近期各國主要央行大舉收緊貨幣政策，隨之而來的是債券收益率大幅上升，多數資産價格下跌。隨著美國國債收益率處于十多年未見的高水平，同時我們相信全球經濟衰退的風險正在增加，我們選擇在模擬資産配置中增持政府債券（這是2016年以來的首次）。我們通過增持房地産來平衡這一點。
2022年第三季度，針對全球資産配置，我們有何觀點？
兩篇文章告訴你。
– 接上篇 –
上篇 | 2022 Q3，我們應如何配置資産？
美聯儲正迅速收緊，但會因爲通脹緩和而緩解嗎？
在美聯儲政策方面，美國央行于6月初開始實施量化緊縮（QT）計劃，每月減持475億美元的債券直至9月，屆時將增持至每月950億美元（約是2017-2019年量化緊縮演習期間最大減持率的兩倍）。
聯邦公開市場委員會（FOMC）在其6月會議上，將政策利率提高了75個基點（在5月意料之外的高消費者物價指數後），並暗示可能將在7月27日的會議上進行類似的加息，這將使聯邦基金目標利率範圍的上限達到2.50%（自3月16日首次加息之前的0.25%）。
圖⑤顯示了美聯儲自去年以來政策轉向的程度，該圖顯示了聯邦基金期貨市場所表達的預期。
圖⑤：聯邦基金期貨所暗示的政策前景
注：基于2021年10月31日至2022年6月15日的雙周數據。“聯邦利率”是聯邦基金政策範圍的上限。計算結果由彭博社提供。資料來源：彭博社、景順集團
然而，聯邦公開市場委員會成員並未就夏天後的事宜達成一致，一部分人（尤其是博斯蒂克）建議至少在一次會議上暫停加息，以更好地判斷已經采取的措施的影響。然而，這種意見似乎是少數派。
上圖所示，市場參與者預計在2022年底，聯邦基金目標區間的上限將接近3.7%（這意味著在9月、11月和12月的會議上再加息120個基點）。此前預計美聯儲將在9月會議上暫緩此項舉措，現在我們認爲他們會繼續加息。
然而，如下圖所示，所有常用的美國市場核心通脹指標最近都在下降，如果商品價格穩定，我們預計整體通脹（最終）會有大幅下降。這也是我們所預期的。
圖⑥：美國的核心通貨膨脹指標（同比上年）
注：2011年1月至2022年4月的月度數據。通脹的“核心”指標不包括食品和能源項目。CPI是消費者價格指數。PPI是生産者價格指數。PCE是個人消費支出，其核心版本深受美聯儲的青睐。資料來源：路孚特Datastream、景順集團
貨幣縮水表明通脹將有所緩解
事實上，無論我們看通脹的根本原因還是更直接的原因，我們都有理由相信，通脹會有所緩解。首先，假設通脹是一種貨幣現象，那我們現在所經曆的通貨膨脹其根源在于政府和央行面對疫情沖擊後的反應，進而導致大規模貨幣擴張。美國就反映出了最真實的情況，在截至2021年初的一年裏，M2增長率達到27%-28%（見圖⑦），隨之而來的是通脹飙升。
然而，在截至2022年4月的一年裏，美國的M2增長率只有8%（並還在下降中），這表明了通脹沖動正在減弱。在全球範圍內也是如此，因爲我們預計在未來幾個月內，許多國家的通脹將達到峰頂。
圖⑦：美國貨幣供應量增長和核心通脹（%）
注：基于1960年1月至2022年4月的月度數據。陰影區爲1965年1月至1980年1月。資料來源：路孚特Datastream、景順集團
商品價格趨于平穩，使總體通脹率下降
更直接的是（並被政府和中央銀行用作借口）商品價格的急劇反彈，這種反彈始于疫情經濟衰退的複蘇。俄羅斯對烏克蘭的入侵導致除農産品外的大宗商品進一步上漲，大部分損失已經造成。
圖⑧顯示了商品價格通脹和美國總體消費價格通脹之間有明顯關聯（鑒于CPI的一些組成部分是商品，這相當正常）。
然而，同樣值得注意的是，商品價格通脹有所緩解（盡管烏克蘭戰爭發生了），這表明此來源的通脹壓力正在緩解。事實上，如果大宗商品價格企穩，其變化率將下降至零，這意味著未來12個月整體通脹率應低于核心通脹率。那麽問題來了，核心通脹率會發生怎樣的變化？
圖⑧：商品價格和美國CPI通貨膨脹率
注：過去的表現並不能保證未來的結果。基于2006年1月至2022年5月的每月數據（截至2022年5月31日）。資料來源：路孚特Datastream、景順集團
勞動力市場緊張的情況下，工資增速加快，但美國數據表明近期有放緩現象
假設核心通脹某種程度上與單位勞動成本的增長有關聯，那麽工資的增長可能是關鍵。
正如菲利普斯曲線所預測的那樣：美國和英國等勞動力市場緊張的國家，都經曆了工資增長。
圖⑨顯示了美國的情況，在經曆了疫情期間的一些波動之後，失業率已經下降到曆史低位，工資增長有所回升。
然而，該圖中有迹象表明，工資增長可能正在放緩，當我們查看過去四個月的月度漲幅時，這一點得到了證實，這表明年化漲幅在3%到4%之間，而不是近期的同比增長6%-7%。這些初步迹象表明，最糟糕的工資通脹時代可能已經過去，對于美聯儲來說算是一種安慰。
圖⑨：美國失業率和工資增長
注：基于1985年1月至2022年5月的月度數據。資料來源：路孚特Datastream、景順集團
高通脹正在降低實際購買力，這最終應爲降低通脹鋪平道路
