（報告出品方/作者：東方證券，張穎）

一、 CBDC 在跨境支付中的意義：發揮區塊鏈技術優勢實現降本增效

1.1、 市場需求：跨境支付規模不斷增長，傳統跨境支付方式

痛點不可忽視 全球跨境支付規模不斷增長，中國與國際貨幣資金往來交易量不斷擴大。2020 年中國人民幣跨境 支付系統處理業務 220.49 億筆，金額 45.27 萬億元，同比分別增長 17.02%和 33.44%。日均處理 業務 8855.07 筆，金額 1818.15 億元。

傳統跨境支付方式成本高、效率低。傳統跨境支付包括銀行電彙、彙款公司與信用卡組織等方式。 傳統跨境支付存在高手續費、高中轉費（涉及多個中介）、高轉賬周期、潛在的拒付和欺詐問題 等痛點。

1.2、 技術特征：CBDC 具備跨境使用的技術條件

在改善跨境支付現存問題方面，我們認爲 CBDC 具備跨境使用的技術條件。人民銀行積極參與金融穩定理事會（FSB）、國際清算銀行（BIS）、 國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行（WB）等國際組織多邊交流，同各司法管轄區貨幣和財政 監管部門、跨國金融機構及世界頂尖院校交流研討法定數字貨幣前沿議題，人民銀行數字貨幣研 究所已與香港金管局簽署合作備忘錄，同時加入國際清算銀行創新中心（BISIH）牽頭的多幣種 法定數字貨幣橋（mCBDC Bridge）項目，和香港特別行政區、新加坡等 BIS 創新分中心以及各 央行共同探索法定數字貨幣相關實踐。

1.3、 國際合作：國際清算銀行旗下金融穩定委員會宣布于 2022 年 12月前探索全球穩定幣在跨境支付中的應用

目前國際清算銀行創新中心正在與十家中央銀行合作，參與不同的項目，以調查 CBDC 的不同用 途（零售和批發）、流程和技術。根據國際清算銀行 2021 年 9 月的公告，在國際清算銀行創新 中心與香港金融管理局、泰國銀行、中國人民銀行數字貨幣研究所、阿拉伯聯合酋長國中央銀行 所合作的 mCBDC-Bridge 試點項目中，多種央行數字貨幣（mCBDC）通過通用原型平台可以在 幾秒內完成跨境支付和結算操作，同時也可降低約 50%的操作成本。

二、 全球 CBDC 跨境支付項目

2.1、 中國香港、泰國： Inthanon-LionRock 項目

香港金管局于2017年就央行數字貨幣進行研究，與香港銀行同業結算有限公司、香港三間發鈔銀 行、企業區塊鏈技術公司 R3 聯盟共同開發概念認證 PoC 共同評估發行 CBDC 在技術層面的可行 性，並研究對接債務工具中央結算系統（CMU 系統）。

2019 年 5 月，香港金管局與泰國中央銀行簽訂了金融科技合作的《諒解備忘錄》。同期，中國香 港與泰國合作的 Inthanon-LionRock 項目開啓，項目重點開發區塊鏈跨境走廊網絡，以連接香港（LionRock）及泰國（Inthanon）各自的CBDC區跨鏈，促進港元-泰铢在批發（非零售）層面的 跨境外彙交易同步交收流程。2019 年 Q3，香港金管局聯合泰國中央銀行、8 家泰國商業銀行以 及 2 家香港商業銀行共同開發跨境資金轉撥概念認證。

2019 年 12 月，Inthanon-LionRock 項目的概念驗證已順利完成，並確認了央行數字貨幣模型在實 際解決跨境資金調轉主要痛點的技術可行性。通過 Inthanon-LionRock 項目，中國香港與泰國央 行可以支持實時跨境資金轉撥，減少結算過程中所涉及的中介和單位，提高效率、降低成本、降 低結算風險、提高資金轉移透明度以及滿足合規要求。另外，盡管實驗階段僅納入 10 家商業銀行 進行測試，但是 Inthanon-LionRock 項目的模型具有可擴展性，可以延伸至其他地區與市場中。

根據香港金管局的規劃，下一階段 Inthanon-LionRock 項目的工作重點將圍繞以下方面：探討合適的走廊網絡管理、營運及監管機構；進一步針對技術層面進行研究，例如系統效能、安全及複原能力等，爲進行實際試點交易做 准備；處理可能會遇到的法律問題，例如發行 CBDC 權限及其法律考慮、資金結算的確定性等；香港金管局會繼續與各地銀行及其他機構進行研究，並擴大計劃規模及與其他平台相連接。

