中金：海外REITs擴募經驗的簡單梳理

REITs通過擴募融資實現規模增長已經是海外市場通行做法。通過分析海外（尤其是亞太）REITs市場擴募規則以及典型案例，我們希望爲投資者看待中國REITs市場後續擴募的潛在實踐提供參考。

摘要

擴募助力REITs市場規模增長，海外REITs擴募流程整體較爲簡單直接，細則上視市場不同可能有些許政策差異。以美國市場爲例，近年來美國REITs年度擴募規模已達到300-500億美元，約占當年市值總量的2％-4％，占年度市場融資總額四到六成，是REITs規模增長的主要途徑。海外REITs擴募從流程端和一般股票增發類似，均需經曆管理層發起、申請審核、方案確定、交易執行四個步驟，區別在于REITs擴募是針對特定資産組合收購而發起，因此發行定價需錨定資産價值，而一般股票增發毋須和特定標的綁定。此外，各市場有自己的一些特別規則，例如新加坡市場擴募需持有人大會投票半數通過，美國則很少觸發投票情形，這可能和內外部管理人制度差異有關；香港市場則規定上市後12個月內以及基金份額回購30天內不得進行擴募。最後，海外市場交易所規則和基金守則等相關文件對于擴募收購在資産端（規模、質量、權屬等）無特別要求。

亞太REITs擴募經驗對于中國有更直接的參考意義。考慮美國和亞太市場在管理人安排和交易結構上的差異（例如美國的傘形信托結構是一種成功的基礎制度，但在亞太市場難以複制），我們認爲亞太市場經驗對中國未來探索擴募機制有更直接的參考意義，尤其考慮到中國REITs發展可能將主要由原始權益人驅動。

在優秀管理人團隊治理下，擴募可實現各關聯方利益共贏。通過對普洛斯日本不動産信托投資基金和新加坡豐樹物流信托兩個在擴募端較爲成功的典型案例分析，我們認爲優秀管理人團隊主導的擴募行爲可實現多方共贏，包括：管理人通過擴募適時收購資産，實現管理賦能下的價值增長，做大單位基金可分配收入；原始權益人實現資金回籠，構建投融資閉環；投資者分享基金長期現金流增長和流動性改善。

近期國內REITs市場交易趨于平穩，整體交易價格仍大體貼合發行定價。目前投資者對于存量REITs的擴募有普遍期待，我們建議密切關注後續監管對于擴募機制的相關政策，以及相關原始權益人在項目儲備和申報上的進展。整體上我們看好中國REITs規模成長，投資者可耐心布局。

風險

REITs擴募進度慢于市場預期。

正文

REITs擴募對市場發展建設起到積極作用

從全球範圍內來看，擴募助力REITs市場規模增長。REITs擴募指管理人通過增發擴股等股權再融資手段，注入新資産、優化在管資産組合、以期實現淨營運收入和單位份額收益穩定增長，是REITs規模得以持續健康擴張的基礎。以美國市場爲例，近年來美國REITs年度擴募規模已達到300-500億美元，約占當年市值總量的2％-4％，占年度市場融資（包括股債等各種融資渠道）總額四到六成。我們認爲建立標准化、高效的擴募機制對于中國REITs市場持續納入優質存量資産以實現市場規模增長有積極促進作用，也是市場逐步邁向成熟的標志之一。

圖表1：擴募是美國REITs行業主要融資渠道之一，近年來約占年度融資總量四到六成

資料來源：NAREIT，彭博資訊，中金公司研究部注：2021年融資數據截至7月初

圖表2：美國REITs年度擴募規模已達到300-500億美元，呈現周期性變化

資料來源：NAREIT，中金公司研究部注：數據截至2020年底

圖表3：近年來美國REITs擴募融資金額約占當年總市值的2％-4％

資料來源：NAREIT，彭博資訊，中金公司研究部注：數據截至2020年底

REITs擴募促進投資者收益穩定增長，同時也可視作對管理人的正向激勵。從REITs投資人視角來看，投資收益主要來源于股價上漲和單位份額分紅。在優秀管理人主導的擴募案例中，在長期維度上，單位份額分紅能保持穩定增長，部分得益于優質物業資産持續注入；在短期維度上，擴募可以改善交易流動性，對股價起到正向支持作用。從管理人視角來看，在擴募中積極發揮主動管理能力，通過擴募方式適時收購物業資産，不僅能有效控制基金總體負債率，還能擴大管理規模、提升基金表現、增加管理費收入。

