昨天我們已經爲您推送了招商銀行研究院《中流擊水——2020年宏觀經濟與資本市場展望》的第一部分，“不畏浮雲遮望眼：宏觀經濟的三大線索”。
今天我們將繼續推送文章的第二部分，“全球經濟展望：荊棘叢生，處困求通”。
更多精彩之後將陸續推送，敬請期待。
摘要
■寒夜陰雲起，淩寒獨自開。貿易摩擦、負利率環境以及中國的經濟增長目標將是理解2020年全球經濟前景的三大線索。第一，今年以來，全球貿易摩擦的負面影響通過中國這一“世界工廠”快速往全球産業鏈的上下遊蔓延，全球制造業活動萎縮。明年美國大選，貿易摩擦烈度可能下降，或帶動全球貿易和制造業回暖。第二，全球主要經濟體負利率時代漸近，而中國利率水平正常，中國資産吸引力將顯著上升，外資流入規模有望繼續擴大，助力經濟維持外部均衡。第三，明年我國將如期全面建成小康社會，不必過分強調GDP的增長目標，應更加重視經濟增長的“質”而非“量”。
■中流擊水，曙光乍現。基准情形下，2020年中國GDP增長5.9%。總需求有所回落，房地産投資增速下滑至6.0%，部分地區房地産調控政策或邊際放松；制造業投資增速低位企穩于3.5%；貿易摩擦趨向緩和，以美元計價的出口增速或回升至1.8%，但對GDP的拉動將明顯降低。基建和消費可能成爲明年經濟的兩大支撐因素。基建投資在財政政策進一步發力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽車消費企穩複蘇拉動社會商品零售總額同比增速提升至8.0%。總供給方面，中下遊部分行業盈利增速回升，營收也好于工業生産，已經展現出産出回暖的曙光。在沖擊和樂觀情形下，GDP增速分別爲5.7%和6.1%，主要變數仍然來自于貿易摩擦。
■博觀約取，謀定後動。財政政策方面，我們預計，基准情形下赤字率將上調至3.0%，新增地方政府專項債達到3.35萬億元，減稅降費與央地稅收劃分改革進一步推進，財政新規也將落地起效，但地方政府償債高峰的到來將制約地方積極財政的發力空間。貨幣政策方面，結構性政策重要性將進一步上升，預計有望降准3次，幅度爲150 bp，並通過下調MLF利率以引導LPR下行。
■風起雲動，迤逦前行。海外市場，美債利率或區間性波動，中樞在1.6%-1.8%；美股存在階段性向下風險。人民幣彙率的彈性和韌性增強，USDCNY彙率圍繞7.0附近反複波動；黃金存在中期做多機會。固收市場，利率中樞下行，節奏或有波折，建議逢收益率高點配置；城投債相對安全，産業債精挑細選，關注地産債尾部風險。權益市場，2020年A股中樞有望上行，指數大概率將于2700-3500區間運行。
招商銀行研究院宏觀經濟數據預測（%）
資料來源：Wind、招商銀行研究院
二、全球經濟展望：荊棘叢生，處困求通
（一）全球經濟：多事之秋，震蕩磨底
受貿易摩擦、地緣政治和衰退風險等重大不確定因素共同羁絆，2019年的全球經濟深陷“多事之秋”。發達國家和新興市場的經濟增速出現了廣泛的同步放緩，預計今年全球經濟增速將由2018年的3.6%急跌至3%左右，爲金融危機以來的最低水平。
展望2020年，全球經濟面對的也絕非坦途，仍將“荊棘叢生”。貿易摩擦仍是最大風險。全球央行貨幣政策將保持寬松，若貿易摩擦不再惡化，全球經濟有望築底，但複蘇不均衡且動力孱弱，美、日、英等經濟體仍將放緩，而新興市場有望見底回升，構成的周期差異對美元走勢和資本流動有顯著影響。除了貿易保護主義以及中美緊張關系之外，還存在諸多地緣政治風險事件：2020年美國、波蘭、新西蘭、韓國、新加坡、中國台灣等經濟體將經曆重要選舉；中東、委內瑞拉等原油産區局勢趨于惡化，可能直接影響原油供應和價格；歐洲方面，英國脫歐過程以及脫歐後的歐英雙方的政策協調存在不確定性；意大利、西班牙、希臘等國的債務問題也有潛在風險。
