自王振華翻案失敗後，新城控股終于等來了久違的好消息。
7月30日，新城控股發布公告稱，擬設立公募REITs在新加坡交易所主板上市，底層資産爲9個商業物業綜合體。
公告顯示，在上市完成後，預計公司將持有51%~55%的份額，其余的份額歸境外投資者所有。可以簡單理解爲，新城希望出售9個商業綜合體接近一半的股權給境外投資者。
這筆交易對于新城的影響，公告中說得很直白：“有利于拓展融資平台並擴大投資者基礎，優化公司資産負債結構。”
“優化資産負債結構”對于踩中一紅的新城而言，的確是當下最需要的。2020年年報顯示，新城控股剔除預收賬款的資産負債率爲74.12%，超過70%的監管要求。
問題在于，發行REITs怎麽能優化資産負債表？房兄試著借助案例來說清楚其中的邏輯。
假設有一家吾悅廣場，造價10個億。新城爲此拿出5個億現金，另外通過貸款籌集了5億。
一旦完工，體現在財報上就是：
資産：固定資産10億
負債：銀行貸款5億
所有者權益：股東投入5億
現在將它作爲底層資産發行REITs，市場估價仍是10億，賣出50%的股權獲得5億現金，資産負債表會變成：
資産：現金5億，固定資産5億
負債：無
所有者權益：股東投入5億，REITs股東投入5億
可見，發行REITs後，在報表中的資産負債率從50%變成了0！原因在于，原本需要銀行貸款的5個億現在由REITs股東買單。
試想，9個吾悅廣場都這樣操作，新城的資産負債表一定會明顯改善。
我們再拓展一下，如果新加坡的投資者看好吾悅廣場，願意給它估值溢價呢？比方說，造價10億的吾悅廣場，投資者估價14億，賣出50%的股權，新城能夠獲得7億現金，報表將變成如下：
資産：現金7億，固定資産7億
負債：無
所有者權益：股東投入5億，REITs股東投入7億，資本公積2億
新城自己只投入了5億，但這部分資産現在價值7億，因此産生了2億的資本公積，資本公積又會轉化爲利潤讓當年的利潤增加2億。
如果是這個劇本，那發行REITs可謂一石二鳥，既降低了資産負債率，又提升了利潤。
相較之下，商票什麽的簡直弱爆了。商票歸根結底是債務，需要到期償還。而REITs是股權投資，沒有到期償還的壓力。
從短期來看，發行REITs可以優化資産負債表，還有機會擴大利潤。可從長期來看，這未必是一個好的選擇。
在解釋原因之前，我們先看看新城的毛利率。
從2018年至2020年，新城的毛利率連年下滑，從36.69%降至23.5%。
細分來看，住宅銷售的毛利率從34.29%降至14.91%，比腰斬還狠；綜合體銷售的毛利率也從37.11%降到31.58%，呈現下滑態勢。
唯一堅挺的是物業出租及管理，毛利率反而還上升了。
這個變化趨勢揭示出：傳統的房地産開發業務正在走下坡路，未來的業績要寄托于吾悅廣場的運營收入。
這正是新城股價長期保持堅挺的核心原因，市場並非看好它的地産開發業務，而是看中它那101個會下蛋的金雞（吾悅廣場）。
因此，將核心資産的部分股權拱手于人，雖然能滿足一時之需，但從長期來看可能有損公司的核心利益。
可能有人會說：讓REITs股東參與進來，更快地將吾悅廣場全國鋪開不好嗎？
持有這類想法的人不在少數，但我只能說，你忽視了基本的商業規律，吾悅廣場並非越多越好，它的數量是有上限的。
舉個例子，江蘇省如臯市的吾悅廣場，房兄在回老家的時候經常去，人流量和商家入駐率都不錯（經營簡報顯示，目前的出租率是100%）。
如臯是江蘇的一個縣級市，按能級劃分連4線城市都算不上，可卻有著5座大型商業綜合體。
老牌的商業中心有文峰大世界、大潤發，新開的有吾悅廣場，安定百盛廣場，就連新城的老對手——萬達，也在今年5月份正式開業。
在這樣一座小城市，5座商業綜合體是否過于飽和暫且不談。但清晰可見的是，新城的競爭對手無處不在。除開萬達，還有本地老牌商業中心和一衆特色商超在虎視眈眈。
這帶給新城極大的壓力，要始終保持高出租率並非易事，經營、管理上都必須不斷進化才行。
所以，吾悅廣場的擴張面臨著兩個天花板。一方面，三四線城市的容納力有限；另一方面，新城自身也有管理邊界，一旦吾悅廣場的數量超出了新城的管理能力，那將會是一場災難。
就連新城自己也意識到了這個問題。在4月份的動員大會上，董事長王曉松對內部提出嚴厲批評：作爲區域平台，你們不應該官僚，應該下到一線，爲項目服務，不應該高高在上地坐在5A辦公樓裏。
據新城一線員工反饋，大區平台的一部分人，不下項目還喜歡瞎指揮。
更早的時候，王曉松更是直接點出：一些大區的財務部、行政部人數居然超過了50人，實在不應該！
隨著一聲令下，新城的高管下放、大區合並、人員精簡等運動並行展開。由此可見，新城已經出現了遠離基層、人員臃腫等問題，換言之，新城或許快要觸及它的管理邊界。
因此，那些認爲吾悅廣場越多越好的，必須基于這樣一個前提：新城的管理能力可以一直hold住局面。可從現實來看，這太理想化了。
綜上所述，發行REITs對于新城而言，短期利好，長期利空。
其實，房兄在撰寫過程中發現新城在財務上有很多疑點，比如現金流長期爲負、少數股東權益突增等等。
不過，鑒于新城即將在本月發布半年報，所以暫時按下不表。屆時，再結合中報內容展開詳細分析。