海外REITs擴募流程的簡單梳理

海外REITs市場擴募流程整體較爲簡單直接，細則上視市場不同可能有差異。

·在資産端，海外（主要參考美國及亞太地區）交易所上市規則和房地産信托基金守則並未對擴募增發所收購資産（在規模、質量、權屬等方面）做出特別規定。

·在擴募流程端，海外擴募增發與普通股增發過程相似（具體流程可參照圖表4），一般包含以下四個步驟：1）董事會或股東大會決議通過；2）發行人向交易所提交申請審核；3）確定發行細節（e.g. 份額和單位定價）；4）正式發行。相較于股票增發，REITs增發擴募往往是出于對特定資産組合的定向收購，因此在定價上也需體現被收購資産的公允價值，而股票增發可用于企業一般用途，毋須和特定的擬收購標的綁定。

·在擴募發售形式端，通常采取私募發售、公開市場發售、優先配售或多種方式結合，體現對不同層次投資者的差異化安排。值得一提的是，中國香港《房地産投資信托守則》明確指出擴募必須使當前持有人有權利認購以保障其持有總單位比例，只有在新單位未獲持有人認購情況下，才可將新單位發售給第三方，體現對原有份額持有人利益的保護。

·在擴募增發流程限制層面，各市場規則不盡相同。具體來說，在美國和日本市場，在擴募份額不超過已發行份額的20％時，擴募流程不受到額外限制，董事會能夠進行快速決策和擴募方案的實施；在新加坡市場上，擴募往往涉及召開全體份額持有人大會並進行普通決議（一般需要半數以上投票通過）；對于中國香港市場，交易所和監管對擴募施加額外的限制：如要求證券在交易所開始交易的12個月內不得進行擴募以及股份回購的30天內不得進行擴募等要求。

圖表4：海外擴募規則梳理

資料來源：各國交易所官網，美國《國內稅收法典》，新加坡金融管理局，香港證券及期貨事務監察委員會，中金公司研究部

日本和新加坡擴募案例對中國市場有更直接參考意義

REITs擴募涉及的關聯主體較多，主要包括但不僅有基金管理團隊、擬擴募收購資産的原始權益人以及投資者。從REITs管理結構，交易結構以及原始權益人角色上來看，我們認爲亞太市場REITs對中國可能更具有參考意義，因此我們選取普洛斯日本不動産投資信托基金（簡稱GLP J-REIT）與新加坡豐樹物流信托（Mapletree Logistics Trust，簡稱MLT）這兩個在擴募上較爲成功的案例作爲典型依據，分析擴募對不同關聯方的意義。

亞太經驗對中國更具參考意義

因交易結構差異，亞太市場擴募機制對中國更具參考意義。美國90年代出現的UPREIT結構（傘形合夥REIT），允許REIT在物業收購時，通過與物業業主簽訂貢獻協議，使其將持有的物業以淨資産作價換取UPREIT“經營型合夥單位”（簡稱OP單位）成爲基金的LP，既實現了處置效果，又不需要立時觸發納稅義務[1]，是驅動美國市場90年代起的大規模擴容的一個重要的交易結構基礎。從結構上來看，UPREIT結構的出現是針對美國稅收法（Internal Revenue Code）721條例[2]的一次應用創新，采取有限合夥企業的法人形式，在原始公司制REIT的基礎上，引入物業持有有限合夥人。在該結構中原始REIT公司和被收購物業持有人之間的關系近似于GP和LP，其具體表現在“同股不同權”，即被收購物業持有人持有的OP單位在現金分派上享有與REIT份額單位相同的權利，但在REIT層面一般不享有投票表決權。亞太市場的擴募則相對簡單直接，基本可以認爲是管理人發起針對特定資産的收購行爲，並以擴募增發作爲主要融資手段。考慮美國和亞太市場在管理人和資産交易結構安排上的基本差異，以及亞太市場“原始權益人”在REITs增長中所需扮演的重要角色，我們認爲未來中國REITs的擴募制度參考亞太市場經驗可能有更加直接的意義。

