記者 | 劉晨光
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經過2個多月緊鑼密鼓的周密籌備，備受矚目的北京證券交易所將于11月15日正式開門迎客。
如何解讀北交所的設立背景？正式開市後對資本市場將帶來多大影響？北交所的上市、退市等各項制度有何特別之處？
界面新聞記者日前專訪了植信投資首席經濟學家、研究院院長連平，他向記者表示，中小企業的發展對我國經濟發展有重要推動作用，北交所則聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”，提升我國資本市場服務中小企業的功能。連平強調，未來，北交所的主要問題則落在提升市場交易的流動性方面。
實現錯位發展和互聯互通的新型發展模式
界面新聞：自2013年設立之後，新三板已經發展成爲幫扶中小企業的重要平台，而深化新三板改革也是更好地幫助中小企業發展壯大的內在要求。在您看來，本次北交所成立的背景是什麽，整體上市釋放出什麽信號？
連平：服務中小企業融資需要深化多層次的資本市場改革。自1990年，我國首家證券交易所成立以來，在黨和國家的政策指導和規範監管下，經過金融機構市場的不斷努力，我國資本市場已獲得長足發展，多層次資本市場的架構已初步建成，對實體經濟的支持力度持續增強。
然而，中小企業融資難呼喚深化多層次資本市場改革。中小企業的發展對我國經濟發展有重要推動作用，但目前中小企業“融資難、融資貴”仍未得到根本解決。間接融資仍需面對銀行等金融機構存在資産抵押、風險偏好、資金風控等方面權衡，商業銀行擴大對中小企業的融資支持依然存在一些制約。直接融資方面，科創板和創業板注冊制的推出，顯著地提升了資本市場支持中小企業融資的能力，但在對支持更小、更新的中小企業方面仍有提升的空間。
設立北交所是深化多層次資本市場改革的重要戰略布局。北交所則聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”。構建多層次資本市場，將充分體現市場的包容性和服務的精准性，有力地提升我國資本市場服務中小企業的功能。
界面新聞：北交所成立之後的發展定位是什麽，對于我國建立多層次的資本市場有什麽幫助，北交所與上交所、深交所之間存在著怎樣的關系？如何看待未來的轉板制度實施前景？
連平：北交所的建立和新三板的改革是深化多層次資本市場改革的重要戰略布局，將有力地提升我國資本市場服務中小企業的功能。北交所和新三板將立足于打造服務創新型中小企業的主陣地，在多層次資本市場體系完善和優化中將起到重要作用。
爲充分發揮北交所和新三板服務中小企業的功能，實現監管機構要求的錯位發展和互聯互通的新型發展模式，有必要理順兩方面關系：
一是北交所及新三板創新層、基礎層和主板市場、區域性股權交易市場的互聯互通關系。北交所聚焦創新型中小企業，隨著中小企業逐漸發展壯大，需要和主板之間形成暢通的轉板渠道。新三板創新層和基礎層是全國性的證券交易場所，與區域性股權交易市場可以形成相互補充、良性互動的局面。
二是北交所和科創板、創業板之間的錯位發展關系。從定位設計來看，科創板主要服務符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。創業板則主要服務成長型創新創業企業，聚焦支持“傳統産業與新技術、新産業、新業態、新模式深度融合”。北交所則聚焦創新型中小企業，服務對象“更早、更小、更新”。通過構建多層次市場結構，充分體現市場的包容性和服務的精准性。
優秀的企業在由小到大的發展過程中會經曆不同的階段，不同的階段會有不同類型的融資需求。轉板機制正是爲了發揮我國多層次資本市場的制度優勢，讓不同層次的市場滿足企業在不同階段的融資需求。因此，未來隨著更多的小微企業成長爲中小企業，更多中小企業成長爲大型企業，轉板機制這一重要制度安排將發揮更大的作用。
可專注于降低制度成本和提供全口徑服務
界面新聞：北交所未來也會實行發行注冊制，和滬、深證券交易所是一樣的。在上市制度上，北交所和滬深交易所有什麽不同之處，有何自己的特點？
連平：根據監管機構對北交所服務創新型中小企業的對象定位，北交所將突顯“更早、更小、更新”的市場功能定位，因此在制度設計上預計將會針對中小企業的發展特點，制定更爲靈活的股票發行和股權融資等制度安排。股票發行注冊制、交易所公司制和轉板制度是北交所成立初期的重要制度創新安排。未來的制度創新可以專注于降低制度成本和提供全口徑服務兩個方向。
