（報告出品方：中信證券）
1 PayPal：從電商支付到一站式金融生態
全球領先的第三方支付平台
PayPal 是用戶量僅次于支付寶和微信支付的全球領先的第三方支付平台。截至 2021年第四季度，公司擁有 4.26 億活躍用戶和商戶賬戶，近一年處理總交易金額達到 1.25 萬億美元，每分鍾交易數量達 40006 筆，業務覆蓋超 200 個市場，支持 25 種貨幣 支付。
PayPal 爲消費者和商戶提供數字和移動支付及一系列衍生服務。PayPal 的服務可 以從客戶和服務兩個維度來劃分。客戶維度分爲 2C 和 2B 兩大類；服務維度分爲支付産品和衍生産品兩大類。PayPal 旗下的支付産品包括：PayPal、Venmo、Xoom、 Braintree、Zettle 和 Hyperwallet 等。其中向消費者提供的服務包括：數字錢包、付款、 P2P 個人轉賬、跨境轉賬等；向商戶提供的服務包括：支付網關、商業貸款等。
PayPal 旗 下 的 衍 生 産 品 包 括 ： PayPal Credit 、 BNPL with Pay in 4 、 PayPal Working Capital/PayPal Business Loan、Simility 和 Honey 等。其中 PayPal Credit 和 BNPL with Pay in 4 向 消 費 者 提 供 信 貸 服 務 ， 相 當 于 螞 蟻 集 團 的 花 呗 ； PayPal Working Capital/PayPal Business Loan 向商戶提供信貸服務，相當于螞蟻集團的網商貸和微衆銀行的微業貸。Simility 是向商戶提供的風險管理工具，Honey 是同時面向消費者和商戶的 電商優惠平台。
核心産品：支付的六個核心産品
面向消費者，PayPal 提供兩款支付應用 PayPal 和 Venmo，其中 Venmo 具有社交 屬性，此外 Xoom 提供跨境支付。面向商戶，Braintree 提供收單服務，Zettle 提供線下 支付設備，Hyperwallet 提供機構支付服務。
1． PayPal：類似于支付寶的雙邊網絡支付平台。
PayPal 同時提供 C2B 和 P2P 業務，爲超過 3.92 億消費者和 3400 萬商戶提供雙邊 網絡支付平台。旗下全新“超級應用”錢包已于 2021 年下半年上線，目前已有約一半的 PayPal 用戶下載並使用了“超級應用”錢包，它整合了支付、信貸、投資等諸多金融工 具于一體，類似于螞蟻集團旗下支付寶，核心功能目前包括：
加密貨幣購買、持有、轉賬與結算：PayPal 于 2020 年 10 月與 Paxos Trust Company, LLC 合作在美國上線購買、出售及持有加密貨幣業務，PayPal 于 2021 年第一季度開始支持加密貨幣結算業務。目前 PayPal 支持以最少 1 美元 購買四種加密貨幣：比特幣、以太坊、萊特幣和比特幣現金。加密貨幣的轉賬等服務是不收費的，但在購買和出售加密貨幣時，會根據購買數量收取從1.50% 到 2.30%的價差，對于 1~25 美元的交易收取 0.5 美元的基礎服務費。在使用加 密貨幣支付結算時，PayPal 會根據當期彙率轉換成法幣，收取一定的換彙價差。
先買後付：類似于支付寶旗下的花呗業務，截至 2021 年四季度，PayPal 在澳 大利亞、法國、德國、意大利、西班牙、日本（Paidy）、英國和美國上線 BNPL 服務，其中新墨西哥、北達科他、密蘇裏、南達科他、威斯康辛、內華達、 羅德島或任何美國附屬群島（US Territories）的居民目前無法使用。除日本 （Paidy）地區以外，約 1220 萬消費者和 120 個商戶接受先買後付，先買後付 全年交易達 5000 萬筆，交易金額達 79 億美元。
賬單支付：消費者可以在 PayPal App 上訂閱綁定水、電、煤賬單。支付方式包 括借記卡、銀行賬戶、PayPal 賬戶余額等。
二維碼支付：消費者可通過掃描商家二維碼達到無接觸付款的目的。
2．Venmo：具有社交屬性的 P2P 移動支付平台。
Venmo 主打 P2P 移動支付業務。Venmo 原隸屬于 Braintree，于 2013 年被收購一 起並入 PayPal，是 PayPal 旗下主打 P2P 業務的移動支付軟件。“Venmo”一詞由拉丁 文“vendere”（“賣”）和“mo”（“移動”）組合而成，意即移動支付。 Venmo 爲支付賦予了社交屬性。用戶不僅可以通過 Venmo 分攤房租、車費，還可 以在節日給好友贈送禮物等。此外用戶可以在 Venmo 上分享轉賬記錄，好友可以點贊、 評論。基于社交網絡的裂變屬性，Venmo 官網數據披露，截至 2022Q1，用戶數量已超 8300 萬，主要是千禧一代（即 1980 和 1990 年代出生的人），目前該業務僅支持美國地 區使用，全美滲透率超 25%。
3．Xoom：爲消費者提供跨境彙款服務的平台。
Xoom 爲個人用戶提供面向 161 個國家和地區的跨境彙款服務。Xoom 于 2015 年被 PayPal 收購，個人用戶可以通過銀行賬戶、借記卡或信用卡支付，收款人可選擇送貨上 門、現金領取或直接存入銀行賬戶的方式收款。跨境彙款的費用根據幣種、彙款金額、 彙款方式、收款方式來計算。Xoom 暫時不支持商業彙款。
4．Braintree：移動電子商務收單方和網關。
Braintree 爲商戶提供電子商務收單方和網關服務。PayPal 于 2013 年以 8 億美元收 購 Braintree。服務對象全面，在與包括 Airbnb、Uber、Facebook Messenger、GitHub 在內的大型商戶合作的同時也向中小機構提供服務。服務範圍超過 45 個國家和地區，接 受幣種超過 130 個。商戶可以接受的支付方式包括：PayPal（無需單獨與 PayPal 設立合 同）、Venmo、信用卡、儲蓄卡、ACH 轉賬（Automated Clearing House，一種美國銀行 賬戶見常見的轉賬方式，支付成本較低）、當地流行的支付方式（Bancontact、iDeal 等）、 其他錢包（Apple Pay、Google Pay 等）等。
5．PayPal Zettle：線下硬件設備提供商
PayPal Zettle 爲商戶提供硬件包括小型讀卡器、終端和全套 POS 設備和一系列配 套服務。iZettle 是一家瑞典的移動支付公司，于 2018 年被 PayPal 收購。商戶在一次性 支付設備費用後，僅需按消費者支付方式按比例支付相應費用，餐飲商戶需要支付每月 每個 iPad 29 美金的費用。2021 年第二季度，PayPal Zettle 在美國上線。
6．Hyperwallet：機構支付技術提供商。
Hyperwallet 通過全棧技術幫助中小商戶、大型企業和大型平台向全世界各地的收 款人進行大規模支付。包括發送工資、退款、賠償等。支持 24 個幣種支付，支付範圍涵 蓋 115 個國家。
衍生産品：含信貸在內的七個産品
PayPal 爲消費者提供兩款信貸産品——PayPal Credit 和 BNPL with Pay in 4，爲商 戶提供兩款信貸産品——PayPal Working Capital 和 PayPal Business Loan。與此同時 爲商戶提供風險管理工具 Simility，並爲消費者和商戶提供電商優惠平台 Honey 和退貨解 決方案 Happy Returns。
