（報告出品方/作者：安信證券，雷慧華、覃晶晶）

1. 礦冶一體化，行業格局開啓演變

1.1. 産業鏈一體化趨勢加速：以雅保收購廣西天源爲例

2021 年 9 月 30 日，全球最大的碳酸锂生産企業之一美國雅保, 宣布通過子公司 Albemarle Lithium UK Limited 簽署了全資收購廣西天源的協議。根據協議，雅保將出資約 2 億美元收 購廣西天源新能全部股份，該交易預計于 2022 年下半年完成。 此次被收購方廣西天源系锂鹽廠，背後股東包括蜂巢能源（母公司爲長城控股），而收購方 爲全球最大的锂供應商之一雅保。蜂巢能源作爲産能規劃較大的電池廠商從參股廣西天源， 到出售關鍵電池原材料子公司的控制權，而具備資源優勢的雅保繼 2016 年收購江锂後再次 在中國連續開展锂鹽企業收購與項目新建，锂行業格局正在發生變化。

收購標的廣西天源，爲氫氧化锂冶煉企業。廣西天源成立于 2017 年 12 月，主營锂離子電池 材料的研制、生産、銷售和锂離子電池制造等。在本次收購前，蜂巢能源持有廣西天源 49% 的股份。廣西天源于 2018 年初啓動建設“年産 2.5 萬噸電池級氫氧化锂”項目，包括建設 電池級單水氫氧化锂生産線和碳酸锂生産線各 1 條，年産 25000 噸單水氫氧化锂和 3000 噸 碳酸锂，並副産 49100 噸/年的無水硫酸鈉，占地面積 135 畝，總投資 5.1 億元。2021 年 6 月 18 日，廣西天源年産 2.5 萬噸電池級氫氧化锂及 10 萬噸锂電池回收循環利用項目順利通 過竣工驗收，並已于當年實現首次銷售。

出售方蜂巢能源，長城系電池企業。蜂巢能源的前身是長城汽車動力電池事業部，自 2012 年起開展電芯的預研工作，2016 年 12 月成立電池事業部，2018 年 2 月獨立爲蜂巢能源科 技有限公司，目前長城控股仍持有蜂巢能源 45.46%股份。 蜂巢能源總部位于江蘇省常州市，主要致力于無钴電池的研發與生産，而無钴電池正極材料 需要使用氫氧化锂制備，廣西天源 2.5 萬噸氫氧化锂産能可以供應公司所需的電池原材料。 公司推出的第一代無钴材料産品是鎳 75 材料，系層狀結構的二元鎳錳酸锂。該無钴材料采 用單晶化、高電壓化技術，使用 4.3V 的平台以提升容量。據起點锂電大數據，蜂巢能源 1.5 倍 MEB 型號的電池，單體能量密度能夠達到 245Wh/kg，已經非常接近 NCM811 電池 250Wh/kg、260Wh/kg 的能量密度。與此同時，蜂巢能源的常州工廠規劃了年産 2 萬噸的無 钴材料産能，目前一期 5000 噸産線已經建成投産。2021 年 12 月 8 日，蜂巢能源在第二屆 電池日上宣布提高産能目標，將在 2025 年挑戰 600GWh 産能目標，相比此前 320GWh 的 目標幾近翻倍。

雅保資源端布局：同時布局優質鹽湖及锂礦資源，整體資源儲備體量大、品位居前

雅保擁有禀賦優越的锂輝石及鹽湖資源，目前主要锂資源包括： 鹽湖類： （1）Salar de Atacama：2017 年，雅保與 CORFO 簽署了延長開采合同的協議，並將未來 27 年的锂生産授權配額提高到 8.2 萬噸/年，現有锂鹽産能 8.4 萬噸。 （2）Silver Peak：鹽湖鹵水锂濃度約 160mg/L，現有碳酸锂産能 0.6 萬噸。 （3）Antofalla：鹽湖锂資源儲量 1180 萬噸 LCE，濃度 350mg/L，暫未投入運營。

礦石類： （1）Greenbushes：雅保持有 49%權益，2022 年 Greenbushes 現有锂輝石産能 162 萬噸， 2024 年 CGP3 建成後，産能將擴充至 214 萬噸。 （2）Wodgina：雅保持有 60%權益（非約束性協議履行完畢後，將持有 50%權益），Wodgina 于 2019 年建成三條線産能合計 75 萬噸，並于當年停産維護。Wodgina 第一條 25 萬噸精礦 産線已于 2022 年 5 月産出锂精礦，第二條 25 萬噸精礦産線預計將于 2022 年 7 月産出锂精礦，另外 2022 年年底前，MRL 及 ALB 將評估 3 號線的複産時間以及 4 號線的建設計劃。 （3）Kings Mountain：锂輝石儲量 170 萬噸 LCE、Li2O 品位 2.1%，目前作爲儲備資源暫 未運營。

雅保锂鹽産能：遠期産能將擴充至 45-50 萬噸

2022 年，雅保 Wave1、Wave2 産能合計將達到 17.5 萬噸，其中碳酸锂産能 9 萬噸，氫氧 化锂産能 8.5 萬噸。從項目來看，La Negra1 期至 4 期擁有 8.4 萬噸碳酸锂産能，銀峰鹽湖 0.6 萬噸碳酸锂産能，中國锂鹽廠四川基地 0.5 萬噸氫氧化锂産能，中國锂鹽廠新余基地 3 萬噸氫氧化锂産能，Kemerton 一期兩條線合計 5 萬噸氫氧化锂産能。 其中，Wave1、Wave2 增量項目主要包括 La Negra III / IV 以及 Kemerton I / II。 （1）La Negra III / IV：合計 4 萬噸鹽湖碳酸锂産能，鹵水品質優越，提锂成本較低，産品 100%由雅保擁有並銷售，項目已于 2021 年 10 月首次生産，並將于 2022 年 H1 實現首次銷 售。 （2）Kemerton I / II：項目産能合計 5 萬噸氫氧化锂，原材料或采用 Greenbushes 的锂精 礦，生産成本較低，雅保擁有 Kemerton 60%權益，並且锂鹽産品 100%由雅保銷售。其中， Kemerton I 預計于 2021 年完工，2022 年 H2 實現首次銷售；Kemerton II 預計于 2022 年 H2 完工，2023 年實現首次銷售。

雅保遠期産能將擴充至 45-50 萬噸。其中 Wave 3（未來 3-5 年）合計産能約 20 萬噸，主要 包括銀鋒鹽湖擴建項目、廣西天源2.5萬噸、張家港項目5萬噸、眉山項目5萬噸、Kemerton(III & IV)合計 5 萬噸。Wave 4 資本開支將由未來自由現金流支撐，産能約 7.5-12.5 萬噸，主要 包括北美/歐洲锂鹽廠、Kemerton(V)、Kings Mountain 項目、Magnolia 項目等。

1.2. 礦冶一體化或爲産業鏈一體化的起點

我們認爲三方實現本次交易的核心原因主要有以下三點： 1、對于收購方雅保來說，2021-2024 年資源自有率超過 100%，或爲公司快速擴張冶煉産 能的核心原因，這也直接說明資源端向下遊延伸的難度更低，上遊話語權顯著提升。 2、對出售方與標的方來說，冶煉産能的擴張需資源端的足量配合。 3、曆史經驗證明，礦冶一體化或爲短期高效成熟的資産組合。

1.2.1. 收購方雅保資源自有率超過 100%，具備擴張冶煉産能的動機

目前雅保碳酸锂原料均來自于鹽湖，La Negra 及銀峰鹽湖項目資源自給率 100%。氫氧化锂 方面，2021 年中國工廠氫氧化锂産能對應需要 24.6 萬噸锂精礦，遠低于锂精礦權益産能 65.7 萬噸；2022 年中國工廠及 Kemerton 項目氫氧化锂産能對應需要 63.4 萬噸锂精礦，低于锂 精礦權益産能 116.9 萬噸。遠期來看，2025 年隨著氫氧化锂産能擴張至 28.5 萬噸、權益産 能 24.5 萬噸，若滿産，所需锂精礦上升至 172.5 萬噸，超過現有 Greenbushes 及 Wodgina 産能供給，據雅保公告，遠期或通過新增 Wodgina 産能，及開發 Kings Mountain 項目等來 保障原料供給。

2022 年雅保锂輝石權益産能將達到 116.9 萬噸，折 16.6 萬噸氫氧化锂。（1）Greenbushes 現有 134 萬噸锂精礦産能（化學級 120 萬噸+技術級 14 萬噸），其中 2 號化學級工廠 (CGP2) 于 2021 年 5 月開始投産，進展順利。2022 年锂精礦産能將達到 162 萬噸，其中尾礦再處理 項目已于 2022 年初完工，該項目産能約 28 萬噸。2022 年雅保 Greenbushes 權益産能將達 到 79.4 萬噸。（2）Wodgina 將于 2022 年重啓兩條線合計 50 萬噸産能，非約束性協議履行 後，ALB 權益産能 25 萬噸。

雅保收購廣西天源屬于 Wave 3 布局，在當前充分布局锂資源的背景下，繼續延伸冶煉端布 局有望提升多環節附加值。锂鹽端：雅保將廣西天源現有 2.5 萬噸氫氧化锂産能收購完成後， 锂鹽産能將突破 25 萬噸，同時據雅保公告，廣西天源或仍有 2.5 萬噸锂鹽産能的擴産預期。

1.2.2. 對出售方與標的方來說，冶煉産能的擴張需資源端的足量配合

蜂巢能源關聯企業長城汽車目前擁有 2 萬噸 Pilbara 锂精礦包銷量，冶煉産能原料保障能力 有限。長城汽車于 2017 年 9 月 28 日召開的第六屆董事會，同意間接全資子公司億新發展以 自籌資金以每股 0.5 澳元的價格認購 Pilbara 5600 萬股的新增股份，交易金額爲 2800 萬澳 元；認購完成後，億新發展持有 Pilbara Minerals 不超過 3.5%的股權。 Pilbara 擬將精礦産能提升至 100 萬噸：️（1）P680 項目：公司將最早在 2022Q2 做出最 終投資決定，以增加 10 萬噸精礦産能，使得兩個工廠的總産能達到 68 萬噸。️（2）P1000 項目：精礦産能提升至 100 萬噸，最終投資決定最早將在 2022Q4 做出。 包銷方面，Pilgan 工廠一期産能基本被包銷鎖定，一期锂精礦包銷量達 41.5 萬噸/年，二期 锂精礦包銷量達 53.5 萬噸/年。

2019 年 8 月，長城汽車與 Pilbara 達成額外承購協議，即爲期約六年的 2 萬噸/年锂精礦承 購協議，新協議在 2019 年下半年執行，當年向長城銷售 1.5-2 萬噸锂精礦。目前，長城汽 車持有 Pilbara 3.13%股權，一期精礦包銷量 2 萬噸/年，較難支撐廣西天源 2.5 萬噸氫氧化 锂冶煉産能，出售標的或爲綜合考慮下的無奈之舉。

1.2.3. 曆史經驗證明，礦冶一體化或爲短期高效成熟的資産組合

從曆史經驗來看，“西澳锂礦+中國锂鹽廠”無論在資本開支、生産經營，還是在産品品質等 方面都是較爲高效、成熟的資産組合。2005 年，中信集團旗下企業收購江西锂廠，成立江 锂新材料，從事氫氧化锂、碳酸锂生産。江锂新材的核心競爭力在于氫氧化锂，長期向日本、 歐美及國內頂尖新能源企業供貨。然而持續低迷的锂價使得江锂新材料經營非常困難。2015 年底，江锂新材料兄弟單位江锂科技啓動了破産程序。江锂新材料在江西新余分宜具備 1 萬 噸氫氧化锂産能，其子公司國潤新材料在四川彭山具有 5000 噸氫氧化锂産能。聯手雅保後， 江锂新材料 2017 年在兩地的 1.5 萬噸産能實現滿産，並且于當年擴建 2.5 萬噸氫氧化锂産 能，成爲雅保在全球範圍內最主要的高品質電池級氫氧化锂生産基地，供應日本、韓國以及 中國本土的锂電客戶。雅保完成對江锂的收購，不僅助力雅保夯實了其在氫氧化锂産品上的 實力，也同樣使得江锂的技術得以延續。雅保在收購江锂後，將泰利森锂礦與中國锂鹽廠相 配套，結合資源優勢與加工工藝優勢，快速構建起大規模、高品質、低成本的電池級氫氧化 锂供應體系，成爲了全球電池級氫氧化锂産品的核心供應商。

