摘要
■什麽是基礎設施REITs？
REITs是通過發行股份或收益憑證募集資金，由專門機構進行不動産投資經營管理，並將投資收益按高額比例分配給投資者的信托基金。持有型房地産和基礎設施是REITs的兩類主要基礎資産。基礎設施REITs是成熟REITs市場的重要組成部分，以美國爲例，截至2020年4月30日，基礎設施REITs總市值占全部REITs的21.0%。我國尚無真正意義的REITs産品，目前共發行了3單基礎設施“類REITs”，存量總額109.9億，占全部類REITs的11.5%。
■新推出的基礎設施REITs有哪些特點？
（1）組織形式方面，采用“公募基金+ABS”的形式。
（2）基金運作方面，“募、投、管、退”環節與國際REITs已較接近。
①從募集環節看，基礎設施REITs鼓勵在交易所公開發行，不同于類REITs私募爲主的發行方式。基礎設施REITs要求向原始權益人配售不少于20%份額，剩余部分向專業投資者和公衆投資者發售，投資人數不少于1000人。
②從投資環節看，投資範圍上，基礎設施REITs重點支持7類基礎資産、8個區域，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目，《指引》特別強調，基礎資産不含住宅和商業地産；資産配置上，基礎設施REITs要求80%以上資産需穿透取得基礎設施項目所有權或特許經營權，這一規定與國際接近，美、日、新分別要求REITs總資産不少于75%、50%、70%投資于不動産；分紅要求上，基礎設施REITs要求收益分配比例不低于可分配利潤的 90%，與海外規定接近，美、日、新強制分紅比例均不低于90%。杠杆限制上，基礎設施REITs要求借款總額不得超過基金資産的 20%，對杠杆的限制略嚴格于海外，如美、日對REITs杠杆無明確限制，新加坡要求REITs資産負債率不得超過35%。投資範圍上，中國REITs除基礎設施外可投資利率債、AAA 信用債、貨幣市場工具。對比海外，美國REITs 除不動産外可投資 REITs 或非 REITs 股票，日本除不動産外也可投資 REITs。
③從管理環節來看，基礎設施REITs進行主動管理，日常運營由基金管理人承擔，也可委托第三方管理機構。
④從退出環節來看，基礎設施REITs可向交易所申請上市交易，投資者可通過二級證券市場退出。
■ 基礎設施REITs將帶來哪些影響？
REITs公募發行，有助于降低基建融資成本；對地方政府、城投企業而言，REITs以權益性爲導向，有利于實現項目出表，降低債務和杠杆率；對銀行理財等機構投資者而言，一方面可以緩解非標資産“35%”的上限壓力，另一方面可能需要在“10%，30%”集中度要求與底層資産管理之間作出權衡，而且試點九大領域與理財擅長投資領域之間並不完全匹配，理財資金在公募REITs試點初期的參與積極性還需進一步觀察；對金融市場而言，REITs作爲新的投資産品，可豐富資産配置渠道；對資産定價而言，REITs提供新的資産價格指數，豐富中國大類資産報價成員。
風險提示：試點推進不及預期等
正文
4月30日，中國證監會與國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著中國公募REITs正式落地，並在基礎設施領域率先破冰。本文對基礎設施REITs新規進行解讀，供投資者參考。
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什麽是基礎設施REITs？
REITs （Real Estate Investment Trusts，即不動産投資信托基金）是通過發行股份或收益憑證募集資金，由專門機構進行不動産投資經營管理，並將投資收益按高額比例分配給投資者的信托基金，具有永續、權益型、高分紅的特征。持有型房地産和基礎設施是REITs的兩類主要基礎資産，其中，主要投資于基礎設施的産品被稱爲基礎設施REITs。
基礎設施REITs是成熟REITs市場的重要組成部分，以美國爲例，截至2020年4月30日，基礎設施REITs總市值2093.4億美元，占各類REITs的21.0%。
中國目前尚無真正意義的REITs産品，市場上所發行的投資于不動産的證券類産品與海外成熟REITs存在一定差別，被稱爲“類REITs”。國內類REITs和海外標准REITs在“募、投、管、退”環節存在較多差異，如類REITs以私募發行爲主，標准REITs多爲公募發行；類REITs存在到期日，標准REITs多爲永久存續；類REITs對物業管理以被動爲主，主要進行現金流的歸集，標准REITs進行主動管理；類REITs的資金退出以持有到期爲主，標准REITs一般通過二級市場證券交易退出。
目前我國共發行了3單基礎設施“類REITs”，包括2019年6月發行的“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”、2019年9月發行的“中聯基金-浙商資管-滬杭甬徽杭高速資産支持專項計劃”和2019年12月發行的“華泰-四川高速隆納高速公路資産支持專項計劃”。目前存量類REITs合計109.9億，占全部存量REITs的8%。
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新推出的基礎設施REITs有何特點？
