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今年四、五兩個月被封在小區裏防控疫情，因爲小區的彎道太多、路面太硬，遠不如外面的健身道跑起來暢快，所以配速也就降下來了，但同時跑的時間卻大大延長了，畢竟早起後不用像過去那樣卡著時間趕去上班。五月份我的跑量創下曆史記錄，達到378公裏，即便一個早上跑個20公裏，也不覺得特別累，因爲配速比我之前降了不少，故運動心率也明顯下降。（轉載請注明出處：微信公衆號 lixunlei0722）
回想起來，我過去長跑有一個不好的習慣，就是既要完成任務，又要追求速度。結果就是筋疲力盡地跑完十公裏就算完成任務了。我從小學到大學，體育還算過得去，100米、200米、400米、跳高及三級跳遠都曾不止一次地拿過第一名，但800米以上的比賽就不行，說明我的優勢在于爆發力，但耐力不行，故不適合長跑。隨著年紀的增大，爆發力也消失了，之所以堅持長跑，目的純粹爲了健身，根本不是爲了參加比賽。既然不參加比賽，卻爲何總是在追求配速呢？
由此，聯想到中國經濟。我發現幾乎沒有一個國家比我們更在意本國的經濟增長率了，大家討論最多的問題就是今年5.5%的目標能否實現。但西方國家的人大部分都只是關注失業率和通脹率，本身他們也沒有給出一個GDP的目標。
縱觀曆史，發現極少有國家能夠保持經濟增速的長期正增長。我曾經在2016年查找2006-2015年全球各國的GDP數據，發現除了中國外，全球主要經濟體的名義GDP都出現過負增長，其中美國表現最好，只在2009年出現過一次負增長，而五年前增長勢頭強勁的印度分別在2008年和2012年出現過兩次負增長，德國和韓國均出現三次負增長，日本則更慘，2005-15年中有四年負增長，其中2015年的GDP總量還低于2005年的水平。到了2020年，受到新冠疫情爆發影響，大部分國家都出現了負增長。因此，經濟負增長並不是件不可理喻的事。
假如經濟增速爲零或負，只是表明經濟在勻速或減速發展，並不是指經濟停滯了。例如，去年你的平均配速爲6分鍾/公裏，共跑了1000公裏，今年還是這個速度，增速爲零，但跑量還是1000公裏，這就是零增長。如果配速仍然爲6，但共跑了1100公裏，則說明跑量增長了10%，同時跑步時間也增長了10%，但效率並沒有提高。
如果要想在跑量增加10%，但跑步的時間不變，那就需要提高配速，即從6分鍾/公裏，提高到5分24秒/公裏。這就需要增強各方面的訓練，如提高心肺能力，增強肌肉力量，提高體脂率，或者糾正跑步姿勢等。對于大部分人來說，配速每年要提高，並不是件容易的事情，其實，經濟增速的持續提升也不容易。
我國經濟曾經連續保持30多年的高增長，這是中國改革開放以來創造的經濟奇迹。那麽，爲何能創造這樣的高增長奇迹呢？首先是改革開放釋放出制度紅利，其次是中國恰好完美承接全球産業轉移的難得機會，第三是改革開放的起始點與人口紅利（1963-75年的嬰兒潮開始轉化爲勞動力）的起始點與我國對外開放、對內搞活的起始點完全吻合。第四是工業化和土地資本化過程中釋放出巨大的“資本紅利”。
例如，1992年的時候，美國GDP在全球的份額爲26%，歐盟爲33%，中國只有2%，到了2021年，中國提高到18.1%，美國降至23.9%，歐盟更是降至17.8%。
90年代至今全球三大經濟體的GDP份額變化
來源：WIND，中泰證券研究所
但是，中國經濟不可能一直保持高增長，樹不可能漲到天上去。因此，早在2017年的十九大上就提出中國經濟要從高增長向高質量增長轉變。爲何要把經濟增長的速度降下來呢？因爲維持高增長所付出的成本會越來越高，即投入産出比下降，同時債務壓力上升。就像長跑，盡管可以通過增強肌肉力量、提高心肺功能等提高配速，但當實際配速已經超過潛在配速時，則可能給身體帶來傷害，如肌肉、膝蓋受損、心腦疾病、免疫功能下降等，得不償失。