此外，對比冶煉廠收購交易與自建冶煉産能資本開支，收購成熟的冶煉産能亦具備經濟性。 據我們測算，雅保收購廣西天源、雅保收購江锂、富臨精工收購恒信融部分股權、億緯锂能 競拍興華锂鹽股權交易對價分別爲 5.2、4.7、18.3、4.1 億元/萬噸锂鹽産能；而自建冶煉産 能資本開支預算在 3-7 億元/萬噸锂鹽産能，就雅保而言，張家港及眉州項目預算接近 7 億元 /萬噸锂鹽産能，明顯高于收購廣西天源的單噸對價。由于吉翔股份收購湖南永杉系同一控制 下的收購交易、並且湖南永杉産能尚在建設中，故暫不比較。另外由于恒信融目前只擁有西 台吉乃爾湖東北深層鹵水鹽湖資源探礦權、礦區面積爲 394.26 平方公裏，鹵水仍需外購， 故納入冶煉端收購交易對比中。

2. “資源爲王”，需打造以資源爲核心的一體化

雅保收購廣西天源已說明資源端在锂産業鏈的重要性，本輪锂資源端庫存持續去化，隨著産 業鏈一體化布局加速，優質資源成爲産業鏈“焦點之爭”。

2.1. 锂精礦持續去庫，礦端成爲锂産業鏈“關鍵工序”

本輪锂價維持高景氣，主因需求放量超預期，造成上遊原料供應出現持續性缺口。2021 年 9 月電池級碳酸锂價格已達 14.6 萬元/噸，接近 2018 年高位，但碳酸锂開工率、氫氧化锂開 工率分別爲 56%、68%，明顯低于 2018 年碳酸锂、氫氧化锂年均開工率 64.7%、71.3%， 另外由于氫氧化锂主要采用锂精礦制取，因此開工率受锂輝石供給影響更明顯。在高锂價與 低冶煉開工率情況下，2021 年年中以來锂輝石仍表現爲持續去庫，一方面說明本輪原料持 續面臨供需缺口；另一方面說明冶煉企業手中的原料庫存十分有限。我們在此前的外發報告 《高锂價爲何難有高供給》中，從曆史複盤、投資現狀、項目投建等多角度對锂行業供給端 進行過詳細梳理，由于礦端相較于冶煉端集中度更高，稀缺性凸顯，産業鏈議價權正不斷回 流至最上遊。未來隨著原料庫存持續去化，若沒有有效補給，部分锂鹽廠或面臨減停産的風 險。

锂輝石精礦庫存維系低位。自 2017 年澳礦集中投放以來，礦山經曆了減産、停産、破産等 階段，時至今日，除了格林布什 CGP2 新投産産能，其他礦山産能均無顯著提高，同時國內 在産锂礦主要是甲基卡 134 號脈（8 萬噸）、業隆溝锂礦（7.5 萬噸），對供給端影響有限。 自 2020 年以來，锂輝石精礦開始去庫： 去庫期①：2019 年末澳礦開始減産、停産，供給下滑驅使礦端去庫。 去庫期②：2020 年下半年開始新能源需求開始放量，2021 年新能源需求連創新高，需求拉 動驅使冶煉端去庫。其中 2021 年 2 月累庫主因國內部分冶煉廠缺礦導致設備閑臵，且受春 節假期影響部分産線停産檢修，當月國內锂輝石精礦庫存增加。

锂精礦供給或長期緊張，獲取有效精礦包銷及現貨存在較高難度。在當前礦石整體去庫趨勢 下，冶煉企業將優先爲自己的産能做好資源儲備，余量多以代工形式進行合作，市場可流通 礦石量十分稀缺。2022 年對供給端有影響的锂輝石待投産項目主要包括Finniss（19.3 萬噸）、 李家溝（17.5 萬噸）、Maxmind（16 萬噸）；待爬坡項目包括 Greenbushes 及其尾礦壩（28 萬噸）、SQM 6 萬噸鹽湖産能，Ngungaju 工廠（18-20 萬噸）、Wodgina（第 1、2 條線合計 50 萬噸）等。由于 Greenbushes 只供貨給天齊和雅保，Wodgina 産能也將用于匹配雅保冶 煉産能，Finniss、李家溝锂礦尚需爬坡，4 個锂礦對現貨市場影響有限。而 Ngungaju 工廠 生産的锂精礦將主要在 BMX 拍賣平台上進行銷售，達産後産能約 2.5 萬噸 LCE，BMX 拍賣 模式驅使長單價格反映即時供需關系，在此礦價下冶煉廠利潤或受到擠壓。2023 年之後， 雖有綠地項目陸續投産，但是考慮項目投産的不確定性以及産能爬坡，在可觀的需求增速下， 精礦或仍維系結構性緊缺。

2.2. 定價權上移，冶煉擴張需以資源爲前提

礦端議價能力維持強勢，Pilbara 拍賣價格續創新高。 （1）第一次：價格 1250 美金/噸（FOB）、數量 10000 噸、品位 5.5%。 （2）第二次：價格 2240 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 79.2%，數量 8000 噸、品位 5.5%。 （3）第三次：價格 2350 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 5%，數量 10000 噸、品位 5.5%。 （4）第四次：價格 5650 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 140.4%，數量 5000 噸、品 位 5.5%。 （5）第五次：價格 5955 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 5.4%，數量 5000 噸、品位 5.5%。 （6）第六次：價格 6350 美金/噸（FOB），相比前次拍賣漲幅 6.6%，數量 5000 噸、品位 5.5%。

在上遊定價權不斷集中的情況下，自有礦端延伸布局至锂鹽廠或成爲各個礦企的戰略選項。 泰利森精礦産能將部分分流至奎納納及 Kemerton 锂鹽廠，MRL 持有 Mt Marion50%、 Wodgina50%權益（非約束性協議完成後），計劃未來 2-5 年在澳洲自建氫氧化锂工廠，Pilbara、 Allkem、AMG、Core 等也有锂鹽廠的規劃。 Mt Marion 精礦全額包銷再續期，圍繞礦端的博弈持續進行中。MRL 最新公告表示，自 2022 年 2 月 1 日起，公司就擁有的 Mt Marion 50%包銷權對應的包銷量與贛鋒锂業簽訂氫氧化锂 加工協議，協議期限爲 2022 年 2 月至 8 月，協議時間可延期，MRL 預計將于 2022 年 5 月 起銷售氫氧化锂産品，由贛鋒锂業負責銷售。不過此前，MRL 于 2021 年年度股東大會上宣 布，擬在未來 2 – 5 年，其澳大利亞锂資産和合資企業的權益氫氧化锂産量將達到 9.4 萬噸/ 年。其中包括計劃將 Mt Marion 锂輝石精礦的持有的 50%權益，相當于 24 萬噸/年的锂精礦 （以現有産能計算），轉化爲 3.2 萬噸/年的氫氧化锂。

冶煉廠擴産需資源保障，單純擴充锂鹽産能利潤空間有限。以中礦資源爲例，公司擬收購 Bikita，在礦端取得重大進展後，公告子公司春鵬锂業新建 3.5 萬噸锂鹽産能，目前公司擬定 增用于 Bikita 礦山的建設，采選合計可對應 5.3 萬噸 LCE，原有 Tanco 加上收購的 Bikita， 可以滿足已有+新建合計 6.5 萬噸锂鹽産能需求。以永興材料爲例，公司在擴建 2 萬噸雲母 提锂産能的同時，也積極擴充 180 萬噸雲母選礦産能以匹配冶煉需求，公司 300 萬噸選礦産 能滿産後，亦可以覆蓋原料需求。而若單純擴充锂鹽産能，在産業鏈中或充當代工的角色， 收取加工費，利潤空間有限。

2.3. 産業鏈一體化布局加速，優質資源成爲産業鏈“焦點之爭”

锂産業鏈一體化核心爲以礦爲中心，産業鏈上下遊尋求最優解的過程。锂産業鏈鏈條較長， 涉及礦石采礦、冶煉加工、材料合成、電池制造以及整車等環節，一體化可以單獨覆蓋所有 環節，也可以是産業鏈上下遊合作以尋求最優解。 自上而下式一體化：以礦資源爲核心，完成從上遊礦端/锂鹽到中下遊材料/電池/整車的一體 化，目前贛鋒锂業已逐漸形成從資源到電池再到回收的一體化锂電生態鏈閉環。 自下而上式一體化：由于中下遊對锂需求的提升以及對锂資源重要性的強調，可以由下遊主 動發起礦端及冶煉端的一體化合作。目前下遊企業甯德時代、比亞迪、國軒高科、億緯锂能、 青山控股、特斯拉等都有一體化上遊礦端或冶煉的布局。（報告來源：未來智庫）

3. 自上而下一體化：實現資源品的價值重估，構築長期核心壁壘

3.1. 上遊一體化以實現“成長屬性+價值重估”

3.1.1. 锂價或長期處于景氣區間，公司盈利能力有保障

海外資源或擁有較高的議價權，锂價或長期處于景氣區間

未來産能增量主要來自優質锂礦擴産項目及綠地項目，放量節奏仍有不確定性。锂輝石擴産 項目上，2025 年 Greenbushes 精礦産能將達到 214 萬噸/年、Pilbara 精礦産能將達到 80 萬噸/年、甲基卡精礦産能將達到 40 萬噸/年；锂輝石綠地項目上，Manono、Goulamina 等 合計將達到 28 萬噸 LCE。鹽湖擴産項目上，未來 SQM 將達到 21 萬噸/年，ALB 鹽湖産能 將達到 9 萬噸/年；鹽湖綠地項目上，南美及國內鹽湖增量超過 12 萬噸 LCE/年。 海外資源供應占比居高不下，未來礦價或成爲主導锂鹽價格的核心因素。據 SMM，2022Q1 國內锂鹽表觀需求 11.4 萬噸 LCE，其中利用國外資源生産産品以及淨進口貢獻占比約 73.4%。 從資源端整體來看，據我們測算，未來海外锂資源供給占比將維持在 70%以上。

海外資源對锂價存在支撐。據各公司公告，Q1Greenbushes、Mt Marion、Wodgina、Mt Cattlin、 Pilbara-pilgan 等精礦供應量依次爲 27、10.4、2.2、4.9、7.8 萬噸、對應 CIF 價約 1250、 1952、2200、2218、2650 美元/噸，對應碳酸锂含稅生産成本 10.7、14.9、16.3、16.4、 19 萬元/噸。從全年來看，由于 Q2 海外礦山大幅調升精礦價格，我們預計全年大部分礦山精礦均價將保持在 4500 美元以上，將對锂價形成較強支撐。

一體化下遊産業鏈，或持續保障公司盈利能力

此前锂價向下波動，有實力的锂鹽廠通過與下遊形成良好綁定，整體盈利水平相對較高，“後 事不忘前事之師”，有效綁定或延伸下遊産業鏈，有望提升公司抵禦價格波動的風險。以上 一輪周期爲例，2019 年後锂價跌勢明顯，雅保等通過與特斯拉等公司簽訂長協，毛利率得 到托底。

3.1.2. 資源企業有望將資源溢價轉化爲長期競爭優勢

通過一體化完成利潤向權益的轉變，完善自身産業鏈布局。看好本輪锂價表現，锂鹽企業利 潤增速及毛利率居全市場細分行業前列，可以有效將高淨利潤轉化爲權益，拓展下遊業務， 固化上遊的議價權。前期資源布局較爲充分的企業例如贛鋒锂業、天齊锂業一體化至下遊優 勢較爲明顯，如果有技術優勢，可以直接參與下遊經營，比如贛鋒锂業拓展锂電池業務；也 可以通過參控股或者其他方式來合作，如天齊锂業同北京衛藍、SES、中創新航等合作。

另外長期來看，未來回收市場潛力巨大，或對上遊原料供應産生有效補充，一體化布局或可 以幫助上遊企業構築長期核心競爭力。政策面或持續助力電池回收領域發展，目前已從“部 分條款階段”、“專題政策階段”切換到“試點實施階段”，據中研普華測算，2021 年至 2025 年我國退役動力锂電池規模將從 33.95GWh 提升至 134.49GWh，CAGR 爲 41.1%，未來電 池回收貢獻的锂原料或將成爲電池原料的重要供給。