2.2、 新加坡：Ubin 項目

Ubin 項目旨在探索使用區塊鏈和分布式分類帳技術（DLT）進行付款和證券清算、結算。該項目 旨在幫助新加坡央行和行業更好地了解通過實際實驗可能帶來的技術和潛在益處，因此 Ubin 的最 終目標是開發更簡單易用、更高效的替代基于央行發行的數字代幣的系統。Ubin 項目是一個多年 多階段項目，每個階段旨在解決金融業和區塊鏈生態系統面臨的緊迫挑戰。該項目現已進入第五 階段。

新加坡金融管理局的開放態度：新加坡金融管理局與摩根大通、淡馬錫合作開發的支付網絡原型 將繼續作爲一個測試網絡，以促進與其他央行和金融業的合作，以發展下一代跨境支付基礎設施。 爲刺激進一步的行業發展，Ubin 項目的原型網絡的功能和連接接口的技術規範已經公開，新加坡 政府也鼓勵 Ubin 項目的參與者研究如何利用這些學習，開發有意義的應用程序，使金融機構的客 戶受益。新加坡金融管理局在探索分布式賬本技術的路程中，特別是落地和試驗方面處于全球前 列，而且其開源、包容、協作的態度強化了新加坡資源管理局的生態優勢。

新加坡 Ubin 項目的意義在于，其探索了新加坡元數字化的可能，並且開展了基于區塊鏈技術的多 項金融實踐，包括：通過國內的付款交割結算以處理代幣化的資産；爲用戶優化速度、成本和透明度的跨境支付和結算方案；支付和證券的跨境結算；分布式賬本與區塊鏈技術對現有金融監管框架和金融市場流程的影響。

2.3、 加拿大：Jasper 項目

加拿大 Jasper 項目是世界上第一次中央銀行與私營部門合作參與分布式分類賬技術（DLT）試驗。 Jasper 的研發分爲 4 個階段。 Jasper 項目的意義在于：加拿大央行調查了 DLT 用于結算高價值銀行間付款的問題 ；加拿大央行測試了 DLT 技術在清算和結算高價值銀行間付款的效率 ；Jasper 項目探索了數字貨幣與其他資産（如外彙和證券）集成的潛在好處；與新加坡金融管理局和英格蘭銀行合作，爲下一階段的試驗建立跨境、跨境貨幣結算系統。 （Jasper 與 Ubin 合作）

加拿大的其他 CBDC 工作：世界銀行與國際清算銀行合作，在多倫多設立國際清算銀行創新中心， 以推動中央銀行界的金融技術創新。爲此，加拿大央行還與其他央行持續合作，評估央行數字貨 幣的潛在案例。

三、 數字人民幣跨境支付項目

與傳統跨境支付流程對比，數字人民幣可簡化認證流程、減少中間方數量、降低手續費、提高跨 境支付效率。借助區塊鏈技術，跨境支付審核流程可由“串聯”變成“並聯”，即在傳統跨境支 付環節中，跨境支付審核需要一步步傳導至下一中介方，而在數字人民幣（或其他 CBDC）跨境 支付時，多環節的跨境支付審核可簡化爲在鏈上同時進行。

3.1、 數字人民幣跨境支付項目的長遠意義：數字人民幣在國 際清算環節可跨過 SWIFT 系統

現存 SWIFT 系統由歐美掌控：SWIFT 系統又稱環球同業銀行金融電訊協會，是國際銀行同業間 的國際合作組織，全球大部分金融機構均通過該系統與其他國家銀行開展金融交易。SWIFT 系統 總部設在比利時，並在美國和荷蘭分設交換中心，SWIFT 協會的日常運作由董事會管理管控。董 事會有 25 個席位，其中美國、英國、法國、德國、瑞士、比利時等歐美國家擁有 2 個董事席位， 其他會員國最多僅擁有一個席位且大部分國家沒有席位，即在 SWIFT 系統中不擁有話語權。

