作者：歐陽良宜

簡介：北京大學彙豐商學院副院長、金融學教授

最近國際金融市場的大動蕩讓普通民衆見證了什麽叫做活久見。美國股市接連遭遇四次熔斷，而在規則修改之前曆史上僅僅發生過一次熔斷。那句經典的“This time is different”又如約而至。當然，老司機們的答案應該還是“This time will pass too.”

表面上看，2008年的金融危機是由房地産次級貸款市場引發的，而本次暴跌則是源自新冠疫情的沖擊。但如果往市場微觀結構來看，我們會發現兩場危機都是信心（恐慌）和杠杆相互作用的結果。理解這一點，對于我們研判未來市場的走勢會有很大幫助。

事實上，此前筆者在回答提問時就說過，“美股的下跌只是開始……當美國感染人數達到幾十萬或是百萬的時候，恐慌將把美股帶入深淵”。萬萬沒想到，確診人數破萬之前，我們就見證了四次熔斷。事後想來，筆者預測時顯然低估了恐慌在社交網絡的傳播力度，也高估了美國政府應對疫情的能力。

回望次貸危機

經濟學家們在解釋次貸危機爆發原因時往往會從經濟深層次的矛盾入手。資産價格泡沫和掠奪性的放貸行爲是最常被提及的原因。讓一幫沒有付款能力的人去高位接盤房地産顯然是不對的。

但是從金融的角度來看，這只是金融危機爆發的一個條件，並非充分條件。美國2007年房價最高時同比2000年上漲了125%。全國房價中位數高達17.5萬美元，相當于一個家庭年收入的4倍。讀者只需簡單對比一下中國的數據就知道，這叫多大點兒事呀。

次貸危機的根源其實是危機前的加杠杆和危機中的去杠杆。這背後的道理很簡單。如果市場上有一項AAA級資産的收益高達6%，如果我能夠從市場上借到4%的資金來購買這項資産，那麽我的淨收益可以高達2%。表面上看起來2%很低，然而在金融市場這已經是暴利了。

美國不少金融機構都通過設立結構融資工具（SIV）來賺這種看似無風險的利潤。說“看似無風險”的原因是，基于曆史數據測算，這些資産違約的概率低于千分之一。危機爆發前美國銀行業囤積了1萬多億美元SIV類的資産，每年能多掙幾百億美元的零花錢。

看似無風險的結構融資評級模型是一位中國人發明的。參數是按照美國市場的曆史數據設定的。美國曆史上從未出現過房地産按揭貸款違約率超過10%的情況，然而曆史紀錄的宿命就是會被打破。這個評級模型可以說爲美國資産證券化市場的繁榮做出了卓越貢獻。

房地産按揭貸款被打包成爲按揭債券（MBS），分層出售給不同的投資者。賣不出去的高風險（也是高收益）邊角料再打包成爲CDO。神奇的數學能從高風險資産池中提煉出超過80%以上的AAA級證券。下面的邊角料繼續打包成爲CDO平方和CDO立方，提煉AAA級優質産品的過程也在繼續，不過比例越來越低就是了。美國房地産市場的貸款供應很快就跟不上原料供應需求。于是大家又盯上了次一級的原料，也就是次級房地産抵押貸款。

大批無身份證明，無收入證明和無資産的三無人員經由流水線獲得了房地産按揭貸款。這些貸款在雷曼兄弟這類放貸機構賬上停留幾天之後會變成各種字母縮寫的資産證券化産品，進入各大機構投資者的資産負債表。我們前面提過的SIV可買了不少這些字母組合。只要房價一直上漲，沒人會在乎付月供的人是否真的能還得起。這一幕讀者們是不是很熟悉？

出來混遲早要還的。當房價開始漲不動時，貸款的違約率開始上升。華爾街五大投行之一的貝爾斯登管理的高杠杆CDO投資基金出現大幅回撤，也把貝爾斯登拖到破産邊緣。美聯儲于是借錢給摩根大通300億美元，後者花了10億美元收購了貝爾斯登，剩下的錢都用來填坑了。2008年9月的時候，賬上囤了大量次貸的雷曼兄弟實在是沒錢交摩根大通的保證金，于是爆倉破産。這家資産規模高達7000億美元的大型投行的倒閉標志著次貸危機全面爆發，其影響之深遠到現在我們仍然能夠感受。

美國次級貸款市場總規模不過區區2-3萬億美元。換句話說，如果投資者們把所有次級貸款資産全部撇賬核銷，損失不過2-3萬億美元。爲什麽次貸危機使得美國國民財富直接損失了14萬億美元以上呢？

