（武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授 管濤）

近年來外資在國內股票市場參與程度逐步提升

2017年以來，隨著國內資本市場擴大對外開放，以及A股先後納入明晟指數、富時羅素指數和標普道瓊斯指數且權重逐步提高，外資加速配置人民幣股票資産。據央行統計，截止2019年9月末，境外機構和個人持有境內人民幣股票資産市值1.17萬億元（人民幣），占到A股流通市值的3.4%，較2016年底提高了1.5個百分點。

2019年8月初，受市場消息面影響，人民幣（兌美元）彙率應聲破“7”，但外資不退反進。9月以後，陸股通（包括滬股通和深股通）項下單月資金淨流入額屢創新高，全年累計淨流入額達到創紀錄的3517億元。其中，11月14日至12月30日，北上資金連續34個交易日持續淨流入。新年第一個交易日（2020年1月2日），陸股通項下更是自股票通啓動以來累計淨買入額一舉破萬億（見圖1）。

境外投資者正成爲中國股票市場中的一支生力軍。而且，外資在我國金融市場的參與度依然偏低，還有較多提升空間。歲末年初展望A股走勢時，大家紛紛估算新年境外增量資金的規模及影響。然而，考慮到股市雙向對外開放的現實，只看進、不看出，有失偏頗。從外來股票投資與對外股票投資軋差後的情況看，以數據說話而非憑空猜想，對此不宜估計過高。

圖1：股票通業務開通以來南北資金累計淨買入情況（單位：億元人民幣）

資料來源：上交所；深交所；WIND

從二級市場看去年跨境股票投資項下來的多去的也多

目前，我國股票二級市場的開放程度較高，主要通過股票通（包括滬港通、深港通）、合格機構投資者制度（包括QFII、RQFII、QDII和RQDII），以及內地與香港兩地基金互認業務等安排，實現了對外雙向開放，既允許外來股票投資，也允許對外股票投資（包括基金買賣）。但在一級市場，僅允許境內公司在境外發行股票籌資，尚未允許境外公司到境內發行股票籌資，屬于非對稱性開放。

當我們討論外資對于A股的增量資金貢獻時，應將二級市場的外來投資和對外投資一並考慮。由于一級市場海外發行後在境外交易，對A股市場無直接影響，故可以忽略。同時，因爲缺乏關于通過合格機構機制進行跨境股票投資的具體數據，也只能舍棄。所以，在此主要研究股票通和兩地基金互認業務項下，跨境資金流動對于A股市場的淨增量影響。

從股票通業務看，2017年之前爲持續年度淨流出，2018年轉爲淨流入，但2019年淨流入規模大幅減少。2019年，陸股通北上資金累計淨買入3517億元，較上年增長19.6%，創年度淨流入額新高；港股通南下資金累計淨買入2461億元，增長166.2%；由于南下資金增速遠高于北上資金變動，股票通項下內地淨流入資金1057億元，下降47.6%，其中第二季度出現了894億元的淨流出，較多抵消了第一季度1119億元的淨流入額（見圖1）。

從兩地基金互認業務看，跨境資金一直爲淨流出，2019年淨流出規模進一步上升。2019年前11個月，內地基金香港發行銷售資金累計淨彙入37億元，同比下降26.3%；香港基金境內發行銷售資金累計淨彙出1420億元，增長24.1%；該業務項下累計淨彙出1383億元，增長26.4%（見圖2），超出同期股票通項下內地淨流入資金額83.7%。當然，這些基金並非都配置了股票資産，還可能配置了債券資産，前述影響會有所高估。

圖2：內地與香港兩地基金互認業務跨境資金流動情況（單位：億元人民幣）

資料來源：國家外彙管理局；WIND

從國際收支角度看跨境股票投資也是大進大出

股票市場雙向開放以後，跨境資金流動不僅對于國內股市增量貢獻不多，還對于國內彙市增量貢獻有限。

經曆了2015和2016年的大幅震蕩後，2017年起，我國國際收支口徑的跨境證券投資持續淨流入但波動較大。2017年，該項目由上年逆差523億轉爲順差297億美元；2018年，順差增至1067億美元，較上年增長了261.7%；2019年前三季度順差430億美元，同比下降59.1%（見圖3）。

圖3：中國年度國際收支口徑的跨境證券投資及其構成（單位：億美元）

數據來源：國家外彙管理局；WIND

注：（1）證券投資淨額=股票投資淨額+債券投資淨額；（2）2019年爲前三季度累計數。

從交易工具看，跨境證券投資包括股票和債券投資。其中，跨境股票投資項下，2019年前三季度：外來股票投資淨流入187億美元，同比下降61.3%；對外股票投資淨流出131億美元，減少29.6%；跨境股票投資淨流入56億美元，下降81.1%，第二季度此項目也出現了131億美元的淨流出，較多抵消了第一季度204億美元的淨流入額，這與股票通業務項下的跨境資金流動狀況表現相一致（見圖4和圖1）。前三季度，跨境債券投資淨流入374億美元，同比也下降了50.4%。所以，證券投資順差（430億美元）僅略大于同期直接投資順差301億美元（同比下降62.3%）（見圖5）。

圖4：中國國際收支口徑的季度跨境股票投資及其構成（單位：億美元）

資料來源：國家外彙管理局；WIND

注：跨境股票投資淨額=外來股票投資淨額+對外股票投資淨額。

圖5：中國年度國際收支口徑的跨境直接投資及證券投資差額（單位：億美元）

數據來源：國家外彙管理局；WIND

注：2019年爲前三季度累計數。

2019年我國國際收支口徑的外來股票投資淨流入下降較多，一方面反映了境外投資者配置人民幣股票資産時，在合格境外機構投資者機制與股票通機制運用上的調整。境外投資者可能出于靈活性和便利性的考慮，淨增加了滬股通和深股通渠道的配置，但淨減少了QFII和RQFII渠道的配置。另一方面反映了境內公司境外股票發行籌資活躍度降低。據證監會統計，2019年前10個月，境內公司在境外發行籌資458億元人民幣（此處未包括11月底阿裏巴巴H股在港發行上市數據），同比下降54.5%（見圖6）。

圖6：境內公司在境內外股票市場發行籌資情況（單位：億元人民幣）

資料來源：證監會；WIND

主要結論

股票市場雙向開放以後，外資進來的多，內資出去的也多，軋差後是基本平衡略有結余。從資金量看，其對于國內股市和彙市的影響都不宜高估。

擴大金融開放的主要意義不在于外資進入的多少，而在于隨著外資參與度提高，引導國內培育價值投資理念，改善公司治理，以及推動資本市場市場化、法制化、國際化。在這個問題上，我們不能只見樹葉、不見森林，更不要撿了芝麻、丟了西瓜。

現在有進有出的金融雙向對外開放，在便利境外配置人民幣金融資産的同時，也逐步放寬了境內海外金融資産配置的限制，有助于改善民間貨幣錯配，緩解未來資本集中流出的壓力。據外彙局統計，截至2019年9月末，我國對外金融資産負債的“證券投資”中，股票投資項下對外淨負債4281億美元，較2015年6月末（“8.11”彙改前夕）減少了1362億美元。

直接投資順差曾經是我國國際收支平衡的重要支撐。但近年來，直接投資項下淨流入總體趨于減少，證券投資項下順差卻還不穩定。我們需要關注外部沖擊風險，在加強監測預警的基礎上做好應對資本流動沖擊的預案。