圖23：基准情形下全球主要經濟體GDP增速及風險預測
資料來源：招商銀行研究院、招銀國際證券
在貿易摩擦不再惡化、地緣沖突風險可控的基准情境下，2020年全球經濟增速有望維持在3.0%附近磨底，主要支撐因素在于：一是全球央行寬松政策提供利于經濟的貨幣環境，以緩沖經濟下行、防禦風險，掀起新一輪“寬松潮”，且仍將在2020年持續，預計今明兩年將爲全球經濟分別貢獻約0.5個百分點的增速，成爲政策方面的最大承托力量。二是勞動力市場依舊穩固，支撐消費韌性。三是對貿易摩擦等事件的適應能力提升、預期得到調整，制造業將有所好轉。四是部分新興市場和發展中國家因下行因素修複而小幅反彈。2020年也是美國的大選年，特朗普爲尋求成功連任，大概率將繼續打“經濟牌”，傾向于刺激經濟、穩定市場，並在中美貿易關系方面尋求階段性成果。
分國別和地區看，曾在過去五年領航全球經濟增長的主要經濟體（美、歐、中、日、英），除歐元區外，2020年經濟增速將繼續放緩，而部分新興市場和發展中經濟體的GDP增速有望觸底反彈。預計發達經濟體2019年增長1.7%，2020年進一步放緩至1.4%，新興市場和發展中經濟體的GDP增速則將由2019年的3.9%左右回升至4.4%。
美國：隨著美國財政政策的刺激效果逐漸減弱，周期因素疊加貿易摩擦影響，制造業頹勢將進一步蔓延至服務業等其他行業。商業和住宅類投資有望溫和反彈。勞動力市場將大體保持穩健，但平均新增就業將由目前的每月約16萬下降至2020年的12萬左右。衰退陰雲籠罩不散，但消費韌性降低衰退可能性。特朗普爲爭取連任，也將著力刺激經濟增長。預計美國經濟增速將在2020年繼續放緩至1.8%，年尾至2021年初有望見底。若中美貿易關系方面出現關稅取消等重大利好，則實際增速可能高于該預測值。相反，若貿易摩擦升級，則存在向下修正的可能。核心通脹將繼續提升，預計核心PCE指數明年上升至2.1%。
歐元區：制造業深處衰退當中，且其頹勢將進一步蔓延至服務業。主要國家中，德國受外需疲弱的影響最大，使得歐洲的“火車頭”嚴重失速；意大利亦存在衰退風險。盡管從今年四季度開始歐元區經濟數據有企穩迹象，但貿易摩擦和需求疲軟短期內均無法改善，增長缺乏核心動力，低增速將成爲常態。預計歐元區今明兩年分別增長1.0%和1.1%。
英國：當脫歐不確定性消除後，投資將有所好轉，但脫歐本身對經濟的負面影響還在，受全球經濟放緩的拖累，預計英國經濟增速將從2019年的1.3%進一步下滑至2020年的1.1%左右，增速將在明年見底。若出現無協議脫歐，該增速還需進行下調。
日本：內需大致穩定，但出口的拖累將持續。預計經濟增速將由今年的0.9%左右放緩至2020年的0.4%，並在明年見底。核心CPI仍將在0.5%左右的低位徘徊。
新興市場和發展中經濟體：受到政府財政政策、貨幣政策寬松效果、以及低基數效應等支持，2020年印度、印尼、菲律賓、俄羅斯、智利等國經濟有望好于今年，較發達經濟體更早觸底反彈。
圖24：政策不確定性處于曆史高位，阻礙全球經濟
資料來源：Economic Policy Uncertainty、招商銀行研究院、招銀國際證券
圖25：全球經濟增速有望在2020年緩中趨穩
資料來源：IMF、招商銀行研究院、招銀國際證券（注：虛線表示預測值）
圖26：“美強歐弱”將延續，但增速差收斂
資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際證券
圖27：通脹低迷使得貨幣政策傾向于繼續寬松
資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際證券
