（報告出品方/作者：國元證券，徐偲，余倩瑩）

1.疫情影響社會消費，消費券刺激或爲穩增長助力

1.1 疫情反複導致國內經濟承壓，促消費成爲穩增長的關鍵

本輪疫情仍處于高位運行，經濟有所承壓。2022 年 3 月以來國內新冠疫情反複， 根據國家衛健委數據，3 月 1 日至 5 月 1 日全國累計報告本土新增確診病例(含無症 狀感染者)817306 例，波及 31 個省份，其中上海市累計報告感染者逾 50 萬例，吉 林省累計報告感染者逾 6 萬例。隨著本輪疫情影響持續，國內經濟下行壓力有所增 加，部分主要指標增速放緩。2022 年 4 月 18 日國家統計局發布一季度及三月經濟 數據顯示，一季度我國國內生産總值爲 27.02 萬億元（初值），不變價同比增長 4. 8%，基本持平于預期，環比增長 1.3%。分産業看，第一産業增加值同比增長 6.0%， 第二産業增加值同比增長 5.8%，第三産業增加值同比增長 4%，三個産業的同比增 速較 2021 年全年均有所回落。

社零數據不及預期，可選消費回落明顯。由于疫情防控升級導致線下渠道受阻、線 上銷售則因物流暫停導致無法正常交易，社零數據不及預期。3 月份社會消費品零 售總額 3.42 萬億元，同比下降 3.5%，增速 17 個月後再度轉負。分品類來看，金 銀珠寶、服裝、家具和汽車等可選消費回落明顯，分別同比下降 17.9%/12.7%/8.8% /7.5%，拖累 3 月社零總額當月同比下降 0.15/0.47/0.03/0.72pct；而必選消費中糧 油食品、飲料、中西藥品等品類持續高景氣，分別同比增長 12.5%/12.6%/11.9%， 拉動 3 月社零總額當月同比上升 0.48/0.07/0.16pct，大衆消費回歸日常生活中“吃 類和用類商品”。

消費支出對 GDP 貢獻逐年增長，促消費將是穩增長的重要著力點。近年來，經濟 增長的驅動因素從出口和投資向消費、服務和科技轉型，最終消費支出對 GDP 增 長貢獻率在 60%左右。但受疫情影響，居民消費信心不足，消費市場對經濟的拖累 也最爲明顯，2020 年全國居民人均消費支出同比下降 4.0%，盡管當年國內生産總 值同比增長 2.2%，但是消費卻拖累 GDP 下降 0.5pct。在此背景下，2020 年 7 月 30 日黨中央提出“加快形成以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發 展格局”，擴大消費內需、走經濟內循環之路將成爲維持經濟長期穩定發展的重要 著力點。根據政府工作報告，在近兩年平均增速 5.1%的基礎上，2022 年國內生産 總值增長目標設定在 5.5%左右。面對本輪疫情反複對消費需求的沖擊，充分利用 經濟刺激政策引導消費市場盡快複蘇，提高居民主動消費意願和能力或是保障穩增 長的關鍵所在。

通過複盤曆史，在經濟下行承壓較大之際，我國政府均推行了相應消費刺激政策。 ①第一輪（2008-2009 年）：在面對全球次貸危機的沖擊疊加國內頻發的嚴重自然 災害的背景下，中國經濟處于大幅下行階段，在 2007 年上半年國內經濟發展趨向 過熱，隨之 2008 年全球次貸危機呼嘯而至，疊加逐步收緊的貨幣政策，不變價 GDP 同比增速大幅下降，當季同比增速由 2007Q2 的 15.0%一路下行至 2008Q2 的 10.9%，該階段內需亟待提振，政府陸續出台了包括家電下鄉、家電以舊換新、汽 車摩托車下鄉、汽車以舊換新等消費補貼政策，主要涉及家電及汽車行業；②第二 輪（2010-2011 年）：在全球通脹高企、大宗商品價格大漲的宏觀背景下，政府收 緊貨幣政策疊加地産調控，不變價 GDP 增速持續下行，當季同比增速由 2010Q1 的 12.2%持續下降至 2010Q3 的 9.9%，政府爲穩定經濟增長，陸續出台涉及汽車 及節能家電的消費刺激政策，並重點鼓勵發展電子商務服務業，本輪刺激板塊主要 涉及家電、新能源汽車和電子商務行業；③第三輪（2018-2019 年）：基于中美貿 易戰升級的宏觀背景下，中國處于經濟轉型陣痛節，地産調控政策頻繁出台，融資 環境偏緊，GDP 增速持續維持低迷，爲刺激內需，政府陸續出台了消費相關刺激政 策，本輪刺激板塊主要涉及汽車、家電、消費電子、文化和旅遊行業；④第四輪 （2020-2021 年）：2020 年初新冠疫情爆發，2020Q1GDP 同比下降 6.8%，環比 下降-9.8%，隨後黨中央將經濟複蘇、保障民生列爲政府工作重心，地方政府也相 繼出台一系列措施以複蘇經濟、提振消費。本輪消費刺激政策涉及的行業涉及行業 更多，覆蓋面更廣：既包括産業輻射能力強的汽車、家電等耐用品行業，也包括當 前對經濟增長和穩定就業具有重要作用的文旅休閑、餐飲等服務行業。

