電商用渠道連接消費者與商家，拼多多在其中創造的真實價值非常有限。
1、商品：拼多多的商品阿裏京東都有，成本並未降低，C2M 競爭力最弱
拼多多上的商品成本並沒有比阿裏京東更低，且其多數“爆款”在阿裏京東 上都有銷售，但阿裏京東的商品被拼多多覆蓋的較少。拼多多描述的“C2M” 模式在電商領域尚處于非常初級的階段，並且落後于阿裏京東。而未來拼多 多 C2M 發展又缺少“膠水”，前景相比阿裏京東也較爲暗淡。
2、渠道：商家在拼多多賣貨渠道成本高于阿裏京東，多相補貼吸引了商家
同一件商品從拼多多上售出的可比成本率實際上要高于阿裏京東。拼多多爲 12.1%，京東爲 7.4%，阿裏爲 6.8%。拼多多貨幣化率 3.1%雖然還略低于 阿裏的 3.6%與京東的 3.9%，但拼多多平均一個包裹的商品總價爲 44 元， 而阿裏與京東則分別爲 188 元與 414 元，使拼多多的物流成本率 9%遠高于 阿裏京東。那爲什麽拼多多商品+渠道成本更高卻能更加“便宜”還能吸引 商家呢？主要源自于拼多多高額的營銷費用及虧損變相拉近了渠道成本的 差距，使商家可以讓利微利經營。一年多來，雖然規模大幅擴張，但從整體 看的渠道總成本並未下降。但隨著拼多多流量及物流成本上升，我們判斷拼 多多平台上商家的利潤率將變得更低甚至無法盈利，影響將會逐漸顯現。
3、用戶：實爲補貼出的“便宜”而來，真實價值缺失用戶留存困難
拼多多爲什麽可以累積 4.8 億用戶？我們對拼多多的用戶調查顯示，72%的 用戶選擇在拼多多購物的原因是“便宜”，而選擇品質保障的僅有 2%，可 見用戶選擇拼多多的核心原因就是“便宜”。但我們認爲補貼出的便宜築不 起穩固的基本盤。我們調查的拼多多用戶中，僅有 19%會在商品價格一致 的情況下留在拼多多購物，而 36%會選擇京東。況且，阿裏與京東在成本 及效率上都比拼多多具有優勢，做低價商品的能力更強，目前阿裏的“便宜 好貨”，京東的“京喜”已經與拼多多的價格帶高度重合，而千人千面的商 品算法推薦，使用戶因“便宜”心理印象而建立的使用黏性顯著降低。而在 發展上，我們認爲應用“需求分層”而非“消費者分層”來分析，零售商滿 足消費者需求的規律是“由奢入儉易，由儉入奢難”，拼多多向“五環內” 需求的滲透，將因此而非常困難。而所謂“下沉市場”並沒有很多電商尚未 開發的空白用戶，市場對其潛力存在高估。
4、行業：拼多多的傳統模式下空間有限，電商市場轉向價值驅動
中國電商的發展，核心原因在于之前電商零售相對線下零售成本效率的優 勢。但當前隨著電商零售的成本愈發接近線下，如果采用傳統模式發展，中 國電商市場的空間並沒有市場預期那麽大。而采用傳統模式做電商零售的拼 多多，將會面臨更大挑戰。未來中國電商市場，將更加注重成本效率的提升。
投資建議：
基于我們對拼多多模式及其真實價值的理解，首次覆蓋拼多多，給予“減持” 評級。初步預測未來三年營業收入分別爲 270.3 億，181.1 億，59.8 億， 歸母淨利潤爲-99.6 億，-38.3 億，17.7 億，目標市值 146.9 億美元，對應目標價 13.8 美元/ADS，較當前股價有 59.5%下行空間。