圖表5：美國傘形合夥REIT結構

資料來源：NAREIT，中金公司研究部

普洛斯日本REIT與豐樹物流信托均是亞太市場REIT擴募的經典樣本

普洛斯日本不動産投資信托基金（JPX: 3281.T，簡稱GLP J-REIT）是普洛斯旗下持有日本現代倉儲物流設施的單體上市REIT。GLP J-REIT當前市值8,666億日元（截至2021年7月28日），爲日本第5大上市REIT、第2大上市倉儲物流REIT。截至2021年7月末，GLP J-REIT共持有86處物業，總可租賃面積達334萬平方米，近九成位于東京和大阪都市圈。按租戶的行業來劃分，第三方物流企業、零售商和制造商的租賃面積占比分別爲71％，16％和6％。

基于自身定位和發展戰略，GLP J-REIT從2012年上市至今（2021年8月）已進行9次物流倉儲物業資産收購。截至20/21財年末（第8次收購完成後），已收購的資産規模由上市初2,087億日元增長至7,411億日元，年複合增長率達17％。回顧其曆次收購案例（詳見圖表14），皆涉及擴募增資動作，總計擴募金額達3,254億日元，具體擴募發售形式包括公開市場發售（Public Offering）、二次發售（Secondary Offering）和第三方配售（Third-party Allotment）。在經曆一系列擴募和資産規模擴張後，GLP J-REIT的NOI、DPU和股價同樣實現了穩步增長，2013-2020財年末NOI年複合增長率約爲15％，DPU年複合增長率約4％，股價自2012年12月20日至2021年8月16日，累計增長235％，年複合增長率約15％。

圖表6：GLP J-REIT資産可供租賃面積分布

資料來源：公司官網，中金公司研究部注：數據截至2021年7月15日

圖表7：GLP J-REIT資産收購情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：各年份數字截至財年末

圖表8：GLP J-REIT淨營運收入

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：數據時間截至20/21財年末

圖表9：GLP J-REIT股價走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部注：數據時間截至2021年8月16日收盤

豐樹物流信托（SGX: M44U，簡稱MLT）是2005年在新加坡交易所上市的專注于亞太倉儲物流設施的REIT。基金發起人豐樹投資（Mapletree Investments Pte Ltd）深耕于住宅、商業、倉儲物流、數據中心等多種資産賽道、且從事開發、運營與投資的綜合性房企，設立了4只公開上市的S-REITs和5只私募基金作爲“投融管退”、加速資金周轉的渠道，豐樹物流信托屬于其中之一。

自2005年7月設立起，豐樹物流信托共計開啓了10輪擴募（詳見圖表15），累計募集資金30.4億新元，具體形式包括公開市場發售（Public Offering）、私募募集（Private Placement）以及優惠配售（Preferential Offering），這爲豐樹物流信托穩健資産擴容提供了重要的資金支持。截至2021年6月末，基金在管資産規模已達到107億新元，業務已從新加坡本土拓展至亞太核心經濟體，其中中國資産配置比重超過40％。與GLP J-REIT類似，經過一系列擴募收購後，豐樹物流信托在管理規模增長的同時，NPI、DPU與股價也保持穩定增長，2008-2020財年末NPI年複合增長率約爲10％，2010-2020財年末DPU年複合增長率約3％，股價自2005年7月27日至2021年8月16日，累計增長211％，年複合增長率約7％。

圖表10：豐樹物流信托業務已布局亞洲主要經濟體

資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：在管資産分布數據截至20/21財年末，營業收入分布數據時間爲20/21財年

圖表11：增發擴募是豐樹物流信托拓展在管資産規模的重要手段

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部注：1）數據時間範圍爲豐樹物流信托設立日（2005年7月28日）到2021年6月末；2）紅色方框中的數字爲具體時點擴募融資規模，單位爲億新元

圖表12：豐樹物流信托NPI及其增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：數據時間截至20/21財年末

圖表13：豐樹物流信托股價走勢

圖表14：GLP J-REIT曆次擴募信息彙總

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：統計截至2021年8月

圖表15：自豐樹物流信托成立後，共計擴募10次，融資約爲30.4億新元

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部注：統計截至2021年8月

經驗顯示管理人、投資者、原始權益人可以在擴募中取得共贏

管理人需在擴募中起主動作用，單體REIT擴容對管理人也是正向激勵

收購資産是REITs擴募的主要目的，管理人需起到主動發起作用。根據擴募公告信息統計，GLP J-REIT與MLT擴募融資用途可以分爲三類，即支付已公告收購交易的對價、爲擬收購資産籌資以及出于財務目的償付借款與債務，其中前兩類資金使用占比普遍超過95％。資産池擴容、擴大基金總規模是REITs實施擴募的核心驅動力。