1.2 消費券爲常用消費刺激政策，政商合作向消費者讓利

短期消費刺激政策包括現金補助、消費券以及減稅降費等。利用短期消費刺激政策 激發出微觀主體的消費動能是促進經濟迅速回暖的關鍵。現金補助即政府直接向補 貼接受者進行現金發放，一定程度上提高了消費者的預算水平，從而提高其消費能 力。消費券一般是指在經濟下行期間，由政府牽頭向居民發放的一種支付憑證，領 取消費券後，居民可以在指定期限和限定商家消費時享受一定金額的抵扣。減稅降 費具體包括“稅收減免”和“取消或停征行政事業性收費”兩部分。 一方面減少個 人所得稅交納通過增加消費者的可支配收入以刺激消費增長，另一方面降低經濟實 體的稅費負擔有助于充分釋放企業經營活力。

具備“定向性、可調控性”，消費券成爲我國常用刺激消費手段。相較于發達國家 的現金補貼，中國更傾向于使用消費券，主要原因在于：與西方國家相比，中國居 民儲蓄率更高。消費券在使用範圍、時間等方面的機制設計可以弱化居民儲蓄動機， 避免現金補貼可能出現的儲蓄對消費的擠出效應，從而實質性拉動消費複蘇。此外， 消費券一方面具備定向性，消費者將傾向于使用消費券購買提供價格優惠的特定商 品，導致沒有獲得消費券補貼的商品在市場上暫時失去價格優勢。消費券另一方面 具備可調控性，政府可以從宏觀層面對消費結構和消費內容進行調節，從而精准補 貼中小微企業，帶動受疫情沖擊嚴重行業以及中小微企業的經營複蘇。

消費券的作用效果具有乘數效應，刺激效果明顯。對于消費券每 1 元的財政支出可 以撬動多倍的經濟增長。根據北大國發院報告，2020 年各地消費劵平均杠杆率超過 8 倍，即每發放 1 元消費券，可拉動 8 元的消費，最高可達到 20 倍，全國商家均 收同比提升 240%。

我國各地政府發放消費券主要涉及到地方政府、商業銀行、商家、居民個人消費者 和互聯網第三方支付平台等市場主體。從數據流來看，互聯網第三方支付平台與各 方形成線上線下聯動。政府委托互聯網平台進行數字消費券的發放；銀行爲平台開 設專門賬戶，並等待平台下達對商家的支付指令；商家向平台申請參與活動與核銷 券，同時平台爲其配置消費券、開放白名單；居民在平台上進行消費券的領取。這 種數字消費券具有成本低、定向精准、全程可追溯、形式靈活等優勢，極大避免了傳統消費券可能導致的經濟負收入效應、行業擠出效應以及現金可能導致的個人消 費替代。

從資金流來看，政府財政補貼與企業自身讓利相結合。政府首先將專項資金轉入商 業銀行；居民領取消費券後，在限定期限內到指定商家進行消費將享受部分金額抵 扣；消費者支付環節兌現後銀行將向商家支付抵扣價款，而剩余抵扣優惠則由商家 按照配資比例進行同步讓利。“政商合作”的配資方式，一部分補貼屬于政府財政 支出的轉移支付；另一部分爲企業自身讓利的行爲。2020 年 8 月北京市第二輪消 費券的發放以助力企業走出資金困境爲新的政策目標，政企配資比例由 1:1 調整爲 2:1。例如，一張滿 320 減 120 元的消費券，其中 120 元優惠構成由原本的政府補 貼 60 元、企業讓利 60 元調整爲政府補貼 80 元、企業讓利 40 元。對于企業而言， 減少配資有利于其以少量的資金撬動更多的終端消費，實現供給端的平穩恢複。

1.3 新一輪消費刺激政策來襲，餐飲零售爲核心刺激領域

各地持續推出消費刺激政策，國務院明確促進消費恢複政策意見。2022 年以來， 全國多省市宣布發放消費券，以拉動商業、文旅、吃住行等品類消費。4 月 25 日國 務院辦公廳印發《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢複的意見》，提出五方 面十二項重點舉措，提出從積極推進實物消費提質升級，加力促進健康養老托育等 服務消費，持續拓展文化和旅遊消費，大力發展綠色消費，充分挖掘縣鄉消費潛力 等五方面入手，著力穩住消費基本盤。4 月 29 日中共中央政治局召開會議，會議提 出要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用，穩住市場主體，對受疫情嚴重沖擊的行 業、中小微企業和個體工商戶實施一攬子纾困幫扶政策。

本輪消費券覆蓋領域廣，政企聯動擴大發放效果。2022 年以來，四川、陝西、湖 北等 20 余個省市先後面向全體市民發放消費券，涵蓋米面糧油等必選消費、家電 汽車、酒店旅遊等可選消費。此外，本輪消費券還體現出明顯的政企聯動特征，即 政府牽頭，企業協同合作。以陝西省爲例，此次消費券發放活動由省商務廳牽頭組 織，中國銀聯“雲閃付”APP 同步發放，國美、新豐泰集團、西安飲食等多家企業 作爲汽車、家電家居家裝和餐飲等品類消費券合作平台。受益于此種形式，參與商 家有望實現客流、客單增長，從而進一步擴大消費券的發放效果。