1. PayPal Credit：無需繳納年費的虛擬信用賬戶。
與普通信用卡相比，PayPal Credit 不需要繳納年費，也沒有實體卡，並可實現快速 借款。PayPal Credit 前身是 Bill Me Later，2008 年被 PayPal 收購後更名爲 PayPal Credit。在用戶獲得 PayPal Credit 的信用認證之後，信貸服務會自動添加到 PayPal 賬戶 上，用戶可以在所有接受 PayPal 支付的網站或商家使用 PayPal Credit 付款。若用戶能 在規定日期內還款則無需支付利息。2017 年 11 月，PayPal 宣布將其美國消費信貸應收 款項組合出售給 Synchrony Bank (“Synchrony”)，出售于 2018 年中完成。在接下來的 十年，Synchrony 成爲 PayPal Credit 融資在美國的獨家發行商，而 PayPal 則從 Synchrony 擁有的消費者應收款項組合中獲得分成。而國際消費信貸業務則由 PayPal 旗 下各地子公司獨立運營。
2. BNPL with Pay in 4：先買後付。
BNPL（Buy Now, Pay Later；先買後付），是對消費信貸的補充，並不向消費者或 商家直接收費，而是通過刺激消費提升單個賬戶消費筆數或提升總體消費金額。BNPL 是 PayPal 于 2020 年 8 月推出的業務，2021 年 TPV 達到 79 億，BNPL 擁有超過 1220 萬個人客戶和超過 120 萬商戶。目前 Pay in 4 支持購買價值爲 30~1500 美元的商品，購 買時僅需支付 25%的首付，剩下的 75%分三次付清，每兩周付一次，商家會收到扣除服務費後的全款。消費者無需支付利息，申請時可能需要軟信用檢查，但不影響消費者信 用評分。目前使用 BNPL 的消費者轉化率明顯提升，人均消費筆數提升了 21%。由于 BNPL 集成在 PayPal 錢包中，是 Branded 支付方式，PayPal 可以獲得更高費率。
3. PayPal Working Capital：針對商戶的營運資金貸款。
PayPal Working Capital 是爲 PayPal 商家提供的營運資金貸款。具有 PayPal Business 或者 Premier 賬戶超過 90 天並且 PayPal 銷售額達到一定數量的商家可申請 PayPal Working Capital。美國的貸款由 WebBank 提供，PayPal 可以向 WebBank 購買 相關應收款項，其他地區貸款由 PayPal 子公司提供。
PayPal 根據商家的營收來決定貸 款的最大額度。與一般銀行貸款不同的是，商戶僅需分批支付一筆固定費用（未披露 APRs），後期不再收取定期利息，費率由以下三個因素決定：貸款金額、商戶選擇的還 款比例、商戶的 PayPal 賬戶曆史記錄。申請貸款時商戶會選擇按照銷售額的一定比例自 動償還貸款。銷售額越高，還款速度越快。若沒有銷售額，商戶只需每90 日內至少償還 貸款總額（借款+固定費用）的 5%或 10%，通常在 9-12 個月內償還。與一般銀行貸款 不同的是，PayPal Working Capital 在最初放貸時收取一個固定費用，後續不再收取定期 利息。這項業務不涉及信用檢查，所以不會影響信用分。
4. PayPal Business Loan：金額更大的商戶貸款
PayPal Business Loan 與 PayPal Working Capital 十分相似，出借人都是 WebBank，不同點主要體現在以下幾方面： 第一， 提供定制化條款，可選擇不同的貸款金額和期限，金額從 5000 到 500000 美元不等，合同期限在 3-12 個月不等。 第二， 還款方式不同。PayPal Business Loan 每周會自動從銀行賬戶扣取一定款。 第三， 前者申請貸款所需文件更多並且貸款獲批的時間較長，批准後下一工作日到 賬，相比之下 PayPal Working Capital 可在數分鍾內到賬。
5. Simility：風險管理平台。
Simility 是 PayPal 旗下爲商家提供風險管理的平台。Simility 擁有業內領先的風險 管理技術。旗下自適應決策平台，幫助商戶和金融機構在不影響消費體驗的同時鑒別並 阻擋欺詐行爲。
6. Honey Science：優惠券平台
Honey Science 是 PayPal 旗下優惠券平台。通過浏覽器服務，聚合並自動使用各 種線上零售商的在線優惠券。Honey 利用海量數據和個性化技術爲每位用戶量身定制獨 特服務，通過價格跟蹤、降價清單、浏覽優惠商品等爲消費者提供優惠的網購産品，同 時爲商戶提供營銷方案。
7. Happy Returns：退貨解決方案服務商。Happy Returns 是 PayPal 旗下退貨解決 方案服務商。消費者無需打包或打印運輸單即可直接使用二維碼在指定地點退貨，退貨 服務在全美 288 座城市設立超過 3800 個網點。
曆史沿革：從電商支付到一站式金融生態
初創時期（1998-2002）：由郵箱支付到 eBay 支付
公司前身 Confinity 由 Max Levchin 和 Peter Thiel 于 1998 年創立，1999 年推出了基 于郵箱賬戶的 PayPal 支付系統。2000 年 Confinity 與 Elon Musk 創立的 X.com 合並，並 在之後更名爲 PayPal。2002 年 2 月 PayPal 在納斯達克實現 IPO，隨後被 eBay 以 15 億 美元全股權收購並成爲了 eBay 的官方支付提供商。
高速發展期（2003-2014）：背靠 eBay 成長，又從 eBay 中獨立
eBay 爲 PayPal 提供了場景，PayPal 的産品逐步豐富，客戶數穩步增長，甚至一度 超過母公司 eBay。2002-2010 年 PayPal 開展商戶服務業務，業務走向多元化，並進行 全球布局。其中，2007 年 PayPal 在盧森堡獲得銀行牌照；同年在新加坡成立國際業務 總部。2008-2009 年 PayPal 發布了新的開放支付平台（PayPal X）和針對數字商品的支 付方案。
2010-2014 年 PayPal 通過收購及戰略合作方式進軍新領域，包括移動支付、店內支 付、更多面向中小企業的支付工具。其中，2013 年 PayPal 收購了移動支付網關和收單 公司 Braintree，而 Braintree 在前一年收購了社交支付公司 Venmo。2014 年 eBay 宣布 將 PayPal 業務分拆，成爲兩家獨立的上市公司。
後 eBay 時代（2015 至今）：創建一站式金融生態
2015 年 PayPal 完成拆分並在納斯達克獨立上市，並沿用了 PYPL 作爲股票代碼。 Venmo（P2P 支付平台）和 Braintree（移動收單和網關）等公司的加入，豐富了 PayPal 支付産品和商務平台。2016 年，PayPal 與 Visa 達成裏程碑式合作，擴大消費者支付選 擇，並不再鼓勵客戶使用成本相對更低的 ACH 銀行賬戶支付。分拆上市後，PayPal 與 40 多個公司建立戰略合作關系，構建全球網絡。其中，包括美國銀行、花旗、彙豐、摩 根大通和富國銀行在內的領先銀行；包括美國運通、Discover、Mastercard 和 Visa 等在 內的卡組織和發卡方；以及包括 Facebook、Google、Amazon、Walmart 在內的用戶場 景提供方展開合作。
