原創 北落的師門 韭圈兒
在國內資本市場，由于外資常常有相對精准的趨勢判斷以及長期良好的收益，大家稱他們爲“聰明錢”。
這些“聰明錢”背後有著怎樣的投資邏輯和框架，爲什麽會變“聰明”，對普通投資者來說並不清楚。
隨著首家外資獨資公募基金貝萊德的到來以及其首只基金成立，我們有機會一探究竟，了解一下外資管理人的投資方法論。
嘉賓介紹
唐華，新加坡南洋理工大學的工商管理碩士，特許金融分析師CFA。
曾擔任貝萊德投資管理上海有限公司的投研董事，英國施羅德集團的上海代表處的首席代表，中原證券資産管理部的研究總監和投資經理，香港鮑爾鮑爾太平有限公司上海代表處的資深研究員，東方證券策略研究員。2021年9月起任貝萊德新視野混合型證券投資基金的基金經理。
Part.1 外資考核機制，保障長期投資理念
北落的師門
唐總在外資時間比較多，大家可能比較陌生，您能不能先從自己的角度分享一下從業經曆？
貝萊德基金唐華
我入行比較早，2005年第一份工作是在賣方公司，在一家加拿大的金融控股集團做策略研究員，當時看的最多的是周期股。趕上了2007、2008年波瀾壯闊的行情，有點經驗的股民印象應該還是非常深刻的。
到了2008年3月份，次貸危機發生，全球經濟一波下行。這段投資經曆讓我到今天都對周期非常敏感。現在看很多成長股和消費股的時候我都會注意“買的這個行業、這個公司處在周期什麽位置。”
後來去了歐資機構，看的更多的是科技股和消費股，也是在那個時候開始管理組合。印象最深刻的是2012年市場到了底部，2013年小票啓動，2014、2015年又來到小盤股的大牛市。當然那時候小盤股上漲不夯實，所以很快就跌下來了。當時我的投資理念是把從第一份工作形成的偏周期研究體系進行轉化，尋找可以“超越周期的成長股”，一定要是優質的、可持續的，這是我經曆過2014、2015年的那一波周期得到的經驗，這個理念一直到今天都是策略的核心。
2017年我加入了貝萊德，開啓了職業生涯的第三輪周期。結果又是一波從2019年到2021年連續兩年半的大行情。來到貝萊德，體會最深的就是我把以前自下而上的選股體系，和貝萊德比較完善的風險管理系統結合在一起，發揮自己看板塊和行業較多的特長，自下而上選股，再通過充分的行業多元化分攤風險。這就是我在貝萊德這幾年實現的最大的自我成長。
北落的師門
現在您接手的是純正的中國公募，投中國A股股市的基金，您覺得和您之前管理海外私募或公募基金有什麽區別嗎？
貝萊德基金唐華
我在國內也有很多從事私募和公募基金的朋友和老師們。國內私募基金更多是從絕對收益的角度去思考倉位、選股等投資問題，不太有短期的排名焦慮。你可以選擇不去買一些目前比較火的板塊，只要覺得自己買的股票能兌現不錯的收益就可以了。公募基金有更多的短期排名壓力，基本上會保持高倉位策略，邊際上的倉位調整空間相對私募也會少很多。這是兩者的核心區別。
不同點背後是什麽原因？是投資者結構不同，考核方式不同。貝萊德雖然是一個100%純正的國內公募基金。但公司對我的考核還是以三年五年的長期考核機制爲主。長期考核機制比較有利于基金經理貫徹自己的長期投資理念。
我們很多時候會從長期絕對收益的角度思考。不管是私募還是公募，未來投資的出發點都是從較長的時間維度力爭爲客戶創造高質量、穩健、可持續的增長。我們非常強調是不是有價值發現，是不是有比市場更加深刻的理解，股票的安全邊際夠不夠。這些都是做決策比較重視的因素。
北落的師門
您之前都是代表外資來投資A股，經驗很豐富，我們看到這幾年外資在A股的收益特別高，尤其是北上南下開通了以後。我之前看您的路演經常提到一個詞叫“認知差”，不知道在您的投資體系當中“認知差”是什麽樣的核心要素？
貝萊德基金唐華
五年前、十年前大家講認知的很少，大家講的是基金經理、投資者怎樣獲得超額收益，講的較多的是“預期差”。比方說下一個季度能兌現的盈利增速是50%，但市場認爲只有30%，這多出來的20%就是“預期差”。
長遠來看，第一，A股公司的信息披露會越來越嚴格，第二，我們公募的短期考核壓力非常大，很多公募研究員的研究節奏非常密集，有一點所謂的預期差可能在很短的時間裏也被磨平了。所以在中長期看，可持續的創造超額收益的方法，還是靠認知差。