從發放規模來看，根據各地區政務服務網數據，截至 2022 年 4 月，20 個省市共計 發放消費券金額超 34 億元。其中，2022 年初經曆疫情反彈的陝西省和深圳市消費 券投放金額較大，分別爲 9.29 億元、5 億元。從品類來看，本輪消費券主要涵蓋體 育、文旅、汽車、家電、零售、餐飲六種。其中，餐飲消費券占比最高，共有 15 個省市政府選擇發放，占比爲 75%。餐飲行業以小微企業爲主，風險防控能力較差， 消費券的短期刺激有助于其經營快速恢複。零售消費券、家電消費券緊隨其後，分 別占比爲 65%、50%，既滿足居民對米面糧油等必選消費的需求，又進一步拉動了 對社零貢獻較大的家電消費。（報告來源：未來智庫）

2.國內：長期刺激家電汽車，短期刺激餐飲零售文旅

2.1 曆史三輪政策複盤：長效刺激主要集中于家電及汽車行業

曆史上的三輪消費刺激政策以家電與汽車行業爲主，家電與汽車板塊在國民經濟及 社會發展中發揮重要作用，根據國家統計局，家電和汽車板塊對社零貢獻比重均處 于較高水平，其中汽車貢獻較高，其對社零貢獻占比中樞穩定在 10%-11%區間， 2012 年在政策刺激下達到曆史高點 21%。在中國經濟由低收入向中等偏上收入轉 變時期，耐用消費品的普及、更新換代是推動經濟增長的重要動力，而城鄉收入差 距過大、貿易順差過大亦是發展中面臨的問題。縱觀三輪政策，政府均對家電與汽 車板塊推出了相應消費刺激政策，基于家電在農村滲透率較低疊加房地産處于高速 發展期，消費刺激政策可迅速拉動農村家電的普及率，而汽車受益于單價高、産業 鏈長，消費拉動效果優于其他品類。在各項消費刺激政策的落地與推廣背景下，中國家電及汽車銷量增速迅猛。

以家電板塊具體分析，家電消費刺激政策推行時間段集中于 2007 年底-2013 年， 主要可分爲家電下鄉、以舊換新和節能惠民三類刺激政策。2008 年，國際金融危 機致使海外需求迅速衰退，作爲世界上最大的家電生産國和出口國，中國家電出口 受到嚴重影響，以空調爲例，2009 年出口數量/出口金額分別同比下滑 28%/28%， 在此背景下，拉動內需消化家電産品過剩産能成爲促進行業與經濟發展的關鍵。中 國政府以普惠利民角度切入，在 2007 年底-2013 年陸續推出家電下鄉、以舊換新 和節能惠民三類家電消費刺激政策，政策路徑從刺激中低端消費、刺激農村居民家 電首次購買，到扶持制造商，再到刺激中高端消費、刺激消費升級，促進居民消費 結構升級及産業升級。

具體分析三大家電消費刺激政策特征，資金來源方面，家電下鄉和以舊換新的政策 補貼資金由中央財政負擔 80%，省級財政負擔 20%，對于受汶川地震的重災縣及內 蒙古、廣西、西藏、甯夏、新疆 5 個自治區，其全額資金補貼由中央財政負責，節 能惠民的補貼資金主要由中央財政負擔；補貼額度方面，家電下鄉補貼比例爲家電 售價的 13%，以舊換新補貼比例爲家電售價的 10%，節能惠民根據所購家電的能 效水平進行不同程度的補貼，其補貼比例爲售價的 3%-23%。整體而言，三大家 電消費刺激政策補貼産品以大家電爲主，原因系大家電單價高，消費拉動效果及 刺激效果明顯。

家電消費刺激政策成效顯著，家電普及率快速提升。根據國家統計局測算，家電 下鄉對擴大內需的乘數約爲 4.72，即政府每增加 1 元消費補貼支出，將爲整個國民 經濟帶來 4.72 元的消費需求。對比三類家電消費刺激政策，家電下鄉受益于推廣 時間長、涉及品類廣、補貼比例高等因素，其補貼總額與拉動消費均位于首位， 截至 2012 年 9 月，家電下鄉産品累計銷售 2.75 億台，累計投入補貼金額 765 億 元，實現銷售額 6597.6 億元，平均向每個農村家庭補貼近 400 元，具體而言， 以 2009 年家電下鄉政策對江蘇農民影響分析，根據《家電下鄉政策的乘數效益 研究》數據，2009 年江蘇省在家電下鄉政策刺激下，江蘇省農民居民的家電産品 消費支出增加 20.51 元/人，整體消費支出增加 30.2 元/人，家電消費刺激政策成 效較爲顯著。此外，彩色電視機、洗衣機、電冰箱等核心家電每百戶擁有量呈顯著 提升態勢，農村提升幅度尤爲明顯，家電下鄉政策實施後的 2009 年，農村每百戶 擁有彩色電視機/洗衣機/電冰箱較 2018 年分別提升 10/4/7 台，城鄉差距逐步縮小。

反映至股價層面，家電消費刺激政策預期釋放到落地對龍頭白電企業股價提升産 生一定催化作用。我們選取白電代表企業格力、海爾及美的公司爲例，在家電刺 激政策預期及落地期間，其股價走勢均相對于滬深 300 有明顯超額收益。具體而 言，以格力電器爲例，2009 年 2 月、5 月、6 月政府分別將空調依次納入家電下 鄉、節能惠民及以舊換新範圍內，期間高點達到 23 倍，提振效益顯著。

