3月6日，研報機構GMT發布沽空報告稱，京東的實際現金流狀況要遠遠遜于公司所彙報的數字，而公司本身又是一個不具有吸引力的投資案例；在過去三個月反彈30%之後，其建議投資者避開京東。
受此影響，昨晚京東的股價大跌4.1%，股價報27.84美元，市值險守400億美元。
（行情來源：富途證券）
同時，GMT Research發布做空報告中還包括阿裏巴巴、58同城、中國交通建設和蒙牛乳業等5家公司，並針對各公司給出沽空理由。並且在此後這些公司均有不同程度的下跌。
GMT是一家總部位于香港的研究公司，公司創始人爲前野村及裏昂分析員Gillem Tulloch，主要專注于亞洲上市公司已審計的會計財務報告研究，側重其中的債務及現金流問題。
公司以沽空大型企業的報告打響名堂，例如其曾經狙擊新加坡來寶集團（Noble Group）、馬來西亞亞洲航空（AirAsia）及北控水務，其中亞航股價在報告發出後三日內跌達15%。
GMT Research的主要觀點
GMT Research研究認爲，京東將京東金融出售在提振公司現金流的同時，避免了公司財務報表計入京東金融的虧損和現金流出。
其計算認爲，在扣除相關影響後，京東的實際現金流狀況要遠遠遜于公司所彙報的數字，京東目前的EBITDA可能僅略高于盈虧平衡水平。
因此GMT認爲最近一份的季度財報數據表明，京東是一個不具吸引力的投資案例：公司業績一直不佳；自建物流過于昂貴。雖然即將發布的年報披露的更多信息（公司尚未發布完整的年報信息）可能會減輕我們的一些擔憂，但最近的季度財務數據並沒有提供令人信服的理由讓投資者持有該股。
以下爲做空報告京東部分全文：
京東：掩蓋裂縫
（公司）將京東金融剝離給關聯方的安排，似乎是爲了避免讓京東計入其金融業務的虧損和現金流出。該筆交易還爲京東的營業
現金流提供了“有益”的一次性提振：通過對應收賬款的終止確認，京東的營業現金流量得到了提振。
京東調整後的營業和自由現金流趨勢令人擔憂。賣方普遍知道公司的困境，但我們懷疑，這筆交易掩蓋了其問題的嚴重程度。雖然即將發布的年報披露的更多信息（公司尚未發布完整的年報信息）可能會減輕我們的一些擔憂，但最近的季度財務數據並沒有提供令人信服的理由讓投資者持有該股。
投資結論：遠離該公司。
京東金融的剝離
京東是中國最大的在線直銷公司之一。該公司由劉強東于2004年創建，2014年在NADSAQ上市。劉強東擁有15.5%的股權，但控制著79.5%的投票權。
2017年，京東以143億元人民幣的價格，將其持有的京東金融68.6%的股份出售給了包括京東董事長劉強東在內的一系列投資者。
（根據條款）京東有權保留京東金融40%的未來利潤，但前提是後者的稅前收入累計爲正值。京東同時有權在未來將這部分利潤轉換爲40%的股權。
劉強東獲得京東金融4.3%的股權，但擁有多數投票權，這讓他能夠控制京東金融；其他投資者沒有披露。
京東金融隨後在2018年3季度進行融資，將京東的實際持股比例降至36%左右。
在出售後，京東金融被視爲非合並的VIE，在交易完成後從京東賬戶中剝離。在控制權發生變化時，由于對業務的聯合控制，142億元人民幣的處置收益直接被計入爲京東的現金儲備。
然而，在某些情況下，京東似乎有義務償還這筆債務；公司認爲相關擔保義務償還“非常遙遠”，因此沒有將其計入負債。相關措辭極其模糊，因此無法斷定這是否是一個合理的評估。
這一精心策劃的交易在許多方面影響了京東。
表外融資：實際上，京東已經部分出售了京東金融的部分股權。這是部分出售，因爲京東似乎保證了第三方的投資金額。
避免損失：交易結構意味著京東不需要在獲得累計稅前利潤之前，報告其在京東金融虧損中所占的份額。
請仔細考慮下面這些細節：在被出售前，京東金融宣布2017年上半年虧損爲2.69億人民幣，雖然相對于京東市值這是非常小的一個數字，但這是京東2017財年稅前利潤的兩倍以上。
營業現金流的提振：將京東金融從現金流量表中移除後，京東報告的持續營業現金流有所增加。雖然京東未能量化這一提振，但我們估計，它將京東報告的營業現金流提振了50億元人民幣（這約是京東金融2017年上半年報告的營業現金流出的2倍）。
