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財經評論 – No.21
危·机：2003年非典下的A股百態
《月風投資筆記》
（一）
和大家想象的並不一樣，A股對于2003年非典的印象並不深刻。雖然大家現在回頭看倒車鏡非常激動，但是當時2003年是一個低波動之年。
我們把上證綜指的年漲幅拉出來看一下就特別明顯：96年=65%，97年=30%，98年= -4%，99年=19%，00年=52%，01年= -21%，02年= -18%，03年=10%，04年= -15%，05年= -8%。
所以2003年非典期間，A股其實在一個窄幅區間波動。更重要的是，2001-2005年市場整體上在消化1996-2000年四年大牛市的漲幅，是一個整體回落出清的熊市走勢。
2003年僅僅是中間的一個超跌反彈階段，因此淡化了對經濟和利空（更願意理解爲利空出盡）的擔憂程度。
從這一點上來看，單純比較2003年疫情前後的市場走勢，來爲2020年市場做參考，無疑于刻舟求劍，把一些其他維度的因素也納入考量，並抓取2003年行情的真實主邏輯，可能會更爲重要一些。
首先第一點，2003年到底處在一個什麽樣的市場環境？這裏首先要回顧1996-2000年的牛市背景，當時股市曾經一度低迷，原因在于四點：1、利率過高，CPI增速高達8.3%，1年期貸款利率高達12%；2、政策偏緊，主要是爲了治理1992年之後的經濟過熱，促使經濟軟著陸；3、國有企業大面積虧損，1994-1996年國有工業企業利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業甚至出現了全面虧損；4、銀行不良率過高，已技術破産，金融風險加劇，根據當時較低的會計標准，我國商業銀行不良資産率在上世紀90年代末爲30%左右。
而1996-2000年大牛市恰好是針對這4個問題做精准處理：
1、利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款准備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%；
2、政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險；
3、改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好；
4、金融風險拆彈：1999年將1.4萬億元資産剝離給新成立的四家資産管理公司，提升風險偏好。
因此，在流動性寬松以及風險偏好提升的前提下，疊加當時美國的互聯網泡沫牛市，當時A股表現最好的也是以地産和科技爲代表的小盤股（大部分地産公司當時市值都很小）。
而當時戳破這個泡沫的，是2001年6月，《減持國有股充實社保方案》的出台，讓市場的風險偏好開始回落，當時科技股的龍頭——東方電子，在2001年8月因受到證監會調查暴跌，其複權價到過330元，前後有60倍的漲幅，在深市僅次于深發展。 後來大家迎來了中國A股曆史上持續時間最長，最爲慘淡的一次熊市。
2003年非典前後的股市，恰好處于這樣一個特殊的市場環境：
1、此前的1996-2000年牛市，是一個經濟增速繼續持續回落的環境，但由于流動性寬松和改革推進，反而推動股市出現了明顯的上漲；
2、2001-2005年的熊市，其實經濟在加入WTO後出現了明顯的回暖，但是由于估值泡沫化，和實體火熱導致資金撤離股市，使得市場整體持續下跌出清；
3、2003年的非典成爲了當年股市的一個重要擾動因素之一。
不過這裏有一個非常非常拗口的地方，我畫一個四象限就很清楚：
經濟（GDP）的上下行與股市的關聯度並沒有那麽緊密，它更多只是一個理由而已，所以我們看到經濟下行時股市既能漲（96-00年）還能跌（92-95年），經濟上行時股市也既能漲（06-07年）還能跌（01-05年），拗口不？