反映至公司層面，家電消費刺激政策帶動企業營收增長，利潤水平出現波動。家 電下鄉和以舊換新政策下，消費者通過購買憑證及發票進行申報即可獲得對應補 貼或售價減免，政策優惠直接面向終端消費者，不直接作用于企業端。節能惠民 政策下，財政部直接給予生産節能家電相應補助，再由企業將優惠後的價格面向 終端消費者售賣。在上述三大家電消費政策的刺激下，家電企業營收端增速提振 明顯，2010 年，核心家電企業格力電器/海爾智家/美的集團/四川長虹營收同比分 別增長 43%/84%/61%/33%。另一方面，節能惠民政策要求企業先行使用自身現 金流進行墊付，再由政府進行相應補貼，而政府補貼具有一定滯後性，因此在 200 9-2011 年期間，家電企業的毛利率出現一定下滑。

2.2 2020 年疫情政策複盤：短期刺激集中于餐飲、零售商超及文旅行業

2020年初新冠肺炎疫情的爆發對我國居民消費與企業生産均造成巨大的負面影響。 消費端，疫情防控要求居民居家隔離，部分消費者的可支配收入驟降，導致其在非 生活必需品上的消費支出明顯下滑，2020Q1 社會消費品零售總額同比下降 19.6%。 生産端，2020 年春節後，大部分企業被迫停産、延期複工，生産能力下降；同時， 消費者消費能力減弱致使企業的庫存積壓及員工失業率提升。全國企業紛紛陷入困 境，而疫情對于中小規模企業的負面沖擊尤爲明顯，原因系小微企業資金鏈脆弱、 盈利能力不夠穩定，湖北省中小微企業在疫情發生後收入降幅高達 90%以上。

爲拉動內需、複蘇經濟，各地政府相繼出台消費券政策。在國內疫情得以控制之際， 爲提振國內消費，2020 年 3 月 13 日，發改委等 23 個部門聯合發布《關于促進消 費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》，並提出一系列助力消費擴容的舉 措，各地政府紛紛積極響應，陸續發放消費券，致力于發揮政府“有形的手”的作 用，構建“促進終端消費—企業擴大再生産—企業用工穩定—員工收入提升—消費需求複蘇”的良性閉環，通過刺激消費端實現穩定恢複企業供給端。此外，發放消 費券優于直接發放現金補貼，其原因一方面爲，我國居民具有高儲蓄率的特征，居 民收到現金補貼後直接用于消費的概率較小，而消費券更能達到短期刺激消費的政 策效果；另一方面，消費券多數采用“滿減模式”，即需消費滿一定額度方可使用， 乘數效應顯著。

情態勢緩和期爲出台消費券政策的高峰期，各地發放消費券力度不盡相同。根據商 務部數據源，2020 年 3 月 1 日至 2020 年 6 月 6 日，有 14 個省市級及 155 個地級 城市推行消費券政策，從分布區域來看，省市級主要集中在東部及南部地區，地級 城市主要集中在中北部及東南部地區。從發放時間來看，4 月爲出台消費券政策的 高峰期，原因系 4 月開始疫情態勢逐漸緩和，餐飲、百貨等消費亟待提振，其中， 國內首個發放消費券的城市濟南于 3 月 2 日發放消費券，受疫情影響最爲嚴重的武 漢于 4 月 19 日發放消費券。從發放規模來看，發放消費券總額小于 5000 萬元的地 級城市占比最高，約 74%，48%的地級市消費券發放總額占 2018 年當地財政收入 總額的比例不到 0.1%，發放規模與當地財政實力關聯較大。

從消費券的行業傾向來看，餐飲、零售商超及文旅爲本輪消費券重點覆蓋行業：

餐飲方面，餐飲消費券可分爲用于線下實體門店的滿減消費和線上外賣平台的優惠 抵扣兩種類型，約 85%的地級城市發放了餐飲消費券，受疫情沖擊最爲嚴重的餐飲 行業成爲本輪消費券的重點扶持行業。其原因包括一方面，發放消費券具有面值小 及頻次高的特征，與餐飲消費場景適配度較高，另一方面，餐飲企業以小微企業爲 主，其防範風險能力較弱，消費券的短期刺激可盡量將其損失減至最小化，複蘇彈 性較高。

零售商超方面，零售消費券爲以快消品或生活必需品爲主要抵扣對象，涉及細分門 類廣泛，涵蓋商超券、百貨券、購物券、電商券、特産券等，約 72%的地級城市發 放了零售消費券，通過零售消費券刺激疊加商家主動讓利，盡快處理過量庫存以進 一步驅動上遊生産端恢複正常運營。

文旅方面，文旅消費券主要用于酒店住宿、景區門票、購買圖書的滿減優惠，約 40% 的地級城市發放了文旅消費券，該類城市分布主要集中于疫情態勢較爲緩和且以旅 遊作爲産業支柱的地區，同時，旅遊業還能帶動其他周邊産業消費複蘇，産業間聯 動性較強。

此外，本輪消費券對家電等耐用品領域針對性不強，僅約 9%的地級城市發放了家 電消費券，優惠力度也相對較弱。整體而言，消費券對各個行業的拉動效應有所差 異，我們認爲，在經濟下行壓力較大的階段，消費券可作爲存量消費集中釋放的方 式，在短期內可對消費彈性較大且受損嚴重的行業起到較爲明顯的拉動效應，而在 中長期內，消費券政策拉動效應有限。