然而，通貨膨脹正在侵蝕消費者的消費能力，許多國家的實際個人可支配收入都在下降。
這已使英國消費者支出疲軟，比如圖⑩所示，在疫情流行前，全球汽車銷售已經呈下降趨勢。雖然最近幾周一些德國汽車制造商宣布他們已經恢複了全部産能，但需求疲軟或供應限制的影響很難區分。
因此，近期銷售疲軟可能一定程度上反映了需求疲軟，畢竟家庭優先考慮購買必需品。
圖⑩：全球汽車銷售額（百萬）和汽車股的市值
注：過去的表現並不保證未來的結果。基于1975年1月至2022年5月的月度數據（截至2022年5月31日）。銷售額是年化的，基于各個國家和地區銷售數據的彙總（澳大利亞、奧地利、比利時、巴西、保加利亞、中國大陸、塞浦路斯、捷克共和國、丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、法國、德國、希臘、香港特別行政區、匈牙利、冰島、印度、印度尼西亞、愛爾蘭、意大利、日本、拉脫維亞、立陶宛、盧森堡、馬來西亞、墨西哥、荷蘭、新西蘭、挪威、巴拿馬、菲律賓、波蘭、葡萄牙、羅馬尼亞、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亞、南非、韓國、西班牙、斯裏蘭卡、瑞典、瑞士、台灣地區、泰國、土耳其、美國、越南）。Seas adj. ann. sales是經季節性調整的年化月度數據。“世界汽車行業市值”是基于Datastream中的世界汽車指數，以美元表示。來源：國家數據來源、經濟合作與發展組織、歐洲汽車制造商協會、路孚特Datastream、景順集團
央行收緊等待時間過長，從而造成了政策缺口
就在我們看到經濟疲軟的那一刻，主要發達國家的央行開始取消自新冠疫情爆發以來提供的慷慨支持。
圖11可見美聯儲在過去兩年中的寬松程度（盡管經濟複蘇強勁），尤其是如果我們將資産負債表擴張的影響與低政策利率相加（參見“綜合政策利率”）。鑒于名義GDP增長和政策環境之間的差距（政策差距），美聯儲似乎還有很多工作要做。
圖11：美聯儲早期階段
注：1954年6月至2022年5月的月度數據。“美聯儲政策利率”是有效的聯邦基金利率。“綜合政策利率”是考慮到美聯儲資産購買而調整的政策利率（使用經驗法則，即每1500億-2000億美元的資産購買相當于政策利率下調25個點，正如美聯儲主席伯南克在2011年3月向國會解釋的）。資料來源：路孚特Datastream、景順集團。
美聯儲和其他各國央行正在努力消除這一政策差距，提高了經濟衰退的風險
當然，這個差距可以通過兩種方式縮小：美聯儲收緊或降低名義GDP的增長（或兩者結合）。我們所設想的通脹放緩將導致名義GDP增長下降，而美聯儲似乎將繼續大幅收緊政策，進一步大幅加息並縮減資産負債表。此外，如果實際增長放緩（如我們預期），名義GDP增長將進一步下滑。
但問題又隨之而來——通貨膨脹率能否被美聯儲和其他央行提高到令他們滿意的水平，而不至于過度緊縮，使其經濟進入衰退。
如圖12所示，在疫情早期和之後的過度貨幣增長後，全球貨幣供應增長已不足以支持目前的名義GDP增長水平。這表明我們需要對經濟衰退的風險保持警惕。
圖12：全球貨幣供應量和名義GDP增長（同比百分比）
注：從1997年1月到2022年4月的月度數據。我們使用湯森路透國際可比經濟指標對美國、歐元區、中國、日本和英國的貨幣供應量和名義GDP進行美元彙總。我們的貨幣供應量指標中，M2指中國和美國，M3指歐元區、日本和英國。資料來源：路孚特Datastream、景順集團
一個非典型的周期放緩
從經濟周期到市場周期
我們仍認爲全球經濟正處于減速階段，增長速度低于去年，也低于我們的預期。
圖13顯示了我們對主要經濟體在其經濟周期中所處位置的評估。我們的研究表明，首選資産是在“典型”周期的每個階段都表現出色的資産。然而，這個周期遠非典型，深度衰退引發了大規模政策支持，導致了經濟的急劇反彈和通貨膨脹飙升，這導致央行大舉取消支持，從而引發了金融市場波動。
市場似乎處于一種滯脹情緒
想想這會給全球經濟帶來什麽？我們最樂觀的猜測是，它還在處于擴張後期和衰退階段之間。
從投資的角度而言，這一路充滿危險，但在某些方面，這就是周期性資産的表現——股票和工業金屬都下跌。然而，通常我們認爲所謂的防禦型資産（例如政府債券和投資級企業債券）也受到了影響，因爲債券收益率隨通貨膨脹上漲和央行緊縮政策而上升。
市場似乎處于滯脹的心態。鑒于我們認爲通脹將在2022年剩余時間內緩解，我們懷疑各國央行的緊縮力度會低于預期，這可能會有助于一些資産站穩腳跟。
圖13：經濟和資産類別波形圖
注：圖中標注了全球經濟周期的示意圖，以及我們對全球最大經濟體周期性定位的看法。優先資産的選擇基于我們在2017年11月發表的“Asset allocation in pictures”（圖片中的資産配置）中的研究。其中定義、方法和免責聲明見附錄。資料來源：景順集團全球市場策略辦公室
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