隨著今年基礎設施公募REITs政策推出，中國公募REITs這一資本市場翹首以待了十幾年的投資品種的輪廓也漸漸清晰。
由于兼具了固定收益産品的穩定性及股票類産品的成長性，REITs在國際成熟市場不僅受到機構投資者的青睐，也是衆多個人投資者資産配置的重要組成部分。基于此，筆者談談在REITs投資實踐中會遇到的一些話題及看法。
底層資産優質就是好REITs麽？
在海外REITs市場，經常會聽到一種觀點：“開發商不要的不動産，才往REITs裏裝”。特別是在飽受“地産霸權之苦”的香港，持有此種觀點的投資者不在少數。
因此，不少香港投資者更喜歡買房子或者炒地産股而不是購買REITs，盡管港股REITs比恒生地産指數回報高出許多。當然，在其他市場，如REITs發展相對成熟的日本及新加坡，此類觀點也並不罕見。
究其原因，REITs作爲不動産類資産證券化的重要模式，底層資産的質量往往是投資者關注的核心要素。因此，由優質資産打包組成的REITs，上市後往往受到更多投資者的青睐，比較有說服力，定價能力也較高。
但是如果墨守成規，往往會失去一些優秀的投資標的，例如，領展房産基金（0823.HK） 的初始資産是香港房委會轄下的街市，由于硬件資質差、運營管理不善，與後來的冠君産業信托（2778.HK）等相差甚遠。
但是領展上市後的股價表現卻非常優異，這主要得益于“草根出身”的原始資産帶來了估值提升。當然，其管理人娴熟的資本運作能力也起到了很大的作用。
觀點：
底層資産的資質，並不是REITs股價表現的決定因素。投資者更應該關注REITs本身與底層資産之間的定價差，以及後續資産價值提升的潛力。底層資産優良的REITs能極大降低上市的難度，但卻不是投資者能在二級市場持續賺錢的保證。
金融工程粉飾
另外一個在海外REITs投資時經常會遇到的話題是金融工程的應用，在REITs上市以及置入新的資産時比較常見。金融工程的表現形式多樣，有直接補收益的，有大股東（出讓方）讓渡收益權的（即其所持部分或全部股份在一定時間內不參與派息分配），也有比較含蓄派發遞延股票的…… 這樣的安排在一定程度上誇大了REITs真正的賺錢能力，因此往往給人一種負面的印象。
但其實金融工程的應用也有積極的一面，應用得當能提升REITs的規模、降低資産集中度以及實現規模效應等，對REITs的中長期發展十分重要。
特別是在很多亞洲市場，底層資産收益率與REITs收益率倒挂，如果不借助金融工程的力量，很難實現REITs的跨越式發展。一個經典的案例是2012年廣州國際金融中心（簡稱“廣州IFC”）注入越秀房托：當時廣州IFC資産還處于培育期，寫字樓入住率只有50％多，擬注入的資産規模是原有資産的2倍，越秀房托通過發行一部分遞延單位（股份）給越秀地産作爲對價，以及由越秀地産對四季酒店租金支持等操作，既減輕了新入資産對股息的攤薄，又使得REITs及資産規模都得到大幅提升，爲其之後的發展打下了堅實的基礎。
對投資者而言，最爲關鍵的兩個因素是：第一，金融工程後面的假設是否合理，比如培育期之後，補貼消失，新注入物業的租金增長能否抵消補貼的影響；第二，金融工程的動機是想把資質較差的資産“甩鍋”給REIT，還是選擇符合該REIT良性發展的策略安排。
觀點：
REITs往往會涉及金融工程的應用，投資者應該避免那些頻繁運用金融工程來粉飾“劣質資産”的REITs。但另一方面，如果該REIT股價因爲金融工程的安排而下跌但交易本身有利于REIT的中長期發展，那可能是個買入的機會。
資産外拓能力
雖然REITs亦股亦債，但總體上更接近股票。往往股價表現越好，REITs的成長性也越好，還具備較強的收購兼並能力。新加坡REITs跟香港REITs幾乎同時發展，但是相對而言，前者的投資更爲成熟。
