文 | 邵宇（東方證券首席經濟學家、總裁助理）、肖佳文（東方證券財富研究中心博士後）
2021年1月30日，滬深兩市交易所正式發布REITs業務配套規則，爲基礎設施公募REITs業務明確了相關業務流程、審查標准和發售流程。這是自2020年8月7日證監會正式發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》以來，公募REITs試點工作中的又一階段性進展。公募REITs試點工作推進迅速，距離發改委與證監會發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》僅9個月，已有多項配套規則、自律規則發布。公募REITs的落地箭在弦上。
1.REITs及其特點
REITs的英文全稱爲Real Estate Investment Trusts，即不動産投資信托基金。指依法向社會投資者發行收益憑證公開募集資金，通過不動産支持證券等特殊目的載體持有不動産項目，由管理人主動管理運營上述項目，並將産生的絕大部分收益分配給投資者的標准化金融産品。
中國本次進行試點的主要爲基礎設施REITs，以基礎設施項目産生的現金流爲償付來源，以基礎設施資産支持專項計劃爲載體，向投資者發行的代表基礎設施財産或財産權益份額的有價證券。基礎設施項目主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，汙染治理、信息網絡、産業園區等其他基礎設施。
中國的基礎設施REITs采取的交易架構中，在公募基金和底層資産之間還有一層是資産支持證券。通過加入資産支持證券的中間層，可以使得公募基金突破限制直接投資非上市公司的股權。
REITs擁有投向明確、強制分紅、稅收優惠、低杠杆限制等特點。其中最爲重要的特點是強制分紅和稅收優惠。REITs通過設置強制分紅比例，可以將投資經營獲得的收益高比例地分配給投資者。這使得REITs投資者可以獲得持續穩定的投資收益。在美國市場中，權益型REITs的股息率在絕大部分時間內都高于美國10年期國債收益率。另外大多數國家對REITs中的租金收入等一般性收入進行所得稅免除，防止了雙重征稅，保持了稅收中性原則。
2.REITs的全球實踐
REITs的實踐始于1960年的美國。1960年美國國會修改《國內稅收法典》，給予了REITs和共同基金同等的稅收優惠。使其擁有稅收中性特征，爲REITs的誕生奠定了制度基礎。REITs近60年的發展大致可以分爲以下4個階段。
1960-1990年間，只有美國、荷蘭、澳大利亞、波多黎各等少數國家制定了與REITs相關的規則政策。這一階段是REITs的探索階段，全球市場REITs規模不大，許多制度設計也尚未成熟。
1991年-1998年間，REITs迎來了大發展。一方面美國《稅收改革法案》從制度上給予了REITs稅收優惠。另一方面伴隨美國房地産行業的繁榮，通過REITs進行融資、盤活資産。提高資金周轉率的優勢開始顯現。美國REITs市場迎來了大規模增長。
1999-2007年間的後亞洲金融危機時期，金融危機對亞太主要市場帶來了較大沖擊。一些國家的不動産市場陷入低迷。在這種背景下，日本、新加坡、中國香港等亞太主要市場陸續推出REITs相關政策規則，使得REITs在亞太市場獲得了發展。同一時期，英國、法國、德國、意大利等歐洲主要發達國家也推出了REITs相關政策規則。在這一時期，全球主要發達國家和地區均推出了REITs，相關市場和制度不斷健全完善。
2008至今的後次貸危機時期，美國房地産市場受到極大沖擊，REITs出現大幅回撤，總市值降低38.57%。但是隨後市場得到迅速修複，並走出長達十年的上漲。在這一時期REITs市場的發展開始由發達國家逐漸拓展至發展中國家，非洲、中東、東南亞地區部分國家也紛紛出台REITs制度。
從市場規模來看，全球REITs市場中前五大市場爲美國、日本、澳大利亞、英國、新加坡。其REITs市場規模分別爲9808億歐元、1080億歐元、711億歐元、585億歐元和581億歐元。美國是全球最大的REITs市場，其REITs在全球REITs指數的占比達到了66.41%，占到全球約三分之二的份額。
美國REITs市場發展曆程
