Advisors律師事務所的管理合夥人王賜安（Ong Su Aun Jeffrey）目前已失去聯系，另外，艾來得公司存放在其公司托管賬戶中的約3,300萬新元資金也隨之不翼而飛。
不過，由于公司的治理不善和凱利板（Catalist）相對自由規則，麻煩其實早已降臨到艾來得頭上。
董事和核心員工的流失
2015年10月，時任艾來得公司董事長兼首席執行官、創始人兼控股股東Hsu Ching Yuh要求三位獨立董事辭職。
取而代之的三位新獨立董事——Jake Lam、Woo Say Hock和Yau Woon Fong有一個共同點——完全沒有擔任上市公司董事的經驗。
當時36歲的Yau Woon Fong爲首席獨立董事和審計委員會（AC）主席；2016年6月，Yau Woon Fong被任命爲AA集團控股有限公司執行董事，但已在2018年12月辭職。
被要求辭職的艾來得公司獨立董事之一Loo Choon Chiaw，也于一個月前和另外兩名獨立董事一起辭去了AA集團獨立董事的職務。
在AA集團，接替他們的兩位獨立董事和一位非獨立非執行董事有兩個共同點：一是均30多歲；二是沒有任何擔任上市公司董事的經驗。
35歲的Chua Chee Heng擔任首席獨立董事，提名委員會和薪酬委員會主席，38歲的Charles Chew Yeow Bian成爲了審計委員會主席。
在Annica 控股有限公司，三位獨立董事中的兩位也于2016年1月辭職。
隨後，兩位毫無上市公司董事經驗的新獨立董事接替了他們的位置——37歲的Su Jun Ming被任命爲首席獨立董事和審計委員會主席，53歲的Adnan Bin Mansor成爲提名委員會主席。
第三任獨立董事王賜安沒有辭職，後來他擔任了代理獨立主席，但已于2019年5月20日通過電子郵件遞交了辭呈。
隨著新股東的出現，獨立董事被大範圍替換，這無疑是對獨立董事概念的諷刺——獨立董事本該獨立于主要股東。
更糟糕的是，新上任的獨立董事缺乏經驗，卻要肩負監督重大交易，維護公司利益的職責。這不禁讓人想起了Datapulse科技等公司的遭遇。
在AA 集團和艾來得公司，董事和關鍵管理層的更替仍在繼續，最終所有新董事都下台了。在AA集團，幾個月內就完成了這種更替。
于2015年10月上任的兩位艾來得獨立董事在2017年3月辭職，他們的繼任者爲65歲的Chuang Shaw Peng和62歲的Shih Chih-Lung。兩人都沒有上市公司的工作經驗。
同年8月，Chuang辭職並由Lim Jin Wei接替。
現該公司透露， 2017年10月達成與JLC公司的托管協議時，董事會由兩名執行董事（Hsu和副總經理Soh Weng Kheong）和三位獨立董事（Yau、Shih和Lim）組成。
Shih在托管協議獲批一周後辭職並由Pok Mee Yau接任。Pok爲JLC公司的合夥人之一。
其他警示信息也不斷亮起，包括2019年1月一位新上任兩個月的CFO突然辭職；其他危險信號包括新加坡交易所對一項擬議投資的質疑、一項盈利預警，以及一次年度股東大會(AGM)延遲召開和業績延遲宣布。
自由的凱利板規則
凱利板在諸多領域的規則相對寬松，在我今年與新加坡國立大學會計專業學生賴國強(Mark Lai)發表的另一篇題爲《凱利板，通往何方?》(Where to, Catalist ?)的報告中對此有所闡述。
事實上，AA集團，Annica公司，艾來得公司和近期董事即將離任的Epicentre公司都是在凱利板上市。
他們還有同樣的長期投資方史丹福德企業服務公司（Stamford Corporate Services）。這四家公司自從在凱利板上市以來，有三家已經更換了投資方，其中有兩家更換了兩次。
在這篇報告中，我們把上市公司更換投資人設爲一種警示標志。預計在今年年末發布的關于凱利板投資人的報告中，將會有更多相關討論。
在報告中，我們調查了23家從主板轉投凱利板的公司，這些公司爲了利用更自由的規則而轉投凱利板，這無疑有損于股東利益。
艾來得公司是2017年5月轉投凱利板的23家公司中的一家。之後，在凱利板更寬松的規則下，它迅速完成了六筆交易。
只有三家公司比艾來得公司行動得晚一些，而除艾來得之外的22家公司中，沒有一家像艾來得這樣一味利用凱利板的寬松規則。
艾來得公司的治理水平也相對低下，該公司的SGTI（新加坡公司治理與透明度）得分只有46分，低于所有的轉投公司、主板上市公司和凱利板上市公司的平均水平。
配售、處置和投資
在2017年4月27日召開的緊急股東大會、即艾來得被批准轉至凱利板的那次會議上， 該公司通過一項特別決議，獲得了發行高至100%新股的全面委托（無論按比例與否）。
如果該公司繼續留在主板，它將只能以非比例發行不超過20%的新股。截至2017年10月31日，該公司已通過兩次配售工作充分利用了全部授權。
2018年7月，該公司又進行了4.2億股份配售，占擴大後流通股的31%。
隨後，艾來得公司于2017年12月在未經股東批准的情況下，出售了一家在中國的子公司。如果按照主板的規定，這種規模的收購是必須獲得股東批准的。
同月，該公司簽署了一份有約束力的諒解備忘錄(MOU)，將投資用于上海8TravelPay智能科技有限公司 (8TPS)。該公司在中國注冊成立，主要從事“爲商務旅行市場提供支付和技術解決方案的業務”。
2018年5月，艾來得公司有條件地接受以250萬美元認購擴大後的8TPS股本的10%，發放了350萬美元可轉換爲擴大股本的7%的利息的可轉換貸款，並接受以400萬美元認購擴大股本的8%。
