招商公路，看到這個怎麽想？妥妥的公路股，股息股，養老股，切，我才不稀罕。估計十個人中有八個會這麽想。所以股價一直爬在地上。
雖然披著公路的外衣，但招商公路實際上是個成長股。咱們慢慢到來。（以下內容摘自浙商證券研報《招商公路：路産擴張提升成長性，産業鏈協同發展價值低估》）
1. 背靠招商局，路産相對年輕，全國性布局
1.1. 背靠招商局，資源相對豐富
由前身“華建中心”到如今招商局旗下高速公路板塊投融資平台，招商公路的大央企基因由來已久。招商公路控股股東招商局集團持有公司68.71%股權（含蛇口資産的0.06%），實際控制人是國資委。 其余主要股東以投資公司爲主，中新壹號、四川交投、康泰人壽、京津塘高速、民信投資、 首發投資、信石天路分別持股 6.37%、6.37%、5.96%、2.9%、2.12%、1.49%、1.06%，進一 步爲招商公路的投資屬性賦能。公司的主要股東都作出了 3-5 年的股份鎖定承諾，招商局集 團鎖 5 年至 2022 年 12 月 25 日，其余戰略投資者鎖 3 年至 2020 年 12 月 25 日。目前，公司是唯一一家對經營性收費公路的投資進行集中管理的國有企業。
守正出奇，堅守公路主業，同時四大板塊業務布局齊發力，打通收費公路全産業鏈。公 司多年來深耕收費公路投資與運營，業務範圍覆蓋投資運營、交通科技、智慧交通、招商生態四大板塊，板塊之間相互依托，從而打通收費公路産業鏈的上中下遊，這一特點在 A 股 上市高速公司中獨樹一幟。其中，投資運營板塊爲核心主業，主要包括收費公路業務及少量 光伏發電業務；交通科技及智慧交通板塊作爲收費公路産業鏈的配套環節業務，爲公司提供 潛在業務增長點，以技術創新打開盈利前景。招商生態板塊則是公司在傳統的環境治理保護 和景觀房建業務打包整合的基礎上吸納新業態轉型升級的新業務板塊。
公司收入利潤增長穩健：
1） 收入端：2019 年，公司實現營業收入 81.85 億元，同比穩增 21.09%，15-19 年複合 增速達 31.23%。其中，投資運營板塊收入貢獻額 54.58 億元，占比約 67%，同比增 長 14.25%；交通科技與智慧交通板塊收入爲 16.75、8.97 億元，同比分別增長 18.20%、 136.99%。毛利率方面，公司近 5 年毛利率穩定在 40%-55%之間。
2） 利潤端：2019 年，公司實現歸母淨利潤 43.27 億元，同比穩增 10.66%，15-19 年複 合增速爲 8.71%。整體來看，公司的盈利能力較爲穩健，近 5 年攤薄淨資産收益率 穩定在 8%-14%之間，投入資本回報率穩定在 7%-11%之間。
1.2. 全國性布局，路産質優且可持續性強
公司控股路産範圍廣泛，布局全國。招商公路是我國投資經營裏程最長、覆蓋區域最廣、 産業鏈最完整的綜合性公路投資運營服務商。截至 2019 年底，公司投資經營的公路、橋梁、 隧道總裏程達 9820 公裏，覆蓋全國 21 個省、自治區和直轄市。其中，控股路産 12 條，管 控裏程共計 879.60 公裏。公司控股路産均處于國家主幹線，以顯著區位優勢帶來優質的盈 利能力。
控股路産車流量集聚能力整體處于成熟期，全部實現盈利，但收費期限角度仍相對年 輕、收費到期日相對較遠，我們認爲這得益于公司對優質路産的大規模外延並購：
1） 從車流量角度看，公司控股路産車流量集聚能力已達成熟期，公路收費達到全部盈 利水平，重要優質路産如甬台溫高速、北侖港高速、京津塘高速、渝黔高速、滬渝 高速、亳阜高速等通行費收入水平較高，日均車流量體量大。
2） 從收費期限角度看，公司控股路産卻依然年輕。公司絕大多數控股路産到期日較遠， 近 5 年內並無到期路産，而 80%以上的控股路産皆在 2030 年及之後到期，這部分 控股路産收費裏程共計 685.48 公裏，占總收費裏程比重達 77.93%。
1.3. 廣參股疊加頭部資源整合，投資收益降低經營風險