從消費券的刺激效果差異分析，核銷率方面，消費券的滿減力度、可核銷範圍均可 影響核銷率，消費券使用限制越低、折扣率越高，刺激效果越好，高門檻或專項消 費券一般核銷率較低，廣西 3 月 26 日發放的第一批消費券爲行業券，4 月 9 日及 之後發放通用券（即不限制消費券的使用場景），4 月 9 日通用券拉動的新增消費 金額在各個行業中均高于 3 月 26 日表現；關聯杠杆率方面，消費券對不同收入人 群的拉動效應存在差異，人均 GDP 低的地區，消費券拉動消費效果更顯著，株洲 市/長沙市關聯杠杆率分別爲 13.9/11.7，高于北京市/珠海市的關聯杠杆率（8.7/7.2）， 說明消費券對欠發達地區的刺激效果優于發達地區，此類差異在不同收入人群之間 同樣存在，以杭州消費券爲例，低/中/高收入人群的杠杆率分別爲 5.0/3.8/2.6，低 收入人群在消費券的刺激下潛力較大。

宏觀維度來看，發放消費券對地區經濟刺激成效顯著，尤其對疫情受損嚴重地區的 提振作用更爲明顯。根據光華-螞蟻團隊利用支付寶平台數據對杭州消費券刺激作用 研究，政府 1 元錢的消費補貼平均能夠帶來 3.5-5.8 元以上的新增消費，根據《我 國消費券發放的現狀、效果和展望研究》，在未發券之前，發券城市及未發券城市 的微信支付筆數變化趨勢基本一致，3 月份發券以後，兩類城市的交易筆數差距逐 漸拉大，可見消費券對經濟可産生明顯刺激作用。此外，橫向對比武漢市和非武漢 市的刺激效果，中小微企業和小微企業的營收分別提升 50%/64%，遠高于同等條 件下非武漢地區的中小微企業和小微企業的營收分別提升 28%/27%，原因系武漢 的小微企業受疫情沖擊最爲嚴重，因此對刺激政策的敏感度也最高。

細分板塊維度看，發放消費券對定向行業消費刺激作用明顯，其中百貨行業恢複最 快，餐飲行業彈性最大。仍以光華-螞蟻團隊利用支付寶平台數據對杭州消費券數據 分析，在 2020 年 3-4 月期間，受到消費券刺激行業支付筆數/支付金額的反彈幅度 分別是未受消費券刺激行業的 3.11 倍/5.15 倍，被補貼行業的恢複速度更快。具體來看，百貨超市、餐飲和文化旅遊爲定向發放消費券行業，而交通通信和居住行業 爲未定向發放消費券行業，以 219 年 12 月的月度均值爲比較基准，疫情爆發時， 餐飲的交易筆數/交易金額跌幅最大，2020 年 2 月僅分別爲 2019 年 12 月的 15%/ 21%，爲跌幅最大板塊，經 3 月政府推出刺激消費政策後，各行業開始出現不同程 度恢複，其中以百貨超市恢複最快，交易筆數/交易金額已經達到甚至超過 2019 年 12 月的水平，餐飲恢複彈性居于首位，主要系消費者對于餐飲的需求在疫情中被壓 抑最爲嚴重。

部分行業短期刺激效果顯著，各行業社零表現逐步回暖。分析各板塊社零數據，2020 年 1-2 月，餐飲收入爲 4194 億元，同比下降 43%，其中限額以上單位餐飲收入 928 億元，同比下降 40%，系疫情致使堂食餐飲大面積閉店歇業，對餐飲及限額餐飲收 入降幅最爲顯著。其次商品零售降幅位居第二，同比下降 18%。進入 3 月初，政府 開始陸續投放消費券，逐步將疫情期間被抑制的消費需求釋放出來，各板塊社零降 幅逐步縮窄，餐飲板塊與商品零售板塊分別于 2020 年 10 月和 2020 年 7 月實現疫 後首次正增長，各行業社零表現逐步回暖。

疫情受損較爲嚴重的板塊在疫後普遍迎來階段性行情。2020 年疫情自當年 1 月由 武漢擴散至全國，並使得全國封鎖，2 月新增病例峰值超 15000 例，發展至 3 月疫 情態勢趨向緩和態勢，同時政策刺激開始介入.從各消費板塊表現行情分析，在疫情 得到控制後，必選消費、可選消費及服務三大類板塊相對于大盤均有階段性的行情， 主要包括一般零售、酒店、餐飲、旅遊及景區、食品加工、互聯網電商、休閑食品、 專業連鎖等疫情受損較爲嚴重的板塊，該類板塊在疫情迎來拐點後均迎來階段性上 漲且啓動上漲同步性較高，其上漲驅動因素主要來自于疫後的複蘇預期，疫情達到 拐點後市場預期疫情將能在短期得到全面控制，疊加政府推出消費刺激政策如發放 消費券，存量消費需求釋放將帶來階段性行情與超額收益。

複蘇節奏取決于解開消費場景限制疊加交通恢複情況，恢複邏輯與防疫政策的放松 程度基本一致。我們認爲疫後主要修複邏輯爲：先必選消費再可選消費，從近距離 消費到遠距離消費。具體而言，隨著線下消費場景的逐步放開，一般零售、餐飲、 食品加工及休閑食品板塊率先恢複，其中，食品加工和休閑食品在 2020 年 2 月底 最先出現複蘇態勢且複蘇彈性較大，隨後基于防疫效果效果進一步顯現，消費場景 進一步擴大，7 月旅遊及景區和乘用車同比開始轉正並出現增長態勢。此外，從銷 售當月同比情況也可驗證，重點流通企業超市/重點流通企業百貨銷售同比分別于 20 年 3 月、11 月開始轉正，超市複蘇節奏明顯快于百貨，原因系超市必選消費屬 性強于百貨。