降低制度成本體現在簡化發行流程等方面。企業通過資本市場融資需要滿足監管流程、法律、稅務等一系列要求，較高的財務和時間成本是中小企業融資難的重要原因之一。
如何在不降低監管標准的前提下，降低股權融資成本？結合中小企業發展規律，簡化發行流程可能會成爲制度創新的重要突破口。例如，引入海外授權發行、儲架發行、自辦發行等靈活的發行機制，都是簡化發行流程的可選途徑。
提供全口徑服務則是指通過北交所“基礎層、創新層、精選層”層層遞進的市場結構，用不同層級的不同功能對接中小企業不同階段、不同類型的需求。企業在低層級挂牌一段時間後，由于已經有了一段時間的信息披露，在轉板升級時的審核程序就可以相應簡化，從而轉化成爲更低的轉板費用。這也是降低企業融資成本的重要方式之一。
界面新聞：北交所在設立的時候就非常關注退市機制，強調要建立多元化的退市指標體系以及差異化的退出機制，您如何看待這種制度安排？
連平：退出機制其實是轉板機制的其中一種形式。企業在市場競爭中“大浪淘沙”，有的企業不斷成長，有的則逐漸被市場淘汰。
有的企業規模不斷增長，可能逐漸會需要更大的市場平台來滿足其融資需求，這就是市場上經常提到的“轉板”。然而 “轉板”可以是從低級轉向高級，也可以是從高級轉向低級，這也就是所謂的“退出機制”。
企業從一個層級的市場退出後，爲了滿足存量投資者的交易需求，更大可能性是進入低層級市場繼續低頻交易。這也是我國多層次資本市場體系在設計之初的重要功能定位之一。隨著北交所的設立和新三板的改革，多層次資本市場的功能將進一步提升，退出機制的作用也將會更好地得到發揮。
界面新聞：北交所設立之後，還是延續了之前精選層的交易制度。即新股票上市首日，不設漲跌幅限制，從次日開始是30%的漲跌幅限制，如何看待區別于科創板的漲跌幅限制？
連平：北交所次日開始30%的漲跌幅限制是監管機構提升交易靈活性、深化證券市場價格形成機制改革的有益嘗試。漲跌幅限制是保護中小投資者的重要制度安排，給市場更多的時間消化重大利好和利空信息，防止投資者因“捕風捉影”導致短期出現大幅投資損失的情況。但漲跌停這一“限制”，也在一定程度上會影響證券市場行使其價格發現功能。在我國資本市場發展早期，部分投機分子就濫用這一制度制造出了各種“打板”類型的交易方法，操縱股票價格、擾亂市場秩序，削弱了市場的價格發現功能。
隨著我國證券市場環境的逐步淨化，監管機構通過漲跌幅限制保護投資者利益的必要性也在逐漸降低。目前我國證券市場信息披露制度逐漸完善，違法違規行爲的懲處力度也在加大，違法違規分子濫用交易制度的行爲大幅減少，中小投資者的合法權益能夠得到更有效的保障。
對于我國多層次的資本市場安排，不同市場的投資者適當性安排也有不同，部分層次市場的投資者能夠承受制度創新所帶來的不確定性。例如，參與北交所投資的投資者相比主板的散戶投資者資金實力更強、投資經驗更豐富，因此在北交所試點放松漲跌幅限制風險更低。未來隨著監管制度的進一步完善，放松的漲跌幅限制也可以推廣到更多的市場層級當中。
需構建和提升吸引市場交易資金的能力
界面新聞：這次北交所的設立，會爲中小企業帶來什麽樣的機遇，未來什麽類型的中小企業會在北交所上市？
連平：中小企業的發展對我國經濟發展有重要推動作用，但目前中小企業“融資難、融資貴”仍未得到根本解決。而北交所和新三板將立足與打造服務創新型中小企業的主陣地，更好地滿足創新型中小企業的融資需求，在多層次資本市場體系完善和優化中將起到重要作用。
對接“專精特新”中小企業，既是北交所當前面臨的重要戰略機遇，也是打造服務創新型中小企業主陣地的有效抓手。
相關部門于2021年2月聯合印發的《關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知》中表示，2021-2025年，中央財政累計安排100億元以上獎補資金，引導地方完善扶持政策和公共服務體系，分三批（每批不超過三年）重點支持1000余家國家級專精特新“小巨人”企業高質量發展，促進這些企業發揮示範作用，並通過支持部分國家（或省級）中小企業公共服務示範平台強化服務水平，聚集資金、人才和技術等資源，帶動1萬家左右中小企業成長爲國家級專精特新“小巨人”企業。
這數千家至上萬家“專精特新”中小企業有望爲北交所提供源源不斷的創新型中小企業的優秀上市公司資源，爲此，北交所應積極主動地、針對性地做好對接工作。