流動資金現金流量的粉飾公司賬面：在處置京東金融之前，證券化融資應收款項將保留在資産負債表上，因爲該公司在證券化工具中保留了從屬權益，並充當了服務機構。
在出售後，京東金融將接管這些，這意味著京東可以不再識別證券化的應收賬款，從而提高其報告的營業現金流。
京東在2017年第四季度取消了80億元人民幣的應收賬款。這是對現金流的一次性提振，並未反映出業務的根本改善。
京東金融出售掩蓋的潛在弱點
我們的計算表明，（通過出售京東金融）京東的現金流得到了極大的提升，但實際業務狀況遠遜于公司報告。
下圖顯示京東發布的GAAP營業現金流(OPCF)爲紅色，京東發布的非GAAP OPCF爲黃色(這加回了京東金融相關營業現金流的影響)，而我們的計算結果爲藍色。（這主要是由于）我們調整了第2018年4季度的應收帳款終止確認、基于股票的付款和收據的一次性影響。
我們的估計與京東發布的2017財年的非GAAP OPCF存在顯著差異，主要原因是受應收賬款的終止確認以及2017財年和18財年基于股票的薪酬的影響。
2018財年京東尚未發布完整的營業現金流量表；然而，關聯方應收賬款從2017年的108億元人民幣降至2018年的第31億元人民幣。
這意味著，該公司77億元人民幣的營業現金流入，可能來自與關聯方的余額下降，而非業務的基本表現。
真實的現金流表現可能比下圖顯示的還要弱。
（圖片來源：GMT做空報告內容）
顯然，我們對營業現金流的修正估計，也反映出京東自由現金流流動的一個截然不同的圖景。
如下圖所示，京東報告2015年至2017年自由現金流流入(non-GAAP OPCF減去資本支出)，2018年現金流出。
然而，當我們將基于現金和股票的考慮納入淨收購時，業績會顯著惡化。
（圖片來源：GMT做空報告內容）
上兩張圖都顯示了京東過去12個月現金流表現的顯著惡化。可以說，考慮到該公司的淨利潤和息稅前利潤(EBIT)基本處于虧損狀態，這應該不足爲奇。
但即便是如此平庸的業績，也是在將金融業務的虧損隱藏在資産負債表之外之後。
我們估計，京東目前的EBITDA僅略高于盈虧平衡水平。
（圖片來源：GMT做空報告內容）
考慮到京東糟糕的盈利和現金流表現，該公司股價去年的下跌或許正確地反映了經營環境的惡化。
在過去3個月，盈利預期的溫和改善導致了京東評級的大幅調整。
當京東發布完整2018財年年報時，我們應該有機會更好地了解公司業務的潛在現金流表現，這可能支持對公司更積極的看法。
然而，最近一份的季度財報數據表明，京東是一個不具吸引力的投資案例：公司業績一直不佳；自建的物流網絡的戰略非常昂貴，其創造的上門快遞服務成本遠遠高于其快遞競爭對手。
因此，在過去三個月上漲30%之後，我們會避開京東。
京東的近期業績情況
京東（JD.O）在2月28日發布了2018年第四季度及全年財報，2018年全年實現收入4620.2億元，同比增長了27.51%，其中第4季度實現營業收入1348億，同比增長22.4%；特別是受單用戶年度消費增長影響，京東第4季度單季度GMV達5144億元，同比增長27.5%。
不過，盡管京東2018年全年的營收增速相比2017年度40.28%的同比增速明顯有所下降；不僅如此，京東2018年第4季度單季度的營收同比增速只有22.4%，明顯低于全年的營收同比增速。
並且，從近5年來的營收增速情況看，同比增速下滑非常明顯。
（圖片來源：wind）
值得注意的是在京東發布的財報中，公司管理層也預計2019年一季度淨收入爲1180億元至1220億，對應同比增速爲18%至22%，這相比2018年4Q的22.4%同比增速，將繼續下滑。
利潤方面，京東2018年4Q的虧損金額非常大，達到48.05億元，是2016年1Q以來單季度虧損額的最高紀錄；而且單季度銷售淨利率爲-3.56%，創下了自2016年1Q以來的最低記錄。
（圖片來源：wind）
另一方面，京東2018年銷售費用金額爲192.37億元，同比增長了28.95%，增幅高于營收的同比增速，成爲其“增收不增利”的重要原因。
不過，京東2018年的毛利率爲14.28%，較2017年的14.02%略有提升，同時京東單用戶消費額、GMV均實現較高的同比增長，這在未來或許能給京東帶來點驚喜。