美港股的火熱讓互聯網券商嘗到了甜頭。剛剛發布的財報中，頭部券商老虎證券在2020年營收1.4億美元，再度翻倍。除了數據，這家年輕的券商還向外界著重強調了其2020年的三大裏程碑：從華人地區走向全球、從零售經紀業務到綜合性服務以及從第三方清算到自清算。
意圖很明顯，創業早期困于“單一市場”、“單一營收來源”以及“導流券商”的老虎證券，如今正在通過最直觀的財報表現來重構外界對其的認知。
得益于近幾年包括阿裏、蔚來、拼多多等中概股出海上市，越來越多華人交易起美港股，作爲美港股券商的老虎證券“水漲船高”，其開戶客戶在去年10月破百萬，營收也已連續五季度同比翻倍。
但不斷增大的體量也引發更高的期待。市場想要看到老虎證券 “破圈”，無論是服務半徑還是業務形態。
不是說維持原狀的老虎證券不能“活著”——美國有很多中小券商偏安一隅，雖規模遠不比巨頭但依舊堅挺。
區別在于，創始人的野心。老虎證券創始人和CEO巫天華在創業之初就曾喊出“要做世界級的券商”。這個決心意味著，老虎證券需以不斷進化，擴大規模以搶占行業制高點的地位。
某種程度上，撕掉身上的標簽是老虎證券的必經之路。顯然，固有印象無法在短期內被根除，但改變已經開始，而對于老虎證券而言，這必然爲其帶來一個更具想象空間的生態未來。
國際化：撕下單一市場的標簽
並不像雲等賽道類似是“無中生有”，還要花較長時間進行市場教育去說服商業模式的可行性，老虎證券踏入的證券經紀，其雛形可被追溯到十幾世紀前。這代表，包括老虎證券在內的誕生于移動互聯網時代的券商所做的實際上是用更先進的技術和用戶體驗“更替”上一代PC時代的券商。
這是老虎證券能在2015年上線當月，成交量達到1億美元；上線三年內，累計交易額即可突破1萬億人民幣的“天機”。
盡管在華人市場快速占據頭部交椅，但一個市場的打法也讓投資者産生一定擔憂，即當華人市場前期流量紅利被吃透時，老虎證券是否還能高歌猛進。
從商業模式來看，老虎證券和其他技術軟件公司相同，成本主要集中在研發支出上。而隨著用戶群體的擴大，開發的邊際成本最終將趨于零。按巫天華的話來說，“服務10萬人你可能虧錢，服務20萬人保本，服務100萬人就賺翻了。”
老虎證券需要觸達更多新用戶，某種程度上也因用戶增長促進盈利增長，是公司確保能自給自足“活著”的基礎。
要加速用戶擴張進程，最直接的解決方案是進入更多市場。2020年，老虎證券正式在新加坡展業。中金在其研報中指出，截至2020年底，新加坡共有346萬15歲以上的居民。參考中國香港市場個人投資者占成年人數比重，假設新加坡個人投資者占成年人數達30%，則2020年末新加坡個人投資者達104萬人。基于此，中金預計老虎證券在該地區潛在可觸達的目標客群在100萬人。
截至去年末，老虎證券開戶客戶數爲110.4萬。上述新加坡的估算數字可以等乎于老虎在當地再孵化出一個規模相當的老虎證券。
財報顯示，老虎證券自去年二季度以來，連續三季度新加坡地區開戶和入金客戶數環比翻倍。對于當地市場份額較快攀升的原因，老虎證券將其歸結爲此前當地缺失互聯網券商，在證券業務技術叠代和響應速度上都處于升級的階段，而其彌補了這一空白。
正如中金研報中所指出的，較其他互聯網券商對手提前布局新加坡市場讓老虎證券在當地具備先發優勢。但問題是，這個優勢能延續多久，尤其當對手已開始行動。
最終在探討的是老虎證券是否有足夠的護城河。這裏可拆分至兩方面，一是産品上的，二是組織上的。
就前者而言，去年6月，老虎證券在新加坡上線新加坡股，此後9月上線澳大利亞股，今年1月繼續將産品擴充至基金。想“大而全”，做當地用戶一站式交易平台的打法不言而喻。背後的邏輯也很簡單，當産品足夠多時，老虎證券的覆蓋應用場景得以增加，並由此加深人群滲透率和用戶使用時長，與之對應的則是目標客戶的擴大和用戶粘性的提升。