SWIFT 具有系統性風險：2020 年 7 月，美國曾考慮將中國香港清理出 SWIFT 銀行結算系統，並 切斷港幣與美元聯系彙率制。通過這種方式，中國香港以及在中國香港擁有業務的諸多中國金融 機構將被迫推出美元交易與國際清算體系，中國與中國香港的國際貿易與金融往來將面臨巨大阻 礙，中國的貿易和供應鏈也會受到強烈沖擊。此前，美國已通過 SWIFT 系統制裁朝鮮及伊朗： 2017 年 3 月，SWIFT 切斷了朝鮮銀行與全球銀行網絡的聯系；2018 年 11 月 8 日，美國財政部 長發推稱 SWIFT 將停止爲伊朗央行和指定的伊朗金融機構服務。綜上，SWIFT 的系統性風險不 可忽視。

數字貨幣會沖擊 SWIFT 系統，數字人民幣的推行會有利于保護中國的金融安全穩定。央行數字 貨幣相比現有的電子支付系統在跨境支付技術的安全及效率層面擁有巨大改進：

基于區塊鏈的數字貨幣在跨境結算領域可將 SWIFT 系統幾天的計算時間提升至秒級，提升 交易效率；

央行數字貨幣可以大幅降低跨境轉賬成本，且通過技術的提升躲避潛在的政治幹預。

數字貨幣的推行會對現有的 SWIFT 系統産生沖擊，而中國對于數字人民幣的布局可以加強與其他 國家的貿易對接，保護中國的商業利益。（報告來源：未來智庫）

3.2、 中國人民銀行與香港金管局合作測試數字人民幣

2021 年 3 月，香港金管局總裁余偉文對外表示， 金管局正與中國人民銀行數字貨幣研究所研究 使用數字人民幣進行跨境支付的技術測試，並做相應的技術准備。

2021 年 6 月，香港財政司司長陳茂波表示，將推動深化央行數字貨幣（CBDC）使用的研究。在 現有跨境貿易支付層面試點的基礎上，深化發行批發及零售層面 CBDC 加強的准備。同時繼續推 進港元數字貨幣在本地零售層面的應用，並繼續與中國人民銀行合作，就數字人民幣在香港的使 用進行技術測試，爲中國大陸和香港居民提供便捷的跨境支付服務。

3.3、 中國人民銀行參與多邊央行數字貨幣橋研究項目 mCBDC Bridge

我國已加入國際清算銀行創新中心（BISIH）牽頭的多邊央行數字貨幣橋研究項目（m-CBDC Bridge）。多邊央行數字貨幣橋研究項目的核心目標是爲建立一個聯接多國央行數字貨幣系統的 “走廊網絡”，使同一分布式賬本支持多種央行數字貨幣，構建點對點的報文傳輸系統，助力提 供高效便捷、成本低廉的跨境支付服務。在多邊央行數字貨幣橋研究項目中，各國央行可實現： 1） 可通過智能合約實施跨境同步交收； 2） 兼容不同的央行數字貨幣系統和設計； 3） 緩解本國數字貨幣境外流通對他國貨幣主權的影響。

2021 年 11 月 3 日，由國際清算銀行香港創新中心支持，香港金融管理局、泰國中央銀行、阿拉 伯聯合酋長國中央銀行及中國人民銀行數字貨幣研究所共同發起的多邊央行數字貨幣橋研究項目 發布用例手冊，介紹項目的應用場景及測試進展。手冊共展示了國際貿易結算、跨境電商、供應 鏈金融等 15 個貨幣橋潛在應用場景。工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵 儲銀行、中國外彙交易中心以及彙豐銀行、渣打銀行、港交所、泰國銀行業協會等共 22 家境內外 金融機構及組織參與項目本期測試，交易涵蓋 4 個司法管轄域及 11 個行業場景，交易總額超過 20 億元人民幣。

3.4、 公鏈 Conflux 上海自貿區試點

數字人民幣已開始布局跨境支付版圖。2020 年 8 月，河北省人民政府辦公廳發布《中國（雄安新 區）跨境電子商務綜合試驗區建設實施方案的通知》，文件提出鼓勵跨境電子商務活動中使用人 民幣計價結算，探索數字貨幣跨境支付。

樹圖 Conflux 融合 DAG 技術和 PoW 共識機制，擴展了交易並發度和系統吞吐量。Conflux 采用 DAG 技術，即礦工節點是可以並行/並發出塊，而不用擔心合法的區塊被淘汰或失效。Conflux 共 識機制及實驗數據是在比特幣源代碼框架下實現，即其區塊生成的算法沿用比特幣的 PoW 工作量 證明機制。據 Conflux 實驗數據說明，其吞吐量能達到 5.78GB/s，確認時間 4.5-7.4 分鍾，交易 速度 6000TPS。其交易速度是 GHOST 或者比特幣的 11.62 倍。