2018 年 eBay 宣布，2020 年 6 月與 PayPal 合約結束後，不再使用 PayPal 作爲支 付處理運營商，並逐步過渡到 Adyen，此後直到 2023 年 7 月，PayPal 將仍然作爲 eBay 上的一個支付選項。從財務表現來看，盡管由于 PayPal 支付優先級下降，拉低收入和利 潤增速，但由于 PayPal 不斷拓寬業務範圍，自上市以來，交易額和收入增速均遠超 eBay。截至 2021Q4，eBay 交易額在 PayPal 總交易額中占比連續兩個季度降至 3%， 負面影響逐漸出清，預計在 2022 年對營收增速的負面影響會逐步釋放。由于在 eBay 與 PayPal 的先前合約中包含一定的限制措施，中止合約帶來了新的業務機遇和更廣闊的市 場空間。PayPal 于 2021 年 11 月宣布，Amazon 將在 2022 年接受 Venmo 支付。
憑借多元化布局和全球性擴張，公司實現收入和利潤穩步增長。依托線上化快速增 長和公司先發優勢，2021 年實現營業收入 253.71 億美元，同比增長 18.26%。2012 年 以來公司營業收入複合增速 18.13%。2021 年公司實現 Non-GAAP 淨利潤 54.55 億美元， 同比上升 18.46%，增速相較疫情峰值有所放緩。2012 年以來，公司 Non-GAAP 淨利潤 CAGR 達 21.28%，規模效應逐漸顯現。（報告來源：未來智庫）
2 支付行業：第三方移動支付方興未艾
美國主流的 C2B 支付模式爲四方清算模式。所謂四方清算模式，即基于清算組織、 發卡方、收單方、商戶四方搭建的支付網絡。當消費者在購物網站上選擇使用銀行卡支 付時，支付網關會爲消費者的支付信息進行加密並將信息安全地傳遞給收單方；收單方 通常包括收單銀行和收單服務商。收單方將加密數據整合後轉交給清算網絡；清算網絡 則負責對接收單方和發卡行。
支付處理系統會向消費者的發卡行進行確認（是否有足夠 的信用額度來進行交易），若發卡行已核准這筆交易，消費者將收到支付處理系統的答複， 並且發卡行會完成交易並計入賬戶。在這個模式下，商戶向收單方支付手續費（包含收 單服務費、清算服務費和交換補償費），收單方和發卡方須向清算組織支付清算服務費， 收單方則須向發卡方支付交換補償費。其中，交換補償費由清算組織制定，這也是銀行 卡手續費中占比最高的部分。
在扁平架構下，清算是重要節點和核心。清算機構在支付環節中涉及最多環節，承 擔了連接整個支付體系的作用，B 端對接收單服務商，C 端通過與發卡機構合作觸達消費 者。
費率居高不下是商戶的核心痛點。現有的卡支付模式各環節玩家衆多。基于銀行卡 的支付體系、各個細分支付環節也誕生了衆多龍頭企業，例如清算網絡巨頭 Visa 和 Mastercard，頭部收單服務商 FIS（包含 Worldpay）、Chase 和 First Data。由于清算組 織在支付環節中的高集中度和重要性，以 Visa 和 Mastercard 爲首的信用卡清算機構通常 擁有較強的定價權即較高的交換補償費率，這也使得支付費率常年居高不下。高額的支 付費用損害了商戶的利益也引起了監管機構的注意，歐盟早在 2015 年就對卡基支付的交 換補償費進行了限制，Amazon 也曾在 2021 年 11 月 17 日宣布因高額的交易費用將不再 接受 Visa 英國發行的信用卡。
目前美國支付行業仍以銀行卡支付爲主，第三方移動支付方興未艾。新玩家、新技 術不斷推進支付行業，爲消費者和商戶提供更快捷、更便宜、更具包容性的支付體驗。 2021 年北美銀行卡（信用卡/簽帳卡/借記卡）支付仍占據主導地位，其在線上和線下零 售支付中分別占比 52%和 70%。但近年來，細分領域出現越來越多的新玩家、針對不同 的支付痛點切入市場。例如 Block（前 Square）通過向中小商戶提供硬件支付設備和軟 件切入支付市場，解決小型商戶因設備問題無法接受銀行卡支付的痛點。此外以 PayPal 和 Block 爲首的收單服務商都在大力發展數字錢包産品（PayPal、Venmo 和 Cash App）， 簡化支付流程。隨著新玩家的進入，支付市場份額也在逐漸發生變化：數字/移動錢包正 以驚人的速度搶占市場份額，線上線下占比分別從 2018 年的 20%和 3%增至 2021 年的 29%和 10%。
3 商業模式：基于雙邊網絡的金融生態
業務模式：基于雙邊網絡提供支付及衍生服務
PayPal 構建了一個連接 3.92 億消費者和 3400 萬商戶的全球化雙邊支付網絡，並提 供一系列支付相關解決方案。
核心支付業務分爲兩類：C2B 線上支付和 P2P 轉賬彙款。橫跨電子商務、移動支付 和跨境彙款。在核心的 C2B 線上支付中，PayPal（含 Braintree）主要爲線上商戶和線下 中小商戶提供收單與網關服務，爲消費者提供對商戶的支付服務。當消費者選擇使用 PayPal 賬戶支付時，整個支付環節，包括支付網關、收單服務和清算均由 PayPal 完成， 資金在商戶和消費者的 PayPal 賬戶中流轉並定期與雙方開戶行進行清算。 衍生服務圍繞支付業務展開，包括爲消費者提供信貸産品、投資工具和消費工具， 爲商戶提供商業貸款、庫存管理和營銷工具等。
服務生態：“支付網絡+衍生服務”構築金融生態
基礎服務： 便捷性方面，PayPal 超級應用和 Venmo 同時支持 C2B 和 P2P 支 付業務，以及多種支付方式。其中，C2B 支付覆蓋範圍包括大部分線上商戶， 歐美頭部的 1500 的零售商戶中 75%的商家支持 PayPal 結算；通過 Zettle 布局 線下零售網點；通過與 Visa 的合作接入支付網絡擴大支付範圍。安全性方面， 通過大數據與自身算法相結合，大幅降低支付相關風險，並結合消費者保護計 劃和設立行業標准來提升品牌信任度。
衍生服務：PayPal 針對客戶痛點不斷推出新的服務，並將這些功能整合在 PayPal 超級應用中。具體包括：豐富的信貸産品、加密貨幣投資，以及包括退 貨平台 Happy Returns 和優惠券平台 Honey 在內的購物相關衍生服務等。另外， 通過 Venmo 社交平台拓展線下場景，提高用戶粘性。
PayPal 針對商家的解決方案：
基礎服務：手續費率方面，2021 年 8 月調整費率後，不論是選擇使用信用卡或 借記卡在 Braintree 提供收單服務的平台上支付，還是使用 PayPal 和 Venmo 二 維碼支付的費率都低于競爭對手。由于二維碼無需額外購買支付設備或 POS 系 統，有效降低商戶使用門檻，使得該支付方式在美國迅速鋪開。安全性方面， 通過 Simility 風險管理和商戶保護計劃保障交易安全。
衍生服務：據 Nielsen 的統計數據，選擇 PayPal 結算能爲商戶帶來 28%的付款轉換 率提升、19%的計劃外消費提升和 13%的複購率提升。
盈利模式：支付創造收入，衍生服務提升粘性
支付業務創造 90%以上的營業收入。PayPal 主要基于消費者和商戶在 PayPal 旗下 的支付平台（例如 PayPal、PayPal Credit、Venmo、Braintree、Xoom）的交易額，按 照一定費率收取交易費，這就是 PayPal 的交易收入（Transaction Revenue）。2021 年 PayPal 交易收入在營業收入中的占比爲 92.24%，較上年同期下降 60bps。