某種意義上，A股的漲跌更與整體流動性的寬松與否更相關，但是這裏也有一個拗口的地方：這裏的流動性在1992-2000年期間與央行體系的基礎貨幣更爲相關，但是在2001-2007年與實體經濟的流動性更爲相關，更拗口了。
說人話就是，2001-2005年的熊市，因爲剛剛加入WTO後實體經濟的盈利能力和賺錢效應大幅修複，導致流動性全面流向實體脫虛向實，而2006-2007年的牛市是因爲A股的賺錢效應明顯體現（同時由于01-05年的熊市過于折磨人，敦實底部），流動性又從實體流回股市脫實向虛。
——但是結論是簡單的：就是你可以淡化宏觀經濟對股市的影響程度，宏觀經濟對股市的影響，更多是宏觀經濟波動對財政貨幣政策和整體流動性的影響間接導致的。
這就解釋了2003年非典前後行情的第一個性質：對實體經濟利空並不是真正意義上的股市利空，只要之後的經濟是有希望恢複常態的，對股市影響更大的往往是流動性因素。
（二）
第二點，這裏的行情風格到底有沒有因爲疫情而發生偏移？
這裏也有一個非常容易混淆的地方：
本身2003年就是一個從年初1347點漲到年末1497點的震蕩上行行情，第一次上漲期在1-4月，上證見底1311點後展開春季躁動，到2月底上漲約16%，3月調整後3月27日再度啓動，從3月27日到4月16日最高1649點又上漲約13%；第二次上漲期則是在11月-次年3月，從最低1307點一路上漲到04年5月的1783點。
有意思的是，在2003年的兩次觸底反彈（1月和11月），在當時形成了周線教科書級別的雙重W底，一度把許多老手都騙入場，加劇了01-05年熊市特別慘淡的一致認識。
所以這裏在非典沖擊前後，本質上有兩輪行情交雜在裏面，但是筆者回顧了多篇文章，對這裏的細節解釋的不夠清楚。
首先，在2003年1-4月的第一輪行情期中，大放異彩的是五朵金花（電力、石化、金融、鋼鐵、汽車）行情，後面梅開二度又在11月開始大漲。——這是主線行情。
然後，4月20日（周日）記者會北京病例大幅增加、並撤銷2人職務後，市場意識到非典病情的嚴重性，從4月21-25日，單周大跌7.2%，跌到甚至有人呼籲停市。但4月28日周一，股市提前于5月9日的疫情拐點，單日大漲3.4%。隨後持續上漲，上證在5月創出了新高。
在2003年4月這個情緒宣泄期，反彈先鋒主要由暴跌-7.2%那一周的超跌股擔任，裏面又屬盤子輕的TMT漲得更猛烈——反彈前三的分別是：傳媒、計算機、電子。
而五朵金花，又是貫穿2005-2007年的絕對主線品種，非典對其一度有影響，但後面很快就消化掉了。
這麽一梳理，就可以想明白第二個邏輯：疫情黑天鵝，除了第一段提到的，不影響行情的原有走勢外，也並沒有扭轉市場原有的主線板塊，只會對少部分受疫情直接影響的行業有一定的壓制。
五朵金花，就是2003-2007年的絕對主線，而即使4月非典反彈期再猛烈的TMT，也沒有成爲後面的主線品種。
（三）
接下來我們來解開最後一個謎題：爲什麽6月份疫情企穩後，反而市場開始了新一輪的回調？
2003年5月09日，北京宣布醫務人員的非典感染比例已呈明顯下降趨勢；
2003年5月19日，北京非典新增病例首次降至個位數；
2003年5月29日，北京非典首現零記錄；
2003年6月01日，衛生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤消；
2003年6月14日，世衛組織解除對河北、內蒙古、山西、天津的旅遊警告；
2003年6月15日，中國內地實現確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均爲零的“三零”紀錄；
2003年7月13日，全球非典患者人數、疑似病例人數均不再增長，本次非典過程基本結束。
——但是與之對應的是，上證從6月份開始猛烈的回調，從1578點一路跌至11月的1307點。大部分文章都對這一點避開不談，除了“利好出盡”，不然怎麽解釋呢？
其實實際情況並沒有那麽複雜，因爲——“除了狗屎和債券，現在什麽都可以買。”
這是宋國青私下裏對朋友說過的一句話，他被稱爲通貨膨脹問題研究專家，北京大學中國經濟研究中心教授。而中金許小年在2003年8月發布的《高速增長難以持續》中也明確提到：“我們認爲當前中國經濟已經過熱”。