行業中打法獨特，參股全國範圍內多家優質上市高速公路企業。截止 2019 年底，招商 公路權益裏程達 3074 公裏，參股 19 家優質路企，其中 A 股公路上市公司共 12 家，換言之 公司參股了滬深 A 股近三分之二的業內公司。其中，僅高速板塊前 10 大市值上市公司，招 商公路便參股 7 家。概括來講，招商公路路産業務的打法是“廣泛布局+整合行業頭部優質 資源”，通過參股其他優質高速上市公司實現對行業頭部資源的包攬彙聚，涉及路産地域範 圍之廣、參股公司數量之大在 A 股高速上市公司中獨一無二。我們認爲這樣的獨特打法在 根源上受益于公司的大央企背景以及相對充裕穩健的經營現金流，從而又反過來在投資收 益的層面助力公司業績的增長。
參股路産貢獻主要投資收益，從而降低經營風險、平滑利潤波動。我們以招商公路參股 的 12 個 A 股上市高速公司 2019 年淨利潤及相應參股比例進行測算，2019 年這 12 個上市 公司爲招商公路貢獻投資收益合計 24.31 億元，占公司投資收益總額比重達 70.59%，占公 司利潤總額比重達 45.55%。逐個分拆來看，甯滬高速與山東高速對公司投資收益貢獻占比 最大，在 20%左右；皖通高速、四川成渝與中原高速次之，對公司投資收益貢獻占比在 10% 左右。通過權益法長投實現對其他上市高速公司的重大影響，有助于降低自身控股路産的經 營風險、平滑業績波動，此外亦有助于公司其余主業板塊的業務輸出。
招商公路投資收益主要來自參股公路企業利潤，整體穩健增長。公司的投資收益主 要由參股路産公司的長投權益法投資收益構成，2019 年投資收益錄得 34.44 億元，同比 穩增 6.69%，15-19 年複合增速 2.82%。近 5 年內，公司投資收益對利潤總額的貢獻維穩 于 65%至 75%左右，是公司投資運營板塊路産業務（2019 板塊毛利額對利潤總額貢獻占 比 58.98%）之外的盈利的首要來源。
2. 多維度構建高速行業的成長性標的
2.1. 既有路産原生增速領先行業
控股路産車流量增速高于行業，主要來自對路産的外延並購。公司擁有出色的投資能 力和豐富的投資經驗，積極跟蹤國內外數十個收費公路項目，尋求優質投資機會，近 10 年 來持續收購國內外優質路産。在我國持續增長的汽車保有量的帶動下，公司控股路産車流量 穩步攀升，由2015年日均12.50萬輛上升至2019年日均22.18萬輛，5年複合增速達15.42%。 相應地，以全國高速公路車流口徑來看，15-19 年複合增速爲 4.07%，低于招商公路既有路 産的原生複合增速 11.35 個百分點。
外延並購疊加既有路産車流穩增帶動通行費收入穩增。2019 年，公司實現通行費收入 49.93 億元（含增值稅），同口徑下同比穩增 4.31%，15-19 年複合增速達 13.72%。其中，地 理位置優越、控股裏程較長的甬台溫高速營收貢獻占比最大，達 28.75%，京津塘高速次之， 爲12.99%；2018年並表的渝黔、滬渝、亳阜三條高速合計貢獻19年通行費收入占比26.65%。 究其原因，一方面外延並購積極擴張，另一方面既有路産車流量自然穩增，二者疊加帶來通 行費收入平穩增長。
2.2. 路産擴張賦予公司較高成長性
現金收購路産可帶來擴張成長性：
1） 一方面，路産收購具有成長性。高速公司的路産來源主要有三個途徑，分別是收購、 新建以及擴建，資金來源中自有及銀行借款比重在 3:7 左右，預計能夠帶來 7%-10% 的淨資産回報率，然而，三者也存在明顯差異。對于既有路産的新建及擴建，可以 帶來 25-30 年的收費期限增量，但整體上存在施工周期中的車流瓶頸問題，新建公 路施工周期一般 5 年以上，擴建公路施工周期一般 2-4 年，施工完成後一般仍要經 曆車流培育或恢複階段；對于優質標的的外延並購，可以帶來的收費期限增量即爲該條公路的原定剩余收費年限，但標的一般較爲優質，無需經過車流培育期過渡即 可直接帶來車流量擴張，成熟穩定的並購路産車流量增長能夠在公司既有路産原生 增速的基礎之上疊加外延並購的成長性，從而直接貢獻穩定的額外營收增量、做大利潤。