美國REITs經曆了60年的發展，已成爲全球最爲成熟的REITs市場。研究文獻一般將美國REITs市場分爲如下七個發展階段：
（1）起步階段（1960-1968年），這一階段的標志性事件有兩個，一是1960年美國通過《國內稅收法》，二是同年美國國會頒布了《房地産投資信托法案》。
前者從法律層面給予了REITs稅收中性特征，可以在對投資者進行收入分配時免征所得稅。在此之前進行分紅先得繳納高額所得稅，這降低了REITs的投資收益及其競爭力。後者則標志著REITs制度的正式建立。但是《房地産投資信托法案》出台後的數年內，REITs發展十分緩慢。這主要是由于這一時期美國市場還存在另一種名爲“房地産有限合夥”（Real Estate Limited Partnership，RELP）的投資産品。RELP可以使用加速折舊記賬法爲投資者提供稅收抵扣，因此受到了投資者的歡迎。REITs相較之下稅收優勢並不明顯，市場發展緩慢。
（2）快速擴張階段（1969-1972年），這一階段的標志性事件是美國市場放開抵押型REITs。這一階段由于石油危機的影響，美國通貨膨脹嚴重。但是美國卻對銀行存款利率設置了上限，銀行信貸機構難以獲得足夠儲蓄資金。在這種大背景下房地産行業難以獲得充足的信貸支持。而抵押型REITs作爲證券，其出現繞過了信貸利率的限制。使得其能夠以較高收益率吸引投資者資金，並向房地産企業提供信貸支持。因此REITs迎來了第一次大發展，截至1972年底，美國REITs市場規模快速擴張至18.81億美元。這一階段監管不允許REITs自行管理資産，需要由第三方進行管理。
（3）迅速萎縮階段（1973-1979年），受這一時期高通貨膨脹的影響，美國房地産行業出現貸款利率飙升，投資回報率高估、房地産過度開發等問題，形成了供給過剩的局面。受美國經濟整體衰退的影響，房地産行業出現大量抵押貸款違約和房地産商破産。爲房地産行業提供抵押貸款支持的抵押型REITs也相應出現了不良資産率上升、資産價值下降等問題。僅1973、1974兩年時間，REITs市場規模便迅速由18.81億美元快速下降至7.12億美元。爲了規範REITs市場，美國政府與1976年修改稅收制度，出台《REITs簡化修正案》。要求REITs總收入中必須有不低于75%來自于租金或抵押利息收入。同時淨收入分配比例由90%提升至95%。同時還允許REITs以公司形式存在。以期維護REITs市場的穩定。
（4）逐漸恢複階段（1980-1985年），在這一階段REITS市場吸取了前一階段的教訓，開始重視風險管理。大多數在經營時都開始關注負債率的高低。這一階段REITs負債率顯著下降，由1973年的70%降低至1985年的50%。同時還減少了中短期負債工具諸如銀行借款、商業本票等的使用，大大降低了負債的流動性風險。伴隨REITs行業風險控制能力的提升和美國房地産行業的複蘇。美國REITs市場也逐漸恢複，市場規模由1980年的22.99億美元大幅增長至76.74億美元，是1972年的近4倍。
（5）制度完善階段（1986-1991年），這一階段的標志性事件是1986年美過會通過了《稅收改革法案》，該法案的推出奠定了REITs在稅收和經營上的諸多優勢。即使在1989-1991年經曆了房地産行業的低迷，美國REITs市場規模仍由1986年的99.24億美元快速增長至1991年的129.68億元。《稅收改革法案》對于REITs的利好有三個方面。一是限制了RELP的減稅優惠，取消了房地産的加速折舊記賬法，房地産投資損失不再允許抵消其他領域收入。使得RELP無法再通過賬目虧損爲投資者提供稅收抵扣，其相較于REITs的減稅優勢不複存在。二是放松了REITs的准入標准，發起人由之前的金融機構拓展至房地産開發商和運營商。三是允許REITs持有、經營底層資産，不再需要通過第三方進行資産管理與運營。這使得REITs更加看中持有權益資産而非提供抵押貸款，這降低了REITs的負債率，增強其運營穩定性。
（6）繁榮成熟階段（1992-2007年），這一時期美國REITs的一個標志性改變是傘形REITs結構的出現。UPREITs結構中，UPREITs不直接持有物業，而是作爲普通合夥人投資經營性合夥企業，由被投資的經營性合夥企業持有物業。相較于傳統REITs結構，UPREITs能夠提供稅收遞延的功能。另外這一時期市場也放寬了機構投資者投資REITs的限制，養老基金等大規模資金開始逐漸進入REITs市場。因此REIT規模快速擴張。
