來源：國金證券
主要看點
1. 通過數據展示不動産在全球主要市場以上市公司和REITs形式上市的估值表現（包括溢價/折價率以及收益率要求）。
2. 境內試點公募REITs與境外REITs、境內類REITs的實務比較。
3. 資産收益率不高是境內REITs面臨的實質挑戰。我們對資産擁有人以及REITs投資人的建議。
4. 看好萬科（倉儲物流）、ESR（倉儲物流）、華夏幸福（産業園區）。
基本結論
1.我們通過選取在新加坡、香港、美國等市場上市的持有型物業上市公司以及REITs，進行估值比較分析，得到以下判斷：
對于資産持有人而言REITs形式上市估值優于上市公司形式；
國際市場不同類型資産REITs收益率要求差異較大，整體收益率水平高于目前市場的一般認知；
C-REITs有助于緩解中國內地資産在境外上市折價率過高，收益率要求過高的情況，但C-REITs收益率要求很有可能仍然高于債權融資成本；
2.我們認爲，真正影響企業決策的是，達到REITs收益率要求的資産太少，REITs較難爲發行人帶來出售資産的投資收益。
3.對于擁有資産的發行人，我們的建議是：① 嘗試選擇少量已經比較成熟，提升潛力中等的資産首先通過REITs的形式上市。② 爲REITs的投資人帶來長期的分紅以及股價上漲回報，形成管理團隊在資本市場的信用。③ 發行人最終以輕重混合的方式整體IPO，將核心資産、未成熟資産以及團隊的能力充分體現在IPO的定價中。
4.對于REITs的投資人，我們的建議需要重點考慮的因素有：① 收益率與行業平均收益率的比較；② 資産的成熟程度， REITs收益率的提升潛力；③ REITs底層資産管理團隊是否有能力通過適當的交易，最大化投資人利益；④ REITs底層資産所處的行業的短期和長期前景，以及市場是否對行業前景過度樂觀。
5.本次試點並不直接利好絕大多數房地産企業，但是對持有境內的倉儲物流和産業園區資産的地産公司，仍構成利好。看好萬科（倉儲物流）、ESR（倉儲物流）、華夏幸福（産業園區）；關注蘇州高新（産業園區）、光大嘉寶（商業地産基金，本次不直接受益）。
6.風險提示：公募REITs推進速度慢于預期，監管對房地産企業的基礎設施REITs審批從嚴。
目錄總覽
一、基礎設施公募REITs試點
境內REITs重要的一小步
1.1 基礎設施REITs試點開放將推動境內公募REITs進程
4月30日，證監會發布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿），5月3日，證監會、發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著中國REITs終于走出了一小步。
REITs流動性較高，安全性較強，收益較穩定，能夠有效盤活不動産市場中存量資産，而基礎設施REITs也是國際上普遍配置的資産。本次試點對今後進一步深化REITs推行十分重要，但這僅是其中一小步，文件中只支持特定的不動産資産，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，産業園區等其他基礎設施，對于住宅和商業地産來說，這個龐大的存量市場通過REITs上市還需要繼續期待。
REITs 推進政策進程：
資産證券化業務從2005年開始在境內試點，境內第一只類REITs産品一直到2014年5月才成立，在政策的大力支持下，境內類REITs産品發展日趨成熟， 近日推出的公募REITs試點文件，標志著境內類REITs産品向國際REITs産品的進一步學習和過渡。
1.2REITs是國際資本市場重要的金融産品，不動産以REITs形式上市可獲得更高估值
REITs即房地産投資信托基金（Real Estate Investment Trust），是一種主要以成熟不動産爲基礎資産、以標的不動産的租金收入和增值收益作爲主要收益來源的金融産品。REITs通常由發起人專門組建的資産管理公司進行管理，對于公開上市交易的REITs，投資者可在公開市場上交易所持有的份額。
REITs的投資標的一般爲有經常性穩定收入的房地産項目，包括寫字樓、購物中心、酒店、倉儲中心、公寓、醫療、養老等，還可以是基礎設施資産。一般可分爲權益型REITs、抵押型和混合型REITs等。
REITs兼具債性及股性。從穩定的現金流和分派率看，REITs保證了穩定的票息，兼顧穩定性和增長性，體現了債權的特性。但同時，REITs還可享受資産升值的部分，具有股權特性。
REITs無論對發行方還是投資者來說都體現了諸多優點。對發行方來說仍可保留底層資産所有權，同時通過融資加快資金周轉。REITs可容納多種物業，通過專業的管理提升運營收益，通過資産隔離降低資産風險。同時對于投資者而言，REITs豐富了投資組合，有利于通過資産配置分散投資風險。
在美國、新加坡等市場，REITs需約定可分配收益的股息分派率原則上不低于90％，投資者可充分追求股息分配水平，長期以來形成特定投資者偏好，在上述市場均以REITs形式上市爲主。