認知差來自哪兒——大家認識事物的不同，程度不同、深度不同、角度不同、對估值的看法不同。我們的研究目標就是通過多維度、多角度、多來源的深度研究，去獲得對個股價值的不同看法，並反映在投資中。
舉個例子，我們之前也投過很多做計算機雲的公司。一開始轉運的時候，市場反應是偏負面的，因爲當你轉運的時候，本來賣license的收入變成訂閱制的收入後，短期的收入、利潤都會下滑。市場看到了就覺得是個利空，我們在海外對所有的成長型行業都有比較完備的數據庫，這個行業在中國可能還是成長型的，在海外已經進入了偏成熟的階段，我們就是根據認知差的概念對這些行業在海外的生命周期做判斷的。
Part.2 尋找長期、可持續、高品質的成長股
北落的師門
選股上，您一直在尋找長期、可持續、高品質的成長股，能不能就這三個關鍵詞“長期、可持續、高品質”，具象的闡釋一下。
貝萊德基金唐華
首先是“長期”，是整個投資框架裏面非常重要的一點。投資者在做投資決策的時候，可能就是基于短期，下一個季度、下兩個季度、或者是下一年這個行業的景氣度怎麽樣。如果看五年、十年的話，行業會發生什麽？競爭優勢還存不存在？行業壁壘還高不高？
爲什麽要從那麽長的時間維度去思考問題？如果一個東西短期好、長期不好，大家心裏也很明白，到了一定階段，股價操作就會充滿博弈。這種博弈需要你有很強的信息收集能力，捕捉預期差的能力。我們作爲外資的公募基金，比較擅長長期投資，在博弈上做的沒別人好，我們就不跟別人博弈，這也是我們的相對競爭優勢。
假設得極端一點，比方說市場關掉三年，等再開的時候，我們買的這些公司仍然可以給出可觀的回報率。在做二級市場投資的時候，我們或多或少、自然不自然地都會加入一些一級市場的實業投資。這是第一個關鍵詞“長期”。
第二個，“可持續”。可以從兩個角度理解，一個是財務數據的可持續，基于我們剛剛說的長期，一個五年、十年後仍然能夠蓬勃發展的行業，或者很有競爭力的公司，它的盈利成長大概率就是可持續的。2014、2015年的經驗告訴我，很多公司一年漲個四五倍很正常，但是你回頭來看盈利模式，股價上漲的模式一定是不可持續的。因爲他不是通過內生的，是通過短時間超大規模的外延去獲得的成長。這樣的成長就是不可持續的，我們就不會去參與這樣的股票。再回頭來看，2015年這些股票跌下來的時候，相信大多數投資者都沒有從上一波上漲裏賺到錢，這就是曆史帶給我們的經驗教訓。
第二個角度，“可持續”的概念在海外非常流行，在國內可能剛剛開始普及，就是所謂的ESG。E指環境，S指的是社會責任，G指的是公司治理。現在有越來越多的投資者開始講這個，這是一個非常火的話題。我們外資的這些客戶，他們很早就提出來ESG維度。尤其在我個人的選股框架裏面有非常重要的地位。
北落的師門
你們自己是有ESG打分體系嗎？
貝萊德基金唐華
我們內部有一個ESG團隊，一方面是內部做這個事，一方面我們也很積極地和外部數據提供商進行交流。
第三點，高品質，這是投資框架裏最核心的內容。我們從四個維度去選股，1、好行業——市場空間足夠大；2、好公司——長期競爭力可持續；3、好領導——管理層很誠信很優秀；4、合理估值。
這麽篩選出來的企業就是高品質成長股，我們期望能穿越周期的成長股。
北落的師門
我看過你們的宣傳材料，從樣式、內容到投教我都很喜歡，我注意到你們當時提了五個賽道——新能源、泛消費、數字化革命、養老和産業升級。想聽聽您對這幾個賽道的中長期看法。
貝萊德基金唐華
這五個投資方向是根據新興資本市場的發展規律、中國經濟政策導向、人口和産業結構這些因素做出來的判斷，有綜合性、前瞻性。當下處于大變局時代，這五個方向是中國往後看五年十年甚至更久的成長股培育熱土。我們堅信用長期的眼光去審視，這裏面的投資機會潛力巨大，而且可持續，這是在非常長的時間維度做出來的核心判斷。
北落的師門
我看你們剛剛結束三個月的封閉期，這三個月世界變化不小，新病毒又來了，目前這個時間點，這幾個大方向裏，您有沒有具體比較看好的細分領域?