2021 年 9 月，根據公鏈 Conflux 公告，Conflux 將在上海自貿區試點離岸人民幣穩定幣跨境支 付。相關研究工作將由上海海事大學新成立的、Conflux樹圖區塊鏈研究院的分支——上海樹圖區 塊鏈研究院推動。新研究院計劃在四方面開展研究和應用 ：（1） 開展基于 Conflux 的離岸人民幣國際支付通道建設探索與實踐； （2） 主導或參與自貿金融區塊鏈標准體系建設； （3） 構建航運區塊鏈技術標准； （4） 發展技術生態。

四、投資分析與重點公司分析

從全球央行 CBDC 布局來看，更多的戰略尚停留在國家內部，金融處于不同發展階段的國家，對 于 CBDC 的需求不同，因此開發 CBDC 的手段與戰略也有所區分。主要的目的可總結如下：

（1）小國對于金融體系的保護： 融入國際金融體系的安全：巴哈馬、委內瑞拉等； 金融主權：巴哈馬、委內瑞拉等；

（2）提高金融體系能力： 反洗錢/監管：委內瑞拉、中國等； 去美元化/提升透明程度：厄瓜多爾、塞內加爾、突尼斯、馬紹爾群島、烏拉圭、委內 瑞拉等；

（3）提升國家在全球的金融體系地位： 完善金融體系：新加坡、日本、歐盟、加拿大、中國等； 銀行間市場金融地位提升：新加坡、歐盟等；

（4）央行的數字化轉型戰略（防患于未然）： 對于現金使用率下降的擔憂的布局：瑞典、加拿大、英國等； 擔心法幣收到沖擊的應對措施：英國等。

與其他 CBDC 一致，數字人民幣也具有增強跨境支付效率、降低跨境支付成本的潛力。近年來，人民幣跨境使用保持快速增長。2020年以來在新冠疫情沖擊全球貿易、金融及經濟的背景下，人民幣跨境使用仍保持韌性並呈現增長。 未來，中國人民銀行將繼續以服務實體經濟爲導向，堅持市場化原則，穩步推進人民幣國際化。 長期來看，數字人民幣的發行和使用會提升人民幣的國際競爭力。

四方精創

四方精創是一家以大型商業銀行爲核心客戶，爲中國大陸及港澳地區的銀行提供專業金融 IT 服務 的軟件企業。公司業務類型包括軟件開發服務（含 IT 咨詢）、應用維護及系統集成。經過多年發 展，公司已成爲領先的專業金融 IT 服務供應商，是中國銀行、中銀香港、東亞銀行、華僑永亨銀 行、微衆銀行、大新銀行、百信銀行、招銀前海等境內外知名金融機構的 IT 服務提供商和合作夥 伴。

公司基于新一代分布式基礎平台以及面向 BANK4.0 的基礎架構研發，已具備向各類金融機構提供 面向未來的更簡單、更敏捷、更安全的産品與解決方案的能力，助力金融機構全流程技術及業務 的快速創新和持續發展。

公司是金鏈盟開源工作組首批成員機構之一：自比特幣以開源項目的方式發布于 2009年1月後， 公有鏈與聯盟鏈領域均誕生了多個具有代表性的開源項目，如以太坊、 EOS、NEO、 Hyperledger Fabric、Ripple、BCOS、XuperChain 等。2017 年 7 月，深圳前海微衆銀行股份有 限公司、上海萬向區塊鏈股份公司、矩陣元技術（深圳）有限公司聯合宣布區塊鏈底層平台 BCOS 完全開源。同期，金鏈盟成立了開源工作組，並由首批八家成員機構牽頭開展工作。八家 成員機構包括深圳前海微衆銀行股份有限公司、深圳證券通信有限公司、騰訊科技（深圳）有限 公司、華爲技術有限公司、深圳四方精創資訊股份有限公司、神州數碼集團股份有限公司、博彥 科技股份有限公司、廣州越秀金融控股集團股份有限公司。基于區塊鏈開源的技術，這些成員機 構可以完成區塊鏈基礎建設的國産化建設。