2.3 儲蓄率、消費者信息及杠杆率影響長短期消費刺激政策著力點

對比長短期刺激政策，從消費意願維度對比，根據央行建立的季度調查問卷數據， 家電消費刺激政策（2007 年底-2013 年）推出的時間段，更多儲蓄占比中樞維持在 43%左右，同時居民對未來收入較爲樂觀，未來收入信心指數中樞維持在 56%左右； 疫情後短期消費刺激政策（2020 全年）推出的時間段，更多儲蓄占比中樞維持在 52%左右，同時居民對未來收入較爲悲觀，未來收入信心指數中樞維持在 49%左右， 疫情影響下 2020 前 12 月居民可支配收入累計增長 2.1%，遠低于曆史同期 8%水 平，居民儲蓄率較疫情前也開始顯著提升，2021 年前 12 月居民消費支出累計下降 4.0%，低于曆史同期 7%水平。對比來看，初期在居民可支配收入增速較快疊加家 電、汽車等高額消費品滲透率較低的情況下，以力度較大的財政政策刺激加速催化 增量需求釋放，其政策長期滲透效果較好，隨著近幾年家電、汽車的增量空間逐步 減小疊加疫情以來居民收入增速較爲緩慢，以短期針對性較強的消費券政策刺激可 激發疫情期間存量消費的積壓需求釋放，其政策短期提振效果明顯。

短效刺激從行業複蘇角度切入，消費券重點著力于撬動乘數效應大、拉動效應大的 行業。以“錢券搭配”形式延長消費鏈條，消費效能，例如爲恢複旅遊市場景氣而 發放的消費券除了直接利好旅遊板塊以外，餐飲、交通、住宿、零售、娛樂等板塊 均隨之受益，對經濟活動將産生數倍的乘數效應與拉動效應，對上遊生産端起積極 作用，並以生産帶動就業，以就業拉動消費，形成良性的消費回補閉環。行業傾向 方面，消費券主要作用于日常民生消費，如餐飲、零售行業，該類行業對應産業鏈 條較短，同時也是受疫情沖擊最爲嚴重的行業，亟待短效刺激釋放複蘇信號，刺激 效果良好，其中餐飲消費券和購物消費券（主要在零售行業使用）在整體消費券中 的核銷率最高。

長期刺激從國民經濟長期發展角度切入，家電和汽車屬于重要的大宗消費品，存在 較大政策刺激空間。基于家電、汽車等行業均屬于高額消費品，對擴消費、穩增長 具有關鍵作用，通過財政補貼方式撬動消費可行性較高，以汽車爲例，作爲核心工 業板塊，通過刺激汽車行業，可對整條汽車産業鏈産生提振作用，包括發動機制造、 輪胎、齒輪、油漆、玻璃等多個行業，同時還可以充分挖掘內需，扶持民族産業， 刺激就業，從 3 輪汽車刺激政策來看，其中 2009 年汽車消費反彈最爲明顯，主要 原因系當時汽車滲透率處于較低水平疊加政策補貼力度大，而 2015、2018 年的兩 輪刺激提振效果有限，系當時經濟下行壓力較大疊加政策力度較小所致。（報告來源：未來智庫）

3.他山之石：日本現金補貼流入儲蓄，美國高額激勵刺激零售

3.1 疫情期間各國消費券與現金補貼兩大消費刺激政策並行

全球各國頒布消費刺激政策以應對疫情，不同儲蓄水平下，消費券與現金發放政策 並行。爲應對新冠肺炎疫情造成的人民生活成本上升/國家經濟整體下行，世界各國 都采取了相應的援助計劃/纾困措施。面對疫情，世界各國的財政政策措施主要可分 爲三種：加大基礎設施建設投資、增加公共服務領域支出、發放補貼及減稅。其中 在發放補貼的措施中，根據各國居民儲蓄水平補貼/纾困金的發放形式主要可分爲直 接發放現金和發放消費券兩種：居民儲蓄率較低的國家，如美國、日本、德國（2019 年儲蓄率分別爲 19.25%、28.25%、28.71%）選擇了直接發放現金以刺激經濟。而 居民儲蓄率較高的國家，如中國、新加坡、韓國（2019 年儲蓄率分別爲 43.9%、 45.5%、34.5%）選擇了發放消費券的方式以刺激經濟。

3.2 日本：居民偏好儲蓄，現金補貼難以提振消費

疫情爆發于 2021 年下半年，期間啓動兩輪現金補貼。2020 年 1 月 16 日，日本通 報首宗新冠疫情病例；1 月 27 日，“鑽石公主號”郵輪停靠于日本港口且乘客檢測 陽性；4 月 5 日，東京累計確診病例超過 1000 人，同日國內累計死亡病例超過 100 宗。日本疫情爆發高點分別位于 2021 年 8 月及 2022 年 1 月，確診病例數分別于 2021 年 8 月 29 日/2022 年 2 月 11 日達到頂峰，分別爲 27/101 萬例；截至 2022 年 4 月 19 日，日本累計確診 745 萬例，其中累計治愈/死亡 688/3 萬例，現有確診 54 萬人。疫情期間，日本爲刺激經濟以及對新冠疫情影響的個人及家庭進行救助， 分別于 2020 年 4 月、2021 年 11 月推出補貼政策，通過直接發放現金的方式進行 纾困和刺激經濟。

