自2021年6月首批基礎設施公募REITs上市以來，11只公募REITs均實現了正收益。不計算現金分紅，最高的富國首創水務REIT漲幅達到98.32%，最低的平安廣州廣河REIT漲幅也有6.18%。而同期中證500指數僅上漲2.12%，滬深300指數更是下跌了11.95%，彰顯了REITs的投資價值。那麽，我們要如何投資REITs才能獲得較好的回報呢？
一、REITs本質上是不動産證券化
投資需要了解投資標的價格的變化規律。首先，需要了解標的的本質特征，其次，找出標的價值的影響因素，然後根據標的價格的影響因素確定投資策略。
REITs是不動産投資信托基金（Real Estate Investment Trust）的簡稱，是一種以發行收益憑證（股份或信托憑證、基金份額）的方式彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行不動産投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。REITs通過不動産證券化的方式，解決了不動産投資總價高、流動性差、管理專業度高的問題，使得普通投資者能夠參與不動産投資。
根據組織形式，REITs可以分爲公司型和契約型。公司型REITs 以《公司法》爲依據，具有獨立法人資格，通過向投資者發行股份籌集資金用于投資不動産，REITs的投資者即爲公司股東，收益以股東分紅的形式返還投資者。契約型REITs以信托契約成立爲依據，本身並非爲獨立法人，屬于一種資産，由基金管理公司發起設立，其中基金管理人作爲受托人接受委托對不動産進行投資，同時聘請外部專業管理機構進行管理。
根據管理模式，REITs可分爲外部管理模式和內部管理模式。外部管理模式是指REITs本身爲公司、信托或基金實體，由外聘的管理人執行所有的管理職責，包括資産運營、投融資和物業管理等，並收取管理費用。內部管理模式是指REITs本身擁有不動産資産和資産運營管理人，由REITs內部的管理公司或部門承擔項目金融資産管理和底層資産管理。中國目前的“公募基金+ABS”模式屬于典型外部管理模式，基金管理人的主要負責監督原始權益人及相關服務機構的合規性，對底層資産經營情況和現金流進行監測，對項目公司和REITs進行全面管理；專項計劃管理人主要負責現金流歸集分配，履行信息披露義務等；底層資産專業管理機構由基金及項目公司選聘（通常由REITs發行前物業資産的管理團隊構成），進行存續期內資産的租賃運營和物業管理。
根據底層資産，REITs可分爲基礎設施和商業不動産兩大類。基礎設施包括交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房等；商業地産包括寫字樓、出租公寓、零售物業、工業地産和酒店等。
交通基礎設施包括收費公路、鐵路、機場、港口項目。能源基礎設施包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目。市政基礎設施包括城鎮供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目。生態環保基礎設施包括城鎮汙水垃圾處理及資源化利用環境基礎設施、固廢危廢醫廢處理環境基礎設施、大宗固體廢棄物綜合利用基礎設施項目。倉儲物流基礎設施應爲面向社會提供物品儲存服務並收取費用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業倉庫。園區基礎設施位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興産業集群的研發平台、工業廠房、創業孵化器、産業加速器、産業發展服務平台等園區基礎設施。新型基礎設施包括數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目。保障性租賃住房包括各直轄市及人口淨流入大城市的保障性租賃住房項目。
根據收益屬性，REITs分爲權益型、抵押型與混合型。權益型REITs投資于不動産並擁有所有權，可以分享不動産升值收益和租金收益；抵押型REITs主要投資于不動産抵押貸款或抵押支持證券，收益主要來自貸款利息。混合型REITs既持有不動産，又持有債權，兼具權益型與抵押型REITs的特點。