PayPal 的支付業務涵蓋 C2B 和 P2P，費率根據不同的資金來源、國家地區、業務類 型和貨幣種類來確定。核心的線上 C2B 支付業務根據支付方式不同有兩種收費模式：
Branded 支付方式：消費者直接通過 PayPal 賬戶向線上商戶支付。PayPal 支付方 式包括 BNPL、PayPal Credit 和 Venmo 旗下 B2C（Pay with Venmo、Venmo Card 等）。上述支付方式中，資金在消費者和商戶的 PayPal 賬戶中流轉，除向資金來源 例如 ACH 和發卡行支付一定交易成本外，PayPal 承擔了清算、收單和網關等職責。
Unbranded 支付方式：消費者采用其他支付方式向 PayPal（含 Braintree）提供 收單和網關的線上商戶進行支付。上述支付方式，由于要對外支付清算費等額外費 用，費率低于 Branded 支付方式。
衍生服務創造接近 10%的營業收入。其他增值收入(Other value added service)主要 源于公司從 PayPal 借貸服務中獲得的利息、支付網關費用、合作獲得的分成、向消費者 和商戶提供 Paydiant 産品和其他服務收取的服務費等。 衍生服務在提供穩定收入的同時，提升交易金額並加固競爭優勢。以信貸服務産品 先買後付 Pay in 4 和 PayPal Credit 爲例，不僅爲 PayPal 帶來利息收入，而且因分期付 款解決消費者資金需求而提升交易金額，又因使用 PayPal 旗下支付方式而鞏固雙邊網絡 效應和提升盈利能力。
自 2013 年以來 PayPal 增值服務收入增速逐年趨緩，並在 2019 年和 2020 呈現負增 長，隨後在 2021 年迎來 28%的同比增長。2021 年的增長主要源自于與 Synchrony 的合 作收入增長和美國薪酬保護計劃的費用收入增長，此前的下滑主要由于利率下降導致的 消費者賬戶利息收入下降，信用損失增長、新增貸款下降、還款延期允許導致的貸款利 息和費用下降。
以規模經濟性抵禦費率下行和研發支出增長，營業成本率震蕩下行。2019-2021 年 公司 Non-GAAP 營業成本分別爲 136.41 億、160.66 億和 190.67 億美元，近兩年營業成 本保持約 18%的增速。盡管由于公司加大用戶拓展力度和研發投入，以及因 Braintree 和 Venmo 利潤率較低業務規模增速較快，以及利潤率較高的 eBay 占比下降導致總傭金率 （營業收入/交易額）和交易傭金率（交易收入/交易額）自 2016 年以來逐年下降，但是 由于規模經濟性，營業成本率仍然保持震蕩下行，2019-2021 年分別爲 76.76%、74.89% 和 75.15%。除近年來爲吸引新用戶導致的銷售及營銷開支費率上行外，其他費率均因規 模經濟性和風險控制能力而下行。
穩定的盈利能力創造了充足的自由現金流，支持公司兼並收購。自上市以來， PayPal 産生上百億的自由現金流，支撐其收購多家初創企業，在穩固市場地位的同時， 不拓展新業務和構建全球網絡。2020 年和 2021 年用于收購和戰略投資的資金高達 38 億 美元和 31 億美元。被收購和戰略投資的公司大致分爲兩種類型：第一種是擁有獨特技術 或服務的公司，用以拓展公司業務範圍。第二種是海外中小企業，用以拓展全球市場， 擴大客戶規模。
4 護城河：“數據+科技+生態”優勢疊加
用戶：以支付爲入口奠定龐大的用戶基礎
初創期 PayPal 通過激進的用戶推薦計劃迅速打開市場。成功推薦一個新用戶，推薦 人和新用戶都可獲得 5-10 美元的獎勵，通過激進的用戶推薦計劃，PayPal 用戶數從 1999 年 12 月的 1 萬增長至 2001 年 9 月的 1000 萬。由于無論商家接受消費者 PayPal 付款，還是消費者向商家的 PayPal 賬戶進行支付都需要注冊賬戶，PayPal 通過用戶增 長成功實現客戶轉化。
依托 eBay 場景持續擴大客戶用戶規模。2002 年 PayPal 被 eBay 收購並成爲其官方 支付服務商。2002 年 eBay 業績高速增長，一季度交易額達 31 億美元，相比 2000 年同 期增長 73.5%；在此期間，PayPal 超過 60%的交易額來自于以 eBay 爲首的線上拍賣網 站。依托 eBay 場景優勢，PayPal 逐步構築雙邊支付網絡，獲客成本低至 0.04 美元/新賬 戶。自此用戶數量步入良性增長軌道。
衍生服務不僅提高用戶活躍度，而且提高用戶粘性。隨著超級應用的推出和衍生金 融産品的上線，2019-2021 年活躍賬戶分別爲 3.05 億、3.77 億和 4.26 億，對應 CAGR 爲 18.18%，雖然淨活躍賬戶增加相比疫情峰值有所下降（由于 2021 年四季度檢測到並 移除 450 萬非法賬戶），但 2021 年戶均交易數創新高，平均每個用戶交易 45.42 次/年， 同比增長 11.02%。
在用戶數量和交易頻率雙重增長的情況下，公司 2021 年第四季度交易額高達 3395.30 億美元，全年交易額達 1.25 萬億美元，分別同比增長 22.54%和 33.10%。2013 年收購 Venmo，Venmo 每年總交易量的增速遠超于 PayPal 整體交易量的增速，使得總 交易量中 Venmo 交易額占比逐年提升。但隨著疫情好轉，2021 年 PayPal 整體交易額增 速有所放緩，逐漸回歸疫情前的增速水平。跨境交易占比從 2020 年的 16.56%下降至 2021 年的 15.65%，主要原因是 Venmo 的蓬勃發展使得美國本土市場交易量大幅上漲。 Venmo 目前僅覆蓋美國本土。
優勢：數據洞察與科技結合帶來持續競爭優勢
截至 2021Q4，PayPal 龐大的支付網絡連接超過 3.92 億消費者和 3400 萬商戶，並 與多家銀行、卡組織和監管者保持深度合作關系，積累了海量的用戶行爲和交易數據。 這是用戶洞察的基礎，公司通過自主研發算法，幫助商戶實現精准營銷和風險管理。具 體體現在：
支付授權率持續提升：2020 年末，PayPal 全球 Branded 支付授權率在過去三 年中提升超過 300bps，新用戶授權率提升 600bps，而且還在不斷提升。 支付授權率是商家提升收入最重要的因素之一。支付授權率是指商家交易 中成功授權的比例。盡管消費者在認證失敗後，可以嘗試不同的支付方式，但 很多消費者會選擇放棄訂單。憑借強大的數據集、機器學習、人工智能、網絡 令牌化、與支付網絡和發行方強大的合作關系，以及關聯數字錢包中不同的資 金來源，PayPal 的支付授權率持續提升。
網絡令牌化（Network Tokenization）：即通過使用獨特的令牌（Token）替代原有銀行卡進行交易驗證。網絡令牌化可以提升銀行卡的生命周期、 卡儲存、安全性，提升卡的品牌價值，增進與客戶的信任關系。PayPal 是 早期采用網絡令牌化的公司，現在已經是全球最大的網絡令牌提供商，在 全球主要市場擁有超過 1.25 億令牌化銀行卡（2020 年 4 月數據）。PayPal 通過批量令牌化（Bulk tokenization），可以顯著提升帶寬和網絡效率，節 約發卡行的信息處理時間。