3.2. 贛鋒锂業：從上遊一體化至電池，穿越周期盈利可期

新能源産業鏈具有較高的進入門檻。從上遊資源端來看，項目資本開支大，提锂工藝選擇需 技術團隊反複調試打磨，並且存在較長開發周期；中遊冶煉端，由于當前各環節産品並未標 准化，動力電池對于原材料品質要求較高，認證時間較長，進入核心産業鏈存在一定門檻； 終端電池及整車，是産業鏈核心技術集成環節，不同的電芯生産工藝、認證體系、客戶結構 均對企業是否擁有量産能力産生顯著影響；此外回收端同樣存在較高門檻，當前産業未形成大規模供給，難點主要在于需尋求穩定的電池回收渠道來源，並突破廢舊電池提锂技術。從 全産業布局來看，當前各環節中門檻較高的主要集中在上遊資源及下遊電池及整車端。

依托于資源及冶煉端的巨大優勢，公司具備産業鏈一體化的重要原材料基礎。公司當前業務 貫穿上遊锂資源開發、中遊锂鹽深加工及金屬锂冶煉、下遊锂電池制造及退役锂電池綜合回 收利用，是全球唯一同時具備鹵水提锂、礦石提锂和回收提锂産業化技術的企業。 1）材料端：據公司公告，2023 年將擁有 2 萬噸三元前驅體産能； 2）電池端：公司電池業務初具規模，在消費、儲能、動力等主要細分市場均有布局；同時 固態電池已實現在東風 E70 裝車。當前已建成 7GWh 電池産能，且包括 2GWh 的固態電池 産能； 3）回收：考慮到锂金屬可回收，公司在布局包括電池、冶煉、前驅體材料在內的業務之後， 可以打造完整的産業鏈閉環，進一步提升原料自有率及降低生産成本。據公司公告，公司當 前已布局 3.4 噸廢舊電池等回收産能，2023 計劃擴張至 10 萬噸。

3.2.1. 資源端：锂資源儲量全球領先，構建公司一體化核心競爭力來源

公司當前資源量約 3406 萬噸 LCE，並計劃于 25 年實現 30 萬噸 LCE 冶煉産能。公司在原 料端布局了锂輝石（Mt Marion、Pilbara、甯都河源等）、鹽湖（Cauchari-Olaroz、Mariana、 一裏坪鹽湖、錦泰鉀肥等）及锂黏土（Sonora 等）等多種礦山資源。截止報告日，公司已擁有權益資源量 3406 萬噸，其中锂精礦 379 萬噸 LCE，鹽湖 2040 萬噸 LCE，雲母 163 萬 噸 LCE，黏土 824 萬噸 LCE，锂資源儲量全球領先。

爲配套公司遠期資源儲量以及下遊産業鏈布局，公司大幅上調 2025 年冶煉産能指引至 30 萬噸 LCE。公司本部目前擁有 4.3 萬噸碳酸锂、8.1 萬噸氫氧化锂、2000 噸金屬锂産能，系 全球領先的锂鹽生産商。未來公司控制或者參股的鹽湖資源如 Cauchari-Olaroz、錦泰鉀肥、 五礦鹽湖將持續貢獻産能增量，控股的黏土資源 Sonora 將打響雲母提锂第一槍，據公司公 告，公司計劃于 2025 年形成冶煉産能總計年産 30 萬噸 LCE（前值爲 20 萬噸 LCE），遠期 形成不低于 60 萬噸 LCE 的锂産品供應能力。

3.2.2. 一體化電池業務，發力“動力+儲能”市場

3.2.2.1. 電池産能初具規模，規劃項目穩步推進

公司憑借“資源+冶煉”端的先發優勢，順利導入産業鏈其他環節，提高附加值與核心競爭 力。公司電池業務主體系子公司贛鋒锂電，其成立于 2011 年,目前贛鋒锂業持股 60.87%。 依托在上遊锂資源供應的先發優勢，贛鋒锂電全資子公司包括東莞贛鋒、贛鋒電子、江蘇贛 鋒、浙江鋒锂、惠州贛鋒、彙創新能源等，已布局消費類電池、聚合物小電芯、固態锂電池、 锂動力電池、儲能電池等五大細分市場。 上遊冶煉産品優異的電池材料品質將是公司拓展電池等領域的保障。贛鋒锂業擁有五大類逾 40 種锂化合物及金屬锂産品的生産能力，是锂系列産品供應最齊全的制造商之一。其中，氫 氧化锂、碳酸锂、锂箔（超薄锂帶）等電池級産品，品質受世界一流車企、動力電池企業所 肯定。電池級的材料品質，也使贛鋒锂電的電池産品在原材料維度具備先天優勢。

産能方面：贛鋒锂電已建成 7GWh 産能，其中 2021 年投産的 3GWh 産線可以滿産，新建成 的 4Gwh 産線還在調試，固態電池方面，預計規劃的 2GWh 第一代固態電池産能在今年將 逐步釋放，項目方面，2021 年贛鋒锂電在江西新余及重慶兩江新區投資建設年産 15GWh 新型锂電池項目，該項目已有部分産能投産。 贛鋒锂電增資並引入戰投，發展或提速：2021 年 7 月，贛鋒锂業與一衆機構投資者對贛鋒 锂電進行增資，投資方包括小米、OPPO、東風汽車、長安汽車等一衆名企，除去贛鋒锂業的投資額，贛鋒锂電合計獲得投資約 9.71 億元。值得注意的是，小米還通過小米長江産業 基金參股珠海冠宇、中航锂電、蜂巢能源等電池行業領先企業。

公司電池布局上，在動力領域裝車或是儲能領域，目前以磷酸鐵锂電池爲主力，同時發展三 元及固態锂電池。 锂源系磷酸鐵锂重要成本來源，公司布局磷酸鐵锂凸顯原材料優勢。磷酸鐵锂電池中成本占 比最大的部分爲磷酸鐵锂正極材料，而正極材料中，原材料成本占磷酸鐵锂生産總成本的 70%，降低原材料成本是降低磷酸鐵锂成本的關鍵。在磷酸鐵锂原材料中，鐵源、磷源和碳 源材料是鋼鐵、化工等傳統工業領域的常規或基礎材料，其上遊原料在自然界中廣泛分布， 供應規模龐大、價格相對低廉。锂源材料的上遊爲價格昂貴的金屬锂，因而碳酸锂是磷酸鐵 锂中單價最高的原材料，據德方納米招股說明書，電池級碳酸锂占原材料成本比例超過 50%， 磷酸鐵占原材料成本比例超過 30%，蔗糖、炭黑、氮氣等其他輔助材料占原材料成本比例低 于 15%。

相比于三元材料，公司進入磷酸鐵锂的壁壘相對較低。三元正極材料是三元锂電池的關鍵核 心材料，锂電池生産廠商均對供應商實行嚴格的認證機制，需要對供應商的技術能力、物流 能力、質量管理、財務穩定性、環保能力等方面進行認證，檢驗期長且嚴格，通常送樣到量 産耗時數年時間。特別是高鎳三元正極材料對于生産環境及生産設備的要求較高，新建産線 需要大額資金投入；三元正極材料生産成本中原材料采購成本占比較高，日常經營需要大量 流動資金支持。因此，行業新入企業面臨一定的資金壁壘。

3.2.2.2. 消費及動力電池産能加速布局

動力電池——工業車輛領域電池系統領導者

公司通過對中科院科研成果産業轉移轉化，將國際領先的锂電池管理技術應用于工業鉛酸電 池的锂電替代升級改造。公司運用在工業車輛的動力電池具備 5 年或 10000 小時超長循環壽 命，同時 LFP 産品滿足高安全性要求，六款電芯、多種模組，覆蓋工業動力電池系統的大部 分需求。

2021 年 6 月，配套贛鋒磷酸鐵锂電池的奇瑞新能源 A00 級新車 Costinec1 正式進入新車公 告，成爲贛鋒動力電池首款配套乘用車型。此後，贛鋒锂電還爲廈門金龍、山東豪馳智能汽 車、東風汽車、北京汽車制造廠配套了電池，其中既包含客車産品，還包含其他專用車産品， 涉及的電池類型從磷酸鐵锂電池拓展到混合固態電解質锂電池、三元電池。

3.2.2.3. 固態電池率先量産，依靠資源占得先機

贛鋒锂業固態電池布局始于 2016 年，依托浙江鋒锂展開，由許曉雄博士團隊負責，許曉雄 博士有 20 余年的固態研發經驗。 公司首批搭載贛鋒固態電池的 50 輛東風 E70 電動車正式完成交付。産品方面，目前贛鋒锂 業第一代混合固液電解質電池産品能量密度可達 235-280Wh/kg。第二代固態锂電池基于高 鎳三元正極、含金屬锂負極材料，産品能量密度已超過 359Wh/kg，循環壽命接近 400 次。 原材料方面，公司擁有金屬锂産品産能 2150 噸，據公司公告，産能排名全球第一，並且擬 在宜春分期投資建設年産 7000 噸金屬锂及锂材項目，新建固態锂電池負極材料等生産線， 或爲固態電池發展提供保障。由于熔鹽電解法是目前工業上制備金屬锂的主要工藝方法，據 《金屬锂制備工藝研究進展（李忠岐等）》，約有 90%的金屬锂采用熔鹽電解法制備，該方 法制取金屬锂的原材料爲氯化锂，而 Mariana 項目未來可貢獻 2 萬噸氯化锂産能，可以爲公 司金屬锂産能的拓展提供支撐。锂箔是固態電池負極的關鍵材料，贛鋒锂業憑借自身的冶煉加工能力在锂箔物理性能及規模 化上行業領先。固態電池負極可行的方法是使用薄金屬锂箔（約 15 μm），不過目前可用的 商業锂箔通常非常厚（~50-100 μm），如此厚的锂箔會導致 N/P 比失衡同時锂利用率偏低。 而贛鋒锂業憑借前沿技術、戰略眼光爲锂電池的下一個時代提前布局，奉新/宜春贛鋒著重研 發制備出寬度>200mm、厚度<30µm 的超薄锂帶（锂箔）、锂複合帶等産品，持續鞏固固態 電池材料端的領先優勢。

3.2.2.4. 儲能市場雪坡長，公司深入多方合作

公司加速儲能領域的戰略布局。繼此前同德爾能、科信技術、青海省海西州人民政府、度普、 葑全新能源等合作，2022 年 5 月贛鋒锂業擬與重慶三峽水利、長江電力合資成立電池資産 管理公司（公司持股 30%），推動和深化在新型儲能、交通電動化等領域的合作。根據公告， 該合資公司是電池資産管理平台，作爲資産承載主體，主要爲新型儲能、交通電動化等業務 提供儲能電池、儲能系統、動力電池的産品集成、投資、租賃或銷售、電池回收等一體化資 産管理服務。

贛鋒锂電多次參與重大儲能項目。2020 年以來公司參與江蘇 10MW/54.2MWh 用戶側商業 儲能項目、東莞 1MW/3MWh 用戶側商業儲能項目、國家電網許繼集團江蘇下舍儲能電站項 目（26.4MWh）、廣州 500kW/1.85MWh 用戶側商業儲能項目、甘肅 720MWh 大規模儲能 示範項目瓜州子 130MWh 項目（42MWh）等重大儲能項目。

3.2.3. 多渠道提升關鍵電池原材料保障能力，爲一體化保駕護航

在原生資源-冶煉再到下遊應用場景的産業鏈下，贛鋒锂業憑借領先的資源冶煉布局已具備顯 著的競爭優勢，同時公司在電池回收布局上亦具備較高的市場地位。電池回收不僅可以提升 關鍵電池原材料的供應，特別是公司電池一體化需要的鎳钴原料，而且在未來以下遊爲責任 主體的回收體系中，贛鋒锂業在回收領域的發展有望與自身一體化至電池端的戰略形成密切 的協同效用。爲解決未來退役大潮下的電池處理問題，公司于 2016 年成立贛鋒循環，從退 役電池中提取锂、钴、鎳等化合物、前驅體等産品，使廢舊電池中的資源實現重複利用，當 然除了回收之外，公司也積極參股鎳钴資源，爲下遊電池提供關鍵原材料。