經濟增長在很大程度上取決于勞動生産率的提高，而影響勞動生産率的要素主要有人力資源、資本和技術進步等。在2011年之前，中國經濟之所以能保持30多年的高增長，正是因爲有這些生産要素的交替發力。但之後這些要素的貢獻率開始慢慢消減。
在下圖中，我們把經濟增長的貢獻歸結爲：勞動力素質+全要素生産率+資本密度貢獻，發現過去30年來，勞動力素質（綠色）對GDP增長貢獻的變化相對不大，而資本密度（資本/勞動數量，下圖中的黃色部分）的貢獻度持續提升，當然增速在2011年到達最高低後，便持續下降。
所謂全要素生産率是指等于産出增長率與各種生産要素增長率加權之和的差額，我的理解是通過各項改革和技術進步帶來的效率提升。好比兩個原本身體素質都一樣的人，一個請教練科學訓練長跑，一個自己拼體力盲目長跑，一段時間之後的水平差異就叫“全要素生産率”。
各生産要素對GDP增速貢獻率變化（1990-21年）
來源：Conference Board, 世界大型企業聯合會，中泰證券研究所
取5年期移動均值，1990—2021
全要素生産率(藍色)對經濟增長的貢獻率在1997年之前非常高，之後則逐步回落；2007-2010年間又有所回升（進入重化工業化的沖頂階段），2011年以後全要素生産率增速和對GDP增長的貢獻率都顯著下降。
全要素生産率增速下降的原因是多方面的。我覺得從人力資本的角度看，人口老齡化加速的同時，勞動參與率又在下降。十年前，我發現只要自己的月跑量增加，配速也會相應提升。如今，我的月跑量即便提高到十年前的兩倍，配速的提升幅度也非常小了。畢竟歲月不饒人，而且基數也已經提高了不少，增速自然就會下降。中國自2021年就已經步入深度老齡化社會（65歲以上人口占總人口的比重超過14%）。
導致全要素生産率增速下降的另一個原因是無效資本規模擴大。從上圖中我們可以發現，資本密度對GDP增長的貢獻率在上升，盡管增速在下降。這說明中國經濟在進入到2000年以後，增長模式主要靠投資拉動了，而2000年之前，有一句比較流行的口號叫“兩頭在外，大進大出”，說明人力資本對經濟增長的貢獻比較大。如今呢，我們經常聽到一句話叫“采取逆周期的經濟政策”，也就是說，周期要下行，靠積極財政政策和穩健貨幣政策來阻止下行，于是，地方政府專項債大幅增加，基建投資前置，給企業減稅降費加退稅。
長期依賴于投資拉動的最終結果，是資本形成對GDP的貢獻占比一直維持高位，目前大約是全球平均水平的兩倍。但這些形成的資本，不全是有效資本，不少屬于低效資本。就像長跑運動員的體脂率上升了，顯然不利于提高成績。這就是爲什麽《政府工作報告》一直在強調財政支出要提質增效，要提高效能，因爲只有形成“肌肉”才能增強推動經濟的力量，而形成“脂肪”這類的無效資本，反而成爲發展的累贅。
二戰後除中國之外的東亞國家經曆了長達三十年的經濟高速增長，堪稱全球的“經濟增長典範”，但經濟學諾獎獲得者克魯格曼卻對此提出“質疑”，1994 年他在《外交事務》雜志發表的《東亞奇迹的神話》(The Myth of Asia’s Miracle)中提出，東亞的經濟增長主要是依靠大規模的資本積累和密集的勞動力投入，沒有真正的知識進步和技術創新，缺乏有效的制度支持。這種增長模式和前蘇聯相似，不能帶來經濟的持續增長。國內學術界將其稱爲“克魯格曼質疑”。