因此，一般情況下，不動産以REITs形式上市較公司形式上市享有更高的估值。
二、國際資本市場REITs估值比較
（含與上市公司形式比較）
我們選取了A股、港股、新加坡以上市公司形式上市的公司20家，選取香港REITs樣本13家，新加坡REITs樣本43家，美國REITs樣本33家。其中香港樣本股價選取2019年6月6日數據，其余樣本股價選取2019年12月31日數據。
2.1 不動産資産以上市公司形式上市折價率較深
A股：
持有型物業上市公司2019年的平均分紅比例爲33.2％，對應的股息率爲3.0％；市價通常較每股淨資産有明顯溢價（除金融街），平均溢價約79％，主要原因爲很大部分的A股上市公司投資性房地産采用成本法計量。
港股：
主要資産位于內地的商業地産公司2019年的平均分紅比例爲20.1％，對應的股息率爲3.8％；市價較每股淨資産平均有60％的折價。
主要資産位于香港的商業地産公司2019年的平均分紅比例爲60.4％，對應的股息率爲4.6％；市價較每股淨資産平均有39％的折價。2019年平均分紅比例達60％主要是因爲九龍倉置業2019年現金分紅比例超過100％，若剔除該值，則平均分紅比例爲44％。
新加坡股：
新加坡上市的商業地産公司2019年的平均分紅比例爲31.4％，對應的收益率爲3.1％；市價較每股淨資産的平均折價率爲17％。
2.2 不同市場以REITs形式上市的市值較淨資産折價情況
香港、新加坡、美國REITs估值情況對比
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港股REITs
香港13只REITs市價較淨資産的平均折價率爲25.2％。其中領展房産基金溢價1.2％，招商局房地産信托溢價12.9％，金茂酒店溢價32.0％，其余10只REITs均表現爲折價，市價低于每股淨資産。金茂酒店由于采用成本法計量，PB爲1.36。招商局信托由于具備上市派息承諾，PB 較高。
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新加坡REITs
新加坡REITs市價較淨資産的平均溢價率爲8.4％。中國資産REITs中，除凱德中國PB爲1外，其余中國資産的市價均低于每股淨資産。
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美股REITs
美股REITs市價較淨資産的平均溢價率爲110.4％。其中溢價率最高的爲住宅公寓（148％），其次分別爲工業（129％），醫療（117％）。
2.3 以上市公司上市較以REITs形式上市具備更深折價率
以上市公司形式上市的資産表現出更深的折價率，其中港股持有型物業（中國內地資産）折價60％，港股持有型物業（香港本地資産）折價39％，新加坡股持有型物業折價17％，該數值均高于香港REITs（中國內地資産），香港REITs（香港本地資産）和新加坡REITs的資産折價率。
造成企業整體上市和REITs上市兩種形式估值差異的主要原因是：持有型物業上市公司沒有承諾將大部分的租金收入以分紅的形式分配給投資者，投資者對上市公司Capex的厭惡導致公司的估值處于折價狀態。在目前的市場接受度下，投資者較難認可尚未發生的資産增值和處置收益，更看重現實經營性收益水平。
香港REITs並不是很活躍，平均折價率較新加坡高；同時，在新加坡離岸的中國資産的REITs的折價率相對于新加坡其他資産REITs較高。
在成熟市場中，對于持有型物業資産或上市公司，投資者最看重收益率指標和淨現金流指標，因此物業的成熟度/運營能力是決定估值水平的重要因素，未成熟的物業較難獲得市場的認可。
在美國、新加坡等市場，REITs需約定可分配收益的股息分派率原則上不低于90％，投資者可充分追求股息分配水平，長期以來形成特定投資者偏好，因此在上述市場均以REITs形式上市爲主。
2.4 港股REITs不同資産類型及收益率情況
香港市場對于內地資産收益率要求更高，同時對酒店及綜合體類資産的回報率要求高于商戶和寫字樓。香港市場樣本共13只REITs，其中包括中國內地資産以及香港本地資産，我們采用香港2019年6月6日股價對其2019年的收益率進行計算，香港市場REITs收益率分布在2.9％~7.7％之間，總體算術平均收益率爲5.4％。
從資産所屬地區看，香港本地資産REITs的2019年平均收益率爲4.6％，內地資産收益率平均爲6.4％。香港本地資産收益率在2.9％~6％之間，其中領展REITs核心資産均位于香港核心地段，其收益率僅爲2.9％。
中國內地資産2019年收益率在5.1％~7.7％之間，整體高于香港本地資産。以最近上市的招商局房地産信托爲例，其在2019年末上市，並承諾2019年至2022年的年化每基金單位分派爲0.236,0.236,0.254,0.261港元。在派息承諾下，2019年度招商局房地産信托收益率仍高達7.1％，其體現出投資者對派息承諾下的盈利可持續性信心不足。