根據證監會4月30日發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱“《指引》”）中的45條産品細則，我們從組織形式、基金運作等角度解析中國版基礎設施REITs 的特點。
2.1. 組織形式
從國際來看，REITs有公司型和契約型兩種組織形式。①公司型REITs上市主體是股份制公司實體企業，投資者通過認購股權方式持有公司股份，而公司再將投資房地産項目的收益以股利的方式分配給投資者。美國REITs多采用公司制模式。②契約型REITs由投資者、資産管理公司和資産托管機構三方構成契約，本身爲信托或基金實體，通過發行信托憑證或基金份額進行資金募集。亞洲REITs多采用契約制模式。
新推出的基礎設施REITs采用“公募基金+ABS”的形式。在我國現有制度框架下，公司型和契約型REITs推行均存在一定困難。《中華人民共和國證券投資基金法》第72條明確“基金財産應投資于上市交易的股票、債券以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種”，不動産或不動産項目公司股權不屬于公募基金可以投資的範圍。新推出的基礎設施REITs采用“公募基金+ABS”的形式，由公募基金投資以基礎設施爲底層資産的ABS，具體要求爲“公募基金80%以上基金資産持有單一基礎設施ABS全部份額，基礎設施ABS持有基礎設施項目公司全部股權；基金通過ABS和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權”。
2.2. 基金運作
總體來看，新推出的基礎設施REITs在“募、投、管、退”四大環節與國際REITs已較接近。
（1）從募集環節來看，基礎設施REITs鼓勵在交易所公開發行，區別于此前“類REITs”私募爲主的發行方式，與境外REITs更加接近。①基礎設施REITs強制要求向原始權益人配售，比例不少于基金份額發售總量的 20%；②配售後的份額向專業投資者和個人投資者發售，REITs需向網下專業投資者（證券公司、基金公司、信托公司等）發售不低于扣除配售份額的80%，剩余由公衆投資者認購，同時《指引》規定，投資人少于1000人則募集失敗；③ 價格確定上，借鑒境外公募 REITs 詢價發行的做法，經證監會注冊後，REITs采取網下詢價的方式確定認購價格。
（2）從投資環節來看，①投資範圍上，新推出的基礎設施REITs重點支持7個行業、8個區域。行業包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目等，區域包括京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳、海南、長三角等。《指引》特別強調，“基礎資産不含住宅和商業地産。”②資産配置上，基礎設施REITs要求80%以上基金資産穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。這一規定與國際接近，美國、日本、新加坡分別要求REITs總資産不少于75%、50%、70%投資于不動産；③ 運作方式上，基礎設施REITs采用封閉式運作，與新加坡規定接近，美國和日本封閉或開放式運作均可；④分紅要求上，基礎設施REITs強制分紅，規定收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%，這與海外規定接近，美國、日本、新加坡均強制或通過稅收優惠激勵分紅比例不低于90%。⑤杠杆限制上，基礎設施REITs要求借款總額不得超過基金資産的 20%，且借款用途限于基礎設施項目維修、改造等，對杠杆的限制略嚴格于海外，如美國、日本對基金杠杆無明顯限制，新加坡要求REITs産負債率不得超過35%，獲得A評級可超35%，但不能超60%。⑥投資範圍上，基礎設施REITs除投資基礎設施資産外，其余資金可投資于利率債、AAA信用債、貨幣市場工具。對比海外，美國REITs除不動産外還可投資REITs或非REITs股票，日本除不動産外也可投資REITs。
（3）從管理環節來看，基礎設施REITs進行主動管理，與現行類REITs被動管理爲主有所不同。《指引規定》，基礎設施的日常運營由基金管理人承擔，也可委托第三方管理機構，這一設計與國際類似。基金管理人的日常管理職責包括管理基礎設施項目現金流、制定和落實基礎設施項目運營策略、執行日常運營服務（如安保、消防、通訊等）、實施基礎設施項目維修改造等。
（4）從退出環節來看，基礎設施REITs可向證券交易所申請上市交易，意味著投資者可通過二級證券市場退出，與海外REITs一致，不同于類REITs持有到期項目回購、處置或清算爲主的退出方式。
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基礎設施REITs將帶來哪些影響？
REITs公募發行，有助于降低基建融資成本；對地方政府、城投企業而言，REITs以權益性爲導向，有利于實現項目出表，降低債務和杠杆率；對銀行理財等機構投資者而言，一方面可以緩解非標資産“35%”的上限壓力，另一方面可能需要在“10%，30%”集中度要求與底層資産管理之間作出權衡，而且試點九大領域與理財擅長投資領域之間並不完全匹配，理財資金在公募REITs試點初期的參與積極性還需進一步觀察。
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附錄：國內REITs發展重要政策梳理
來源：債券池