在亞洲REITs中，新加坡REITs是將“走出去”執行得最堅決的群體。新加坡的豐樹、騰飛等REITs早早在2015-2016年間，就把目光放在了亞洲其他地區以及澳洲、北美洲等市場。以豐樹物流信托（MLT）爲例，資産組合基本覆蓋了亞太地區的主要經濟體。相反，香港REITs在“走出去”方面則顯得極爲謹慎，即使兼並收購，也大都囿于本地市場。領展在股價表現方面一枝獨秀，也是主要得益于其在本土的並購，它也是直到去年10月才首次走出大中華區，收購了一家位于澳洲的物業。而香港REITs中並購做得較多的置富信托，則主要依賴與大股東長實集團之間的互動。
就外拓能力而言，也分爲靠大股東資産注入和從第三方直接收購。大致上，從第三方接貨的難度較高，如果還能同時實現估值的增厚，就容易受到投資者的歡迎。
觀點：
優秀外拓能力，特別是對第三方資産的並購能力和在新市場的資産獲取能力，往往能給REITs股價表現帶來驚喜。
規模與專業化
與外拓能力相關的一個話題是規模。一般而言，規模越大的REITs，流動性越好，股價表現越好，但股息率會相對較低。例如，兩個收益率爲5％的REITs合並之後可能使得收益率降到4.5％，但股價會上漲11％。因爲規模增大後帶來了規模效應和融資成本下降等有利因素。同時，合並有利于REITs在擴張中尋找更優質的機會。
2018年尤尼百-洛當科（Unibail Rodamco）與西田（Westfield）兩大零售巨頭的合並就深刻地印證了這一點。對于規模的追求，使得REITs市場的兼並潮逐漸到來，而且這股潮流將從同類資産的合並轉到跨資産類別的合並。
這從新加坡REITs近年的動作中可見一斑，如星獅物流工業行信托（Frasers Logistics and Industrial REIT）與星獅商産信托（Frasers Commercial REIT）的合並，華聯商業信托（OUE Commercial REIT）跟華聯酒店信托（OUE Hospitality Trust）正在進行的合並，此外還包括凱德商用信托（CapitaLand Mall Trust）與凱德商務産業信托（CapitaLand Commercial Trust），易商紅木信托（ESR REIT ）與勝寶工業信托（Sabana REIT）的合並等。
從“術業有專攻”，到“跨界合並”和“規模爲王”， 這背後反映的本質是在全球資産荒的情況下，投資者對底層資産的業態不再堅守的趨勢。
觀點：
規模越大的REITs，股價表現往往越好。投資者應該多關注有兼並收購機會的REITs。
利息對REITs股價的影響
無論是亞洲區常用的DDM（股利貼現模型）方法還是歐美地區更常用的FFO（營運現金流）方法， 影響REITs定價的最主要的因素都是利率。幾乎每一次加息周期臨近時，都會有投資者看空REITs，擔心REITs股價因其債券屬性在加息周期中下跌。
但是曆史數據卻顯示，REITs股價在加息周期中會較大概率錄得上漲，甚至能輕微跑贏大市。對于這一現象筆者的解釋是：加息往往是經濟擴張下推動的貨幣政策，在此情況下租金收入的增長往往能抵消加息帶來的負面影響。同時，貨幣政策往往滯後于實際的經濟情況，所以加息往往慢于經濟實際複蘇的步伐。
所以，加息時REITs的綜合表現會更類似于股票，而非債券。反之，降息時REITs的綜合表現會更類似于債券。
觀點：
在降息的環境中，REITs的表現更類似于債券，有較強的防禦經濟下行的能力。在加息的環境中，REITs的表現則更像股票，享受經濟擴張帶來的盈利及股息的增加。
現在是投資REITs的好時候麽？
我們在等待中國REITs全面放開的同時，也要同步關注海外成熟市場的REITs。有意思的是，盡管主要股票指數在各央行的“暴力”降息中大都收複了3月份暴跌的失地，甚至創出新高，但除了數據中心、物流等新業態REITs外，其他業態的REITs價格基本上仍在“地板上”。
在百年不遇的疫情影響下，社會經濟活動的停擺對大部分REITs的營業收入影響是十分直接的。但是，一旦疫情受控或是疫苗可以大規模應用，預計REITs板塊的價值回歸也將成爲大概率事件。
本文源自REITs行業研究