確實，在2003年下半年以後，通脹（CPI）開始大幅擡頭，即使由于非典的影響，但是GDP依然高高的站在9%以上，這還是由于非典這種黑天鵝事件從11%跌下來的。在大部分經濟學家眼裏，這就是過熱。
但是事實上，是由于中國2001年加入WTO這個真正意義上改變中國國運的事件，使得所有人的常規邏輯和研究框架都出現了瑕疵——中國經濟後面一路“過熱”了4年，並推動GDP和CPI分別在2007年達到了14%與7%的曆史高位。
今天回頭看，這個通脹並不是過熱，而是經濟開始加速跑時，血液循環加速帶來的正常的體溫升高。而非典這一事件，打亂了經濟加速跑的節奏，但沒有終止。——它迫使一部分需求滯後了半年到一年爆發，並推動CPI在2004年出現了一個小高峰。
如果沒有這次非典，GDP和CPI可能是這樣的：
理由也很簡單，因爲非典疫情並沒有非常顯著地降低居民的消費需求，僅僅是臨時性地限制了需求在當期的體現，在非典疫情消退後，部分累積的消費需求便出現了恢複性釋放，看數據特別明顯。
這是過熱和正常發熱的最大區別，也是最大的誤判，許小年在報告中提出“今年（2003年）上半年的固定資産投資增長速度達到31％，爲10年來所未見”。但是事後看這是中國基建升級和出口産業鏈爆發元年，沒有這31%的投資增速，那就沒有後面世界第二大經濟體的事了。
雖然有夏斌等人提出反對意見，但是，央行也誤判了，在8月23日，中國人民銀行宣布，將法定准備金率上調1％。——這在當時收回了1500億元基礎貨幣和對應的7000億M2。
股市是對此特別前瞻的，筆者在前面一再強調，股市永遠是對流動性的邊際變化更爲敏感，而非實際經濟增速。
早在6月初，當A股看到疫情徹底得到控制以後，就已經開始擔憂流動性是否要邊際性收緊。畢竟之前的預期還是，疫情越嚴重越有可能放水救經濟，再加上加入WTO後當時的外彙占款結算機制，使得商業銀行和央行一起在不斷地給市場投放流動性，疫情期間更是強化了這種預期。
開始有覺得情況不對的資金偷偷往後撤退，聲勢逐步擴大，最終8月份加准靴子落地，大家一起奪路而逃。
如果把上證綜指與10年國債收益率放在一起，你會啼笑皆非地發現，不僅僅是2003年下半年，與股市長期（負）相關性最高的，其實一直都是市場利率——也就是流動性。
好的，我們補上了最後一塊拼圖，第三個邏輯就是——疫情對于行情走勢的影響，還比不上流動性預期的影響，這解釋了2003年下半年的回調，也和第一、第二個邏輯遙相呼應。
（四）
其實並不只有A股是這樣的情況，許多人言必稱成熟市場的美股，也是如此。
2020年1月31日，世界衛生組織宣布2019新型冠狀病毒肺炎疫情爲國際關注的公共衛生緊急事件（簡稱：PHEIC）。
自2009年以來，共計有五次PHEIC，分別是：2009年H1N1流感大流行、2014年脊髓灰質炎疫情、2014年西非埃博拉疫情、2015年至2016年寨卡病毒疫情、2018年至2019年剛果埃博拉疫情。
其中最有代表性的是2009年的流感：2009年3月底，該流感開始在墨西哥和美國加利福尼亞州、德克薩斯州暴發，不斷蔓延。2009年4月25日，世界衛生組織把這次疫情定位爲“國際關注的突發公共衛生事件”，其原因是對于病例中的臨床、流行病學及病毒學報告缺乏認識。隨後世界衛生組織逐步將警戒級別提升至最高的第六級，是自1968年（香港H3N2流感）後，41年的第一次。
但是與大家想象的不同，這次疫情對美股幾乎毫無影響，標普500指數從2009年3月以來一直持續上漲，一些與流感相關的概念股更是翻了好幾倍，以主營流感藥研發生産的BioCryst爲例，直接從2009年最低的2USD，一口氣漲到了13USD。
其實原因和邏輯也是相似的：美股此前經曆了2008年慘痛的次貸危機，標普500從1500點跌到700點以下，在2009年3月觸底了666.79點的新低後，美股開始出現了猛烈的反彈。
原因並不複雜：2009年3月，美聯儲擴大QE1規模，將項目時間延長至2010年3月。根據後面解密的資料來看，當時美聯儲主席伯南克向聯邦公開市場委員會（FOMC）表示，美聯儲願意將來在必要時采取更多措施。