2） 另一方面，以現金方式進行路産收購不會稀釋每股收益。在穩定充裕的經營現金流 支撐下，若公司有能力且選擇以現金方式收購路産，則既能彰顯公司對經營能力的 信心，又能消除市場對 EPS 潛在稀釋可能性的疑慮，塑造良好的預期。
招商公路堅持路産收購擴張。招商公路 A 股上市前後，絕大多數控股路産都來源于收 購，主要通過現金、股票、可轉債、公司債等交易手段和資本運作方式進行。
1） A 股上市之前，並購主體爲招商局旗下新加坡主板上市公司招商亞太。2010 年，收 購甬台溫高速 51%股權；2012 年，收購北侖港高速 100%股權；2014 年，收購九瑞 高速 100 股權；2015 年，收購桂興、桂陽、陽平高速 100%股權；2016 年，收購靈 三高速 100%股權。
2） A 股上市之後，招商公路作爲並購主體也仍繼續堅持路産收購擴張，于 2017 年收 購鄂東大橋，于 2018 年收購渝黔、滬渝、亳阜、成渝高速。2019 年 12 月，公司聯 合工銀投資以 60.01 億元的交易對價收購廣西中鐵高速 51%股權，共包含 11 條高 速公路，此外擬聯合招商局聯合發展以及其他 4 家高速企業，以成立聯合體的方式，收購土耳其北馬爾馬拉高速 51%經營權，待完成收購後公司將持有北馬爾馬拉高速 15.81%權益，由此開啓海外路産投資之路。
公司路産收購投資回報率相對較高。判斷路産收購機會是否優質，本質上看項目的 IRR 是否能夠高于 WACC，若 IRR 高于 WACC 則能夠爲股東帶來正收益。這一標准，落實到公 司的基本面上即是公司挑選項目的能力是否優秀、以及公司的融資成本是否足夠低。
在挑選項目的能力方面，招商公路擁有專業的投資運營團隊，公司的並購基因在大央企 背景下由來已久，具有完善的投資決策體系和運營管理體系，並購項目 IRR 標准維持在 9% 以上。在融資成本方面，公司財務成本維持在 3%-5%左右，低于行業整體水平，同時經營 性淨現金流一路穩增，償債空間充裕。此外，我們看收購路産的可持續性，可以發現公司收 購的路産大都比較年輕，除了成渝高速還有 6 年的到期時間外，其余收購路産到期時間均 在 15 甚至 20 年以上，廣西中鐵旗下的 11 條路産的到期年限也大都在 17-20 年之間，淨現 值角度來看未來具有較大的增長空間。
公司分紅率在 A 股上市高速公司中相對較低，較多的再投資賦予公司相對更高的成長 性。招商公路自 A 股上市三年以來，分紅率維持在 40%不變，17-19 年分紅率皆低于行業平 均水平 10-15 個百分點。正如我們前文所述，招商公路的獨特打法是“廣泛布局+整合頭部 優質資源”，這也就意味著招商公路比其他頭部高速公司參與了更多的再投資機會，帶來更高的成長性，相應分紅比例也維持在較低水平。
外延並購最終帶來 EPS 高驅動。公司 2017 年底登陸 A 股市場，2018 年連續收購三條 高速公路並納入並表範圍，帶動淨利潤由約 40 億元穩步增長至近 50 億元，由此驅動 EPS 由 2017 年的 0.60 元增長至 2019 年的 0.70 元，複合增速 8.13%。
展望來看，我國高速公路通車裏程與質量仍然提升，提供豐富的外延並購優質標的 選擇。2010 至 2019 年十年間，我國高速公路裏程由 7.41 萬公裏增長至 14.96 萬公裏，複 合增速達 8.12%。根據 2019 年交通運輸行業發展統計公報，2019 年全國新增高速公路建 設投資 1.15 萬億元，我們認爲未來 15 年高速公路新建項目投資力度依然不減。
根據浙商證券研究所 5 月 25 日發布的報告《建築行業深度報告：項目、資金雙輪驅 動，基建或迎豐收年》測算：
1） 新建路産方面，未來 15 年我國還需建設約 9.5 萬公裏高速公路，折合年均新通 車裏程約 0.63 萬公裏；高速公路總投資額約爲 15.38 萬億元，折合年均投資額 1.02 萬億元；