産品能力和組織能力有所挂鈎。如不同市場之間沒有一套互通共享的機制，本地化需求將帶來大量重複開發工作，造成資源浪費。
因而，老虎證券目前采取的是建立“大增長中台” 的模式。巫天華解釋稱，中台包括産品、技術和增長中台三部分，類似于“中央廚房”，基礎“佐料”都是一樣的。比如底層都是采用同一套技術代碼，但各個市場可按照不同本地化需求靈活搭配和優化，反饋也將被統一統計和分析，成功經驗可以快速複制和輸出。
發展到至今，頭部互聯網券商之間的用戶體驗已大同小異，是否能在下半場率先出線可能更多取決于公司組織效率是否能發揮至最大化。
根據2020年老虎證券第四季度財報，海外客戶占到其新增入金客戶的40%，較上季度提高20%。當日業績電話會時，很多投資者在老虎證券社區留言問到，公司對國際化的整體發展預期。
對此，巫天華曾表示，未來老虎證券國際化發展趨勢或將對標IB盈透證券，每個市場的貢獻都將較爲均衡，而不是單一市場占據鳌頭。
“我們未來應該是有無數個20%、30%（的市場），從一條腿走路變成多條腿走路。”這是徹底摘除第一個標簽的保證。
發力投行和ESOP背後的綜合型券商野望
從業務構成來看，國際化是爲了確保核心經紀業務基本盤有進一步發展空間，但這不代表業績一定能高速增長，尤其當全球股市從牛轉熊的周期性輪動不可避免地會降低交投情緒。
要做多元化，讓業績有抵抗周期性風險的能力，但跨界如太跳躍，業務之間相互割裂無法産生協同效應，對于還處于投入階段的互聯網券商並非明智之舉。
“要圍繞經紀業務去做。”巫天華的大思路是，要做一個生態圈，不同業務可互相促進。這也是老虎證券進入投行和ESOP業務的原因，前者最初是爲了讓C端用戶能參與IPO打新，後者是希望抓住有行權交易需求的美港股企業員工，並將流量導給經紀業務。
一個有趣的現象是，隨著新業務從孵化到深入，內部對其的戰略高度和預期也對應升級，從此前的給經紀業務賦能爲導向，變爲各自“獨立門戶”，成爲與經紀業務同等級的支柱業務。
比如，老虎證券最早涉足投行時做的是分銷，簡單來說就是拿新股的貨供投資者認購，做的還是通道的生意。但到2019年開始，其開始往承銷商轉型，到2020年12月的庫客音樂，更是首次以牽頭行的身份，主導IPO發行。
角色轉變的背後是其更高的專業性，而好處在于，相較于還停留在分銷渠道的其他互聯網券商而言，老虎證券投行在服務深度上有更大優勢。
不可否認，老虎證券要想達到高盛、摩根士丹利等國際大行的地位還需要很長一段時間。這一點老虎證券不可能意識不到，所以也能看到，其投行定位中有一條，就是與傳統投行“互補”，即提供IR、PR、産業協同等增量差異化價值。
在巫天華看來，這套打法讓老虎證券能兩條腿走路。一方面能參與到大行林立的大案子中，另一方面在缺乏大行的案子中能成爲關鍵投行，兩種形式都能讓投行業務盤子做大。
這一點在財報中已有所體現。在2020年34家中概股赴美上市中，老虎證券參與了26家，其中11宗項目中只有老虎證券一家互聯網投行；14宗爲承銷項目，數量甚至超過摩根士丹利、高盛等傳統大行，第二年繼續蟬聯承銷最多中概公司赴美上市的投行。
從理想汽車、小鵬汽車，到貝殼、逸仙電商，財報顯示，對于市值50億美元的赴美中概企業，老虎證券投行合作覆蓋率達到100%。反饋到經紀業務上，這意味著更多的打新項目和更高中簽率，即零售獲客的另一籌碼。
新業務之間的循環效應也已出現。此次財報披露，在2020年新上市的中概公司中，50%選擇老虎證券作爲其ESOP服務供應商。這意味著，投行業務的加深同時在拉動ESOP業務的擴張。