受疫情影響，第一次現金補貼未能促進消費。日本總理在 2020 年 4 月 17 日關于新 型冠狀病毒感染症的安倍內閣總理大臣記者招待會中宣布將于 4 月底開始啓動向全 國每一位國民統一發放 10 萬日元補助，現金補助總額共 14 萬億日元。但該筆補助 大部分都流入了儲蓄，2020 年 6 月兩人及以上的勞動者家庭月可支配收入 72 萬日 元，同比增長 19.0%，但消費性支出同比下降 3.3%。

第二次補貼落地，零售有所提振。2021 年 11 月 19 日日本推出旨在克服新冠、開 拓新時代的經濟對策，財政支出共 55.7 億日元，其中對 18 歲以下的兒童發放 10 萬日元補貼。該次補貼讓兩人及以上的勞動者家庭 2021 年 12 月消費性支出環比 11 月增長 13.1%，同比 2020 年 12 月增長 3.1%。12 月日本零售總額同比增長 1.2%， 增長主要集中在燃料/一般商品/面料服裝和配件行業，其中燃料銷售額的增長主要 源于下半年原油價格的增長。

儲蓄習慣下，補貼資金對消費刺激不顯著。就零售總額來看，日本兩輪現金支出對 零售額的推動均極其有限，2020 年 4 月宣布發放的現金補貼雖然有效增加了居民 收入，但疫情帶來的負面影響更大；2021 年 11 月對 18 歲以下兒童發放的 10 萬日 元未能顯著刺激居民消費的原因則是日本居民有明顯的儲蓄習慣，兩人及以上的勞 動者家庭在每年的 6 月/12 月可支配收入增加後，都會選擇新增大量儲蓄資産，補 貼資金同樣未流入消費端。

股市整體上行，行業方面，通信服務板塊領跑。我們以 2020 年 1 月 20 日收盤價爲 基准對日本各行業指數至 2022 年 4 月 19 日漲跌幅進行複盤，發現通信服務、信息 技術、非必選消費、材料、能源、金融等行業有超過行業均值的表現，其中通信服 務行業漲幅最大（29.74%），漲幅超過日經 225 17.7pct，領漲公司主要爲富士通 （+76%）、NTT（+58.2%）等大型通訊服務商。非必選消費行業則以 NEXON （+86.1%）、科樂美（+84.9%）、CYBERAGENT（+55.4%）等遊戲廠商領跑， 主要源于疫情導致線下娛樂活動減少，線上遊戲玩家持續增多帶來的利好。

個股方面，領跑公司以海運/貿易公司與工業品經銷商/軟件行業爲主，2020 年營收 規模均超 2727 億日元（約 140 億元人民幣）。具體到個股，日經 225 中 2020 年 1 月 20 日至 2022 年 4 月 19 日收盤價漲幅最大的公司分別屬于海運（2 家）/半導 體産品與設備（1 家）/食品（1 家）/金屬、非金屬與采礦（1 家）/機械（1 家）/ 貿易公司與工業品經銷商（2 家）/軟件（2 家）等行業；規模方面，2020 年營收小 于 1 萬億/1 萬-2 萬億/2 萬億以上日元規模的公司數量分別爲 5/3/2 家，最小規模爲 2727 億日元。其中，海運行業（日本郵船、川崎汽船）顯著受益于疫情期間運價高 增，淨利潤均有不同程度的增長；綜合性經銷商中丸紅是日本主要的進出口商之一， 2020 年業績受疫情影響但 2021 年修複較好；軟件行業中 NEXON、科樂美均爲遊 戲公司。

3.3 美國：現金補貼+防疫政策放開，可選消費板塊領跑

新冠疫情下經濟萎靡，美國頒布三次法案刺激經濟。2020 年 1 月 21 日，美國宣布 出現第一個 2019 新冠肺炎病例；3 月 10 日，美國確診病例破千；3 月 17 日，全 美 50 個州均出現確診病例；3 月 27 日，美國確診數超過中國和意大利，成爲疫情 最嚴重的國家；隨後因 Delta、奧密克戎等病毒株的擴散而導致國內疫情的多次爆 發，截止 2022 年 4 月 19 日，美國累計確診 8242 萬例，其中累計治愈/死亡 8028/102 萬例，現有確診 112.6 萬人。疫情期間，美國爲救助貧困人口以及刺激疫情導致下 行的經濟，分別于 2020 年 3 月、2020 年 12 月、2021 年 3 月共推出了三輪疫情期 間的救助法案，通過轉移支付的方式增加了個人收入。

第一次撥款個人發放 1200 美元現金補助，大多流入個人儲蓄。伴隨美國新冠疫情 的爆發，2020 年 3 月 27 日，美國總統特朗普正式簽署《新冠病毒援助、救濟與經 濟安全法案》（CARES 法案），該法案對個人以退稅的方式對每個符合要求的納 稅人發放 1200 美元的現金，每名 17 歲以下的兒童另外增加 500 美元現金額度。 但該次現金補助的發放並未直接刺激消費，新冠疫情的未知性和不確定性讓美國民 衆更傾向于選擇儲蓄而非馬上消費。法案推出後，2020 年 4 月美國個人儲蓄存款/ 個人可支配收入比例從 2020 年 3 月的 13.1%增至 4 月的 33.8%。個人消費支出受 疫情影響大于現金發放刺激，同比 2019 年 4 月下降 16.1%。