3.2.3.1. 電池回收目標明確，鞏固關鍵電池原材料保障能力

公司通過擴充退役锂電池回收業務産能及開發退役電池綜合回收利用新工藝和新技術，提升 産業化技術水平和競爭優勢。循環科技已入選國家工信部《新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合 利用行業規範條件》第二批名單，據公司公告，2021 年循環科技已建成國內最大的退役锂 電池綠色回收體系，形成退役锂電池拆解及金屬綜合回收 2.4 萬噸的回收處理能力，退役磷 酸鐵锂電池回收國內市場占有率排名第一，退役三元锂電池回收國內市場占有率前三。 2021 年回收條線産出可觀，能源金屬收率較高。據公司公告，公司 2021 全年回收處理退役 電池、電芯、極片及粉末等總計 25800 噸、回收鎳钴錳總量 2700 噸，産出三元前驅體 5500 噸、鎳钴錳綜合回收率大于 98%，回收氯化锂 3700 噸、锂收率大于 90%。 原料端綁定電池及車廠，産品端增加附加值，致力于形成産業閉環。（1）原料端：公司將加 大與比亞迪、國軒高科、億緯锂能等锂電知名企業合作建立合作關系，確保電池及廢料的供 應；（2）産品端：公司將産出的電池級碳酸锂、三元前驅體等高附加值産品銷售至正極材料 企業，用于電池制造，實現産業閉環。

1.2 萬噸三元前驅體擴建項目已試生産：據公司公告，循環科技 1.2 萬噸三元前驅體擴建項 目以回收退役三元锂電池爲原料，建設年産 1.2 萬噸三元前驅體材料及 4250 噸電池級锂鹽 産品生産線。現已完成新建電池拆解車間、電池破碎車間、三元浸出與除雜車間、萃取車間、 锂鹽加工車間、三元前驅體車間等所有主體工程建設及原料倉庫、廢渣倉庫、供排水系統、 供氣系統、汙染處理系統等所有輔助工程建設，項目已于 2021 年 12 月試生産。

立足專業化回收利用廢舊電池，回收産能規劃領先。公司現有 2 萬噸磷酸鐵锂、1.4 萬噸三 元電池處理能力，預計至 2023 年磷酸鐵锂處理能力達 5 萬噸、三元電池處理能力達 5 萬噸， 形成回收電池料産電池級碳酸锂 5000 噸、三元前驅體 2 萬噸，希冀成爲全國最大的磷酸鐵 锂回收企業，廢舊電池處理能力行業前三。 同時正是因爲公司資源-冶煉-電池-回收的閉環布局，公司可以爲客戶提供完善的産業鏈服務 及合作。據公司公告，贛鋒锂業與蜂巢能源簽署《戰略合作框架協議書》，雙方將發揮各自 資源優勢，增強信息、技術共享水平，建立長期戰略客戶和合作夥伴關系，合作開發國內外 創新領先、具有顯著社會意義和商業價值的産品，在锂資源合作、锂鹽購銷、電池回收、産 業園合作等領域開展深度業務合作。

3.2.3.2. 參股鎳钴資源，或補齊關鍵電池原材料供應短板

同 SPN 合作，布局印尼紅土鎳礦

2021 年 1 月，贛鋒锂業與 SRN 的印尼子公司 PT ATS 簽訂爲期 10 年的鎳礦承購合同，以 每年至少 100 萬噸的市場價格供貨，並可選擇每年額外增加 50 萬噸的采購量並將承購合同 再延長五年。 2021 年 5 月，贛鋒锂業發布公告稱，公司董事會同意全資子公司贛鋒國際有限公司以自有 資金 1500 萬美元投資 SRN 的可交債。于投資生效 6 個月後，公司有權將持有的可交債權益 100%轉換爲 SRN 新加坡子公司 FER 25%的股權。轉股同時，公司有權以額外 1500 萬美元 對價，增持 FER 股權至 50%。據悉，該公司持有位于印度尼西亞的 TAS 紅土鎳項目 100% 的資産。

3.3. 天齊锂業：積極推進全産業協同，優質資源或迎來估值提升

公司上遊持有優質锂礦 SQM-Atacama 及泰利森，中遊冶煉産能持續擴張，同時以金屬锂及 锂鹽配套優勢，同下遊展開合作，如已參股 SES 及廈鎢新能、參股並與北京衛藍成立合資 公司、與中創新航簽署戰略合作協議。 單純從資源變現而言，公司上遊擁有可用資源量 19.9 萬噸/年，若繼續打通锂産業鏈的下遊 環節，可保障 306GWh 電池的生産，整體業績成長性較高。

3.3.1. 資本結構持續改善，輕裝上陣布局産業鏈合作

從現有的各業務條線而言，隨著資本結構持續改善，在建及規劃項目進展或提速。截至 2022Q1，公司一年到期的非流動負債爲 41.38 億元，占流動負債比例降至 34.7%，短期債 務壓力明顯緩釋，另外，2022Q1 資産負債率爲 51.85%，自高點下降 30.47pct。公司成功 登陸港交所，本次全球發售 H 股總數爲 1.64 億股，其中初步安排香港公開發售 1641.24 萬 股，約占全球發售總數的 10%，國際發售其余 90%，發行價格區間爲 82 港元，共募資約 134 億港元，並擬將募得資金用于償還銀團並購貸款、奎納納二期、安居工廠等項目，未來公司 資本結構或持續優化，同時或加速規劃及在建項目落地。 從戰略層面而言，公司財務風險緩釋、資金實力到位後，阻礙公司業務經營的重大障礙解除， 依托現有的資源優勢、锂鹽及金屬锂産能、下遊的合作契機（同衛藍新能源等），具備往下 遊一體化的前提條件。（報告來源：未來智庫）

3.3.2. 資源端：參控股優質锂資源，基本盤優勢明顯

優質資源有望給公司帶來持久回報。公司現有的資源主要系格林布什、SQM、雅江措拉及紮 布耶鹽湖，公司收購格林布什、SQM 時間點較早，此類優質標的稀缺性較高。公司在收購 泰利森時，交易的方案較爲創新，天齊集團通過攔截式收購先行實施，上市公司後續將標的 資産納入，泰利森的完成一定程度上提升了我國企業在國際锂資源市場的話語權，同時使天 齊锂業由一家單純的锂加工企業升級轉型爲掌握大量優質锂礦資源及擁有锂礦采選加工、锂 系列産品深加工及銷售于一體的跨國锂業公司，實現了跨越式發展。

參控股優質資源格林布什锂礦及 SQM，權益資源量約 1390 萬噸 LCE。公司以西澳大利亞 格林布什锂礦爲資源基地，四川雅江措拉锂礦爲資源儲備；目前格林布什锂輝石礦已建成的 锂精礦産能確保公司能獲得穩定的低成本優質原料，同時公司參股 SQM，依托 Atacama 優 質資源，2022 年、2023 年 SQM 鹽湖碳酸锂産能將達到 18 萬噸/年、21 萬噸/年。

2022 年格林布什精礦産能 162 萬噸/年，2025 年將增加至 214 萬噸/年。目前在建的化學級 锂精礦三期擴産項目預計將于 2025 年建造完工。根據 BDA 報告，該項目完全建成並投産以 後將使格林布什的锂精礦整體産能或達到 214 萬噸/年；格林布什另一座锂精礦加工廠化學 級四號擴産項目計劃于 2025 年開始動工。此外，格林布什的尾礦再處理工廠（TRP）已于 2022 年初完工，預計每年可新增約 28 萬噸锂輝石精礦。

SQM 規劃碳酸锂産能 21 萬噸/年。截至 2021 年底，公司參股公司 SQM 在智利的碳酸锂有 效産能爲 12 萬噸/年，氫氧化锂産能爲 2.15 萬噸/年，根據 SQM 年報顯示，其預計 2022H1 碳酸锂和氫氧化锂産能分別有望增加到 18 萬噸和 3 萬噸，同時，SQM 宣布到 2023 年，其 將進一步提高碳酸锂和氫氧化锂産能，分別達到 21 萬噸和 4 萬噸。 SQM 在 Atacama 鹽湖的開采權是根據一份租賃協議簽訂獲得，該協議將于 2030 年到期。 該租賃協議于 2018 年 1 月修訂，允許智利核能委員會建立累計生産及銷售上限，最高爲 349553 公噸金屬當量锂（約 186.1 萬噸 LCE），此乃在最初核准的數額之外，大約增加 64816 公噸金屬锂當量（約 34.5 萬噸 LCE）。

雅江措拉锂礦開發項目有望重啓。據公司公告，公司計劃在不久的將來盡快重啓雅江措拉锂 礦的開采，積極與地方政府層面就項目實施計劃做好溝通，確保在合法、合規的前提下，完 成重啓手續並進入項目具體實施和開采階段。據環評報告，雅江措拉一期按年處理原礦 60 萬噸設計，年産精礦 10.69 萬噸，隨著項目未來重啓，或貢獻部分精礦産能。 除了成熟的資源如格林布什、SQM-Atacama，以及正在擴産的紮布耶鹽湖，有望重啓的雅 江措拉锂礦外，公司仍有其他資源增量的空間。（1）川礦資源增量：公司控股股東天齊集團 及實控人合計持有潤豐礦業 77.9%的股權，潤豐礦業擁有雅江縣燒炭溝锂礦采礦權。截至目 前，潤豐礦業未對其锂礦資源進行任何開采，爲避免同業競爭，天齊集團承諾在潤豐礦業擁 有的礦權具備開采商業價值時，將按公平合理的價格優先出售給天齊锂業或者根據有關監管 的要求消除同業競爭。據地質報告，燒炭溝锂礦礦石資源量 1914.4 萬噸，氧化锂平均品位 1.32%，折 63.2 萬噸 LCE，規劃 120 萬噸原礦采選規模，開發條件是天齊盛合措拉選礦廠 二期工程建成運行。（2）海外資源增量：公司通過泰利森間接持有 Salares 7 項目 13%的股權。Salares 7 項目是一個锂和鉀鹵水勘探項目，位于智利第 III 産區，由七個鹽湖（鹵水湖 和周邊特許經營區）組成，項目勘探權所有人 SALA 尚無在 Salares 7 項目進行任何開發或 勘探活動的計劃。

3.3.3. 冶煉端：承“上遊優質資源”啓“下遊重點合作”，冶煉擴張底氣十足

公司中期規劃锂化工産品産能合計超過 11 萬噸/年，目前精礦權益量充裕，公司披露部分以 代加工的方式消化。公司擁有合計約 4.48 萬噸/年的锂化工産品産能，其中 3.45 萬噸/年碳 酸锂産能、0.5 萬噸/年氫氧化锂産能、0.45 萬噸氯化锂産能以及 800 噸金屬锂産能。奎納納 一期 2.4 萬噸氫氧化锂産能已達到電池級氫氧化锂標准，預計于 2022H2 實現首次銷售，奎 納納二期 2.4 萬噸氫氧化锂産能主體工程已完成，處于暫緩建設狀態，據 IGO，預計將在 2023H1 重啓建設工程，並已承諾 1800 萬美元的早期工程預算。遂甯安居 2 萬噸電池級碳 酸锂項目目前正逐步恢複建設節奏，公司預計該項目將于 2023H2 竣工進入調試階段。此外， 公司重慶銅梁生産基地擬分兩期擴建 2000 噸金屬锂項目，預計一期 800 噸將于 2023 年建 成運行並投産，二期 1200 噸將于 2025 年建成運行並投産。

正是因爲公司前端資源禀賦優越，以及後端長期的冶煉技術積累，公司的冶煉産品具備可觀 的成本優勢。2021 年，由于锂輝石的市場價格上漲，精礦原料來源産生的碳酸锂的生産成 本較高，碳酸锂的全球平均生産成本爲 5830 美元/噸，同期天齊張家港基地的平均生産成本 低于 4889 美元/噸，而射洪基地的平均成本爲 5481 美元/噸。2021 年，氫氧化锂平均生産 成本預計爲 8269 美元/噸，相比購買第三方锂輝石或苛化的生廠商，一體化生廠商維持較低 的生産成本，原因是锂原料的成本增加，一體化生産商亦擁有部分最低成本，此得益于將锂 輝石直接轉化爲氫氧化锂（無須透過碳酸中間體）及自格林布什獲得低成本原料的能力，具 體來看天齊射洪基地的成本爲 5617 美元/噸，天齊奎納納工廠于 2021 年開始運行，平均生 産成本爲 9910 美元/噸，成本較高或主要系處于試生産狀態。

3.3.4. 依托原料優勢拓展下遊合作，或對優質資源定價形成正反饋

公司資源及冶煉優勢明顯，並參股下遊公司廈鎢新能、SES、北京衛藍、航天電源等，同時 與中創新航簽署《戰略合作協議》、，公司同下遊密切合作，轉換爲權益或者利潤後或將顯著 提升優質資源變現的質量。