（二）全球政策：處困求通，延續寬松
貨幣政策方面，由于全球經濟將繼續放緩、風險盤踞，且多數經濟體的通脹低于目標水平，通脹預期低迷，主要央行將在2020年延續寬松的貨幣政策。
圖28：全球央行掀起的“寬松潮”將在2020年延續
資料來源：CFR Global Monetary Policy Tracker、招商銀行研究院、招銀國際證券
圖29：美、歐、日央行將繼續保持寬松貨幣政策
資料來源：CEIC、招商銀行研究院、招銀國際證券
美聯儲：今年美聯儲的政策立場經曆了急劇轉變過程，在2018年的連續四次加息僅7個月後，分別于今年7月、9月和10月連續三次進行“保險式”降息，各25個基點，將聯邦基金利率目標區間下調至1.5%-1.75%。目前美聯儲沒有觀測到經濟前景發生重大改變，傾向于維持該利率水平不變，觀察寬松政策的滯後效果。但考慮到今年四季度和2020年美國經濟將繼續放緩，通脹將有所提升但不會顯著高于2%目標水平，加之特朗普將不斷施壓美聯儲降息以護航大選年經濟，不排除美聯儲在明年擇機再降息1-2次的可能（每次25個基點）。美聯儲已于今年10月開始重新啓動擴表，與此前幾輪量化寬松不同的是，此次擴表的背景是回購利率飙升，銀行間流動性緊張，因此是爲了增加儲備金供給，而非刺激經濟，購買的也主要是短期限國債，而非QE時期的長期限國債和MBS。由于回購市場壓力有可能在明年二季度再現，美聯儲的擴表節奏還將相應調整。
歐洲央行：今年9月歐洲央行祭出新一輪超寬松貨幣政策，將存款便利利率下調10個基點至-0.5%，推行“兩級利率體系”和新一輪長期再融資操作（TLTRO-III）。在上一輪量化寬松結束後僅僅九個月，歐洲央行即決定重啓QE。由于核心通脹仍將非常疲弱，我們預計，新任主席拉加德帶領下的歐央行將延續寬松貨幣政策，在2020年第一季度再降息10個基點，並有可能加快購債速度（今年11月起每月購債規模爲200億歐元）。歐元區負利率時代將持續，貨幣政策正加速“日本化”。
英國央行：有協議脫歐的基准情形下，我們預計未來12個月內英國央行大概率將維持現有利率和貨幣政策不變。若出現硬脫歐或經濟加速下滑，則不排除明年降息1次的可能。
日本央行：目前政策利率保持在-0.1%，10月會議上日本央行維持利率不變但調整了前瞻指引，暗示了將利率進一步調低的可能性。我們預計2020年日本央行將大致維持負利率水平不變，除非經濟出現重大負面改變，再度降息的可能性較小。
財政政策方面，2020年全球財政政策將維持擴張至中性偏松。爲防止經濟過快下滑或衰退，發達和發展中經濟體在今年相繼推出擴張性的財政政策支撐經濟。美國方面，2017年減稅法案效果繼續減退，2019年7月國會批准了兩財年預算案，大幅提高政府支出上限，降低了聯邦政府因撥款不到位而“停擺”的風險，也排除了明年聯邦政府債務違約的風險。下一步，美國仍將通過財政擴張支持經濟。一方面，美國經濟目前仍然處于回落區間，疊加美聯儲宣布暫停降息，政府或傾向于更多地通過財政工具來減緩美國經濟的下行速度。另一方面，2020年正值美國大選年，特朗普爲尋求連任或仍有擴張財政赤字的意願，稅改2.0版本或成爲特朗普重要的競選武器之一。日本政府有可能正在考慮大規模財政支出計劃，用于促進制造業全球多元化、發展5G等基礎設施。歐元區的情況更爲複雜，德國和荷蘭等成員國財政盈余、而希臘和西班牙等成員國卻赤字嚴重，內部財政分化使得制定共同預算機制成爲首要任務。嚴重依賴大宗商品收入的新興經濟體需警惕財政危機。