貝萊德基金唐華
第一，剛剛說這是一個五到十年維度的判斷，所以不會因爲三個月的短期變化而改變，哪怕是疫情。我們也重新審視了一下這五個大方向，並堅信未來五到十年甚至更長時間，都會是中國比較好的五個投資方向。
第二，長期看好歸長期看好，短期我們還是會做一些判斷，去選擇短期表現更好的板塊。我們接下來中國新視野的投資配比，核心關注的還是結構性的、明確的增長機會。因爲大家都知道短期中國經濟是有一些下行壓力的。我們堅信新能源是長期確定性最好的方向。在此基礎上，有自主可控的技術、有進一步的進口替代空間的公司我們會更感興趣。
最近，像IGBT就是明年表現我們非常看好的核心行業。一方面新能源車的滲透率在提升，極大地擡升了功率電子的單車使用金額，燃油車單車的IGBT使用金額只有40美金。在新能源車上面，這個數字達到了300到500美金。
還有一個數字就是汽車芯片。國産化率只有10%，長遠看又是從10%到50%甚至更高的水平，這個行業是有百倍空間賽道。
Part.3 風險管理不是簡單的風控
北落的師門
你們現在雖然已經是100%外資，但又要符合中國證監管理，又有著外資基因。我老聽貝萊德的同事說你們的風險管理系統牛，會在你們的産品管理上體現嗎？
貝萊德基金唐華
貝萊德一直秉承嚴格管理風險的理念，追求業績的穩定性和持續性，爲投資者提供更好的投資體驗。我們的風險管理不是簡單的風險控制，而是有很多前置的量化分析，貫穿了我們産品整個生命周期。
舉個例子，在構建産品組合之前，要坐下來跟我們的風險管理部門商量——這個産品要承擔多少的主動風險，我們內部大概能有一個怎樣的收益率目標。具體分析每一支股票承擔的主動風險是多少，風險集中度是多少。
我在前一家公司的時候，一位資深基金經理跟我說，他的職業生涯告訴他——基金經理大多數時候都會高估自己的選股能力，以爲自己賺的是阿爾法，事實上賺的是什麽錢？賺的是風格的錢。比方說小盤股做得非常好的基金經理在2014、2015年就非常如魚得水。但是，你把他放到2018、2020年，他的表現可能就不好。
所以我們和風險管理部門溝通的時候，他們會告訴我，我的基金價值因子是多少，動量因子怎樣，成長因子的暴露度怎樣，有沒有超越極值。經理會看到整個組合的風格指數，暴露度過高是一個很危險的信號，基金經理就要回去再好好想一想，要不要承擔這麽多風險。
最後總結一下我們風險管理部門的三個原則：
1）經深思熟慮的：風控部門通過量化分析的方法，去幫助基金經理在長期勝率最高的地方布局，避免承擔不必要的風險。
2）充分分散的：密切地關注基金的風險來源，避免風險過度的集中在某一個股或者行業。
3）成比例的：盡量爭取整個基金的風險水平和客戶預期的目標保持一致。
此外，貝萊德基金看重風險調整後回報（如對夏普比率、信息比率等指標的關注），而非單純從短期收益排名上去評估業績優劣。我們的基金在運作過程中高度關注可持續增長，追求更小風險及更大的長期回報，力爭在投資組合管理過程中通過均衡的行業配置，獲取多元化的超額收益，尤其是在震蕩及慢牛行情中嚴控回撤、穩定持續地捕捉不同行業的回報機遇。
北落的師門
大家對貝萊德的風險管理有了認識，風險管理和風險控制不一樣——風險控制是符合合同裏面的要求、不違規，別被托管行、監管部門找到瑕疵，就OK了；但風險管理是在整個投資過程當中，對持倉的各個維度都要去做一些考量。