在回應新加坡交易所有關這筆交易的詢問時，該公司透露，最新的關于8TPS的帳面價值和有形資産淨值僅爲1.8萬新元。目前還沒有完成這筆交易的相關公告。
2018年1月，艾來得公司宣布已簽訂另一份具有約束力的諒解備忘錄，收購亞洲票房（ABO）51％的股權，根據賣方內部估測，其價值6,000萬新元。
ABO于2016年3月在新加坡注冊成立，宣稱“致力于爲場館和賽事組織者提供一個電子商務票務解決方案平台，專注于東南亞和大中華地區的體育、娛樂和生活體驗”。
截止2017年6月30日，其未經審計的有形資産淨值爲26.5萬新元，自成立至2017年6月30日的未審計淨利潤爲16.5萬新元。ABO的交易于2018年4月以3,000萬新元的金額完成。
2018年3月26日，在對外宣布向8TPS和ABO項目的投資計劃後，艾來得在一次特別股東大會(EGM)上獲得了股東的批准，將業務擴展至電子商務平台和數字支付應用領域。
2018年6月，艾來得公司簽署了另一份具有約束力的諒解備忘錄，收購ActivPass 控股有限公司 51%的股權。ActivPass于2016年7月在新加坡注冊成立，據稱致力于爲健身、健康和美容服務行業提供軟件解決方案。
艾來得公司表示，根據Baker Tilly Consultancy(新加坡)的獨立估值，“截至2018年6月30日，該公司對目標公司100%股權的投資價值在5,700萬至6,070萬新元之間”。
該項目于2018年7月完成，耗資2,520萬新元，這筆資金幾乎全部由同年7月發行股票所募集的4.2億新元提供。
如果它繼續留在主板，涉及8TPS、ABO和ActivPass的三筆投資都將需要根據相關金額，申請股東批准。但在凱利板的規則下，艾來得公司無須征求股東的批准。
在沒有股東批准的情況下，該公司如期完成了ABO和ActivPass的交易。
隨後，新加坡交易所姗姗來遲，行使自由裁量權，指示投資人合並這兩項交易，使其成爲了凱利板規則下的一筆重大交易。
艾來得公司必需召開一次特別股東大會，獲得股東對ActivPass收購的同批准。
該特別股東大會原定于6月4日舉行，此時， ActivPass交易完成並支付已經接近一年。自那天後，特別股東大會被暫停，以等待新加坡交易所指導的特別審計工作完成。
在這種情況下，如何才能信賴董事會? 對如此快節奏的交易應當怎樣展開盡職調查？
在ABO投資案中，2018年11月加入公司並于兩個月後辭職的首席財務官，在辭職後向審計人員和投資人表達了有關費用分類、流程文檔和ABO項目審計的擔憂。
此外，去年6月27日出任艾來得公司執行董事的Low Si Ren，Kenneth與該公司不到三個月前剛完成的ABO項目交易亦有利益沖突。
2019年4月，Allied公司提出以1.3億新元收購Aik Chuan Construction，其中3000萬至5000萬新元以現金支付，其余以不超過0.01新元發行的股票支付。
當時Allied公司的股價僅爲0.011新元。在走出“機械”行業，轉向電子商務和數字支付領域後，該公司現在希望進軍建築業。
這筆交易在2019年5月22日被取消，原因是代管賬戶的錢丟失了。
所有權變更
與此同時，Hsu在所有權方面談到的那些新股東，是直到兩年後才出現的。
耐人尋味的是，Lim Tah Hwa (也稱Lin Tah Hwa)，在2017年11月和2018年4月購買了平均成本爲0.07新元的4.03億股票(即29.88%的股權)，然後在不到四個月後的兩天內，抛售超過2.35億股票。它們的平均售價僅略高于每股0.047新元。
假設Lim仍持有其余1.68億股票(鑒于沒有披露進一步的動向)，根據最近公布的0.011新元的股價，他的已實現和未實現的虧損總額將超過1500萬新元。
2017年10月和2018年6月發行的10.95億股票，當時對投資者來說總值約爲5895萬新幣，但按現在的最新股價計算，其總值僅僅約爲1205萬新幣。
通過2017年10月的第一次配售，四名投資者中的三名獲得直接利益，成爲了第一大股東，同月完成第二次配售後，他們每人仍然持有近5%的股份，並未出現在2017年年度報告的前20名股東的名單上。
一些持有大量股份的股東顯然損失慘重，而估值過高的投資無疑加劇了艾來得公司股價的暴跌。
作爲對3300萬新元失蹤案調查的一部分，監管部門無疑會關注艾來得公司的股票交易、處置和投資，以及AA和Annica這兩家公司的動向。
此外，監管部門應調查各公司董事的行爲，以評估他們是否違反了相關職責。
艾來得公司事件，本質上是一次多步驟反向收購(RTO)和控制權的變更，卻沒有像其他公司一樣觸發相關法律和強制性全面收購要約的規則。相對自由的凱利板規則易于交易進行，而公司治理方面的問題使這些交易風險增高。
新加坡交易所推出了一條“綠色通道”，專爲表現良好的企業提供快速審批。它應該考慮開辟另一條“搜身檢查通道”，一旦出現危險信號，就對相關行爲和人員進行嚴格審查。
文章英文版原載于新加坡商業時報BUSINESS TIMES，點擊左下角“閱讀原文”查看
原題爲Supply chain shift points to new foreign investment in Singapore
作者：麥潤田 新加坡國立大學商學院會計系 副教授
翻譯：吳潔欣
*本文觀點來自作者，不代表新加坡國立大學商學院機構觀點