天齊锂業持有廈鎢新能 2.25%的股權。廈鎢新能系钴酸锂正極材料龍頭、三元正極材料領先 企業，並布局磷酸鐵锂産品。據公司公告，在建項目包括海璟基地年産 4 萬噸锂離子電池材 料産業化項目、海璟基地 3 萬噸锂離子電池材料擴産項目、雅安基地年産 1 萬噸磷酸鐵锂項 目（一期）等，預計 22 年底正極材料産能將超 10 萬噸，25 年將超 30 萬噸（含 10 萬噸鐵 锂）。據天齊锂業公告，2021 年，廈鎢新能及其子公司系公司第 2 大客戶，占比 15.98%。 公司持有 SES 7.49%股份。SES 系領先的锂金屬電池制造商，規劃産能可觀。據 SES 公告， SES 正與通用汽車和現代汽車合作，計劃 2022 年推出車用級锂金屬電池 A 樣品，並正在建 設上海超級工廠，計劃于 2023 年竣工，總面積爲 3 萬平方米，建成後的産能將達到 1GWh。 2025 年規劃産能將達到 30GWh，遠期將擴大至 70GWh。SES 2021 年先後完成了 D 輪和 D+輪融資，發行完成後，公司對 SES 持股比例由 10.76%稀釋至 7.49%。

公司擬同中創新航展開多領域合作。公司與中創新航簽署了《戰略合作夥伴協議》，雙方將 結成深度的戰略合作夥伴關系，就電芯及電池材料、新材料、锂鹽、锂礦等領域開展共同投 資、合作研發等多領域的合作。中創新航已經設立常州、廈門、成都、武漢、合肥、江門、 眉山等産業基地，構建長三角、西南、中部和大灣區等産業集群，2025 年規劃産能接近 500GWh，對锂電材料需求量較大。

全資子公司成都天齊與德方納米簽署長期供貨協議，與下遊領先企業深度合作。成都天齊系 德方納米穩定的锂源供應商，2019-2021 年雙方累計交易額爲 4.13 億元，鑒于長期以來的 友好合作關系和在新能源産業鏈條上的長期發展戰略，雙方簽訂《天齊锂業銷售合同》，約 定成都天齊將在 2022 年 7 月至 2024 年 12 月期間向德方納米供應碳酸锂。另外據德方納米 公告，其擬使用自有資金不超過 1.6 億美元作爲基石投資者參與認購天齊锂業在香港聯合交 易所的首次公開發行股份。 公司同 LG 簽署氫氧化锂長期供貨合同，並擬投資約 11.78 億港元參與天齊锂業港股 IPO 的 配售。本次簽訂的《合同》約定，自 2023 年 1 月 1 日起至 2026 年 12 月 31 日，由成都天 齊向 LG 化學銷售單水氫氧化锂，銷售數量按照《合同》的約定，由賣方根據買方需求分批 次交付，銷售單價按照雙方約定的定價機制執行。

4. 自下而上一體化：保障原料供應，平滑價格波動

新能源需求持續提升，各大電池企業或車企對關鍵電池原材料的需求與日俱增，向資源-冶煉 一體化漸成趨勢。如甯德時代大力布局雲母資源並已同天華超淨、永興材料合作，比亞迪布 局鹽湖資源並同融捷股份、盛新锂能合作。從一體化的層面出發，甯德時代、比亞迪、國軒 高科、億緯锂能、青山控股可保障 773、957（考慮混動車型占比較高）、180、146、72 萬 輛新能源汽車的産出。

4.1. 中下遊一體化锂産業鏈的動機：“實現成本領先+維護供應安全”

4.1.1. 下遊企業或需穩定锂原料價格以實現成本領先

4.1.1.1. 電池核心金屬材料供給集中，定價權多在海外增加價格不確定性

目前锂資源供給仍以海外爲主，海外定價權較高。資源儲量上，2021 年智利、澳大利亞、 阿根廷、中國占比分別爲 41.8%、25.9%、10%、6.8%；産量上，2021 年澳大利亞、智利、 中國、阿根廷占比分別爲 52.5%、24.8%、13.4%、5.9%。從我國锂資源分布來看，我國約 80%以上锂資源賦存于鹽湖中，主要分布在青海、西藏等省（區），而礦石锂資源主要集中 于四川、江西、湖南、新疆等 4 省，以上 4 省礦石锂資源占全國礦石锂資源的 98%以上。

钴資源分布高度集中，2021 年剛果（金）钴産量占全球 7 成。钴礦資源相對稀缺，獨立钴 礦床尤少，主要伴生于鐵、鎳、銅等礦産中。從總資源上看，全球钴資源分布呈現高度集中 的特點，剛果（金）儲量占比達到 46.1%，是全球最大的钴儲量國，同時 2021 年钴産量占 比 70.6%、占比極高。

2021 年我國钴儲量 8 萬噸，占全球總儲量的 1.05%。且存在著品位低、分離難度較高、伴 生礦多、礦床規模小等問題，國內供少需多導致钴原材料對外依賴程度高。中國目前已知的 钴礦産地有 150 余處，分布于 24 個省（區），主要分布在甘肅、山東、雲南、河北、青海、 山西 6 省，占比達到 70%。

鎳資源 CR4 超 67%，2021 年印尼及菲律賓鎳資源産量占全球 50%，礦業政策等會對鎳價 産生較大影響。鎳礦類型主要分爲硫化銅鎳礦和紅土鎳礦兩大類。我國鎳資源儲量280萬噸， 約占全球 2.94%，且主要以硫化銅鎳礦爲主，約占全國總量的 90%，同時我國鎳礦主要分布 在甘肅，保有儲量約占全國的 60%。

能源金屬價格波動對單車成本的影響：據我們測算，整車或電池中，三種金屬中，锂單位價 值最高。以 NCA、NCM811、NCM622、NCM523、LFP 來看，假設锂價 50 萬元/噸，單車 锂價值依次爲 2.3、2.3、2.25、2.25、1.87 萬元，當锂價變動 10 萬元，則單車成本依次同 方向變動 0.46、0.46、0.45、0.45、0.37 萬元，對車廠或電池廠的成本存在顯著成影響。

4.1.1.2. 锂鹽系電池成本重要構成，電池廠有動力至一體化至上遊

锂钴鎳金屬質量占比較大。從電池構成來看，包含正極、隔膜、電解液、負極以及外殼等， 各組分質量占比依次爲鋁箔 8%、PVDF 4%、正極活性物質 31%、隔膜 3%、電解液 15%、 負極活性物質 22%、銅箔 17%。就正極材料而言，以三元電池爲例，所需鎳 49%、钴 9%、 锂 7%、鋁 1.5%。 锂鹽約占整車成本 9.5%。新能源車層面上，電池占到整車成本 38%，電池層面上正極材料 成本占比爲 51%，正極材料層面上，以 NCM 811 來看，锂鹽占到 49%，相當于電池成本的 25%、整車成本的 9.5%。

從産業鏈來看，目前上遊控制主要毛利。按當前锂價測算，一體化前磷酸鐵锂電池産業鏈碳 酸锂、锂礦毛利占比依次爲 38.6%、25.3%；一體化前三元電池産業鏈碳酸锂、锂礦毛利占 比依次爲 34.1%、24.5%。 控制關鍵原材料，或利好電池企業利潤釋放。2021Q1 SW 锂電池板塊營收實現大幅增長， 但整體毛利率同比出現下滑。在關鍵電池原材料高位下，爲了滿足産能釋放的需求，電池廠 通過漲價傳導成本壓力，但長遠看，一體化至資源-冶煉端或是解決問題的有效途徑。

4.1.2. 新能源發展趨勢確定性高，企業需足量锂原料保障産能釋放

4.1.2.1. 新能源需求增速可觀，一體化或系長期産能釋放的保障

電池企業産能規劃量龐大，若有效釋放，對應锂原料需求超 300 萬噸 LCE。 國內方面，根據公司公告及公開披露，甯德時代産能規劃已達 869GWh，比亞迪 2025 年産 能規劃超 600GWh，蜂巢能源此前將 2025 年全球産能規劃目標提升至 600GWh，中創新航 宣布計劃到 2025 年産能達 500GWh，國軒高科 2025 年産能規劃爲 300GWh，億緯锂能 200GWh 産能。 海外方面，LG、SK On、松下、三星 2025 年産能規劃分別達到 460、226.5、159、83GWh。 據我們測算，甯德時代等公司規劃産能對應锂鹽需求合計爲 303 萬噸 LCE。

上遊礦及冶煉端建設周期較長，锂産業鏈存在時間錯配，一體化可以保障下遊對于锂原料的 需求。 資源端：（1）鹽湖建設周期約 3-5 年，期間由于新冠疫情等不確定性影響，Cauchari-Olaroz 鹽湖項目建設周期超過 4 年。（2）硬岩锂礦亦需要 2 年左右的建設時間。上一輪澳礦資本開 支集中在 2016-2017 年，當時锂價處于高位，經過 1-2 年的建設周期後，澳礦産能集中于 2017-2019 年投放，另外非洲锂輝石項目普遍面臨基礎設施問題，形成大規模供給需較長周期。 冶煉端：碳酸锂或氫氧化锂建設周期約 1-2 年，如雅化集團雅安锂業二期 3 萬噸氫氧化锂項 目、中礦資源 2.5 萬噸锂鹽柔性生産線等。 中遊：磷酸鐵锂材料擴産周期不到 1 年，三元材料擴産周期 1-1.5 年，三元前驅體擴産周期 約 1.5 年。 電池：電池産能擴産周期約 1 年，同資源端存在 1-3 年的時間錯配。

4.1.2.2. 市占率或仍是企業關注的重點，構築原材料壁壘尤爲關鍵

電池市場集中度持續提升，構築原材料壁壘尤爲關鍵。根據 GGII 及 CABIA，2017 年，我國 共有 102 家動力電池企業實現裝車配套，排名前 10 的企業裝車量占比爲 71%。此後，實現 裝車配套的動力電池企業數量逐漸下降，而排名前 10 的企業裝車量占比則逐年升高，至 2021 年，我國共有 58 家動力電池企業實現裝車配套，排名前 10 的企業裝車量占比爲 92.2%。全 球來看，行業加速優勝劣汰，裝機量 TOP10 企業中，甯德時代等前 6 名相對穩定，其余企 業排名變化較大，有的企業已經銷聲匿迹，同時也有行業新星冉冉升起。

4.2. 甯德時代：深度探尋全球锂資源，積極布局锂輝石及江西雲母礦冶一體化

甯德時代系全球領先電池制造商，依托于電池領域的優勢，其在新能源汽車制造方面的投資 標的包括哪吒汽車、阿維塔科技、極氪汽車、愛馳汽車、北汽藍谷、VALMET 汽車，據公司 公告，截至 2022 年 6 月，甯德時代現有項目産能規劃約 869GWh，所需锂鹽及锂資源端規 模巨大。 資源冶煉方面，甯德時代布局雲母及川礦，現規劃冶煉産能以合資爲主，但是從合資比例上 看，公司仍處于與主導地位。資源端，甯德時代與天華超淨合作緊密，另外公司也積極布局 國內川礦及雲母資源及其他海外資源，冶煉端公司同天華超淨購銷合同穩定，並且擬同永興 材料、天華超淨等合資建設冶煉産能（甯德時代分別持有對應項目 70%/90%股權）。海外方 面，除了重點布局的 AVZ 外；2019 年甯德時代收購了 Pilbara 8.5%的股權，截至 2021 年 底，持有 Pilbara 6.97%的股權，此外甯德時代曾持有北美锂業、千禧锂業股權，後續由于 暫停收購等原因不再持有相應股權。 從資源保障能力來看，綜合考慮甯德時代自身的布局、天華超淨的布局以及回收産能，我們 測算公司一體化權益資源量達 13.4 萬噸 LCE/年，一體化可用資源量達 25.8 萬噸 LCE/年， 可對應電池産能 205GWh、397GWh，可對應 401 萬輛、773 萬輛新能源車。

4.2.1. 資源端：多維度布局，一體化可用锂礦産能約 25.8 萬噸 LCE/年

4.2.1.1. 上遊和天華超淨密切合作，重點項目 Manono 未來可期

甯德時代與天華超淨存在資源、股權、生産經營等多層次的合作關系。據公司公告，2021 年天華超淨向甯德時代實際銷售電池級氫氧化锂 4.5 億元，並預計 2022 年天華超淨及天宜 锂業擬與關聯方甯德時代及關聯方銷售電池級氫氧化锂總金額不超過 56 億元（不含稅）。此 外，2021 年天華超淨向甯德時代采購原材料約 8 億元（不含稅），其中锂精礦價格采購區間 爲 2602-8239 元/噸，略低于同期市場均價。