2） 改擴建路産方面，我國 2019、2020 年新開工高速公路改擴建項目總投資額爲 2147 億元、總裏程數爲 1725.8 公裏。新建路産帶來的高速通聯網絡的不斷織密疊加 改擴建路産帶來的産能增量，爲招商公路提供更多潛在優質並購標的選擇，也即 爲公司主業增長提供持續外延動力。
2.3. 板塊性布局打通公路産業鏈上中下遊，發揮協同性
産業鏈相關的多元賽道開拓是高速公路企業尋求增長空間的必然選擇。縱觀國際及行 業經驗，路企的業務拓展可以歸納爲“四跨界+三協同”，各大路企的多元化拓展途徑主要分 爲主業區域跨界、工程建設跨界、基礎設施跨界及少量非相關多元跨界，拓展思路則相應圍 繞能力協同、生態協同、資源協同三大邏輯進行探索。雖然各國路企的商業環境及業務根基 有所不同，但總體仍然是殊途同歸的。我們認爲，招商公路的業務板塊布局正是高度契合了 這一發展方向，配套板塊與核心主業相促相生，助益長期發展。
依托高速公路收費業務，實現上下産業鏈擴張。招商公路是中國覆蓋區域最廣、産業鏈 最完整的綜合投資運營服務商，以高速公路投資運營爲核心主業，通過交通科技、智慧交通、 以及招商生態，縱向延伸打通全産業鏈，業務範圍涉及勘察、設計、特色施工、投資、雲因、 養護以及服務等。四大板塊相互支撐，兼具産業規模效應和業務協同作用。
交通科技板塊主要從事交通基礎設施全過程産業服務。板塊以招商交科院爲平台，投 資組建智翔公司、萬橋公司、中宇公司和全通公司，布局勘察設計、試驗檢測、咨詢監理、 工程施工、産品制造、信息服務、設計施工總承包、PPP 等産業鏈業務，爲港珠澳大橋等一 批國家級重點項目做出過重要的貢獻。招商交科院是國內領先的交通科技産業公司，致力于 發展交通科技，科技實力雄厚，累計獲得近 400 項科技獎勵，擁有各級各類從業資質近 60 項。
智慧交通板塊布局“一院三平台”，支撐服務主業，著力打造數字化高速和智慧交通生 態圈，是招商公路發展的重要增長極。創新研究院以自主創新、集成創新、協同創新等方式， 推動傳統産業的創新和可持續發展，引領前沿技術走勢。依托招交信，構建創新資本運營平 台，深度整合智慧交通資源，借助資本運作，助力業務拓展。依托招商新智、招商華軟、華 馳公司，構建産業化平台，聚焦智慧收費、智慧管養、智能運營、交通大數據，打造“一硬 三軟”和稱重核心産品，緊抓撤站聯網機會，積極布局搶占智慧交通市場。依托行雲數聚、 央廣交通，構建增值服務平台，參與高速增值稅發票業務和交通廣播業務。
中國高速公路行業發展 20 年以來，“智慧高速”成爲助力精益運營的重要主題，當前 “智慧高速”從側重于信息技術應用的 1.0 階段步入了利用大數據實現應用升級的 2.0 階段， 未來將進一步向智能網聯、自動駕駛爲核心的 3.0 階段邁入，招商公路對智慧高速先行布局， 有望獲取領先行業的競爭優勢。
上下産業鏈業務初具規模。近年來，招商公路在發展路産投資經營主業的同時，也在不 斷豐富和完善其他産業板塊，其中交通科技和智慧交通板塊已初具規模。2019 年交通科技、 智慧交通、招商生態板塊營收分別爲 16.75 億元、8.97 億元、1.55 億元，占總營收比重分別 爲 20.46%、10.96%、1.89%，其中交通科技同比增長 18.21%，智慧交通同比增長 137.03%。 毛利端，交通科技、智慧交通、招商生態板塊毛利率分別爲 12.11%、15.69%、15.45%，總計貢獻 3.68 億元毛利，占總毛利比重 10.45%。
依托參股布局優勢，業務輸出未來空間廣大。招商公路具有較爲完整的産業鏈來服務 支撐公路投資運營，同時廣泛參股行業內優質路産投資運營公司，因此公司可以整合業務板 塊，不斷向外、向下輸出自身業務，提高經營能力。例如，交通科技板塊可以承接其他參股 公司道路、橋梁等設計、施工、監理等，智慧交通板塊可以把創新技術産品向參股企業推廣， 擴大應用範圍，創造規模效應。實際上，公司的對全國範圍的業務輸出已有成效，在智慧收費業務方面，截止 2019 年底公司收費及信息化系統建設已經覆蓋 25 個省市，共覆蓋 7053條 ETC 車道及 4800 條 MTC 車道，涵蓋産品研發及工程技術實施全程，而電子發票平台則 已實現對我國經營性收費公路業主及 ETC 發行方的全覆蓋。