目前，美國、英國、澳大利亞、日本、新加坡、中國香港等12個國家或地區建立了較爲完善的REITs制度。北大光華REITs課題組對這12個國家或地區的REITs制度進行研究，梳理出了三大共性：（1）收入與資産結構的要求，即REITs應投資于成熟的不動産資産，以不動産産生的長期、穩定的現金流作爲主要收入來源。中國對基礎設施REITs項目要求運營時間原則上不低于3年，近3年內總體保持盈利或經營性淨現金流爲正，預計未來3年淨現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動産評估淨值）原則上不低于4%。（2）對REITs收入進行強制分配。美國、日本、新加坡、英國等國家明確規定了租金等一般性收入的分紅比例不得低于90%，澳大利亞、加拿大等則對不分紅的部分按最高稅率進行征稅以確保REITs向投資者進行分紅。（3）在REITs層面實施稅收優惠政策。對基于不動産長期、穩定現金流所産生的一般性收入，在REITs層面進行所得稅的免除，以避免投資者到手的現金流被雙重征稅。
二、REITs的價值來源與影響因素
REITs的價值來源主要分爲三大類：持有底層不動産獲得的資産價值增值、專業管理機構運營管理不動産帶來的租金（使用費）等收益、公司（REITs基金）利用宏觀周期波動收購和處置不動産獲得的投資收益。因而，REITs具有不動産、債券和權益三重屬性，被稱爲是除股票、債券、現金、大宗商品、不動産之外的第六類大類資産。
權益型REITs過去20年的年化總回報率超過了各主要投資工具。截至2020年底，北美所有權益型REITs過去40年的年化總回報率爲11.22%。過去20年的年化總回報率爲10.02%，而同期標普500指數的年化總回報率爲7.47%，納斯達克成分指數的年化總回報率爲8.61%，美國投資級公司債及政府債的指數收益率爲5.01%，高收益債指數的收益率爲7.84%，代表不動産直接投資收益狀況的NPI（NCREIP）指數年化收益率爲8.21%。
持有底層不動産獲得的資産價值增值屬于被動收益，主要受不動産市場影響（事實上，持有之前的資産購買選擇對于資産增值也具有重要影響）。這也使得REITs市場具有價格發現的功能，當預期租金和資産價格上升時，REITs的股價通常先于資産市場向上波動，進而成爲不動産市場價格的“錨”。租金收益和投資收益屬于主動收益，除了宏觀經濟和不動産市場的租售比之外，租金收益主要受資産運營機構的資産運營能力影響，投資收益主要受基金管理人的資産管理能力影響。主動收益使得REITS具備抵禦不動産市場短期波動的能力。REITs底層資産現金流長期穩定和強制分紅的特征使得REITs體現出一定的債券防禦屬性。REITs管理機構的資産運營能力和資産管理能力使得REITs收益具有成長性，體現出權益特性。
資産運營能力即項目公司通過招商營銷、租約管理、租戶構成管理、建築物改造、物業翻新、布局優化、數字化賦能等方式，實現出租率、續約租金調升率的改善，最終實現分派紅利提升，增強REITs抵禦外部風險的能力。
資産管理能力即基金管理人通過物業估值偏低時收購、物業估值過高時出售平抑經濟周期、賺取估值差的能力，主要包括對宏觀周期的判斷及投資的擇時能力、區域布局能力。
企業融資一般會遵循內源融資→債務融資→股權融資的先後順序。強制分紅使得REITs不能像普通的上市公司那樣利用低成本的內源融資擴大投資規模，只能通過債務、增發股票、收益份額的方式進行融資，並購新的資産。但是，單純的資産規模擴大並不能提高REITs的價值，單位REITs的價值是不變的，必須與基金管理人的主動管理能力相結合。
在實際運營中，REITs還可以利用財務杠杆、稅收優惠政策提升資本回報率。和一般企業一樣，如果投資回報高于資本成本，REITs就可以利用財務杠杆放大投資收益，對應基金管理人的資本管理能力。爲了促進REITs市場的發展，政府通過實施投資者層面的稅收優惠政策提升REITs的回報率。如香港對REITs投資者的股利和利得免稅，新加坡對個人投資者給予免稅，澳大利亞則對本國的個人投資者給予一部分的稅收折扣。
底層不動産使得REITs具有良好的抗通脹性。Nareit官網對1972-2020年權益型REITs在不同通脹時期的表現做出分析結論：權益型REITs在高通脹（高于6.9%）及溫和通脹（介于2.5%與6.9%之間）時期均表現出較好的抗通脹性，且表現強于標普500收益率，低通脹（低于2.5%）時期表現弱于標普500指數。在低通脹期間，雖然美國權益型REITs的股息收益率較高，但平均總收益較標普500指數低5.19%。在中高通脹期間，美國權益型REITs的股息收益率遠高于標普500，使得美國權益型REITs平均總收益率在中通脹和高通脹時期分別較標普500指數高出1.87%和4.57%。通脹率上升將降低債券價值，因而中高通脹期間，美國權益型REITs的收益率也高于美國10年期國債。
地理位置是底層不動産價值和現金流收入的重要影響因素。不動産都可以分爲建築和土地兩部分。其中，建築是可以更新重建的，唯有土地因爲不可移動在空間上具有唯一性。正如位置是房價和房租的重要影響因素，短期來看，地理位置是底層不動産價值和現金流收入的重要影響因素，決定了底層不動産的資産質量。但是，從長期來看，主動管理能力才是REITs價值的決定因素。正如初創企業資産質量不佳，但優秀的管理團隊可以帶領企業不斷成長，資産質量和競爭力不斷提升。