（7）後金融危機階段（2008年至今），2008年美國發生了次貸危機並波及全球，REITs市場也受到極大沖擊。2008年REITs市場規模收縮38.57%。但是隨著美國政府采取多種措施穩定市場，REITs市場很快從沖擊中恢複過來，僅用三年便走出低谷。2009年至2019年間，美國REITs市場保持了年均17.22%的增速。這一階段美國REITs市場的特點是投資標的不斷拓展。2008年美國出台《REITs投資與多樣化法案》，該法案出台後REITs開始向非傳統領域投資拓展。由傳統的零售、寫字樓及住宅等，拓展至基礎設施、倉儲、數據中心、醫療保健等領域。尤其是基礎設施REITs發展迅猛，迅速成爲美國市場規模最大的一類REITs。
日本REITs市場發展曆程
日本是全球第二大REITs市場，J-REITS在發展中借鑒了美國模式。但是在管理模式上與美國現在以內部管理模式爲主不同，日本主要采用的是外部管理模式。J-REITs的特點是杠杆率較高，其平均杠杆率爲44%，爲亞洲最高。
日本REITS市場的法律基礎，始于1998年亞洲金融危機之後日本出台的《特殊目的公司實現特定資産流動化法》，該法案規定特殊目的公司可以對不動産進行證券化。給REITs的上市提供了法律框架。
J-REITS的誕生始于2001年，日本三菱地所和三井不動産聯合發起的兩只J-REITs産品是J-REITs最早的兩只産品。
J-REITs的大發展則始于2010年。2010年起，日本央行開始推行量化寬松政策，其中一個重要舉措就是主動購買J-REITs份額。在日本2012年和2015年的兩輪量化寬松中，日本央行均以每年900億日元的速度購買J-REITs。這進一步推動了J-REITs市場的擴張。
J-REITs的特點是采用外部管理模式，法律禁止其開展不動産運營等業務。因此J-REITs通過獨立投資組合公司持有資産，並成立董事會。通過招聘專業的資産管理人負責資産管理中的投資並購等日常管理事務。另外由專業資産托管人保管REITs資産，並由托管人聘請物業公司進行物業的日常運營管理。
3.REITs中國之路
中國爲何要建設發展REITs市場？
第一，REITs直接融資可以促進基礎設施建設和房地産行業結構優化
近十余年來，中國經濟增長極度依賴基礎設施建設與房地産開發。基礎設施建設投資與房地産開發投資規模快速擴張，占GDP比例不斷提升，有力地帶動了中國經濟的發展。
但是隨著基礎設施建設和房地産投資規模的上升，增量空間不斷壓縮，依靠投資規模擴張已難以爲經濟發展提供持續動力。近年來基礎設施建設投資與房地産開發投資增速已由峰值的42.16%與33.20%下降至2020年的3.41%與7.00%。基礎設施建設及房地産開發正從規模擴張轉向結構優化。
對于基礎設施建設領域主要體現于地區結構優化及投資結構優化。一方面許多城市存在過度投資的問題。大量存量資産流動性不足，資金利用效率不高。與此同時，中西部地區許多縣鎮基礎設施卻仍不完善。地區之間基礎設施建設存在發展不平衡的問題。另一方面，大量現有投資集中于交通、物流、公共設施等領域。爲發揮投資對産業升級的作用，需要進一步加強5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設的投資，實現投資結構的優化。
傳統的基礎設施建設和房地産開發以信貸、債券融資爲主，在較高的負債成本之下，不動産企業通常采取高周轉率的開發-銷售模式，通過提高資産周轉效率來維持利潤率。這種短平快的經營模式難以提高項目的運營水平。而且也無法獲得長期運營持有物業所獲得的資産升值。在市場發展初期，這種模式可以快速擴大公司的規模。但是在存量市場結構優化的時期，不動産企業需要向長期的持有-運營模式轉型。
REITs的出現，可以解決不動産企業長期持有運營所需要的長期資金。同時企業融資由債務融資轉變爲權益融資，可以減少企業債務融資所帶來的財務成本。不動産企業向持有-運營模式轉型將提升不動産運營水平。長期資金的導入也可促使企業不再關注短期行爲，而是將注意力轉移到經營模式和投資結構的優化，提升企業的整體競爭力。
第二，REITs有助于盤活海量存量資産，爲基礎設施投資提供退出渠道，降低宏觀杠杆率