3. 免費通行後，若延長收費補償，價值受益顯著
3.1. 疫情免費通行後，有望延長收費補償投資價值
疫情免費通行恢複後，高速公路經營期有望延長。根據《收費公路管理條例（征詢意 見稿）》第二十八條：“基于公共利益需要，政府提前終止經營合同、實施通行費減免、降 低收費標准等政策，給經營管理者合法收益造成損失的，應當由相應交通運輸主管部門會同同級財政上報，通過延長經營期限、給予財政補貼等方式予以補 償。”因此，我們預期對于本次至 5 月 6 日零時結束、爲時 90 日的高速免費通行，有望通 過延長經營期限給予補償。
如果收費期限延長，則或增厚高速公路企業投資價值，且具有防守溢價：
1） 投資價值：高速公路車流量增速>折現率，因此如果收費期限按當前免費通行時 長延長，那麽從未來車流增長以及現金流折現角度看，高速企業投資價值不受影 響，或有望增厚價值。
2） 防守溢價：國內高速與全球相關性較低，所以針對未來擔憂的經濟下滑情況，高 速板塊韌性仍存。
當前高速公路板塊的投資邏輯如下：恢複收費後首先業績回暖→如果延長收費期則 增厚總價值→國內情況好轉則仍有經濟防守韌性→估值修複之路開啓，長期價值增厚應 有超額修複空間。
3.2. 招商公路更富成長性，價值補償或更顯著
原生增速疊加外生增速，招商公路成長屬性更強，從 DCF 分子端帶來更爲顯著的增 量。從下圖的邏輯傳導框架可以看出，外延並購對公司報表端主要有兩個方面影響：一是 並表通行費收入，二是參股投資收益。由于高速公路費率整體波動不大，我們主要來看車 流量增速的影響。並表通行費收入方面，上市路企的增長驅動都拆分爲既有控股路産車流 增長及外延並購控股路産車流增長，與其他公司區域內路産並購有所差別的是，招商公路 背靠大央企且現金流充裕，並購範圍布局全國，帶來更高的外延增速，同時有助抵沖區域 性經濟波動；參股投資收益方面，招商公路的獨特之處在于直接整合高速行業頭部優質資 源，參股大量上市路企獲取投資收益。兩者疊加下，招商公路成長屬性更強。
全國公路車流回升趨勢不改，公司有望從中獲益。從保有存量來看，我國民用汽車擁 有量從 2010 年的 0.78 億輛高增至 2019 年的 2.54 億輛，複合增速達 14.01%，未來隨著經 濟水平的進一步提高，預計汽車保有量總體仍能維增。從高速公路通行景氣度的先行指標 乘用車銷量及商用車銷量來看，受新冠肺炎疫情沖擊一季度銷量同比下滑，但近期伴隨進 出口等各項經濟指標轉好，銷量累計同比也見底回升，6 月份商用車銷量累計同比回正至8.6%，乘用車銷量累計同比降幅收窄至 22.4%，最終汽車銷量累計同比降幅收窄至 16.9%。 展望車流增長疊加高速恢複收費後補償措施到位，預計對業績起到正面催化作用。
公司管控路産在行業中相對較新，可持續性較強，拉長時間期限助益增大淨現值體 量。僅以控股路産來看，公司 12 條控股路産中，有 10 條于 2030 年及之後方到期，2030 年及之後到期路産裏程合計 685.48 公裏，占總控股裏程比重 77.93%，爲 A 股頭部 5 家高 速公司第一。由此看來，公司管控路産在行業中本身較爲年輕，路産業務可持續性已經較 強，疊加高速恢複收費後補償措施的到位，可進一步拉長現金流創造的時間維度，淨現值角度增大超額補償收益。
綜合來講，公司的全産業鏈多維成長性是其核心預期差：