天宜锂業爲 AVZ 公司最大的股東，持股 7.29%。Manono 礦山位于中非剛果民主共和國南部 盧本巴希正北 500 公裏處，占地 188 平方公裏，此前天華時代（天華超淨實控人、甯德時代 分布持股 75%、25%）擬收購 Manono 24%權益。 據 AVZ 公告，Manono 礦山儲量爲 531 萬噸 LCE（前值爲 363 萬噸 LCE），另外 AVZ 以及 天華時代有預期增加采選量至 1000 萬噸/年，對應 160 萬噸锂精礦産能。包銷方面，天華時 代收購 Manono 24%權益交易完成後，天宜锂業將原承購協議的權利義務轉讓給天華時代， 後者包銷量爲 80 萬噸/年及 Manono 50%産量較低者，未來天華時代將根據天宜锂業的需要 向天宜锂業長期供應锂輝石精礦，供貨數量不低于 20 萬噸/年。通過本次投資，天華時代取 得了更爲有利的锂輝石精礦承購條件，天宜锂業作爲天華時代的關聯方，在原材料供應方面 獲得了更有利的保障，該交易有利于保證天宜锂業後續穩定運營。

除了重點布局 Manono 外，天華超淨及天宜锂業在資源端上形成了“包銷+參股”的多層次 合作模式。

參股環球锂業並包銷锂精礦

環球锂業持有 Manna 锂礦項目 80%的權益以及 Marble Bar 锂礦項目 100%的權益。（1） 據 2021 年 12 月環球锂業公告，公司用 3300 萬美元收購 BRB 旗下 Manna 锂礦項目 80% 的權益，包括探礦權以及未來對锂礦以及伴生礦的采礦權。該锂礦主要爲锂輝石和锂雲母偉 晶岩，位于澳大利亞西部 Kalgoorlie 以東約 100 公裏處，初步鑽探顯示出高品位锂礦化（Li2O 平均品位約 1.14%），大量勘探和鑽井項目計劃于 2022 年進行。（2）Marble Bar 位于西澳 大亞 Pilbara 地區，公司在其 Archer 礦床進行初步勘探，據 GL1 官網，資源量爲 1050 萬噸， Li2O 平均品位約 1%，折算約 26 萬噸 LCE。目前，據公司公告，公司計劃將資金投入到 Archer 礦床的加密鑽探及探邊鑽探計劃上，同時 2021 年 11 月，公司對該項目進行 1360 萬澳元的 融資，並且獲得天宜锂業的投資。

參股 Premier 並包銷锂精礦

據 Premier 公告，天華超淨與 Premier 簽約，擬以 0.4 便士/股共 1200 萬英鎊認購 Premier 30 億股新股，占其增資擴股後總股份的 13.38%。認購股份後，天華超淨將獲得處于可研階 段的 Zulu 锂钽項目所有锂輝石産品的 50%承購權以及自認購之日起 180 天內不可撤銷的優 先購買權。Premier 在南非有多項礦産資源項目，其中位于津巴布韋的 Zulu 锂項目和 RHA 鎢項目是其主要項目。 Zulu 锂钽項目處于初勘階段，資源潛力可觀：據 Premier 官網，Zulu 锂钽項目位于津巴布 韋布拉瓦約 80 公裏處。該項目被認爲是津巴布韋最大的未開發的含锂偉晶岩。Zulu 項目包 括 14 項礦産權利要求，覆蓋面積爲 3.5km²，具有锂和钽礦化前景。據 Premier 官網，初步 勘探估算礦石量爲 2010 萬噸，Li2O 平均品位約 1.06%，折算約 52.6 萬噸 LCE。Zulu 項目 的 3.5 公裏锂礦帶還余 65%未進行锂資源評估，主區的勘探目標爲 6000-8000 萬噸。

4.2.1.2. 圍繞川礦，布局新能源産業鏈

甯德時代已在四川宜賓等地布局生産和研發基地，擬構建锂電全産業鏈體系，努力打造世界 級锂電産業集群，此前已在宜賓市簽約投資了包括電池項目（四川時代、時代吉利）、锂鹽 項目（參股天宜锂業 25%）、正極材料項目（與天原股份以及其參股子公司宜賓锂寶三方共 同簽訂全面戰略合作協議）等锂電産業重大項目，僅剩上遊原料端暫未布局。四川擁有豐富 的锂輝石資源，但當前在産産能有限，甯德時代曾與四川能投簽署戰略合作協議，或加速川 礦開發進程。

4.2.1.3. 布局江西锂雲母，已獲多個雲母礦山

甯德時代在江西雲母資源端的布局主要由宜春時代礦業完成，其名下持有 3 家公司股份，分 別是奉新金峰硅礦廠 51%的股份、宜豐縣花橋永拓礦業有限公司 30%的股份、江西春友锂 業有限公司 30%的股份。 近期甯德時代再次鎖定雲母礦。2022 年 4 月宜春時代礦業以 8.65 億元拍得江西省宜豐縣圳 口裏-奉新縣枧下窩礦區陶瓷土礦普查探礦權。該礦礦石資源量 28363 萬噸，氧化锂平均品 位 0.32%，折 227.8 萬噸 LCE。據《奉新時代陶瓷土（含锂）礦綜合利用項目選礦廠（一期） 及尾礦庫工程――選礦廠（一期）環境影響報告書擬受理情況公示》，項目精礦 490.88 萬噸， 或可生産 14 萬噸碳酸锂。

4.2.2. 冶煉端：一體化锂鹽産能規模，資源自給可保障下遊電池産能釋放

考慮到天華超淨、永興材料、合資項目産能以及其他锂鹽産能，甯德時代一體化可用锂鹽産 能約 27.3 萬噸碳酸锂、18 萬噸氫氧化锂。另外從資源保障角度來看，可用锂資源可生産的 锂鹽産能爲 25.8 萬噸 LCE，可約合 LFP 103 萬噸或 NCM 61 萬噸，可保障 397Gwh 電池 産能釋放，對應 773 萬輛新能源車。

甯德時代同永興材料合作或體現永興材料在雲母提锂板塊的領先優勢。永興材料憑借穩定的 原材料供應優勢、不斷創新的技術優勢（隧道窯、一步法等）和內部管理優勢，向客戶提供 品質優異的碳酸锂産品，獲得了下遊和行業內的認可。 永興材料礦資源主要是化山瓷石礦以及白水洞高嶺土礦，權益資源量 34 萬噸 LCE。其子公 司花橋礦業擁有的化山瓷石礦礦權面積 1.87 平方公裏，累計查明控制的經濟資源量礦石量 4507 萬噸，是其锂雲母和碳酸锂生産原材料的主要保障渠道，同時聯營公司花锂礦業擁有 白水洞高嶺土礦礦權面積 0.76 平方公裏，累計查明控制的經濟資源量礦石量 731 萬噸，永 興材料已與花锂礦業簽訂了《長期合作協議》。選礦方面，永興材料年産 120 萬噸選礦項目 和永誠锂業年産 50 萬噸（可達 60 萬噸）選礦擴建項目已達産，180 萬噸/年锂礦石高效選礦 與綜合利用項目已拿到環評，正在進行廠房基礎建設，與之配套的 300 萬噸技改擴建的采礦 項目，正在進行擴建報批。 依托白市化山瓷石礦，永興材料碳酸锂現有産能 1 萬噸，新建二期 2 萬噸碳酸锂將優先供貨 甯德時代。永興材料目前擁有 1 萬噸雲母提锂産能，自有在建 2 萬噸雲母提锂産能，其中第 一條 1 萬噸産線正在進行投料測試，同時擬與甯德時代合資建設冶煉産能，擬與江西鎢業合 資建設 2 萬噸産能（依次持股 49%、51%），先期建設 1 萬噸産能。

合資方面，甯德時代在獲取雲母資源的同時，也分別擬與天華超淨、永興材料分別建設 10 萬噸、5 萬噸冶煉産能，資源冶煉一體化或鞏固锂原料布局。 從公司參股及合作的材料端延伸，可涉及 7.8 萬噸锂鹽産能。（1）甯德時代參股龍蟠科技子 公司常州锂源，而龍蟠科技擬與唐山鑫豐投資建設年産 3 萬噸氫氧化锂/碳酸锂項目。（2）甯 德時代、富臨精工分別持有江西升華 20%、80%股權，而富臨精工持有恒信融 9%股權，並 與思特瑞锂業等共同出資設立四川锂能礦業、持股 34%。（3）甯德時代持有志存锂業 8.2% 股份，志存锂業擁有 2 萬噸碳酸锂産能。

4.3. 比亞迪：川礦與青海鹽湖均有涉足，遠期資源增量可觀

比亞迪新能源産業鏈上遊同融捷股份關系緊密，並擬戰投參股盛新锂能，進一步拓展冶煉産 能及資源布局，在青海地區，比亞迪布局了從資源到電池的完整産業鏈，資源端核心項目鹽 湖比亞迪目前仍在中試中，規劃碳酸锂産能 3 萬噸。另外 2022 年 1 月份，比亞迪以 6100 萬美元的最高出價中標一份锂開采合同，該份合約的年産量爲 8 萬噸金屬锂，不過由于社區 抵制等原因，該競標程序被叫停。 從資源保障能力來看，綜合考慮比亞迪自身的布局、融捷股份以及盛新锂能的布局，我們測 算公司一體化權益資源量達 1.8 萬噸 LCE/年，一體化可用資源量達 18.4 萬噸 LCE/年，考慮 到純電及 DMI 比例爲 6:4，則可對應 92 萬輛、957 萬輛新能源車。（報告來源：未來智庫）

4.3.1. 資源端：自有資源主要爲鹽湖，同時攜手融捷股份及盛新锂能

4.3.1.1. 擬戰投參股盛新锂能，資源豐度再度提升

2016 年盛新锂能通過增資控股了致遠锂業和萬弘高新，公司的業務延伸至锂鹽及稀土産品 等新能源材料領域，由此形成新能源材料業務和人造板業務並進發展的格局，2020 年以來 公司逐步剝離人造板及稀土板塊，聚焦锂業務。 據盛新锂能公告，其擬向比亞迪發行不低于46522448股(含)且不超過69783670 股(含)股票， 發行價爲 42.99 元/股，擬募集資金總額(含發行費用)不超過 30 億元(含本數)，扣除發行費用 後的募集資金淨額將全部用于補充流動資金及償還債務。同時，雙方將在原材料購銷、原材 料加工、技術、礦産資源開發、産業鏈資源等諸多領域展開合作。 本次非公開發行完成後，實際控制人姚雄傑先生及其一致行動人直接或間接持有公司股份的 比例不低于 26.92%，姚雄傑仍爲公司實際控制人。本次非公開發行完成後，比亞迪對公司 的持股比例預計爲不低于 5.10%且不超過 7.46%，認購的本次發行的股份自該等股票上市之 日起 36 個月內不進行轉讓。

收購盛屯锂業，間接獲得業隆溝锂礦 75%權益

早在 2018 年，盛新锂能就開始布局锂礦資源，定向增發收購盛屯锂業 100%股份。2018 年 10 月盛新锂能擬以發行股份或發行股份與支付現金相結合的方式收購盛屯锂業 100%股權， 從而實現對奧伊諾礦業 75%股權的收購。奧伊諾礦業擁有業隆溝锂礦采礦權，礦石資源量 857.9 萬噸，Li2O 平均品位 1.3%，Li2O 資源量 11.15 萬噸，折 27.57 萬噸 LCE。業隆溝锂 礦已于 2019 年 11 月投産，原礦生産規模 40.50 萬噸/年，折精礦 7.5 萬噸。