雖然我不認可他提出的“東亞無奇迹”判斷，但克魯格曼的質疑也有一定道理，東亞國家在過去確實沒有參與三次工業革命，更多是借助于三次工業革命的成果，依靠自身的勤勞、努力而成爲全球先進制造業大國。因此，日本自上世紀90年代以後便出現了GDP增速在零附近徘徊的現象，被稱之爲失去的30年。
從下圖中我們發現，日本的65歲以上老年人的比例已經達到28.4%，是中國的兩倍，而美國比中國高出兩個百分點。同時，人口老齡化率與社會宏觀杠杆率呈現正相關。如日本達到420%，中國爲280%，美國接近300%。杠杆率越高，意味著社會經濟成本越高。
中美日三國的人口老齡化狀況與宏觀杠杆率
來源：WIND，中泰證券研究所
從有關資料中發現，美國1929-1982年間經濟年化增長率爲2.92%，其中1.34%來自勞動力貢獻，0.56%來自資本，1.02%來自生産率提高。人口增長的貢獻是最多的，也是最穩定的。如勞動生産率提高也需要靠年輕人（專利發明、技術進步），故資本回報率高低與人口老齡化的程度相關。
美國經濟增長驅動因素分析（%）
來源：Denison（2011），中泰證券研究所
美國經濟相對于歐盟、日本而言，還是相對比較有活力，因爲每年新增的移民數量和留學人員數量相對偏多，拜登在鼓勵移民方面比特朗普更積極。因此，美國的老齡化率水平不僅遠低于日本，也低于歐盟，未來提升的速度也會比較慢。數據說明，人口結構越年輕，則科技進步越快。
以下爲中、韓、日、英和歐盟的國際專利申請數量的增速變化，發現從2015年至2021年，中國的專利申請數量增長了1.33倍，韓國增長42%，日本和英國分別只增長14%和10%。
主要經濟體國際專利申請數量同比增速
來源：WIPO statistics database，中泰證券研究所
我曾經多次接待過日本金融業人士，發現他們在和我們交流的時候，一般都是年長者（也即領導）說話，年輕人極少回答和提問。而我們國內的金融團隊則相當年輕，且年輕人顧忌較少，提問和交流踴躍。日本經濟高增長的最風光階段是在1970-1990年，中國則是在1990-2010年，故日本的富裕人口主要集中在40後和50後，中國則主要集中在60後和70後。相對而言，日本的70年代出生以後，中國的90年代出生以後的人，機會就少很多了，收入和財富的積累也比較少，中日人口年齡結構中的代際分化現象明顯。
但年輕人是國家的未來，應該給他們創造更多的就業和創業機會。例如， 2022年1-4月份，16-24歲年齡就業人員調查失業率高達18.2%。今年我國大學生畢業人數創曆史新高，在境外高通脹和國內二季度經濟下行雙重壓力下，年輕人就業問題將更加突出。爲此，一定要對年輕人的就業問題高度重視，給予他們創業和就業的各種扶持政策。
2021年以來年輕人失業率居高不下
來源：Wind, 中泰證券研究所
人類體能達到峰值的時候是在28－30歲，可以看看那些專業的馬拉松選手，基本上頂尖的馬拉松運動員都在30歲左右時創造最好成績，達到人生巅峰。科研出成績的黃金年齡段要寬一些，趙紅洲（1991）統計分析了1501~1960年全球傑出科學家作出重大貢獻的“最佳（黃金）年齡區”，指出其在25～45歲之間，這與諸多學者的研究結果一致。
因此，我國要避免陷入日本的“失去30年”，就必須深入研究日本的經驗和教訓。首先，日本盡管失去30年，卻仍然是全球第三大經濟體，可見其30年前的經濟優勢之強。
從國際經驗來看，經濟增長到一定程度，隨著生産要素邊際回報遞減，經濟增速都會回落至常規水平。例如，從人均可支配收入（按不變價格）來看，中國（2020年）相當于美國的1940年、 德國的1963年、日本的1970年、韓國的1991年、新加坡的1989年、中國台灣的1994年，而這些經濟體在當時經曆了9%以上的高增長後，經濟增速均出現了大幅回落，表現比較好的也回歸到5%附近。