因爲杠杆，還有恐慌。SIV這類表外工具的資金來源是銀行的高信用等級支持的短期低利率債券，對應的則是期限可能長達30年的AAA級資産證券化産品。它的缺點是必須不斷地借新債還舊債。當貝爾斯登和雷曼兄弟這樣的大型投行倒閉時，市場的恐慌情緒導致SIV發行新債的成本甚至超過了其資産收益。

解決的辦法只有一條：賣資産還債。大批銀行手裏握著相同的資産想要出售，然而對面卻沒有任何買家。于是大家只好用跳樓價甩賣，AAA級次貸證券價格暴跌幅度超過40%。美國當時最大的銀行花旗集團僅2008年第四季度就虧損了183億美元。美國金融股全面暴跌。這就是傳說中的流動性枯竭。讀者看到這一幕是不是又很熟悉？

爲了控制局面，美國證交會曾經下令禁止賣空799只金融股。然而這于事無補，因爲市場的信心已經蕩然無存。美國最大的銀行花旗和保險公司AIG都瀕臨破産。金融市場的流動性枯竭引起了實體經濟現金流斷裂。企業破産預期導致的失業率飙升預期又反過來加劇了金融市場的下跌。最後收拾殘局的是美聯儲進場收購各類賣不出去的債券，強行貸款給各大銀行補充流動性，也就是大家熟知的量化寬松。

十年之後回頭一看，美聯儲當時低價收購的債券在市場信心恢複之後重新出售，累計爲美國政府賺了大概9000億美元。那麽美國經濟是怎麽走出信心危機，進入戰後最長的牛市的呢？長話短說，當時美國財長蓋特納推出的壓力測試制度起了很大作用。蓋特納要求所有美國大型銀行都必須經過嚴厲的壓力測試證明其償付能力，否則必須補足資本金再營業。這個壓力測試實際上嚴厲與否是個疑問，但它確實回複了市場信心。這個舉措的思路大概源自當年羅斯福總統在大蕭條期間推出的“銀行假期”政策，由政府來爲銀行提供背書，恢複市場信心。

如果把2008年經濟危機看作是一次雪崩，次級貸款就是引發雪崩的最後一片雪花。但如果沒有山坡上的大量積雪，雪崩又怎會發生呢？金融圈的另一個金句是：

“History does not repeat itself, but it rhymes.”——曆史不會簡單地重複，但規律卻很相似。

這次新冠疫情引發的美國市場暴跌其實也是一場信心危機，疫情只是一個導火索而已。

截至美國東部時間3月21日24時，全球確診新冠肺炎疫情的國家和地區。（來源：新加坡疾病預防與控制中心）

新冠疫情沖擊

在經曆了史上最長的股票牛市之後，道瓊斯指數和標普500指數的估值水平都達到了高位。支持牛市的除了美國經濟基本面確實不錯之外，還有市場機制的原因。學術界在過去幾十年中通過無數的研究論文證實一個簡單的觀點：主動管理的基金作爲一個整體跑輸了市場指數。

2007年巴菲特甚至和一位對沖基金經理賭了100萬美元。如果他們事先挑選的一籃子對沖基金平均收益在未來十年超越標普500指數，那麽巴菲特將會輸掉100萬美元。賭局最後的贏家毫無疑問是巴菲特，標普指數10年間比對沖基金收益平均高了63%。而早在賭局開始之前，投資者們就已經發現了買低管理費率和低換手率的ETF指數基金收益要好過高薪的基金經理管理的結果。

于是ETF指數基金在全球共同基金行業的占比越來越高。各大機構編制的指數也就成了機構投資者的指揮棒。相信讀者還記得A股被明晟（MSCI）股票指數納入所帶來的那一波行情。這也形成了一個正向反饋，越多的資金湧入指數投資，越多資金被用于買入成分股推高股價，由此導致的收益提高又帶來更多的資金湧入……道瓊斯指數和標普500指數不斷地創造新高。

明白人都知道天下沒有不散的宴席，但誰都不知道宴席什麽時候會散。事實上，在過去三年中我給學生講課時都反複看空美股的高估值，結果只不過是啪啪啪不斷打臉。杠杆在這波牛市再次起到了推波助瀾的作用。既然道指和曾經的房價看起來一樣永不墜落，何不加點杠杆買指數基金呢？市場上還出現了與股指挂鈎的證券産品，其本金漲跌與股指同步結算，其背後的金融工程原理是發行人買入股指期貨，期權或現貨進行對沖。于是，押注在股指上漲的資金量實際上可能比在現貨市場買股票的資金還要多。