管理人視角下，REITs擴募有三方面意義：

·捕捉投資機會，管理賦能資産增值。REITs管理團隊識別市場潛在投資機會、收購合適物業，發揮自身資産管理能力（如通過改造等）來實現資産收益與價值增長。在GLP J-REIT和MLT的曆次擴募收購案例中，擴募擬收購資産收購價格較公允價值往往存在一定的折價，折價率中樞分別爲3.2％和4.1％。截至20/21財年末，GLP J-REITs管理資産評估價值總計約8,927億日元，累計增值（較收購成本）幅度約20.4％。

·有效控制基金杠杆。部分海外市場（如新加坡、德國等）會對REITs杠杆率水平實施強監管。以擴募方式籌集資金來收購物業，可以將基金負債率水平控制在合理區間內，爲後續投資運營決策留下一定的靈活空間。合理靈活使用股權和債權融資手段也是管理人的必修課之一。

·增加管理費收入，對管理人也可起到正向激勵作用。基金管理費、績效費和收購處置費是REITs管理團隊的主要收入來源，海外市場較爲普遍方法是在按REITs在管資産價值收取0.25％到0.5％的基金管理費用以及一定比例的績效費和收購處置費，因此利用REITs擴募來收購資産、提高資産規模可以提升管理團隊收入。以MLT爲例，2006-2020年期間基金管理費用由不足1億新元已突破6億新元，過去10年複合增速約10.5％。針對外部管理的代理人問題我們在此前報告《春風化雨，點石成金——中國基礎設施REITs系列研究總領篇》中也有論述，在此不予展開，但整體而言做大單體REIT于管理人也可起到正向激勵作用。

幫助原始權益人打通資産循環

幫助資産原始權益人周轉與回籠資金。在亞太市場語境下，REITs更多發揮著資産退出的職能，資産池擴容主要來自于原始權益人外部輸入。這類REITs通過擴募融資來收購標的，以幫助原始權益人周轉與回籠資金。以豐樹投資爲例，截至20/21財年末，公司設立了4只公開上市的S-REITs和5只私募基金來作爲物流地産、數字中心、寫字樓等不同類型資産的退出渠道。

良性擴募可支持基金分紅穩健增長

聚焦擴募擬收購資産質量和擴募後REIT的單位基金份額分紅（DPU）增長情況。在REITs擴募中，投資人主要關注兩方面的問題：一是新募集資金能否有效利用以賺取足額收益，二是擴募行爲是否會引起基金價格異常波動以及稀釋分紅。我們認爲這主要取決于新購入項目質量（即收購資産的投資回報率），若管理團隊收購運營經驗豐富，則可以通過向資産池注入具有升值潛力的資産，來提高單位基金份額收益水平，因此投資人可以根據擬收購資産的質量情況與REITs管理團隊的曆史表現來去做出判斷。在GLP J-REIT和MLT的案例中，我們發現對于優秀管理人團隊，擴募行爲在中長期維度托舉DPU穩定增長，對REIT價格和流動性也有正向支持作用。

·中長期托舉DPU穩定增長。在優秀管理人團隊的運營下，REITs擴募也爲份額持有人帶來持續的收益增長，根據公司公告統計，GLP J-REIT與MLT過去10年DPU年複合增速分別爲4％和3％（充分考慮基金份額稀釋後）。

·對REIT價格和流動性有正向支持作用。我們統計GLP J-REIT九次擴募公告日前後2個交易日（共5個交易日）的價格走勢情況，其中六次在擴募方案公告日後2個交易日內價格出現上漲，兩日漲幅區間爲[1.4％，5.6％]；此外，MLT在擴募生效後一周、一個月內平均基金份額價格漲幅爲1.2％和1.6％。同時，根據曆史成交量統計，在擴募前後短期流動性（換手率）往往會有一定程度的上升。

圖表16：GLP J-REIT曆次擴募收購資産收購價值、公允價值及折價率情況（折價率中樞3.2％）