換言之，一方面，我國的經濟高增長時代過去了，增速會下移；另一方面，日本早在人口老齡化之前，已經成爲發達經濟體（人均國民收入超過3萬美元），我國已經步入深度老齡化社會了，卻處在中高收入經濟體行列（人均國民收入低于12500美元）。也就是說，我們當前面臨的壓力（人口老齡化加速和高杠杆率持續），比1990年後日本面臨的壓力還大。
爲何會出現這樣的情況？那是因爲日本在加速城市化的時候，我們正在經曆“上山下鄉”的逆城市化進程，當日本已經出現房地産泡沫破滅的時候，我國還處在商品短缺時代。但歲月不饒人，我國的勞動力的平均年齡卻和日本一樣在變老。只是日本和其他發達經濟體一樣，是“未老先富”，我們正相反。而且，今年起我國的“第二次嬰兒潮（1962-1975年出生人口）”進入“退潮階段”，即人口老齡化加速階段。這就需要我們調整好發展節奏，優化結構，不要把肌肉繃得太緊，不能以准備沖刺的姿態來完成下一段漫長的行程。
從曆史上看，不少發展中國家在經濟“逆襲”過程中，都出現過“失利”的案例。例如在金磚五國中，南非、俄羅斯、巴西都曾步入到高收入經濟體中，但之後則由于出現經濟危機、本幣大幅貶值等原因，進而又退居爲“中高收入經濟體。”
從下圖中發現，巴西在1980年的時候，GDP在全球的占比達到3.61％，如今卻只有2.8％；1990年俄羅斯GDP在全球的占比爲3.73％，如今只有2.08％。上世紀60-70年代，南非曾是全球的發達經濟體，也是非洲國家中經濟體量第一的大國，但自上世紀80年代以後就開始逐漸衰落。
南非、俄羅斯、巴西GDP在全球占比（2010年美元不變價格）
來源：CEIC，中泰證券研究所
2000年，普京在總統大選時說道“給我20年，還你一個奇迹般的俄羅斯”,並計劃在2020年成爲人均國民收入達到3萬美元的發達經濟體。如今，大約只實現了目標的三分之一。核心原因經濟還是過度依賴本國自然資源，受大宗商品價格的影響太大，制造業的自主創新能力不強。
一棟百年建築，需要不斷進行內部的更新改造，才能繼續使用下去，滿足現代人的居住和辦公需要。一個經濟體同樣也需要不斷調整和優化經濟結構，讓三駕馬車更能協同發力。
遇到上海悶熱的天氣下跑步，跑快了會感到特別累，因爲血液既要供給肌肉，又要爲了加快散熱而把血液供給擴張的毛細血管，由此産生了搶奪血資源的矛盾，心髒因此而加速跳動，導致疲勞。經濟也是如此，保持內外循環暢通，才能讓經濟運行下去。例如，上遊價格瘋漲，下遊沒有漲價能力，中低收入群體收入水平下降，那就消費不暢，投資何用？
我在跑步的時候，經常遇到一些高手善意提醒我：身體不要搖晃、水平擺臂、步幅小一些。于是，我努力按他們的建議去做。記得我在跨越50歲的時候，曾經頗爲得意地在微博上寫下“過五破五”，即10公裏最好成績跑了45分鍾，配速小于5分鍾/公裏。如今即將奔六，但已主動把配速降低，爲的是健康，能夠跑得更遠更久。
今年中國的人均GDP雖然已經逼近世界銀行劃定的高收入標准線（12695美元），但回過頭來看，付出的代價究竟有多大？例如1958年的大躍進，目標是讓鋼鐵産量“趕英超美”，于是全民煉鋼，代價巨大，卻毫無科學依據。如今，中國的糧食畝産量雖然超過美國，但我國的單位耕地化肥使用量是美國的四倍多，這會導致土壤退化，有害物質增加。所以，從長遠看，青山綠水才是金山銀山。
因此，作爲已經步入深度老齡化的國家，不能以170的心率去追求5的配速，不能以犧牲長期健康而完成短期目標。而且，要吸取某些新興經濟體得而複失的教訓，穩中求進，調整好姿勢，完美跨越中等收入陷阱。