界面新聞：北交所的設立促進資本市場優勝劣汰，支持中小企業直接融資，主要承接了新三板精選層的制度規範，在您看來未來北交所在那些方面還有進一步提升的空間？
爲更好地服務中小企業融資需求，北交所需要構建和提升吸引市場交易資金的能力。資本市場中的股權融資，無論是IPO還是股票增發，都是在吸收了一部分市場交易資金後，再轉出資本市場，進入實體企業，支持實體經濟發展。
一個市場的交易資金越充沛，能夠實現的融資功能就越強。而市場交易資金的積累，一方面是源自投資者對上市企業前景看好，另一方面則是市場日常股票價格波動給投資者創造的“賺錢效應”。在引入優質上市公司方面，國家、監管機構和北交所自身都已有了較爲清晰的定位，創新型中小企業整體看未來的發展前景比較樂觀。因此，目前的主要問題則落在提升市場交易的流動性方面。
海外同類型市場普遍鼓勵和重視零售投資者群體，鼓勵投資者一起參與解決市場失靈的問題。類似于北交所的初級交易所（如NASDAQ、倫交所AIM、日本JASDAQ和韓國KOSDAQ等），因定位于解決中小企業的融資困難，其二級市場流動性天然地弱于主板市場，這也被視爲初級交易所發展壯大的主要障礙。
爲突破這一障礙，全球主要初級交易所都采取了與高級交易所一致的交易制度和投資者適當性制度。如NASDAQ沒有開戶門檻條件；AIM甚至在官方手冊中強調零售投資者爲主要的客戶群體。韓國KOSDAQ在運營初期同樣面臨流動性不足的困擾，但在修改了投資者適當性規則、允許零售投資者參與後，其年換手率已經大幅增長至接近440%。
在堅持投資者適當性要求、保護零售投資者合法權益的基礎上，北交所可以考慮分步驟吸引更多投資者加入，實現投資者擴容。
第一步可以推動公募基金和私募證券基金參與北交所二級市場交易，鼓勵公募基金公司發起以北交所爲主題的主動管理型基金。公募基金管理人的背後是零售投資者的資金支持，這樣既能有效利用零售投資者的資金，又能有效利用基金管理人的專業能力，降低投資風險。在二級市場股票數量達到一定規模後還可以考慮仿效科創板發行指數和指數類基金産品。
第二步可以提升北交所上市公司監管標准，比肩科創板和創業板，打好制度基礎。未來可以考慮降低投資者參與門檻、吸引更多個人投資者參與到北交所二級市場交易中來。
公司制交易所能提高決策效率，降低運行成本
界面新聞：近年來美國施壓“中概股”，不少在美股上市的“中概股”選擇回流到國內，多是赴港上市。您怎樣看待北交所未來在承接中概股回歸內地的作用？
連平：北交所在制度上的靈活性可能對“中概股”回歸國內資本市場形成一定的利好。很多“中概股”企業赴美上市，雖然一定程度上受到了當時市場環境的推動，但很大部分是受到了企業自身條件的限制。
例如，部分企業的股權結構較爲複雜（如VIE架構等），不能滿足國內資本市場對上市企業的要求。還有部分企業尋求“同股不同權”機制，強化創始人及管理層的話語權，在當前國內的市場條件下還難以實現。存在這些特殊要求的企業如果想回到國內市場上市，對北交所後續的制度創新的期待將會很大。
在實行制度創新的前提下，北交所可以起到一定的承接中概股回歸的作用，但更爲重要的條件是回歸的中概股需滿足北交所對“創新型中小企業”的定位要求。對于滿足“創新型中小企業”定位的“中概股”企業，未來經過對公司組織形式進行重新梳理，回歸北交所上市的可能性還是很大的。
界面新聞：在組織形式上，北京證券交易所和滬、深證券交易所之間也有些不同，北京證券交易所是由全國股轉公司出資設立的公司，您覺得這種公司制的制度設立有什麽特點？
連平：北交所所采取的公司制和滬深交易所采取的會員制都是國際上證券交易所普遍采用的組織形式。證券交易所采取公司制的組織形式主要具有以下幾點優勢：一是減少會員利益的非一致性，提高決策效率，降低運行成本；二是激發交易所服務改革創新的動機和能力；三是有利于交易所壯大並走向國際化。全球範圍內除北交所外，納斯達克、新加坡證券交易所、香港證券交易所，以及中國金融期貨交易所都是較爲知名的以公司制爲組織形式的交易所。
但也需注意到，公司制交易所也存在明顯的制度短板，其以盈利爲目的的商業導向可能與交易所的公益性質、監管職能存在不一致的情況。
例如，爲提高交易所的盈利能力，公司制交易所可能傾向于將發行和交易費用設置在較高水平，這與監管機構發揮交易所服務企業融資的功能不相符。因此，雖然公司制組織形式有利于鼓勵交易所改革創新，但在部分制度設計上還需要監管機構和交易所本身統籌規劃，做好平衡。