第二次撥款個人發放 600 美元現金補助，提振效果有限。自疫情爆發後，美國確診 人數占比居高不下，2020 年峰值達世界總確診人數的 49.1%，失業率自 2020 年一季度有所下降，但仍然維持在 6%以上。于是美國政府于 2020 年 12 月 27 日簽署 通過了《2021 年綜合撥款法案》，本次法案對個人現金發放額度爲 600 美元，且 每一名 17 歲以下的兒童都能帶來額外的 600 美元現金。但此次補助規模較小，並 且考慮到疫情難以有效控制以疫苗接種比例不足以形成群體免疫等原因，居民僅將 小部分用于了個人消費；2021 年 1 月，美國個人消費支出環比 2020 年 12 月增長 3.3%，同比 2020 年 1 月增長 0.6%；而個人儲蓄存款/可支配收入比例從 2020 年 12 月的 14.0%增至 2021 年 1 月的 19.9%。

2021 年 3 月 11 日，《美國救援計劃法案》正式簽署生效，零售和食品服務消費刺 激明顯。此輪補助在 2020 年 12 月的 9000 億法案的基礎上，給予工作家庭每人（對 家屬年齡不再做任何要求）1400 美元的救濟，將總體救濟金提高到每人 2000 美元； 同時擴大失業救濟金的覆蓋面並且延長至 2021 年 9 月。此次現金的發放促進消費 效果較爲明顯，2021 年 3/4 月美國零售和食品服務銷售額分別同比增長 32.4%/53. 6%。

對比美國三輪補貼的時間點，我們認爲除了補貼金額、居民預期以外，防疫政策的 嚴格程度是影響補貼是否能刺激消費的主要因素。2020 年 3-4 月（第一次現金補 貼期間），美國基本上所有州都推出了一系列較爲嚴格的管控政策，除旅遊禁令、 居家令外、禁止聚會還有關閉學校、老幼日間照護所、酒吧和堂食餐廳、非必需品 零售店等一系列管控措施。在 4-5 月，美國各州又逐步放開了居家令的約束，8 月 上旬甚至放開了美國公民的全球旅遊禁令，但隨後反彈的疫情讓多個州宣布叫停了 經濟重啓活動。2020 年 11 月-2021 年 1 月（第二次現金補貼期間），期間雖然美 國批准並開始接種了疫苗，但疫情的反彈導致防疫管控嚴格程度甚至超過了疫情剛 爆發之時。在這段時期中，防控政策給居民生活及線下消費帶來了諸多不便，2020 年 4 月至 2021 年 3 月是美國電子購物和郵購商店銷售額近十年同比增長最快的一 段時期。

2021 年 4 月 2 日，CDC 發布了新的指南，稱完全接種疫苗的個人只要戴好口罩就 能恢複在美國國內外的自由旅行，這代表了美國自 2020 年初疫情爆發以來防疫管 控嚴格程度達新低，居民自由活動程度得到極大增強；與之對應，4 月美國電子購 物和郵購商店銷售額同比增長 13.17%，較 3 月下降 19.81pct。我們認爲，此輪現 金補貼除了金額更大、疫苗接種令居民在一定程度上放心以外，能成功刺激居民消 費的重要原因是防疫政策的放開給予了居民消費的空間。針對該輪現金補貼刺激， 我們在疫情防控放開後得到修複/成長的板塊進行了進一步討論。

政策落地，非必需消費品銷售額取得高增長。與疫情前對比（2019 年），2021 年 3 月銷售額增速最快的行業分別是無商販店鋪/運動商品、業務愛好物品、書及音樂 商店/建築材料、園林設備和物料店，較 2019 年增速分別爲 50.7%/50.4%/45.5%。4 月銷售額增速最快的行業分別是運動商品、業務愛好物品、書及音樂商店/無商販 店鋪/機動車輛和零部件店，較 2019 年增速分別爲 44.1%/43.8%/39.4%。對應銷售 額主要增長的細分子行業是電子購物和郵購商店、運動商品、建材和物料、新車銷 售等。

股市整體上揚，非必需消費板塊領跑。對應資本市場，我們以 2021 年 3 月 11 日收 盤價爲基准對美國各行業指數一個月內的變化進行複盤，發現非必需消費、信息技 術、房地産、公共事業、必需消費、工業等行業均有超過行業均值的表現，其中非 必需消費行業漲幅最大（6.8%），漲幅超過標普 500 2.0pct，這說明在解決基本需 求後，資金會更傾向于流入電商、零售等非必需消費板塊，與零售額的增長情況也 比較吻合。

領跑公司以專營零售/半導體行業爲主，2020 年營收規模超 26.6 億美元（約 174 億元人民幣）。具體到個股，標普 500 中 3 月 11 日至 4 月 12 日收盤價漲幅最大的 公司分別屬于保險（1 家）、半導體産品與設備（3 家）、專營零售（3 家）、金屬 非金屬與采礦（1 家）、信息技術服務（1 家）、家庭耐用消費品(1 家)；規模方面， 2020 年營收小于 100 億/100-200 億/200-500 億/500 億以上美元規模的公司數量分 別爲 2/4/2/2 家，最小規模爲 26.6 億美元。其中，專營零售中家得寶/勞氏/BATH＆ BODY WORKS 分別爲家庭裝飾品與建材零售商/室內裝飾材料零售商/個護家清用 品零售商，漲幅較大源于疫情期間良好的業績表現以及投資者對零售修複的信心； 而半導體行業則是美國重點發展的産業，疫情期間美國政府持續采取財政激勵進行 補貼扶持。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站