只要QE放的猛，誰還管你流感鬧的凶啊，美股根本不CARE這一場疫情，即使後面H1N1被WHO和美國疾病預防控制中心宣布爲“大流行”，並停止了對病例的統計。——美股後面根本一毛錢都沒跌過。
別嫌棄A股跟著貨幣政策和流動性走，不關心疫情和死傷，全世界的股市都一樣。
（五）
2003年1月2日，廣州醫學院第一附屬醫院接收了一名來自河源市的肺炎病人。此人有嚴重的呼吸困難症狀，胸片肺部全陰影，抗生素無效。參加河源當地救治的八名醫務人員均被感染，與病人症狀相似，輕重不一。專家們臨床診斷爲“非典型肺炎”。
這是“非典”這一概念首次出現。
兩周後的1月16日，廣州中山市28名患者出現同樣病症，其中13名是醫護人員，還有一個年僅1歲零3個月的幼兒。——醫護人員永遠是受傷最重的前線人員之一。
廣東最後的SARS報告數字是：確診1514例，其中，醫護人員346例，死亡56例。
北京的情況最爲嚴重：3月中旬，網上關于“北京流行‘非典’”的帖子陸續出現，有的還言之鑿鑿地列舉出接診患者的醫院，多數人起初視之爲謠言。
3月27日，北京被世衛組織宣布爲疫區。4月2日，衛生部部長張文康接受中央電視台專訪，首次披露中國的疫情：“截止到3月31日，中國的內地總共發病1190例，現在已經出院934例，死亡46例。”不過，他對新華社記者說，截至3月31日，北京只有12例輸入性病例。病原沒有向社會擴散，也沒有發現原發性病例。
北京的真實數字4月20日才被曝光：確診病例339例，疑似病例402人。是日，衛生部長張文康、北京市長孟學農去職。
事後統計，北京共出現確診病例2434例，死亡147例。這占到SARS總病例的半數。
據說當時北京地區的基金公司辦公樓封樓，交易室仍堅持上班（其他人員在家上班），靠其他人送飯解決飲食問題。
——在疫情的風暴面前，所有人都像蝴蝶一樣弱小，被推著前行，惘然若失。
但是曆史告訴我們，無論當時多絕望，災難終歸會結束。人類的基因組裏有1000多個古代逆轉錄病毒打進來的基因片段，其中一部分已經在執行生理功能，那些是古代有許多種病毒感染了全人類造成的結果。
某種意義上，人類可能前後被病毒滅殺過上千次，但是我們最終活下來了。
對于疫情，對于股市，我們都要稍微的樂觀一點。
其實把上面的邏輯和線索總結一下，你就會發現，疫情是危，但更多是機，“危機”一詞由此得來。這是市場上唯一一篇，用一個完整的大框架，能把2003年非典前後的市場解釋的清楚的文章：
1、疫情短期確實對市場有沖擊，尤其是湖北地區的封閉時間超預期，那麽對經濟的影響也會超預期；
2、但是從長期來看，疫情並不改變市場的原本運行規律與原有走勢；
3、疫情也不會改變市場原有的主線行情，只會對少部分受疫情直接影響的行業有一定的壓制；
4、真正決定行情走勢的，其實還是疫情之後所對應的財政、貨幣等刺激政策；
5、流動性才是A股短期行情的立身之本和催生之花。
所以，不要把你的眼睛從前期強勢的科技板塊上挪開，還不到時候；同時要盯住流動性，這才是讓行情跨越疫情的根本驅動因素。
2020年2月3日，中國人民銀行稱：將開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，確保流動性充足供應，銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元。
你聞到了麽，危之後，機之前，那是錢的味道。
全文完，武漢加油，點個贊吧
參考文獻：
[1]. 《胡舒立：當年的SARS是怎麽不胫而走的？》，財新，2020年
[2]. 《應對新冠病毒危機，你必須知道的曆史上其他五次PHEIC之2009墨西哥流感》，張文宏，2020年
[3]. 《程海泳：2003年非典複盤的啓示——突發沖擊-恐慌踩踏-情緒的突然反轉》，紅與綠，2020年
[4]. 《中金：“非典”複盤及其與當前市場的對比》，中金策略，2020年
[5]. 《論冠狀病毒與MLF降息的關系》，光大固收研究，2020年