財政政策處于兩難境地。一方面，在貨幣政策空間已十分有限的情況下，全球財政政策仍需進一步與之配合和協調，以促進經濟增長。另一方面，許多政府的債務規模已被推升至難以持續的水平，例如美國聯邦政府的債務負擔不斷攀升，2017年底就已觸及20.5萬億的政府債務上限，目前已攀升至GDP的106%，聯邦財政赤字/GDP比例在近五年持續擴大。爲配合積極的財政政策以及支付高額的利息支出，預計特朗普也將繼續施壓美聯儲進行降息操作。在老齡化和低生育的趨勢下，公共財政的可持續性是重要的全球挑戰。在歐洲等部分發達地區，長端利率的下降乃至負利率爲財政創造了更大空間，但也使得政府再融資過于容易，會使政府在債務累計方面失去必要的警覺性，一旦利率波動將可能遭遇債務鏈斷裂壓力，成爲爆發債務危機和經濟危機的導火索。
圖30：聯邦政府公共債務余額上升
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券
圖31：美國聯邦財政盈余/GDP比例負向擴大
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券
（三）全球彙率：周期不同，趨勢有變
全球經濟最近一次的蹒跚前行是在2015年，通過對比分析將對判斷全球經濟走勢有所啓示。與當前的環境相比，共同點都是宏觀經濟波動向下、全球貿易萎縮失速、投資和生産率增長停滯、以及“美強歐弱”的增速格局。2015年又與當下有顯著不同，主要體現在：
第一，發達國家和新興市場增長周期位置不同。2015年新興經濟體和大宗商品出口國增速放緩更爲顯著，發達國家（特別是美國）經濟率先見底回升，貢獻更多全球經濟增長，而當前大宗商品價格下跌情況比2015年更爲溫和，新興市場有望領先複蘇，發達經濟體仍在探底。
第二，全球金融周期位置不同。2015年歐元區等經濟體金融周期持續複蘇，信貸擴張，房地産價格上漲；與之相反，巴西、俄羅斯等新興經濟體金融周期的衰退加劇了出口價格的下降以及大幅度的貨幣貶值。當前，英美德等國家仍處于金融周期上半場，而亞洲許多國家包括中國、新加坡等已處于金融周期下半場，還需防止周期退潮過程中的風險。
第三，“美強歐弱”相對態勢不同，美元走勢也將不同。2015年全球流動性開始緊縮，美國貨幣政策正常化開啓，財政支出也較爲審慎，而歐元區和日本仍處于寬松周期，美國銀行體系儲備金的減少和預期逐步緊縮的貨幣政策促進了美元的升值，使得美元彙率開啓強周期。而當前，在美歐同步放緩的過程中，“美強歐弱”增速差收斂，對強美元的邊際推動力將有所減弱。歐元區和日本貨幣寬松的同時，美國貨幣政策也延續寬松，繼續有機擴表，財政赤字迅速增加，使得美元彙率處于震蕩期，美元指數突破2015年100點高位的阻力較大。
圖32：2015年美國經濟率先觸底，當前集體下行
資料來源：Wind、招商銀行研究院、招銀國際證券
圖33：路透經濟學家彙率預測中值
資料來源：路透、招商銀行研究院、招銀國際證券
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本期作者
丁安華
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譚海鳴
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譚卓
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劉東亮
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感謝王炳、步澤晨、韓劍、楊薛融、柏禹含、朱肖炜、陳峤、成亞曼對此文的貢獻。
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責任編輯：余然 馮凱欣