1） 針對核心公路投資運營主業，市場觀點認爲當前我國高速公路路網投資建設已經 進入存量期，招商公路未來外延並購標的選擇或因此受限，但我們認爲招商公路 未來仍有較爲豐富的路産並購選擇，據浙商研究所建築研究團隊測算，一方面未 來 15 年高速公路新建項目投資力度維系，我國還需建設約 9.48 萬公裏高速公路， 爲 19 年 14.96 萬公裏高速裏程存量的 63.37%，我們看過往 04-19 年 15 年間高速 通車裏程共計新增 11.53 萬公裏，因此展望路網擴張態勢依然不減；另一方面全國 2019、2020 年新開工既有路産改擴建也能帶來也能夠帶來産能增量。兩者疊 加爲公司路産主業並購增長提供豐富選擇。
2） 針對公路産業鏈配套的交通科技及智慧交通板塊，市場觀點認爲對公司業績的貢 獻占比較小、毛利率較低，但我們認爲這些板塊，一方面是受益于《交通強國建 設綱要》大力發展智慧交通，推動“老基建搭台，新基建唱戲”、實現二者深度 融合的規劃，以及《數字交通規劃發展建設綱要》提升交通運輸大數據應用水平 與數字交通産業全球競爭力等政策面推動，具有廣闊的增長空間；另一方面是招 商公路具有基本面上的“廣布局+廣參股”主業戰略定位，在産業鏈業務布局已 有基礎的情況下能夠大規模向外、向下實現業務輸出，相較其余路企整體具備先行優勢。
4. 盈利預測及估值
4.1. 盈利預測
收入端：
1） 考慮到上半年免費通行影響，我們測算後假設影響 25%左右通行費收入；
2） 對收入及利潤的預測，我們僅以現有項目爲基准，不考慮未來新路産的收購；
3） 假設光伏業務收入與去年持平；
4） 考慮到交通科技業務 2019 年一次性受益于 ETC 改造，2020 年較 2019 年減少， 後期受益于設備改造等維穩；
5） 假設智慧交通及交通科技業務穩健增長。 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別 68.74 億元、90.43 億元、96.97 億元。
利潤端：
1） 路産業務方面，考慮到運營成本、養護成本及折舊攤銷成本相對剛性，在模擬 2020 年過路費收入不受免費通行影響的基礎上假設毛利率維穩；
2） 交通科技、智慧交通、招商生態等業務，假設整體利潤率維穩。
我們預計公司 2020-2022 年營業成本分別 45.39 億元、48.26 億元、51.72 億元，綜合 收入成本及費用，預計 2020-2022 年歸母淨利潤分別 23.64 億元、54.19 億元、59.11 億元。
4.2. 估值及評級
對于招商公路的估值，我們考慮到：1）公司當前分紅 40%，僅用股息法有所失真； 2）公司路産收購帶來擴張成長性，這是公司優勢之一，但路産收購具有不可預測性。
因此傳統高速估值方式或有欠缺性。我們這裏簡化估值模型，從成長性角度出發，以 省交投高速企業估值定錨，從成長性角度考慮估值溢價。
我們選取高速公路板塊 12 家可比公司，剔除受免費通行影響相對特殊的 2020 年， 回溯 2019 年 PE 爲 12.38 倍，看 2021 年及 2022 年 PE 分別 9.45 倍、8.74 倍，PB（LF） 爲 1.32 倍。
招商公路曆史業績增速明顯高于行業：我們看 2016 年-2019 年，所選 12 家可比公司 合計歸母淨利潤複合增長 7.35%，招商公路歸母淨利潤複合增長 13.34%，且年度間增長 穩健。
當前市值下，對于 2019 年利潤 PE 僅 10.78 倍，2021 年、2022 年 PE 僅 8.15 倍、 7.47 倍，相對行業較低。
我們基于以下考慮：
1） 2021 年高速受免費通行影響將整體消除，同時有望陸續出台補償政策，對整個 高速公路板塊估值帶來正向催化，如果在對市場謹慎的判斷下，高速板塊具有極 高配置價值。
2） 公司相對行業具有成長性，且路産到期年限相對較久，我們認爲招商公路可相對 行業享受 20%-30%估值溢價，對于 2021 年合理 PE 在 11.3-12.3 倍，相對當前市值仍有 39%-51%空間。
我們基于對 2021 年高速公路板塊配置價值提升的判斷基礎上，認爲招商公路相對板 塊具有成長性具備享受估值溢價的條件，給予“買入”評級。
5. 風險提示
公路建設投資不及預期； 免收費政策補償不及預期； 車流增長不及預期。