除了散戶投資者常見的純多頭策略之外，市場上還有對沖基金的相對價值策略。這類策略的投資邏輯是做多一類資産同時做空另一類資産，如果兩類資産的價差朝著預期方向前進，那麽加上杠杆之後收益也是比較可觀的，並且占用的資本金也比較少。

舉例來說，在經濟前景看好的時候做多高收益債（也就是高風險的垃圾債），同時做空國債。隨著經濟繁榮，高收益公司債和國債的利差會不斷縮小，從而導致這個策略出現盈利。相對價值邏輯的好處是如果市場表現正常，策略能夠在低波動率的前提下獲得合理的收益。它的缺點是當市場超預期劇烈波動時，可能會出現流動性危機（2008），波動性危機（2011）或凸度危機（2016）。翻譯成普通話，就是可能出現做空的資産價格暴漲，如果不能及時追加保證金就會爆倉導致強平。

相對價差就好像一條或粗或細的鋼絲。基金經理的任務就是穩穩地走在鋼絲上，盡管鋼絲不時會晃蕩，甚至偶爾會有飓風掃過。相對價值策略最華麗的一次失敗是1998年長期資本管理公司的倒閉。當時這家基金資産負債表上的互換規模超過了1萬億美元，而它的資本金卻僅有47億美元。它的倒閉幾乎引發了一場金融危機。2008年次貸危機中，二次創業的長期資本管理公司合夥人再一次摔倒在同一個坑裏，雖然姿勢有點不一樣。

現在市場上呼風喚雨的基金已經變成了橋水（Bridgewater）、Millennium、司度（Citadel）、Renaissance和2 Sigma。盡管這些名字對股民們來說很陌生，但在養老金和主權財富基金這些機構投資者聽來卻是如雷貫耳的金字招牌。2019年末，全球對沖基金的管理資産規模達到了創紀錄3.66萬億美元，而它們資産負債表上的名義總風險可能要通過杠杆放大10倍以上。

2019年11月，新型冠狀病毒突然奇怪地出現在中國的武漢。在武漢封城之後的那段昏暗日子裏，全球股市並沒有對遙遠的病毒威脅産生明顯的負面反應。反而是在中國疫情基本成功控制之後，機構投資者們突然意識到這場病毒有可能是歐洲和美國也必須面對的災難，于是2020年2月份美國股指開始下挫。

盡管如此，投資者仍然以爲新冠病毒和埃博拉病毒一樣是發生在衛生條件落後的發展中國家的可控風險，直到意大利淪陷，瑞典、英國和德國放棄抵抗。在這個節骨眼上，沙特阿拉伯因爲和俄羅斯減産談崩而大規模調低油價。席卷市場的恐慌引發了連續四次市場熔斷，而這時新冠疫情仍然還只沖擊了中國的實體經濟，尚未對西方國家經濟産生重大影響。

標普500指數與黃金價格走勢對比。（來源：證券時報網）

盡管事前預見了市場會大幅調整，但是筆者也沒有料到這次調整的幅度是如此之大。在這場危機中，除了中國國債和美國國債等強勢避險資産之外，信用債、商品期貨、外彙和貴金屬都被恐慌性抛售。市場出現了嚴重的流動性危機。作爲市場重要指標的美國10年期國債收益率被壓低到史無前例的0.54%。高杠杆投資者被迫抛售有流動性的資産來滿足保證金要求，連黃金和白銀都不能幸免。

只有A股市場是一個例外。在疫情基本得到控制之後，彌漫世界的疫情恐慌並沒有傳導到A股市場。因爲A股尚有流動性，反而出現了數百億的資金外流，顯然機構投資者在拆東牆補西牆。

在市場最需要流動性的時候，美國銀行業受限于次貸危機之後打補丁的“沃克爾規則”反而必須從市場上抽回流動性。另一方面指數基金的投資者恐慌性地贖回基金迫使基金經理不得不抛售成分股，反過來又加劇了投資者的恐慌。過去的正反饋模式依然存在，只是方向反了。

老司機美聯儲在3月16日淩晨5點突然宣布將基准利率直接調降至0，並且祭出7000億美元的量化寬松計劃以緩解流動性危機。然而當天發生的第三次熔斷甚至差點觸及13%的二級門檻。爲了避免流動性危機沖擊實體經濟，3月18日美國財政部批准了美聯儲設立共同基金貸款便利（MMLF）的計劃，仍然沒有遏制住一個月內的第四次現貨指數熔斷。