中國基礎設施建設和房地産投資長期依賴債務融資，地方政府和房地産企業的高杠杆行爲加劇了債務風險的聚集。並可能將風險傳導至銀行體系進而影響金融市場的穩定。近15年來，中國政府部門杠杆水平持續提升，由2006年的占GDP比重25.7%提升至2019年的52.90%，翻了整整一倍。
與世界其他主要國家相比，中國政府債務水平仍處在可接受的範圍之內。重點是要控制債務水平的過快增長。中國杠杆水平比較高的領域是非金融企業，中國非金融企業的債務占GDP比重2019年爲149.4%，遠超美國等發達國家水平。高杠杆爲經濟金融體系積累了風險，增加了宏觀經濟的脆弱性。因此需要控制杠杆水平的過快增長。
基礎設施REITs的推出，可以爲海量存量資産提供交易市場。通過市場化的方式爲基礎設施資産進行定價。一方面可以提升存量資産的流動性，盤活存量資産。爲地方政府和不動産運營商提供退出渠道，降低其杠杆水平。通過公開募集，實現風險在整個經濟體系的分散。另一方面可以通過市場化定價，爲投資提供參考，提升資金的利用效率。
第三，REITs將作爲大類資産，爲資産管理市場提供新的供給
伴隨中國居民收入不斷提升，中國資産管理市場規模也隨之持續擴容，在2008-2017年的10年間增長近19倍。2017年中國資産管理市場規模達109億元。2018年以後受監管政策壓縮非標産品規模的影響，規模有所收縮。從投資標的來看，現在已經形成了覆蓋權益、債券、貨幣市場、黃金、商品等主要大類資産的産品體系。但是不動産作爲大類資産中極爲重要的一類資産，中國普通投資者卻無法通過資産管理市場對不動産進行直接投資。近十余年來房價的快速上漲，加之不動産投資較高的門檻。實際上加劇了中國的收入分化。
REITs的推出將降低不動産投資的門檻，有助于普通投資者參與到不動産投資中來，分享不動産長期穩定的租金收益和資産增值，體現資産管理的普惠性。讓每一個普通投資者都能充分分享國家經濟和不動産市場發展的紅利。同時不動産與其他大類資産收益的低相關性，也使投資者分散風險、實現資産配置成爲可能。另外基于優質底層資産的REITs擁有長期、穩定的回報。這與保險、養老金等長期穩健資金的需求非常契合。可以爲這些機構提供大量優質可投資資産。
中國境內REITs市場發展現狀如何？
一、探索研究階段（2001-2013年），這一階段的中國REITs市場主要處于探索和研究，境內並無正式REITs産品上市。2004年，國務院發布《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》，開啓了資産證券化業務的探索。2007年中國人民銀行、中國證監會和中國銀監會分別成立REITs專題研究小組，這意味著中國監管部門開始了中國境內REITs市場建設工作。中國REITS市場正式進入研究論證階段。
從市場來看，這一階段的實踐主要以境外發行REITs和銀行間REITs産品爲主。代表産品有越秀REITs，凱德商用中國信托、天房集團保障房資産支持票據等。
二、類REITs階段（2014-2019年），這一階段的中國REITs市場正在不斷成長完善，産品以類REITs産品爲主。類REITs産品實質仍是債務性融資且是私募發行。2014年中國人民銀行和銀監會聯合發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，提出積極穩妥開展REITs試點。2015年住建部發布《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》，明確提出要積極推進REITs試點，並積極鼓勵投資REITs産品。2018年深交所戰略規劃綱要提出全力開展REITs産品創新。
從市場來看，這一階段的實踐主要以基于ABS架構的類REITs産品爲主。這一階段的代表産品有中信起航REITs、鵬華前海萬科REITs、保利租賃住房REITs、菜鳥倉儲物流基礎設施類REITs、滬杭甬徽杭高速REITs等。