從資産所屬類型看，商場行業REITs收益率爲3.9％，寫字樓行業REITs收益率爲5.3％，綜合體行業REITs收益率爲6.8％，酒店行業REITs收益率爲5.7％。
2.5 新加坡REITs不同資産類型及收益率情況
從新加坡市場43只樣本REITs看，我們采用疫情前股價對其2019年的收益率進行計算，樣本REITs收益率分布在2.4％-10.8％之間，算術平均收益率爲6.4％。中國內地資産REITs收益率相比其他地區資産更高。
按照資産所屬地區，43只樣本中中國內地資産REITs共有7只，收益率範圍在7.1％~12.9％之間，算術平均收益率7.7％。包括新加坡本地資産在內的其他REITs收益率在5.2％~6.5％之間，算術平均收益率6.0％。
按照資産類型，辦公樓行業REITs收益率爲5.1％，零售行業REITs收益率爲7.2％，醫療行業REITs收益率爲6.3％，酒店/服務式公寓行業REITs收益率爲3.9％，工業行業REITs收益率爲6.6％，其他行業RETIs收益率爲6.2％。
2.6 美國REITs不同資産類型及收益率情況
美國市場33只樣本REITs總體收益率在0％到15％之間，算術平均收益率爲4.7％。因美國市場有一定的回購比例，投資者對收益率的要求可以略低。
不同行業的REITs資産類型算術平均收益率有所差別，其中醫療類型4.5％，工業類型2.2％，辦公室類型3.6％，住宅類型3.9％，區域購物中心類型12.1％，零售類型4.7％。
2.7 香港、新加坡、美國REITs收益率對比小結
中國內地資産在國外以REITs上市更爲弱勢。中國內地資産REITs無論在香港還是新加坡上市，其平均收益率都高于當地市場的其余資産。
投資者在REITs上對于中國內地的資産要求更高的回報率。香港市場13只REITs中，6只爲中國內地資産，7只爲香港本地資産，香港本地資産算術平均收益率爲4.53％，中國內地資産REITs算術平均收益率爲6.11％。新加坡市場中，中國內地資産的REITs算術平均收益率7.89％，其余地區資産爲6.87％。
投資者在不同市場上對資産類型表現出不同的偏好。在香港市場上，香港商業在運營能力及盈利能力上表現更好，投資者對商場回報率要求在2.9％-4.8％之間。在美國市場，投資者對工業及住宅公寓的收益率要求則明顯低于商場。
三、從實務層面看境內REITs
發展現狀及境外REITs對比
3.1 境內類REITs的發展情況
目前境內還沒有發行真正的REITs産品。截至2020年5月5日，交易所市場已發行的類REITs證券化産品共計64只，總發行規模爲 1,204.69 億元，最早的一只類REITs産品“中信啓航專項資産管理計劃”發行于2014年4月25日。截至2019年8月31日，深交所類REITs産品僅占7％。
從滬深交易中類REITs産品底層資産類型占比看，占比排名前3的分別爲購物中心（34.5％），零售門店（26.7％），寫字樓18.8％。
3.2 境內類REITs和境外REITs的交易結構
目前中國內地的類REITs是成立契約型基金來收購項目公司股權。在結構上與境外REITs最大的不同是有優先級劣後分層，屬于內部負債。但由于劣後級一般會由發行人購買，或者通過發行人簽訂回購協議等方式兜底，因此常常表現爲明股實債。
境外REITs結構一般是成立一個公司型基金，收購項目公司股權，再轉讓給SPV發行RIETs退出，需要對發起人或房地産基金信托持有人進行分紅派息，且國際市場上股息分派率原則上不低于90％。管理人和受托人爲REITs提供管理和托管服務，收取中介費用，同時REITs可以向外部債權人舉債。
3.3 境內類REITs案例一：中信啓航專項資産管理計劃
2014年4月中信證券發起“中信啓航專項資産管理計劃”，隨後5月在深交所挂牌交易，這標志著中國第一單權益型類REITs産品面世。該計劃總規模約52.1億元人民幣，投資標的爲北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈。
該計劃中基金份額持有中70.1％爲優先級，29.9％爲劣後級。由于該計劃的私募性質，其優先級每次轉讓額度不低于5000萬元，劣後級不低于3000萬元，轉讓門檻高，同時投資者限制在200人以內，無法在公開市場發行並交易導致流動性不足。該計劃雖然有預期年化收益，但和市場波動並不挂鈎，無法享受對應的股權溢價，且由于私募性質，無法做到信息公開披露。
3.4 境內類REITs案例二：前海鵬華萬科
前海鵬華是2015年9月上市的首單公募REITs，但與國際主流REITs仍然存在不同。基金約定股份回購及保證金實質上是兜底協議，對發行方來說通過這種方式融資實質上是一種承諾回報的債性融資，而對于投資者來說，前海鵬華REITs因其限制性的退出方式，使得持有的REITs流動性不足。