REITs價值具有順周期性。由于REITs的不動産性質，一般而言，經濟增速較高時，REITs資産的營收與利潤較高；經濟增速較低時，REITs資産的營收與利潤較低。即REITs價值具有順周期性。經濟波動對不同類別的底層資産影響不同。基礎設施是用于保證國家或地區社會經濟活動正常進行的公共服務系統，因而基礎設施類底層資産在面對經濟周期波動時，盈利更加穩定。
REITs估值以股價/每股淨營運資金（P/FFO）爲最主要的估值指標。因爲REITs公司的分紅基礎並不是淨利潤，而是淨營運資金。淨利潤中扣除的折舊攤銷費用，並不是真實發生的費用，實際上，多數物業在長期中非但不貶值，還隨著時間推移而不斷增值，這使得淨營運資金一般高于淨利潤。
與股票類似，影響REITs估值的因素可以分爲宏觀因素、行業因素、及公司因素，宏觀因子主要有經濟增長、通脹、無風險利率、流動性、風險偏好、政策利好。預期經濟增速越高，通脹越高，無風險利率越低，流動性越寬松，REITs估值越高。REITs的債性使得其類似于價值股，當市場風險加大、市場風險偏好價值股時，REITs估值提升。REITs稅收優惠等政策利好信息也可以提升REITs估值。根據REITs公司對股票市場和對債券市場指數的敏感性/彈性，可以將其劃分爲偏股型REITs和偏債型REITs。偏股型REITs對經濟增長更敏感，而偏債型REITs則對利率變化更敏感。基建類REITs一般爲偏債型，對經濟增長的敏感性不強，對利率較爲敏感，具有較明顯的防禦特性。
影響行業估值的主要因子有行業增速、業績穩定性、流動性。不同REITs底層資産的營收與利潤增速是不同的，行業增速越高，業績越穩定，估值越高；流動性越寬松，股性強的REITs相對于債性強的REITs估值越高。
影響個股估值的主要因子有資産質量、主動管理能力、公司治理、流通規模。資産質量越高，主動管理能力越強，則估值越高；公司治理越好，投資者利益能得到更好維護，則估值越高。廣義上來說，公司治理也是企業護城河的一部分。流通規模越小，資産越稀缺，估值越高。
三、REITs的投資策略
大類資産一個重要的投資參照系就是美林時鍾。根據經濟增長和通貨膨脹兩個因子，將宏觀經濟分爲四個狀態：複蘇、過熱、滯脹和衰退。在高增長高通脹的過熱期，REITs的不動産性質得到充分發揮，是最佳投資期。在低增長高通脹的滯脹期，REITs的回報率也較高，但若REITs高杠杆較高，利率上行將帶來較大的損失概率。在經濟增速提升、通脹位于低位回升的複蘇期，股性使得REITs能獲得相對不錯的回報與較小的風險。在經濟增速下降、通脹下行的衰退期，雖然債性使得其相對于其他資産具有一定防禦性，但需求不足將使得收入下降，仍是REITs整體回報率最低的階段。高通脹正是中國基建REITs大幅上漲的原因。
從行業來看，基建類REITs債性更強，衰退期的表現要優于複蘇期。商業不動産類REITs股性更強，複蘇期的表現要優于衰退期。
從底層資産質量和主動管理能力來看來看，當前上市的11單公募REITs底層資産皆爲優中選優，資産運營能力也較強，區域布局能力仍有待提升。
目前我國上市的Reits按照産權類型分爲兩大類，一類是産權類底層資産，包括産業園和倉儲物流，即底層資産可以長期持有，並沒有確定的到期日，不動産性較強。另一大類是特許經營權類資産，包括收費公路和垃圾汙水處理，這一類底層資産具有確定的到期日，在周期內分紅包括了本金和利息的償付，不動産性較弱。富國首創水務REIT屬于汙水處理項目，抗通脹性弱于産權類，漲幅排名第一或是由于投資者不了解REIT的價值來源。雖然富國基金的宏觀研究能力較強，但富國首創水務REIT估值大概率回落。
仲量聯行根據底層資産的經營模式差異，從對資産的主動管理空間和投資人的風險水平角度，對主要底層資産做了從偏債性到偏股性的判斷和劃分。在從債到股的光譜中，水電、固廢處理一類的資産，由于其收入來源單一、利潤固定、模式簡單，部分經營年限也較爲固定，運營中對各項收入及成本進行主動管理空間較小，這類資産就具備較強的債的特性。而對于如港口類的底層資産，其業務模式中收入來源多，除了基礎伴隨集裝箱數量、噸數等各類複雜驅動因素的基礎運費外，也有種類繁多的附加服務費用。各種收入不僅來源多，還都較爲複雜。而在成本端，細分科目也同樣繁多而複雜。因此，港口的運營表現對管理方的經營能力就有很高要求，相應的經營風險也就較大。這類管理方主動管理空間大，經營風險也隨之較大的資産，就更偏股性。
平安廣州廣河REIT回報率較低是由于受到疫情影響，政府相關部門出台了限制人員出行的防控措施，對項目的車流量和路費收入産生一定負面影響。待到中國疫情再次得到控制，平安廣州廣河REIT有望補漲。
隨著中國經濟增速低位企穩、通脹回落，基建REITs的回報率將下降。股性較強的博時蛇口産園REIT、華安張江光大園REIT、東吳蘇州工業園區産業園REIT有望受益。