數據科學、機器學習和人工智能：PayPal 機器學習模型，結合曆史數據和 交易變量，幫助預測消費者的卡是否會被拒絕，如果被拒絕，則通過定制 化的體驗保障交易正常進行。比如，更換支付方式、簽訂 3D 安全協議、 通過輸入 CVV 以證明身份安全等。通過上述定制化體驗，可提升授權率 60-240bps。如果還是被拒絕，則建議更新銀行卡信息。
競爭：通過與 VISA 合作共贏，利于行穩致遠
電子支付與傳統支付利益相關方之間存在利益沖突。傳統支付利益相關方主要包括 卡組織和傳統商業銀行。對清算組織來說，由于第三方支付公司可以繞開以 Visa 和 Mastercard 爲首的清算組織與銀行直接合作，所以對其構成一定威脅。對傳統商業銀行 來說，當消費者使用第三方支付軟件時，商業銀行無法通過第三方平台獲得相關的交易 數據而第三方平台可以通過不斷積累的用戶數據形成用戶畫像，精准地向客戶推送所包 括支付、信貸、理財在內的綜合金融服務。
Visa 與 PayPal 合作，不僅避免直接競爭，而且通過優勢互補實現共贏。2016 年 Visa 與 PayPal 在美國達成戰略合作，並于 2017年擴展至歐洲和亞太地區。戰略合作達 成後，PayPal 不再鼓勵消費者使用 ACH 轉賬（自動清算系統支付，通常交易成本更低）， 並優化 Visa 在 PayPal 中的支付體驗，使其與其他支付方式平等，並且 PayPal 會像正常 收單方一樣提供相應交易數據。
作爲回報，VISA 將合作延伸至 Visa Digital Enablement Program（VDEP, Visa 數字支付啓動計劃爲 Visa 的合作夥伴提供獲得令牌化技術的渠道， 從而實現在手機或其它設備上的安全支付），使 PayPal 能夠覆蓋可受理 Visa 支付的實體 零售店，並且給予 PayPal 一定的經濟激勵措施。2020 年， Visa 與 PayPal 擴大合作範 圍，通過 PayPal、Braintree、Hyperwallet 和 iZettle 産品解決方案，擴展其全球白標簽 Visa Direct 支付服務。PayPal 利用 Visa Direct 提供的實時支付能力（實際時間取決于收款機構和地區），實現更快的國內和跨境數字支付。符合條件的 PayPal 客戶可以通過 Visa Direct 將資金從 PayPal、Xoom 和 Venmo 賬戶轉移到特定 Visa 卡上。
對 VISA 來說，由于 PayPal 不再鼓勵客戶使用 ACH 作爲資金來源，VISA 降低了競 爭産生的交易額流失，並通過將業務滲透入 PayPal 的平台中，覆蓋自身客戶更多的消費 場景。對 PayPal 來說，通過接入 VISA 支付網絡，可以覆蓋更多的線下交易場景，引入 更多流量。雖然交易成本有所提升，但基于交易額獲得的激勵可以實現一定的補償。
5 未來展望：線上化、全球化、生態化
用戶規模和服務品類是 PayPal 的業務基礎。持續擴大用戶規模和擴展服務品類是 PayPal 未來的業務發展方向。擴大用戶規模有縱向和橫向兩種方式。其中線上化可以通 過存量用戶轉化實現縱向擴張，全球化可以通過增量用戶獲取實現橫向擴張。以支付爲 入口建立賬戶，以賬戶爲入口切入理財，通過品類豐富的生態化服務提高用戶粘性。
打造一站式金融服務平台。PayPal 在 2021 年下半年發布超級應用，集合轉賬、加 密貨幣交易、賬單支付等功能，並計劃在未來融入買賣股票、高收益儲蓄賬戶等功能。 在 2021 年初的投資者日，公司設立了中期發展目標：原計劃在 5 年內讓活躍用戶翻倍， 交易量翻三倍。PayPal 預計 2020-2025 年營收 CAGR 將達 20%，2025 年活躍用戶數將 達到 7.5 億，總交易量將達到 2.8 萬億美元，年收入 500 億美元，自由現金流 100 億美 元。隨著公司對各業務條線的數據和用戶畫像進行分析，公司決定放棄活躍用戶增長的 目標指引，不再用激勵計劃吸引低頻用戶，轉而將獲客目標放在高質量、高活躍度用戶， 以獲得更高的平均每用戶收入（ARPU）和投資回報率（ROI），並計劃在 2023、2024 和 2025 年完成原定營收、每股收益的複合增長目標。（報告來源：未來智庫）
線上化：支付體驗和代際更叠是兩大推動力
疫情是電商滲透率提升的催化劑，線上化趨勢已經形成。2015-2021 年全球零售電 商銷售額從 1.55 萬億美元增長至 4.94 萬億美元，CAGR 爲 21.33%，電商滲透率從 7.40% 增長至 19.60%，CAGR 爲 17.63%。疫情導致實體店關閉，電子商務在 2020 年出現爆 炸式的增長。以 PayPal 業務重點地區美國爲例，據 Mastercard 統計，疫情前和疫情巅 峰時期電商滲透率相差一倍，分別爲 11%和 22%，隨著疫苗的普及和疫情的緩和，滲透 率從疫情峰值回落至 17%，各國電商滲透率較疫情前都有永久性的的顯著提升。據 eMarketer 預計，2025 年全球電商銷售額有望達到 7.39 萬億美元，滲透率升至 24.50%。
數字錢包有望成爲歐美電商主流支付方式。2021 年北美電商支付中，信用卡/簽帳卡 占比 31%，數字錢包占比 29%，借記卡占比 21%。據 Worldpay 預測，2025 年數字/移 動錢包占比將提升至 33.0%，超過信用卡成爲主流電商支付方式。相比于北美，歐洲支 付相對多元化，2021 年歐洲數字錢包和先買後付不斷搶占傳統支付份額，分別占電商銷 售額的 27%和 8%，預計二者份額 2025 年有望分別增至 29%和 12%。PayPal 作爲行業 龍頭，直接受益于數字錢包的蓬勃發展。
憑借電子商務滲透率和數字錢包占有率的疊加提升，預計數字錢包支付在全球零售 總額中的占比，有望從 2021 年的 33%升至 2025 年的 42%，銷售額從 8.3 萬億美元增長 至 12.8 萬億美元，CAGR 爲 11.5%。具體測算假設如下： 1) 據 eMarketer 預測，全球零售電商銷售額有望從 2021 年的 4.94 萬億美元增長 至 2025 年的 7.39 萬億美元，CAGR 爲 10.61%。eMarketer 預計電商滲透率將 從 2021 年的 19.60%增長至 2025 年的 24.50%。 2) 據 Worldpay 預測，全球線上和線下數字錢包使用率有望從 2021 年的 49%和 29% 增長至 2025 年的 53%和 39%，我們假設線上線下使用率每年分別提升 100bps 和 250bps。
線下二維碼支付爲 PayPal 開辟新的增長空間。PayPal 近年來不僅將 Zettle 業務拓 展至美國，而且通過二維碼大力推進線下支付業務。旗下二維碼支付于 2020 年 5 月上線， 由于較低的費率和龐大的用戶基礎，用戶量迅速擴張。2021 年第 2 季度，超過 130 萬商 家接受 PayPal 二維碼支付，其中包括美國最大的處方藥零售商 CVS 旗下的 8200 多個零 售點和美國聯合航空公司。小額高頻的使用場景幫助用戶培養數字錢包支付習慣，使用 二維碼支付的用戶在 PayPal 上的總交易額比普通用戶高 19%，同時較低的使用門檻和優 惠的費率使商家樂于接受二維碼支付。