數字貨幣技術能力：公司已參與跨境 CBDC 項目建設。2021 年 5 月，公司在投資者問答平台回 複稱公司香港子公司目前正在與 ConsenSys、普華永道合作，協助香港金管局等各主要參與方實 施“多種央行數碼貨幣跨境網絡”（m-CBDC Bridge）項目研究；數字貨幣跨境支付前景廣闊， 公司積極投入相關技術的研發，並積極布局及開展應用場景落地。（報告來源：未來智庫）

拉卡拉

拉卡拉是首批兩家可受理銀聯、VISA、MasterCard 等各類銀行卡、微信支付寶錢包掃碼支付、 跨境支付以及數字人民幣支付的支付機構之一。8 月 17 日，拉卡拉發布 2021 年半年報，報告期 內實現營業總收入 33.05 億元，同比增長 31.89%；實現歸母淨利潤 5.51 億元，同比增長 26.41%； 實現扣非歸母淨利潤 4.95 億元，同比增長 15.67%。

拉卡拉主要營收來源：商戶支付類業務。支付手續費是公司主要營收，報告期內營收貢獻 82.7%。 2021H1，公司支付業務收入 29.48 億元，同比增長 40%，其中支付手續費收入 27.25 億元，同比 增長 33%，支付服務費收入 2.23 億元，同比增長 236%。公司境內境外銀行卡交易金額 2.1 萬億 元，同比增長 46%，銀行卡收單規模位居行業第二；公司掃碼交易金額 4847 億元、筆數 44 億 筆，同比分別增長 63%、44%，均處于行業領先。

2021H1 公司支付業務毛利率 29.54%，同比上期下降了 9.23%，毛利率下降的原因有二，且均爲 短期影響： 1） 公司積極響應國家關于金融機構減費讓利、惠企利民的政策，向小微商戶和渠道讓利，這一 部分導致毛利率下降； 2） 2020 年公司在疫情期間進行了一些終端投放，這些設備的折舊方式選取較爲謹慎，折舊時點 從發貨即開始折舊，去年以來終端大量投放後折舊疊加導致毛利率下降。

2021 年重點布局業務：跨境支付業務&數字人民幣業務。跨境支付業務：2021 年 6 月，公司戰略 投資跨境支付服務商 Skyee（收款易）並完成了其系統與拉卡拉支付平台的打通；2021 年 8 月， 多家銀行與公司簽約，爲公司聯合提供 100 億人民幣的授信，以支持跨境支付平台的服務。跨境 支付牌照收緊後行業整合加速，拉卡拉是首批獲得央行頒發的全品類支付牌照的公司。公司收購 Skyee 後整合打造的跨境電商一站式金融科技服務平台，主要具備三大能力：一是開放海外收款 系統的能力，助力中小商業銀行遠程服務本地的跨境電商企業。二是完整的數據分析能力，提升 跨境電商企業的多平台數字化經營能力。三是協助跨境電商企業出海營銷、融資、多幣種資金管 理的科技服務能力。

數字人民幣業務：中國人民銀行積極發展數字人民幣研究，數字人民幣應用場景正快速擴張，截 至 2021 年 6 月，數字人民幣試點場景已超 132 萬個，與 2020 年 8 月數據對比，數字人民幣落地 場景、個人錢包開立數量增長接近 200 倍，對公錢包開立數量增長接近 400 倍。公司已經完成了 與中國人民銀行數字貨幣研究所以及發行數字人民幣的全部六大國有銀行的系統對接，公司另外 開發了數字人民幣聚合支付、數字人民幣錢包、數字人民幣手環應用産品。

拉卡拉發展初期，大型商戶以通過銀聯等公司完成支付渠道建設，因此拉卡拉的業務一直集中于 中小型商戶。但拉卡拉依賴與央行數字人民幣的合作開展數字人民幣支付業務，進入了包括産業 供應鏈、景區、大中型商戶在內的多個新場景。拉卡拉與這些場景的合作並非僅停留在數字人民 幣業務，而是包括所有的支付手段，這爲拉卡拉帶來了新的收入。

公司針對新零售格局下的雲采購、雲分銷等商業模式，開發了“雲小店”、“彙管店”、“收款 碼”、“雲收單”等爲中小微商戶經營賦能的支付+SaaS 産品。增量市場（跨境支付+數字人民 幣）的開拓得益于公司第三方支付龍頭地位，以及支付生態資源。公司品牌與行業地位優勢明顯， 與全國各地商業銀行、銀行卡組織、商戶拓展服務機構、大型手機廠商以及品牌連鎖商戶保持良 好的業務合作關系，爲公司長期發展建立強大基礎。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站