由此來看，投行和ESOP這兩條賽道所指向的客戶有高度重疊性，一個業務加速的正面效應都可能傳導到另外一個業務上。
一位分析師指出，當業務之間橫向打通並可互相支撐時，往往多元化所産生的價值會更高，因爲單個獲客成本在降低。而最終，這都會讓老虎證券更快向綜合性業務過渡。
體現在財報上，四季度以投行、ESOP（員工股權激勵計劃）爲主的其他收入達到874萬美元，同比翻倍，占總營收的18%。2020年，其他收入達到2254美元，而2018年這個數額還不到100萬美元，業務多元化的打法已可以看到初步效果。
自清算，拿下券商技術腹地
誠然，國際化、投行和ESOP等多元化業務並行發展爲老虎證券拓展了營收來源，但上述業務還處于發展早期。就目前來看，淨利潤率不高仍是老虎證券當下待解的問題。
原因之一在于，隨著交易量的增大，老虎證券清算成本維持高位。而由于尚未完全實現自我清算，老虎證券和多數互聯網券商一樣，還需通過第三方合作方對其訂單進行結算，通俗來講就是“把應付應收的資産一一對齊，再進行的一手交錢、一手交貨”的過程。
這個環節的外包也讓老虎證券常被誤解爲“導流平台”。但一位券商人士透露，“導流券商”的標簽主要是因爲對美股市場不了解所致。不像中國只有滬深兩個市場，交易的清結算統一由中證登完成，美股證券市場大大小小有好幾十個，繁多市場體系讓行業演化出分工制度。一些券商專門負責清算，一些券商則負責獲取客戶，目的是取得最大的經濟效益。
清算系統的搭建涉及到巨大的人力和財力成本，也只有當用戶規模達到一定水平、單客盈利效益預期大于投入時，券商才會思考自建。就如Robinhood也是在成立第五年才宣布轉向自清算。
相比還未將自清算落地的其他中資美股券商，最新財報中老虎證券表示其20%的美股訂單已實現自我清算。其進一步指出，這批客戶的訂單現由老虎證券與美國存管信托和清算公司(DTCC)直接進行結算，從接收處理交易數據、對賬到清算、交付、出具賬單的全套交易結算流程均由老虎證券後台自動完成。
20%的比例還不大，至少在現階段還未明顯壓縮財務成本。但從運營上角度，其作用已逐步顯現。
今年1月當散戶大戰華爾街發酵至頂峰時，不少券商因清算上手關閉遊戲驿站等標的交易通道的原因不得不限制其用戶買賣。當時，已開始推進自清算的老虎證券則有“頂替方案”，較完全依賴于第三方清算的互聯網券商有更多能力去支持用戶正常交易。
在上述人士看來，獲取業務自主權是較之節流和提高單客價值，對于券商開展自清算更大的意義所在。因爲當用戶需求變得更爲多樣化時，依賴于第三方清算等同于後台有一部分受制于他人，而中後台恰恰是券商這一行的真正壁壘。
截至2020年底，老虎證券入金人數爲25.9萬，同期四季度淨利潤增長近29倍。在一些投資者的預期中，老虎證券入金人數總有一天將突破100萬，追趕上並且最終超越發展了數十年的二代券商。
一個大時代趨勢是，幾乎所有互聯網券商都在全力奔跑。剛遞交IPO申請的美國“散戶大本營”Robinhood去年表示將進入英國，並表示將以自身上市爲試點尋求開放散戶IPO打新——一項老虎證券在2017年底就已啓動的業務。
互聯網券商的商業衍變方向正在趨同化，甚至還在對齊貼近以盈透證券、嘉信理財爲代表的二代券商巨頭，其釋放出來的信號是，這將是一場涉及到所有參與者的全面行業競爭。
在這條通往更大市場份額和業務體量的路上，老虎證券勢必會將貼在其身上的固有標簽撕下。一場對市場認知的糾偏行動已經開始。
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