三、公募REITs階段（2020年至今），這一階段中國REITs市場開始由私募的債務融資屬性的類REITs産品，開始轉向公募的權益融資屬性的公募REITs産品。2020年4月證監會和發改委發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，同時發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》。同年8月，發改委發布《關于做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》。9月，上交所和深交所分別發布《上海證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金（REITs）業務辦法（試行）》、《深圳證券交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務辦法（試行）》。2021年1月，上交所和深交所正式發布REITs業務配套規則，爲基礎設施公募REITs業務明確了相關業務流程、審查標准和發售流程。密集的政策和規則發布標志著公募REITs市場的正式起航。
中國REITs市場前景如何？
全球主要REITs市場的REITs市場規模占GDP的比重大多數在3%-9%的範圍之內。新加坡的這一比值最高爲20.45%。REITs市場規模與股市規模之比大多在2%-7%左右。香港的這一比值最低爲0.60%，這主要是由于香港是重要國際金融中心，其股市規模相較經濟體量過大導致的。
由于中國的直接融資占比低于發達國家，股票市場沒有發達國家成熟，股票市場規模占GDP的比重要低于發達國家。因此使用REITs與股市規模之比來估算REITs市場規模並不合理。參考全球主要REITs市場REITs規模占GDP的比重的範圍，可以計算得到中國REITs市場的規模大致在3-8萬億元。
在市場規模的不確定影響因素之中，有利的一點是中國的基礎設施投資總量要高于發達國家。同時中國的城鎮化率仍未達到發達國家水平，仍有可挖掘的增長空間。不利的一點是中國的直接融資占比重要低于發達國家水平，這與市場法律法規、市場成熟程度等有關。作爲直接融資的REITs是否能夠像在成熟市場一樣快速擴張存在不確定性。
中國公募REITs發展可能面臨以下幾點問題：一是稅收制度的限制。在全球成熟REITs市場中通常通過稅法的修改，來保障REITs産品在稅收方面的優惠。國內暫無針對REITs産品的稅收相關法律框架。參考美國經驗，稅收政策直接影響著REITs産品的收益水平，以及相較其他投資産品的吸引力。尤其是中國在基礎設施建設和房地産開發領域存在大量稅費成本。公募REITs若想健康發展，離不開稅收制度的相應安排。
二是專業項目公司的運營管理水平整體不高。在REITs結構中底層資産的運營管理通常由專業項目公司進行運營。同時REITs産品的租金水平也和項目公司運營水平息息相關。而中國市場仍處在初級階段，專業項目公司、物業公司的運營水平相較發達國家仍有差距。底層資産的運營水平存在不確定性。
三是優質底層資産的可獲取性。REITs的一大重要功能是爲産品發起人提供資金退出渠道。在中國市場中，現階段優質資産仍是稀缺的。對于優質項目持有人而言，將持有項目上市發行REITs的動力並不充足。同時REITs的收益依賴長期運營收益，資産的質量至關重要。如何對底層資産的質量進行評估也是一個難題。
中國經濟長期以來依賴基礎設施建設和房地産行業拉動，但是隨著基礎設施建設和房地産投資增速的下降，基礎設施領域和房地産行業已經由增量市場逐漸轉變爲存量市場。同時這兩個領域長期以來過度依賴債務融資，政府和房地産企業過高的杠杆水平也給經濟的穩定運行帶來了風險。
中國公募基礎設施REITs的推出正當其時。REITs可以爲政府和企業提供資金退出渠道，減低其杠杆水平。同時REITs的長期權益資金，可以幫助企業著眼于長期利益，提升底層資産運營管理水平。促進企業的升級轉型，由粗放的開發-銷售模式向持有-運營轉型。另外REITs作爲大類資産，和股票債券的相關性較低。可以爲投資者提供新的大類資産選擇，實現資産配置。其長期持有獲得穩定收益的性質也契合保險、養老金的等長期資金的需求，爲機構投資者提供了新的資金去向。
隨著一系列政策規則的密集推出，中國公募REITs已是箭在弦上。公募REITs市場的建立將爲中國經濟發展提供新動能，爲中國經濟結構的調整提供新動力。
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