筆者從中學習到的一點是：這屆投資者不行。也許是社交網絡過于發達，而人們的災難應激反應會導致他們不斷地交流恐慌，使得群體性恐慌進一步升級。

▲ 美國10年期國債收益率走勢。（來源：證券時報網）

太陽底下沒有新鮮事。究其根源，這一次危機的爆發依然是恐慌和杠杆的化學反應。雪上加霜的是多策略的大型對沖基金將流動性危機從股票市場和石油市場傳遞到所有市場。橋水和Millennium等幾家老司機盡管損失慘重，但很幸運地沒有從鋼絲繩上掉下來，而其他人就未必了。

盡管新冠疫情來勢洶洶，但其對實體經濟的直接影響可能更多的是短期沖擊。基本面的改變可能並不支持如此大的市場調整幅度。事實上，3月初巴菲特便已經入場買入達美航空和紐約梅隆銀行。和2008年9月進場抄底高盛一樣，巴菲特再一次自信地被套牢了。

關于未來

讀者看到此處恐怕最關心的問題是市場何時反彈。回顧一下百年前的西班牙大流感和2002年底爆發的SARS疫情，前一個災難帶走了5000萬條生命，後一個災難盡管只殺死了幾千人卻讓所有中國人記憶猶新，然而兩者對宏觀經濟的沖擊都是短暫非持續的。

不出意外的話，疫情應該在1-2年的時間內結束，取決于疫苗研發的進度和有效程度。之後世界經濟會有很大概率回到正軌，但是在此期間耽誤的經濟産出可能沒辦法彌補。換句話說，經濟可能出現短時間的負增長，之後重新回到原先的增長路線。

金融市場的複蘇可能要早于實體經濟的複蘇，因爲前者的估值基于對後者的預期。這也是金融市場在病毒全面沖擊經濟之前便暴跌的原因之一。一旦市場建立起病毒將被有效遏制的信心，複蘇也就隨之而來。

毫無疑問，歐洲和美國的疫情仍在迅速發展過程中，有可能我們在未來幾周內會見到死亡案例數量急劇攀升的局面。在這樣的背景下，也許市場會有短期的反彈，但市場範圍內的複蘇共識是無法形成的。不管各國推出何種貨幣或財政政策來刺激經濟，關鍵的市場信心仍然必須來自防疫的進展。所以筆者的意見是短期內很難見到市場走出低谷。反觀中國政府的一系列嚴厲疫情防控措施幫助市場投資者建立了信心，使得A股在全球暴跌中一枝獨秀。

新冠疫情更深遠的影響恐怕是它對世界政治格局的沖擊。特朗普當選美國總統以後推動的去全球化浪潮被新冠疫情進一步加強了。一方面各國政府爲了防疫不得不封閉邊界禁止外國人進入，另一方面疫情造成的醫療物資短缺使得各國政府以鄰爲壑，相互扣押物資。原本建立的全球分工體系有可能在疫情之後被各國的“地方保護主義“瓦解。

塞爾維亞總統武契奇求助無門之後含淚說道：“你能意識到偉大的國際團結是不存在的，歐洲團結是不存在的，寫在紙上的不過是童話罷了。”這可能是歐洲一體化以來最黑暗的時刻。

過去數十年全球化浪潮中，中國一躍成爲世界供應鏈的核心，可以說是最大受益者之一。去全球化浪潮顯然不符合中國利益，因此我們前瞻性地提出了“一帶一路”倡議。

本次疫情短期內可能重創發達經濟體，但醫療基礎設施匮乏的第三世界國家更有可能成爲最大的受害者，而它們恰恰是“一帶一路”倡議的重要組成。爲此，中國政府顯然應該建立起預防性的疫情援助計劃。這也許反而有利于“一帶一路”倡議的推動。

疫情防控期間中國展現出的強大動員能力以及制造業供應能力將改變多數西方人對中國的認知，然而這種認知並不一定完全是正面的。疫情之前便已開始的中美貿易戰有可能因爲疫情而發生變化，但中美關系很難得到緩和。也許災後檢討可能會迫使美國制造業的回流加速。這對僅有制造優勢，而尚未建立起全局優勢的大多數中國企業來說將是巨大的挑戰。

可以斷言，新冠疫情最重要的影響並不是我們現在所看到的，而是未來我們將看到的。