Venmo 尚處貨幣化初級階段，社交潛力有待逐步釋放。Venmo 主要收入來源是 Pay with Venmo、即刻到賬、借記卡與信用卡交易、二維碼交易和商戶收費（費率與 PayPal branded 相同）。2021 年 Venmo 實現了 9 億美元營業收入目標，其中第四季度營業收入 約 2.5 億美元，同比增長 80%。2021 年 Venmo 交易額占比 18.46%，營收占比 3.55%。 Venmo 目前尚處于交易額小基數高增長的貨幣化初級階段。盡管 Venmo 創收能力並不如 其他業務，因爲交易額主要源自免費的 P2P 轉賬，但是 Venmo 的社交屬性可以提升用戶 粘性，隨著社交潛力的開發和服務品類的豐富，Venmo 有望成爲 PayPal 的增長引擎之 一。
全球化：中東、非洲和拉美仍有廣闊增長空間
中國和亞太地區電子/手機錢包普及度領先全球。亞太地區各國産生了本土電子支付 品牌，如印度的 Paytm、印尼的 OVO 等。據 Worldpay，2021 年線上交易中，亞太地區 數字錢包支付占比 69%（信用卡/簽帳卡支付占比 13%），中國數字錢包支付占比 83% （信用卡/簽帳卡支付占比 4%）。受新冠疫情影響，線下支付也加速從現金向手機錢包轉 變，亞太地區數字錢包支付占比 44%（信用卡/簽帳卡占比 19%），中國數字錢包支付占 比 54%（借記卡占比 16%）。
中東、非洲、拉美線上消費仍以信用卡支付爲主，線下消費以現金爲主。隨著基礎 設施的改善，電子支付具有巨大發展空間。據 WorldPay 統計，中東和非洲電商尚處發展 初級階段，支付方式多樣且分散，其中信用卡/簽帳卡占比爲 31%，貨到付款、銀行轉賬、 借記卡和數字錢包占比均在 15%左右；拉美電商相對成熟，但支付方式也比較分散，信 用卡/簽帳卡、數字錢包、借記卡分別占比 39%、19%和 18%；上述地區線下支付均以現 金爲主，其中中東和非洲現金占比 44%，拉美現金占比 36%。現金占比高的原因包括： 銀行賬戶覆蓋不足、商戶不願意承擔交易費用、擔憂欺詐等。基礎條件的改善將爲電子 支付發展打開空間。
生態化：PayPal+Venmo 兩個超級賬戶
中國作爲全球移動支付發展領先的國家，支付寶和微信支付的發展路徑爲全球第三 方移動支付提供了可資借鑒的經驗。支付寶脫胎于阿裏生態，具有典型的 2B 基因和強大 的執行力；微信支付生長在微信生態上，具有典型的 2C 基因和對用戶體驗的獨特領悟。 PayPal 不僅擁有超級應用的獨立支付賬戶，而且還擁有以社交爲基礎的 P2P 支付應用平 台 Venmo。如果能夠借鑒融合支付寶和微信支付之所長，那麽將打開 PayPal 的廣闊增 長空間。
螞蟻集團的成功經驗表明，以支付賬戶爲入口，構建數字金融生態是可行之路。 以支付爲入口，構建包含信貸、理財、保險在內的綜合金融服務生態，以及通 過本地生活創造用戶粘性。圍繞虛擬賬戶提升價值是螞蟻集團的核心商業模式。 基于支付寶超級平台，通過支付+理財、信貸、保險，基于余額寶、花呗/信用 購&借呗/信用貸、運費險&好醫保等爆款産品，成功打造了一站式金融生態。數 字支付入口心智成熟，通過業務頻次和變現難易次序，梯次交叉銷售提升 ARPU 值；而數字金融生態也提升了用戶黏性，反向強化數字支付作爲獨立入 口的心智認知。疊加近兩年支付寶對數字生活業務的深耕，螞蟻集團正在打造 基于數字支付的數字生活和數字金融的全開放生態。
微信支付的高速增長表明，支付是社交高頻流量變現的有效方式。微信作爲社 交通訊工具，天然自帶高頻流量。微信通過去中心化的方式，實現了與大量外 部場景的淺鏈接。微信支付是微信與生態夥伴雙向強化的鏈接點，實現業務閉 環：微信支付收入增長體現了生態夥伴的價值提升；同時，生態夥伴價值提升 也是支撐微信支付規模化增長。
Venmo：擁有社交屬性的第二款超級應用。在 PayPal 支付生態的孕育下，聚焦千 禧一代和年輕用戶的 Venmo 用戶數已達 8300 萬，美國本土滲透率超過 25%。近年來憑 借獨特的社交屬性和年輕客群，Venmo 吸引了越來越多的大型商戶如 Walmart、Booking 與其合作，同時 Amazon 自 2022 年也開始接受 Venmo 支付。未來 PayPal 計劃將生態 中成功的産品融入到 Venmo 應用中以打造第二款超級應用，並在合適的時機將 Venmo 推廣至全球。
6 PayPal 對中國支付行業的啓示
盡管中國與在歐美金融監管環境、互聯網金融發展基礎、商業模式選擇、競爭格局 演進上存在諸多不同，但是在以滿足用戶需求爲目標的商業運營上，卻有諸多可資借鑒 的經驗。我們可以用拿來主義的方法，嘗試解決今天中國支付行業面臨的問題。我們把 問題分成兩大類：一類是投資者關注的問題，另一類是影響行業長期發展的問題。 首先，我們來看投資者關注的三個問題——場景生態互聯互通的影響、網絡信貸與 商業銀行權責關系、數字人民幣對支付産業的影響。
場景生態互聯互通的影響
國內支付機構間互聯互通踏出第一步，未來流量分配格局或有松動。對于國內第三 方支付行業而言，在監管推動下，支付機構間互聯互通已踏出第一步。目前騰訊旗下微 信生態與阿裏旗下淘寶生態均已與銀聯雲閃付深度合作並實現互聯互通，雙方也對對方 一定程度放開了鏈接入口。綜合當前監管重點看，監管部門在努力平衡好鼓勵發展和防 範風險的關系，強調各參與方能夠公平競爭。其一，在反壟斷的背景下，部分封閉生態 場景與支付方的固有捆綁存在解綁可能，生態聯盟也可能被動松動。其二，盡管尚存在 風險管控、收益分成、數據隱私保護等多輪博弈，但在多部門聯合推動下，大型互聯網 平台彼此開放場景是大勢所趨，若觸及核心場景，流量分配和支付份額格局或有松動， 可能會對現有支付行業格局産生影響。
PayPal 與 eBay 的“脫鈎”對國內第三方支付巨頭有一定借鑒意義。支付寶之于淘 寶就如同 PayPal 之于 eBay，兩者在發展初期都依賴于電商生態的流量供給，從數據價 值和財務價值來看，PayPal 的選擇對支付寶具有借鑒價值。從數據價值即交易額層面來 看，盡管粗略估計 2019 年阿裏巴巴爲螞蟻提供 5.15%的支付金額，低于 eBay 爲 PayPal 提供的 8.71%交易額，但若僅考慮商業交易額和個人交易額（螞蟻的交易額數據包括商 業交易、個人交易、金融交易，其中金融交易金額較大）占比將顯著高于 5%。從財務價 值即收入層面來看，在 2020 年上半年，螞蟻與阿裏關聯交易收入占螞蟻數字支付與商家 服務收入的 17.45%，PayPal 交易收入中 eBay 相關收入占比 15%。可見 PayPal 和螞蟻 集團在 2020 年之前都對單一生態具有較高依賴度。
PayPal 與 eBay 的案例：
eBay 早在 2002 年就收購了 PayPal，並在 2015 年將其分拆上市，上市時雙方簽署 了爲期 5 年的運營協議。協議中寫明 PayPal 將繼續處理 eBay 的所有交易，包括 Branded（PayPal 自有支付方式）和 Unbranded（例如信用卡，借記卡等），並且在所有 情況下，買家都將向個人賣家的 PayPal 賬戶付款。此外，協議中還包括了兩條重要的補 充條例：在合約期間，PayPal 不得作爲 MOR（Merchant of Record, 即經金融機構授權 並負責處理消費者信用卡和借記卡交易的實體）與世界上其他的交易市場合作，否則 eBay 有權成爲 MOR；在合約生效三年後（即 2018 年），合約允許 eBay 處理其選擇的 兩個測試區並作爲 MOR 處理支付業務且金額不超過總 GMV 的 5%，在合約的第五年， 這一比例會上升到 10%。