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組織結構上，與國際主流REITs一般以公司制爲主不同，前海鵬華REITs采取的是封閉式基金形式。
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存續期及退出上，主流REITs一般爲永續且可通過直接出售物業或房地産投資公司股權的方式退出及更換房地産業務；前海鵬華存續期爲10年，存續期不可更換房地産相關投資項目，這使得基金流動性變低，退出機制靈活度不足。
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同時前海鵬華REITs不持有房地産物業，通過投資于目標公司股權，獲取項目公司利潤分紅，通過每3年向萬科股份轉讓股權獲得租金收入與利潤分紅之間的差額部分。
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在增信機制上，也對前海鵬華提出了更多要求，萬科需向目標公司存入2000萬元滾動保證金，用于補足實際租金收入與預測租金收入之間的差額。
3.4 香港、新加坡及境內類REITs的比較
我們從基本要素、重組及上市階段兩大維度對香港、新加坡REITs及境內類REITs、公募REITs（部分預測）進行了比較，發現境內公募REITs與境外REITs類似，具體表現爲以下幾點：
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境外REITs明債實股，境內類REITs明股實債，境內REITs（部分預測）明債實股。以香港、新加坡等地爲代表的境外REITs表面是債權，實質是股權，而境內類REITs恰恰相反，明股實債，但境內公募REITs靠近境外REITs，屬于明債實股。
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産品結構上，境外REITs、境內REITs（部分預測）不分層，爲外部負債，境內類REITs分層，有優先劣後級，爲內部負債。
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增信機制上，境外REITs、境內REITs（部分預測）風險隔離，無需增值，REITs本身的評級可能高于發起人或者母公司的評級；境內類REITs風險未隔離，通常需要原資産持有或者發起人增值。
四、總結和投資建議
4.1 香港、新加坡等市場的經驗表明REITs形式上市估值優于上市公司形式
香港13只REITs市值較淨資産的平均折價率爲25％，12家持有型資産上市的平均折價率爲29％；
新加坡43只REITs市值較淨資産的平均溢價率爲8％，3家持有型資産上市的平均折價率爲17％；
中國內地資産在香港以REITs形式上市的折價率爲25.22％，以上市公司形式上市的折價率爲29％。
美國持有型資産基本上都以REITs形式上市，沒有上市公司形式的比較樣本。但整體上，美國REITs的估值較高，樣本REITs市值較淨資産的溢價率爲110％。
4.2 國際市場不同類型資産REITs收益率要求差異較大，整體收益率水平高于目前市場的一般認知
在香港和新加坡市場：商場類資産中，香港REITs和新加坡REITs的平均收益率分別爲4.8％、7.3％。寫字樓類型資産中，香港REITs和新加坡REITs的平均收益率分別爲5.4％、6.0％。新加坡REITs中醫療類型資産和工業類型資産收益率分別爲6.3％和6.5％。
不同類型資産在美國市場分化明顯。美國市場各類資産收率均值在2.2％~12.6％之間，其中市場對工業類資産收益率要求最低，對商業類資産收益率要求最高。
據樣本統計，香港市場13只REITs算術平均收益率爲5.4％；新加坡市場43只REITs算術平均收益率爲6.4％；美國市場33只REITs算術平均收益率爲4.7％。
綜上，即使在低利率環境的發達國家和地區市場，樣本REITs的平均收益率仍介于5％~6％，有別于大衆對于REITs估值的一般認知。
中國內地資産在香港、新加坡市場上市的收益率要求更高。
4.3 C-REITs有助于緩解中國內地資産在境外上市折價率過高，收益率要求過高的情況，但C-REITs收益率要求很有可能仍然高于債權融資成本
境內資産在境外上市折價率過高或者收益率要求過高的情況，有一部分來自于跨境帶來的交易摩擦。例如：彙率風險、跨境分紅無稅收優惠帶來的損失、跨境交易結構帶來的額外稅收成本、境外投資人對境內資産難以准確理解帶來估值損失等。
如果C-REITs順利推出，跨境的交易摩擦可以得到消除，在一定程度上可以壓低收益率要求。我們預計境內資産通過C-REITs上市的收益率可以比境外降低100個BP左右。優質資産的C-REITs收益率預計5％-6％，普通資産的C-REITs收益率預計6％-8％。
5％-8％的收益率區間，高于部分企業的債權融資成本。因此，有很大一部分發行人認爲發行REITs並不劃算。對于這個問題，我們認爲REITs的收益率和債權融資成本比較並不合理，理由如下：