2021H1 繼續布局川礦，參股木絨锂礦

2020 年 12 月-2021 年 5 月，公司全資子公司盛屯锂業合計出資 1 億元對四川啓成礦業有限 公司（以下簡稱“啓成礦業”）進行投資，占啓成礦業 12%股權。2021 年 5 月，啓成礦業對 雅江縣惠絨礦業進行投資，獲得惠絨礦業 84.90%股權。2021 年 9 月，盛屯锂業購買了六新 勘測 100%的股權，六新勘測持有惠絨礦業 15%的股權，因此盛新锂能間接合計持有惠絨礦 業 25.2%股權。惠絨礦業目前擁有 1 項探礦權，位于四川省甘孜藏族自治州雅江縣。木絨锂 礦擁有 Li2O 64.29 萬噸，折 158.96 萬噸 LCE，其中盛新锂能權益資源量爲 16.2 萬噸 LCE， 加上業隆溝锂礦，公司權益資源量增加至 36.86 萬噸 LCE。

首次布局海外鹽湖，獲得 SDLA 鹽湖部分經營權

2021 年 9 月 22 日， 盛新锂能全資香港子公司盛威國際擬購買華友國際在交割日持有的 SESA100%股權及華友國際對 SESA 的股東借款債權，交易價格爲 0.38 億美元。華友國際 與 Hanaq 簽署《債權和股權轉讓以及不可撤銷的減資合同》，通過該減資合同，Hanaq 向華 友國際轉讓其持有目標公司 30%股權以及債權，減資合同履行完畢後，華友國際將持有目標 公司 100%股權。本次盛威國際收購目標公司股權及債權需在上述減資合同履行完畢後進行 交割。本次收購完成後，盛威國際將持有 SESA 100%股權，並通過 SESA 擁有對 UT 聯合 體的運營權， UT 聯合體經營阿根廷 SDLA 項目。

布局非礦，控股津巴布韋薩比星锂钽項目

2021 年 11 月 3 日，盛新锂能全資香港孫公司盛熠國際擬以 7650 萬美元的價格購買 LIUJUN 持有的標的公司 51%的股份。該標的股份將分兩次進行轉讓，第一次爲轉讓標的公司 10% 的股份，交易價格爲 1500 萬美元；第二次爲轉讓標的公司 41%的股份，交易價格爲 6150 萬美元。目前 Max Mind 的股權過戶變更登記手續已辦理完成，全資孫公司盛熠國際持有 Max Mind 51%股權。 Max Mind 香港持有 Max Mind 毛裏求斯 100%股權，Max Mind 毛裏求斯持有 Max Mind 津 巴布韋 100%股權。Max Mind 津巴布韋擁有位于津巴布韋薩比星锂钽礦項目總計 40 個稀有 金屬礦塊的采礦權證，礦塊面積合計爲 2637 公頃。

擬參股智利锂業，Arizaro 開發可期

據公司公告，盛新锂能全資孫公司盛澤國際以每股 0.95 加元獲得智利锂業私募發售的 2938 萬股股票，總對價爲 2791 萬加元（約合人民幣 1.42 億元）。2022 年 1 月，公司曾參與了智 利锂業的定向增發，包括 428.6 股普通股和 428.6 萬股認股權證。加上此次私募，持有智利 锂業的股權比例達到 19.86%。公司將有權提名兩名董事加入智利锂業董事會，並向智利锂 業提供兩名技術人員，協助公司在阿根廷項目的勘探和開發。 據公司公告，智利锂業擁有 18 個位于南美地區的礦業項目，其中包括 12 個位于智利的鹽湖 鹵水項目，總面積 688 平方公裏；1 個位于阿根廷的鹽湖鹵水項目，總面積 233 平方公裏； 以及 5 個金礦、銀礦及銅礦項目，總面積 204.29 平方公裏。

智利锂業位于阿根廷的鹽湖項目——Salar de Arizaro

（1）地理位臵：特許權面積 233 平方公裏，位于 Arizaro 鹽湖中部，供水條件良好。 （2）資源禀賦：探明的資源量約爲 142 萬噸碳酸锂當量，礦權區鹽湖鹵水锂品位最高 555 mg/L，平均品位 298 mg/L。 （3）資源潛力：目前勘探區域約 29%，未來勘探空間可觀，智利锂業已啓動二期勘探計劃， 計劃在 6 個月內投資 200 萬美元，並與盛新合作以期加快開發進程。

智利锂業位于智利的主要鹽湖項目

（1）Salar De Laguna Blanca：仍處于勘探階段，目前沒有足夠的數據與已知的類似礦床進 行比較，以說明礦體的潛在規模。 （2）Salar De Coipasa：仍處于勘探階段，近地表鹵水樣品的锂含量高達 1410mg/l，Li/K 爲 0.06，Mg/Li 爲 3.9，重力測量表明資源量可觀。 （3）Salara De Helados：仍處于勘探階段，近地表鹵水樣品的锂含量高達 1190mg/l，等級 與 SQM 和 ALB 共享的 Atacama 類似，Li/K 爲 0.1，Mg/Li 爲 2.6，TEM 勘測顯示資源 量可觀。 （4）Salara De Los Morros：位于 Atacama 以西 35 公裏處，礦區約 17 平方公裏，覆蓋 該鹽湖南區 30%面積；樣品中锂含量約 700mg/l，TEM 勘測顯示資源量可觀。

擬參股 ABY 公司並包銷锂精礦 6-8 萬噸/年

據公司公告，盛新锂能全資孫公司盛熠國際擬以每股 0.75 澳元，合計 277.50 萬澳元（約合 人民幣 1336 萬元）的價格認購澳大利亞 ABY 公司 370 萬股股份，占 ABY 公司 IPO 前總股 本的 3.4%。2022 年 4 月 6 日，雙方共同簽署了《投資與股份認購協議》和《承購及銷售協 議》。 據公司公告，ABY 公司開發埃塞俄比亞南部奧羅米亞州的 Kenticha 項目，向盛熠國際銷售 和交付锂精礦産品。協議有效期從 ABY 公司通知産品准備裝運之日起至 2025 年 12 月 31 日，除非 ABY 公司在結束日期前另有通知，否則雙方同意本協議自結束日期起自動延長 2 年。ABY 公司第一個合同年提供不低于 6 萬噸锂精礦，剩余合同年內每年提供 6-8 萬噸锂精 礦。如 ABY 公司未來有多余锂精礦，雙方可按書面同意的條件爲盛熠國際提供額外數量的 锂精礦。

4.3.1.2. 同融捷股份關系緊密，甲基卡礦山開發正當時

融捷股份實控人系比亞迪副董事長，公司在锂電設備和锂鹽業務方面與比亞迪有合作，2021 年融捷股份預計向比亞迪銷售锂鹽、锂電設備産品金額 8.2 億元，實際銷售 4.43 億元，2022 年預計向比亞迪銷售锂鹽、锂電設備金額 10 億元。

锂礦業務方面，融捷股份全資子公司融達锂業旗下甲基卡锂輝石礦目前具有 105 萬噸/年露 天開采能力及 45 萬噸/年礦石處理的選礦能力。2020 年 3 月，公司投資 1 億元成立了全資 子公司康定融捷锂業，具體承擔鴛鴦壩項目 250 萬噸/年锂礦精選廠項目的建設和運營，目 前該項目已通過第二次環評公示。

4.3.1.3. 鹽湖比亞迪項目中試推進中，參股紮布耶鹽湖投資收益可觀

比亞迪持有紮布耶锂業 18%股權，據西藏礦業公告，紮布耶鹽湖提锂項目准備工作進展順利， 1.2 萬噸碳酸锂産能或于 2023 年建成投産。另外，2017 年 12 月，比亞迪公告與鹽湖股份 合作成立的“青海鹽湖比亞迪資源開發有限公司”（比亞迪持有 49%股份）設立後，將啓動 建設“年産 3 萬噸電池級碳酸锂項目”，項目計劃總投資 48.49 億元，目前該項目仍處于中 試狀態。

4.3.2. 冶煉端：盛新融捷冶煉産能或加速釋放，自有鹽湖産能蓄勢待發

考慮到盛新锂能、融捷股份及自有鹽湖産能，公司一體化可用锂鹽産能 17.5 萬噸 LCE。 盛新锂能冶煉端起步較早，自 2016 年通過增資控股致遠锂業、業務延伸至锂鹽領域以來， 曾供貨甯德時代、LG 等企業，産品質量獲得行業認可。盛新锂能現有锂鹽産能 7 萬噸，規 劃權益産能超過 11 萬噸。公司現有 2.5 萬噸碳酸锂産能、4.5 萬噸氫氧化锂産能。其中全資 子公司致遠锂業擁有 2.5 萬噸碳酸锂産能、1.5 萬噸氫氧化锂産能；全資子公司遂甯盛新擁 有 3 萬噸氫氧化锂産能，2022 年 1 月該項目正式點火投料，進入試生産階段。另外，公司 全資孫公司盛新國際擬與 STELLAR 簽署項目合資協議在印尼建設 6 萬噸锂鹽産能（5 萬噸 氫氧化锂、1 萬噸碳酸锂），其中盛新锂能持股 65%，待項目投産後公司氫氧化锂權益産能 將達到 7.75 萬噸。 融捷股份锂鹽權益産能超 2 萬噸。融捷股份與控股股東融捷集團共同投資設立了成都融捷锂 業，並且通過並購控制了長和華锂，補齊了公司锂産業中缺少成熟锂鹽加工廠的短板。融捷 锂業锂鹽項目規劃 4 萬噸/年，目前一期 2 萬噸/年锂鹽項目已建成投産，將供貨比亞迪電池 産業鏈，長和華锂現有電池級碳酸锂産能 3000 噸，氫氧化锂産能 1800 噸。 自有碳酸锂産能方面，鹽湖比亞迪及紮布耶在建産能合計約 4.6 萬噸 LCE，比亞迪權益産能 1.8 萬噸 LCE。另外，2022 年初比亞迪曾中標智利 8 萬噸锂礦開采合同，由于社區抵制等因 素，該合同被擱臵。

4.4. 國軒高科：布局江西雲母及鹽湖，碳酸锂産能或逐步釋放

國軒高科第一大股東系大衆汽車，電池産能規劃爲 300Gwh，礦端以雲母資源爲主，同時開 拓海外資源布局。從資源保障能力來看，我們測算公司一體化權益資源量達 3.4 萬噸 LCE/ 年，一體化可用資源量達 6 萬噸 LCE/年，可對應電池産能 53GWh、92GWh，可對應 103 萬輛、180 萬輛新能源車。

江西國軒系國軒高科的全資子公司，坐落于宜春經濟技術開發區，主要從事礦山資源開發、 碳酸锂提取、锂離子電池制造與 PACK、儲能系統開發等，打造動力電池的全産業鏈布局。 江西國軒總投資額爲 230 億元，是目前宜春工業企業單體項目投資額最大的項目之一。 江西國軒作爲國軒高科在宜春投資的平台公司，下設宜春國軒礦業有限責任公司、宜春國軒 股份有限公司、宜豐國軒锂業有限公司、奉新國軒锂業有限公司、宜春國軒電池有限公司等 多家子公司。其中，選礦公司按照 1500 萬噸産能建設，碳酸锂公司按照 10 萬噸産能建設， 電池公司按照 30Gwh 産能建設，項目全部投産後可實現年産值 500 億元。目前，電池公司 一期 15Gwh 已于 2021 年 6 月開工，2022 年底建成投産；二期 15Gwh 計劃于 2025 年底建 成投産。

國軒高科在江西地區布局的冶煉産能約 12 萬噸碳酸锂。 （1）奉新國軒锂業項目總投資約 52 億元，項目分兩期建設，第一期投資約 20 億元，主要 包括年産 2 萬噸锂電材料制備及其年産 300 萬噸采選礦綜合開發利用項目；第二期投資約 32 億元，主要包括年産 3 萬噸锂電材料制備及其年産 450 萬噸采選礦綜合開發利用。 （2）宜豐國軒锂業項目計劃建成年産5萬噸碳酸锂項目及其配套采選礦綜合開發利用項目， 分爲年産 5 萬噸锂電池級碳酸锂項目和年 750 萬噸锂礦石采選項目，預計 2022 年第四季度 竣工投産。 （3）公司收購了科豐锂業年産 2 萬噸電池級碳酸锂項目。 （4）公司同江特電機簽署《戰略合作框架協議》，擬在電池級碳酸锂領域開展合作，根據協 議，江特電機將向國軒高科供應不低于 500 噸/月電池級碳酸锂。

持續布局雲母資源，冶煉産能釋放可期，電池原料保障力度或持續提升。礦端來看，國軒高 科與宜春礦業緊密合作，並已成立合資公司宜春國軒（國軒高科持股比例爲 51%），宜春礦 業持有白水洞高嶺土礦等豐富雲母資源儲量，且宜春國軒已拍得江西宜豐縣割石裏礦區，資 源量持續提升，或可支撐下遊冶煉産能擴張。