2018 年，eBay 與支付處理公司 Adyen 簽署協議，後者成爲 eBay 平台的首要支付 處理合作夥伴。同時與 PayPal 簽署新協議，將其 PayPal Branded 服務至少延長至 2023 年 7 月。這也就意味著 2020 年合約結束後，Adyen 會代表 eBay 處理信用卡和借記卡等 業務，而且買家不再向賣家的 PayPal 賬戶付款，款項則會經過 eBay 處理進入賣家銀行 賬戶。而 PayPal 仍會作爲一個“次級”支付選擇（與 Google Pay 和 Apple Pay 類似）。
此次合約的結束意味著雙方解綁，各取所需。對于 eBay 而言，可以通過和 Adyen 合作將支付流程整合到自身電商生態中，以提供更流暢的支付體驗，獲得更多的數據洞 察，並且相對支付成本更低。PayPal 則保留了業務中比例最高、最有利可圖的 Branded 部分，另外，運營協議限制了 PayPal 與世界上大規模和快速擴張的商家合作，此次合約 的結束使 PayPal 正式成爲一個完全中立的第三方平台，相比于增速緩慢的 eBay 市場， 與大型平台合作拓展了 PayPal 的業務成長空間。
盡管由于非 eBay 業務 Take Rate（收入/TPV）較低，拉低了整體 Take Rate，但 非 eBay 業務發展迅猛，這正負面影響有望于 2022 年底逐步消化。截至 2021 年四季度， eBay 業務分別占 PayPal 交易額和收入的 3%，相較上年同期分別下降了 300bps 和 700bps。由于近年來 PayPal 核心業務拓展迅速，與 eBay 解綁對 PayPal 交易額影響較 小；由于 eBay 業務的 Take Rate 顯著高于 PayPal 其他業務，使得 PayPal 總收入增速 僅爲 13%，顯著低于非 eBay 業務收入 22%的增速。預計 PayPal 的用戶有一半將繼續選 擇使用 PayPal 結算，eBay 對 PayPal 的影響將于 2022 年底消化。
對中國的啓示：
目前中國第三方支付産業在反壟斷監管要求下，實現互聯互通是大勢所趨。由于中 國第三方支付業務從服務于自身生態起家，海外擴張受到貿易和貨幣的局限，所以不僅 業務重心在國內，而且主要圍繞自身生態打造閉環。可以預見的是，大勢所趨的互聯互 通不僅會打破第三方支付賬戶之間的壁壘，各巨頭也有望相互實現品牌露出。例如支付 寶向雲閃付、微信支付開放；拼多多向微信支付、支付寶、QQ 錢包、花呗開放等，生態 壁壘打破之後，第三方支付平台將發揮各自優勢，比如支付寶發揮 2B 能力和強大的執行 力，微信支付發揮高頻的流量池優勢，美團支付發揮線下運營優勢，以此來黏住用戶。
從 PayPal 與 eBay 脫鈎的案例來看，激烈的競爭環境有助于激發各支付平台的創造 力。互聯互通在打破既有競爭壁壘的同時，也打開了更大的成長空間。只不過由于中國 公司海外擴張受限，成長空間遠沒有 PayPal 大，各平台通過服務升級固住現有流量是當 務之急。從發展趨勢上看，最終將形成少數超級平台與若幹特色場景平台共存的競爭局 面。
網絡信貸與商業銀行的關系
美國完善的監管體系爲網絡信貸打下了基礎。美國消費信貸發展時間較長，成熟的 征信體系、不斷完善的消費信貸法律法規構建了較爲成熟的監管框架。與傳統金融機構 類似，金融科技企業依照其實體機構、産品類型在州和聯邦層面都會受到相應的監管。
美國征信體系：美國最早的征信機構成立于 1860 年，目前擁有三家主要的個人信用 機構 Equifax、Experian 和 TransUnion，基本囊括了美國各層次消費者個人征信信息。 此外，美國還有 400 多家區域性的、專門收集個人經濟背景數據的信用報告公司。全面 的征信覆蓋爲信貸機構的放貸決策提供了重要的參考。
PayPal 與銀行合作的案例：
從地域來看，PayPal 覆蓋本土信貸業務，並通過子公司覆蓋海外信貸業務。對于消 費信貸業務，美國本土業務由 Synchrony 發行，澳大利亞信用卡業務由花旗集團提供， 歐洲信貸業務由盧森堡銀行子公司提供，其余地區業務由 PayPal 持有當地金融牌照的子 公司提供。對于商戶信貸業務（PayPal Working Capital/ Business Loan），美國本土業 務由 WebBank（FDIC 聯邦保險存款公司成員）作爲出借方，美國以外業務通過 PayPal 盧森堡銀行子公司和其他子公司提供。
從合作模式來看，PayPal 通過提供流量獲取分潤，合作方全權負責賬戶管理。以美 國本土消費信貸爲例，與 PayPal 合作的 Synchrony 作爲獨家發行方全權負責美國 PayPal Credit 賬戶，有權獲得消費者信用報告和其他信息，包括就業和收入，並據此評 估申請資格。PayPal 通過提供流量獲取分潤，並有權購買一定的應收款項。若償還率低 于一定界限，PayPal 則需要向 Synchrony 支付一定的費用。
從商業模式看，PayPal 采取輕資本的運營模式，在實現一定程度風險轉移的同時， 將資源用于開展新業務。消費信貸和商戶貸是 PayPal 重要的飛輪之一。快速擴張的信貸 業務也加重了 PayPal 的資金負擔和相關風險。2017 年 PayPal 宣布向 Synchrony 出售 68 億美元的消費者信貸組合，自此不再購買與美國消費貸款相關的應收款項。此次出售 使其消費貸款應收款項從 2016 年的 51 億美元下降至 2017 年的 3.26 億美元。PayPal 曾 表示，隨著其先買後付貸款組合增長，未來可能將其出售。PayPal 與 Synchrony 的協議 使其保持輕資産商業模型，降低信用風險的同時，釋放出原本用于自主消費信貸的資金， 將其投資于核心業務（例如加速産品開發）、回饋股東（返還資金）、收購兼並，以及海 外項目拓展等，提高資本利用效率。（報告來源：未來智庫）
對中國的啓示：
目前中國已將征信機構納入市場化監管範疇，從美國發展經驗來看，這是消費信貸 業務發展的基礎設施。《征信業務管理辦法》（征信新規）不僅擴展征信範疇，而且將替 代性數據和以“信用評分”等名義對外提供的服務納入監管，並要求個人征信業務持牌 經營。目前已有百行征信和樸道征信兩家市場化個人征信機構，2021 年 11 月 26 日錢塘 征信牌照申請已獲得受理，有望成爲第三家市場化個人征信機構。盡管數據合規邊界仍 有待明確，但補足制度和監管短板，沿著市場化方向發展的路徑日漸清晰。
螞蟻微貸業務品牌隔離已經啓動，助貸模式有待重塑，PayPal 的經驗具有借鑒價值。 螞蟻是互聯網消費金融整改的先行者，螞蟻消金自有品牌與商業銀行合作業務品牌隔離 已經開始啓動。整改目標是螞蟻消金使用“花呗”和“借呗”品牌，助貸使用“信用購” 和“信用貸”品牌。螞蟻微貸有三種業務類型，分別是自營（100%自有資金出資）、聯 營（上限 30%自有資金出資+70%合作銀行出資）和助貸（100%合作銀行出資）。
其中， 自營和聯營可以使用“花呗”和“借呗”品牌，助貸使用“信用購”和“信用貸”品牌。 由于螞蟻消金目前資本金只有 80 億（增資至 300 億尚未獲批），無法承接（我們測算） 1.5 萬億的消費信貸規模，大力發展助貸，更多使用“信用購”和“信用貸”品牌是必然 選擇。在如何處理與合作銀行之間的關系，重塑助貸模型是螞蟻集團微貸業務發展的關鍵。PayPal 的運營經驗值得借鑒。
數字人民幣與加密貨幣