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將資産發行REITs是一種權益轉讓行爲，REITs持有人將承擔資産實際經營風險帶來的分紅的波動。而借款人通過債權融資的過程中，借款人承諾付本還息，債權人不承擔資産實際的經營風險。因此，在資産的長期成長性並不是很高的情況下，投資者對REITs的收益率要求並不會低于借貸成本。
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企業的借貸成本和借貸余額是一個動態均衡值，我們並不能假設企業可以按照某一個借貸成本無限借錢。大多數時候，企業的借貸行爲，仍然受到借貸額度、資債指標、信用評級的約束。因爲股權融資成本和債權融資成本並不完全可比。
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部分高負債的企業，實際的借貸成本也達到高個位數甚至超過10％。因此5％-8％的收益率區間，從成本的角度來說，不少企業也可以接受。
4.4 真正影響企業決策的是，達到REITs收益率要求的資産太少，REITs較難爲發行人帶來出售資産的投資收益
困擾境內不動産最大的問題是租金收入或者經營性收入水平較低，資産的NOI率（分子是運營淨收入，分母是含利息資本化的資本開支）整體水平不高。
以商場爲例，“3、6；5、9”是新加坡標杆的資管水平，具體指的是運營第3年NOI率達到6％；運營第5年NOI率達到9％。實際上商場的規劃和建設周期也需要三年，因此運營第3年已經是項目的第6年，運營第5年已經是項目的第8年。
也就是按照“3、6；5、9”的標杆提升速度，項目第6年僅達到6％的NOI率，第8年僅達到9％的NOI率。而NOI與分紅之間仍有企業所得稅和REITs留存利潤等差額；第6年和第8年，可分配的回報率分別約爲5％和8％。
按照我們掌握的情況，境內大多數的商業資産達不到“3、6；5、9”的提升速度。即使我們假設境內的商場能夠達到“3、6；5、9”的標杆標准，按照5％-8％的收益率要求，大部分資産在項目的第6年以REITs形式上市會導致發行人出現投資損失；在項目的第8年以REITs形式上市僅能獲得項目本金的0％-60％的投資收益。
4.5 發行人的最佳策略選擇
對于擁有不動産的發行人而言，以下策略可以選擇：
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嘗試選擇已經比較成熟，提升潛力中等的資産首先通過REITs的形式上市。這類資産比較符合REITs投資人的要求，發行人不會因爲資産當期回報率不高而在估值上吃虧。
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REITs底層資産的實際運營管理團隊（通常也是發行人），通過長時間的運營穩步提升底層資産價值，進而提升REITs的股價。爲REITs的投資人帶來長期的分紅以及股價上漲回報，形成管理團隊在資本市場的信用。
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發行人最終以輕重混合的方式整體IPO，將核心資産、未成熟資産以及團隊的能力充分體現在IPO的定價中。
4.6 REITs投資人需要考慮的因素
對于REITs的投資人，需要重點考察的因素：
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收益率與行業平均收益率的比較；
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資産的成熟程度， REITs收益率的提升潛力；
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REITs底層資産管理團隊是否有能力通過適當的交易，最大化投資人利益；
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REITs底層資産所處的行業的短期和長期前景，以及市場是否對行業前景過度樂觀。
4.7 境內公募REITs試點帶來的A股機會
目前的公募REITs試點範圍僅包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，産業園區等基礎設施，不包括住宅和商業地産項目；所以，本次試點並不直接利好絕大多數房地産企業。
但是對持有境內的倉儲物流和産業園區資産的地産公司，仍構成利好。
看好萬科（倉儲物流）、ESR（倉儲物流）、華夏幸福（産業園區）；關注蘇州高新（産業園區）、光大嘉寶（商業地産基金，本次不直接受益）。
五、風險提示
公募REITs推進速度慢于預期，監管對房地産企業的基礎設施REITs審批從嚴。