國軒高科曾與鹽湖股份簽署戰略合作協議。據協議，雙方將圍繞锂電産業鏈展開全面合作， 設立合資公司分別生産磷酸鐵锂等正極電池材料和儲能電池，擬設立的合資公司相互持股， 深度合作，形成穩定的新能源産業鏈體系。雙方還將依托鹽湖股份豐富的鎂資源，在鎂鋁、 鎂锂合金等新材料領域開展合作，並探索在合肥合資成立新産品技術研發平台的可行性。 繼此前同 JEMSE 簽署合作備忘錄，國軒高科擬同 JEMSE 合作建設鹽湖提锂産能。2022 年 6 月，國軒高科 JEMSE 在阿根廷簽訂合作協議，雙方決定合資規劃建設電池級碳酸锂生産 線，進一步推動公司供應鏈全球化戰略落地，一期規劃建設年産 1 萬噸電池級碳酸锂生産線， 後續規劃建設二期 5 萬噸電池級碳酸锂生産線。

4.5. 億緯锂能：從鹽湖投資到锂輝石，青海西藏四川同步布局

億緯锂能電池産能規劃爲 200GWh，礦端以青藏鹽湖爲主。從資源保障能力來看，我們測算 公司一體化權益資源量達 2.8 萬噸 LCE/年，一體化可用資源量達 4.9 萬噸 LCE/年，可對應 電池産能 43GWh、75GWh。

圍繞大柴旦鹽湖，億緯系開始锂鹽布局之旅。億緯控股及億緯锂能分別持有大華化工 29%、 5%股權，大華化工、億緯锂能分別持有金昆侖 36.7%、28.125%股份，大華化工擁有大柴 旦鹽湖采礦權。大柴旦鹽湖屬于硫酸鎂亞型鹽湖，總面積約 240 平方公裏，資源總儲量約爲 27 萬噸 LCE，锂資源品位爲 160ppm，鎂锂比爲 134。

大華化工持有興華锂鹽 51%股權，億緯锂能將直接持有興華锂鹽 49%股權。億緯锂能已拍 得興華锂鹽 35.29%股權，成交價爲 1.44 億元。與此同時，億緯锂能與興華锂鹽的股東翟衍 鴻簽署了《股權轉讓協議》，參照上述競拍成交金額，以 5602 萬元受讓翟衍鴻所持興華锂鹽 13.7143%的股權。上述交易完成後，億緯锂能直接持有興華锂鹽 49%的股權。 興華锂鹽使用萃取法提锂，氯化锂産能爲 1 萬噸/年， 2020 年氯化锂、碳酸锂實際産量依次 爲 374 噸、149 噸，公司生産的氯化锂主要供給金昆侖生産金屬锂，金昆侖金屬锂規劃産能 3000 噸，已有産能 1000 噸。 依托大柴旦鹽湖，除了興華锂鹽之外，億緯锂能還同金昆侖成立合資公司金海锂業投建冶煉 産能，“資源-冶煉”一體化趨勢明顯。億緯锂能已收購大華化工 5%股份以及金昆侖 28.125% 股份，並已與金昆侖成立合資公司金海锂業（億緯锂能 80%與金昆侖 20%）生産 3 萬噸碳 酸锂及氫氧化锂，其中第一期建設年産 1 萬噸碳酸锂項目。日前，藍曉科技已經收到億緯锂 能旗下金海锂業青海 1 萬噸碳酸锂 EPC 采購項目簽約通知書，項目暫定金額 4.56 億元。該 項目將成爲國內首個工業化量産萬噸級的鹵水直提锂項目。

億緯锂能與藍曉科技簽訂《戰略合作協議》，共同進軍西藏鹽湖。雙方將建立長期、穩定、 緊密的戰略合作夥伴關系，在锂資源産業鏈進行深入合作布局，並積極參與西藏結則茶卡鹽 湖锂資源的開發利用。藍曉科技將促使項目相關各方以具有競爭優勢的價格向億緯锂能及其 指定方長期優先供應合格的锂鹽。 億緯锂能擬同川能動力等合作建設锂鹽産能。川能動力、蜂巢能源和億緯锂能在四川成都簽 署合作協議，三方宣布將組建合資公司，共同在四川德陽市綿竹市漢旺鎮德陽-阿壩生態經濟 産業園投資建設 3 萬噸/年锂鹽項目，以加快在四川的锂電産業布局。此次布局或有礦端保障， 川能動力現有李家溝锂礦，該礦資源量 124 萬噸 LCE，設計精礦産能 18 萬噸，同時川能動 力系川發展孫公司，股東背景強大，在川礦資源布局上具備優勢，擁有同産業鏈公司合作的 實力。

4.6. 青山控股：鎳業龍頭一體化锂資源，電池産能蓄勢待發

青山控股電池産能規劃約 229Gwh，攜手盛新锂能海外建廠同時收購部分鹽湖碳酸锂權益。 從資源保障能力來看，我們測算公司一體化權益資源量達 1.2 萬噸 LCE/年，一體化可用資 源量達 2.4 萬噸 LCE/年，可對應電池産能 18GWh、37GWh。

青山控股系不鏽鋼龍頭，目前已經形成超過 1000 萬噸不鏽鋼粗鋼産能、30 萬噸鎳當量鎳鐵 産能。依托豐富的上遊資源優勢，青山于 2017 年開始進軍新能源行業，攜手國際、國內合 作夥伴，打造“鎳钴礦産資源開采-濕法冶煉-前驅體-正極材料-電池應用”新能源全産業鏈， 助推全球新能源産業的發展。 青山系電池産能規劃可觀，對電池關鍵原材料需求較大。（1）電池産能方面，瑞浦蘭鈞能源 目標在 2025 年達到 200GWh 的産能。公司現已建成溫州制造基地和上海研發中心兩大基地， 産能已達 26Gwh。2021 年 3 月，公司宣布投資 103 億元在佛山市南海區建設動力與儲能锂 離子電池及系統制造基地，規劃年産能 30GWh；同年 4 月，瑞浦新能源産業基地項目簽約 儀式在溫州市舉行，將于 2026 年完成投資，2027 年全面投産，規劃産能爲 100GWh，預計 總投資 300 億元。另外，蘭鈞新能源一期 1GWh 産能已投産，現已規劃二期産能 32GWh。（2）電池關鍵原材料方面，公司深耕印尼市場，具備鎳钴等資源優勢，目前已完成鎳鐵-高 冰鎳轉産，锂方面，公司逐步完善鹽湖碳酸锂等産能布局，未來或形成較強的資源優勢。

同盛新锂能合作開拓冶煉産能。青山系企業 STELLAR 擬同盛新锂能全資孫公司盛新國際在 印尼投資設立合資公司，投資建設年産 5 萬噸氫氧化锂和 1 萬噸碳酸锂項目，項目總投資約 爲 3.5 億美元，目前項目正在建設中，預計 2023 年建成，盛新國際、STELLAR 分別持有合 資公司 65%、35%股權。 深化锂電産業鏈布局，從碳酸锂進一步拓展至正極材料領域。2022 年 4 月，青山控股、盛 屯礦業、偉明環保簽署《锂電池新材料項目戰略合作框架協議》，三方擬合作在溫州市共同 規劃投資開發建設高冰鎳精煉、高鎳三元前驅體生産、高鎳正極材料生産及相關配套項目， 年産 20 萬噸高鎳三元正極材料。（報告來源：未來智庫）

4.7. 特斯拉：電池原材料供應鏈一體化，以達到降本目的

特斯拉擁有美國內華達州沙漠中黏土锂礦床的開采權，根據 Benchmark Mineral Intelligence 2020 年發布的報告，特斯拉將在德克薩斯州建設氫氧化锂工廠，爲 Cybertruck 超級工廠提 供電池原材料，此前預計該工廠將于 2022 年第四季度投産。此外，特斯拉分別與 Kidman、 Piedmont、Liontown、Core 簽署了锂精礦供貨協議，並與贛鋒锂業、雅化集團、Pure Energy 簽署氫氧化锂采購合同。

锂精礦包銷合同

Piedmont：2020 年 9 月特斯拉與 Piedmont 簽署了 5 年固定價格的锂精礦包銷協議。該協 議規定 Piedmont 每年將銷售其位于北加利福尼亞州 Piedmont 項目年産量（規劃産能爲 16 萬噸/年）1/3 的锂精礦給特斯拉，同時特斯拉擁有加量的權利。期望開始交付時間是 2022 年 7 月至 2023 年 6 月，同時又取決于雙方項目建設進度。該協議到期後經雙方協商一致， 包銷期可再延長五年。據 2019 年 6 月數據，Piedmont 礦産資源總量爲 2790 萬噸，平均氧 化锂品位爲 1.11%，即約 76.4 萬噸碳酸锂當量。其中核心區域的資源總量爲 2510 萬噸，平 均氧化锂含量 1.09%。目前該項目完成了垂直一體化的 DFS,還未開始建設。2020 年 9 月特 斯拉同時在內華達州取得 1 萬英畝含锂黏土層的使用權。 Liontown：特斯拉與 Liontown 簽訂了五年期锂精礦包銷協議。2024 年，特斯拉將從 Liontown 購買 10 萬幹公噸的锂輝石精礦，並在隨後幾年每年購買 15 萬幹公噸锂輝石精礦。 Liontown 爲特斯拉供應的锂輝石精礦來自其位于西澳大利亞 Kathleen Valley 的锂項目，該 項目碳酸锂儲量 385.8 萬噸，Li2O 平均品位 1.4%，預計將在 2025 年前開啓商業化生産， 並考慮將 SC6.0 的産量從約 50 萬噸/年擴大到約 70 萬噸/年。 Core：特斯拉將在未來四年包銷 Core 11 萬幹公噸的锂輝石精礦，Core 旗下 Finniss 項目锂 精礦産能 19.7 萬噸，預計于 2022 年 Q4 投産。

锂鹽采購合同

據特斯拉 2021 年影響力報告，2021 年超過 95%的氫氧化锂直接自原料供貨商取得。特斯 拉表示，锂供貨商包括 ALB、Livent、贛鋒锂業以及雅化集團。其中，ALB 産能規劃達到 45-50 萬噸、Livent 産能規劃約 15 萬噸、贛鋒锂業産能規劃 30 萬噸、雅化集團産能規劃約 10 萬 噸。

贛鋒锂業：2021 年 11 月，贛鋒锂業公告與特斯拉簽訂锂鹽供應合同，贛鋒锂業及贛鋒國際 自 2022 年 1 月 1 日起至 2024 年 12 月 31 日的三年間，向特斯拉供應電池級氫氧化锂，具 體采購量，銷售金額以特斯拉的采購訂單爲准。早在在 2018 年，贛鋒锂業就曾與特斯拉簽 訂了一份長達三年的合作協議，規定在 2018 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31，向特斯拉提 供電池級氫氧化锂産品。據贛鋒锂業公開的投資者問答，該合約約定的氫氧化锂數量約占公 司當年産能的 20%。

Pure Energy ：2015 年 9 月特斯拉與 Pure Energy 簽署潛在供貨協議。PEM 將其內華達州 克萊頓谷鹽湖南部的 CVS 項目生産的一定數量的氫氧化锂以低于市場價格連續 5 年供應給 特斯拉。PEM的克萊頓鹽湖距離特斯拉內達華州超級工廠Gigafactory僅僅3.5小時的車程， 而該超級工廠負責生産特斯拉電動汽車的電池、儲能産品以及 Model 3 的零部件，若 CVS 項目順利投産後，便可實現真正意義上的就近取材。

Kidman：2018 年 5 月特斯拉與 Kidman 簽署爲期三年的固定價格锂包銷協議。特斯拉與 Kidman 簽署爲期 3 年的約束性承購協議，每年將從 kidman 處購買 5000 噸的氫氧化锂，並 有兩個 3 年延期選擇。Kidman 與 SQM 于 2018 年 5 月成立了 50:50 的合資工廠 Western 來垂直一體化開發 Mt Holland 的锂精礦，據 IPFS，該項目擁有年産 41.12 萬噸 5.5%品位 的锂精礦産能，以及在奎納納港口工業園區配套建設年産 4.5 萬噸的氫氧化锂工廠。但在 2019 年 9 月 Wesfarmer 以 7.76 億澳元收購了 Kidman 的全部股份，並承接 Kidman 在合資 公司中的角色。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站