從 PayPal 經驗來看，加密貨幣交易可以提高用戶粘性，增加交易量。近年來海外支 付服務商紛紛布局加密貨幣交易業務。2018 年 Block 旗下 Cash App 上線了比特幣交易 功能，2020 年和 2021 年 PayPal 和 Venmo也分別上線了加密貨幣交易功能。與先買後 付類似，加密貨幣這類衍生工具在豐富産品生態的同時，爲公司帶來了收入增長。由于 加密貨幣具有投資屬性，將其加入支付應用功能後，可以有效提升消費者使用頻次，減少用戶流失，增加用戶粘性。
據 PayPal 披露，加密貨幣交易客戶在使用該功能後，登錄 PayPal 的頻次是使用該功能前的兩倍。當客戶出售加密貨幣頭寸時，他們將賬戶余額用于商業交易的比例是普通賬戶的兩倍。由于支付服務商通常對加密貨幣的買賣都會收取 一定手續費，因此高交易額爲支付服務商創造了利潤。
中國尚未爲加密貨幣提供服務。2021 年 9 月，中國人民銀行等 10 部委聯名發布了 《關于進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》。同日，國家發改委等 11 部委 也聯名發布了《關于整治虛擬貨幣“挖礦”活動的通知》。通知中明確將虛擬貨幣相關業 務活動歸爲非法金融活動，並強調金融機構和非銀行支付機構不得爲虛擬貨幣相關業務 活動提供服務。
加密貨幣、數字人民幣和數字人民幣錢包三者具有本質區別。央行數字貨幣 （Central Bank Digital Currency，CBDC）是法幣的數字化形式，基于國家信用且通常 由一國央行直接發行，以代表具體金額的加密數字串爲表現形式。我國發行的 CBDC 被 稱爲 DC/EP（Digital Currency Electronic Payment），命名爲 e-CNY，與人民幣等價且 具有價值特性和法償性，而加密貨幣作爲一種虛擬資産，沒有價值基礎，也不享受主權 信用擔保，無法保證價值穩定，這是數字人民幣和加密貨幣最根本的區別。而數字人民 幣錢包是數字人民幣的載體之一，不屬于貨幣範疇。
數字人民幣通過與第三方支付機構、商業銀行合作，有望在提高清算效率，減少支 付費率等方面推動支付行業發展。現有電子支付的信息流與資金流分離，資金的轉移需 清算機構與 CNAPS 共同完成。而數字人民幣支付即結算的特性使得債權轉移直接在商戶 和消費者間完成，打破了原有支付産業鏈的清算邏輯，有助于縮短支付流程。央行數字 貨幣研究院院長穆長春曾表示：“對于運營機構和服務機構與商戶之間的費用，這個問題 要通過市場化機制，由雙方以市場化的方式來決定。”清算流程的簡化或將釋放清算側收 益，使商戶手續費低于現有電子支付水平，亦或爲收單機構提供潛在盈利增長空間。
流量紅利後時代的戰略選擇
PayPal 計劃將發展重心由用戶數量轉向用戶質量。隨著疫情的緩和，PayPal 新增 活躍用戶有所放緩，並且在 2021 年四季度，PayPal 檢測到 450 萬非法賬戶，其中包括 爲獎金激勵創建的賬戶，以及惡意注冊的機器人賬戶。讓管理層意識到用戶激勵回報有 限，單位獲客成本正在上升，且客戶質量下降。相比之下，尚處于初級階段的先買後付 和加密貨幣交易顯著提高了用戶參與度，App 用戶 ARPU 達到普通結算用戶的兩倍，讓 公司看到了這些産品的潛力。
2021年隨著超級應用的推出，即使疫情期間用戶數量大幅 增長，戶均交易數量仍然快速增長至 45.42，同比增速維持在 10%以上。與此同時，先 買後付和加密貨幣交易業務的推廣大幅提振了戶均交易金額的增速，2021 年全年增速均 在 15%以上，遠高于曆年以來的增速水平；截至 2021 年底，戶均交易金額達 2924.6 美 元。據此公司將目標調整至拓展用戶服務項目，提高用戶粘性，提升 ARPU，進而提高 ROI。
中國第三方支付更早遇到流量瓶頸，增加用戶價值是公司發展的重中之重。中國互 聯網金融發展領先于全球，從用戶增長軌迹來看，增速已經放緩，而且監管不再允許使 用激進手段獲客。海外擴張，受限于國際國內監管環境、貨幣基礎和交易場景，已經錯 過了黃金發展期。如何深耕中國市場，從用戶獲取到用戶留存，實現從流量模型到存量 模型的轉換，是擺在每個支付平台面前的難題。PayPal 計劃通過打造以加密貨幣投資和 先買後付爲例增的值服務提升用戶粘性，提升客單價，進而提升 ROI 的策略值得借鑒。
社交平台的商業價值
Venmo 起源于解決熟人間轉賬問題，依靠社交屬性拓展千禧一代客群。Venmo 從 解決熟人之間因吃飯、打車、出遊需要分擔賬單的痛點出發，培育種子用戶。由于分擔 賬單需要推薦朋友下載，進而實現病毒式擴張，迅速在美國鋪開。Venmo 爲用戶提供了 一個分享支付動態、與朋友互動的平台。由于 Venmo 用戶都是熟人，超過 90%的交易動 態是對朋友開放的，這是朋友之間相互了解的獨特方式。用戶即使在不支付時也會經常 打開應用查看動態，用戶參與度很高。Venmo 專注于年輕客群（千禧一代和 Z 時代），以 年輕人爲種子用戶，並持續提供比如自動添加表情等新功能，以提高用戶粘性和參與度。
借鑒 Venmo 經驗，將商戶融入到社交生態中，有助于釋放社交平台的商業價值。微 信在 2014 年以微信紅包開局，通過社交高頻連接線上線下豐富的場景，已經印證了社交 屬性強大的商業價值。通過微信經驗可以預見 Venmo 的發展潛力。同時，Venmo 經驗也 讓我們看到微信生態助力商戶打造私域流量的發展空間。企業微信、視頻號等都具有將 公域流量引流裂變至私域流量的功能。當然作爲微信，最重要的是在商業價值和社交價 值之間的平衡術。
市場化並購的價值
PayPal 受益于海外成熟的並購環境，通過市場化並購實現産業叠代。金融科技需要 長期的用戶積累，數據與技術結合需要時間的磨砺，高效的運營需要企業家精神和獨特 的企業文化。因此，在完全開放的環境中，很難在兩三年內創建一家有競爭力的公司， 最佳方案是通過並購整合實現産業叠代。但是，市場化並購有很高的門檻，包括海洋法 系高效的並購流程、被並購雙方完善的公司治理、專業的管理團隊和理性的市場定價。 PayPal 利用歐美市場上述優勢，在並購中成功避免了與被並購企業的企業文化沖突和控 制權爭議，以及被並購企業流量被瓜分、創造力受限等在中國企業常見的一些問題，實 現 1+1>2 的協同效果。
成功的並購整合爲 PayPal 業務發展、地域擴張、技術升級注入持續動力。PayPal 將被收購企業的業務融入金融生態的前、中、後台，補足業務短板，完善金融生態。① 業務方面，通過收購線上跨境轉賬公司 Xoom、支付平台 Hyperwallet、優惠券平台 Honey Science、退貨解決方案供應商 Happy Returns，完善業務體系。②地域方面，通 過收購瑞典移動支付公司 iZettle 和國付寶，分別補足北歐和拉美線下業務短板區域和中 國外貿市場空白。③技術方面，通過收購防欺詐公司 Simility、加密貨幣存儲技術公司 Curv，補足技術短板。
PayPal 通過並購戰略實現金融生態可持續增長。在保持被收購企業團隊和品牌獨立 性的基礎上，將技術、産品、服務、用戶與 PayPal 平台相互賦能，共建生態。以 Happy Returns 爲例，在被 PayPal 收購後，公司繼續爲零售商和消費者提供退換貨服務，協助 PayPal 將其原有電商支付平台延申至售後服務，而 PayPal 則利用自有資源協助 Happy Returns 擴大商業版圖。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站