我們也關注到您這個産品淨值波動比較低，我猜可能倉位並不高，我們想聽聽您目前對這個産品未來運作的思路。
貝萊德基金唐華
我們此前在新視野首發路演的期間就對今年四季度的行情做了預判，認爲四季度的市場會偏博弈、風格輪換比較頻繁。九月份建倉之後，我們把基金淨值波動放在了比較重要的位置上，制定了穩步建倉的策略。從九月份到現在，市場風格輪動像大風車一樣非常快。面對這種情況，我們降低了短期內倉位盈利的預期，並且把控制淨值下行放在更重要的位置上面。
建倉期內的主要目標就是把基金經理看好明年走勢的個股倉位提到一個比較合適的位置，並同時盡量確保淨值不發生大的波動。過去兩個多月，我們團隊還是以不錯的質量完成了階段性任務。
北落的師門
就在一年前的這個時候，核心資産還一直在漲，我采訪很多本土的A股基金經理，都說我們現在市場就是外資怎麽怎麽樣，都學外資現金流折現DCF，可以看很遠，估值打很高。回過頭來看，好像一年前大家過于樂觀了。您怎麽看估值這個事情？
貝萊德基金唐華
從兩方面來看，一年前漲得最好的是消費股，行情一直持續到春節之前。春節之後大家發現動銷不太好，整個行情就戛然而止。我當時管的産品已經沒有買白酒了，整個白酒板塊外資占比的最高峰應該是發生在2019年年初。你可以去統計一下北上資金在整個板塊裏的持倉占比，後面倉位一直在穩定下降。
去年這個時候，消費股有幾個特點：第一是整個渠道的庫存比較高，第二是在基本面邊際上大家有很多預期。但是動銷高頻數據並沒有邊際上的改善，同時估值拉了很多，所以我們在估值的考量上第一要考量估值的合理性，第二長期信仰要建立在短期邏輯兌現的基礎上。
節後，大家發現短期邏輯沒有兌現，或者說跟預期有很大差距。再往後疫情又不斷反複，就導致今年整個消費又進入到下行周期。拿白酒舉個例子，白酒是在2015年年底、2016年年初觸底，從那時候開始了一輪漫長的上行周期。到這個點爲止已經超過六年。我第一份工作就是做周期的，像消費行業也有周期，只是比較長，長到大家已經忘了它也是一個有周期的行業。
所以今年消費行業就進入了下降周期，殺了估值之後，很多人可能又沒有信仰了，但是長期來看，消費在共同富裕的大背景下還是很好的成長股土壤。
北落的師門
那新能源呢，現在靜態看起來也蠻貴的，是不是也需要靠信仰來支撐一下？還是像有人跟我講說蠻合理的，並不算貴，您怎麽看？
貝萊德基金唐華
我們也算過，以電池舉個例子，也是現在大家非常關心的板塊，我們假設會有50%的行業滲透率。全球動力電池的收入規模按照我們的測算大概是1.6萬億左右。這裏面有一些背後的假設，比方說假設單車帶電量80度，每度價格大概是500元；現在的單車電量大概是50、60度，每度價格700、800。對應合理的利潤率，再加上非動力電池的部分，主要是儲能的需求，算成利潤大概是2000億不到。等到行業滲透率達到50%以後，整個行業的估值會下行，因爲複合增速預期肯定會往下走。所以那個時候，可能比較合理的估值我們假設是20倍到25倍。以這個基礎來算，在50%的行業滲透率的時候，這個行業總市值大概是4萬億到5萬億。
現有的電池公司加在一起，包括中國上市的、韓國上市的，現在已經達到了2.5萬億。這是什麽意思？假設一下到50%滲透率需要多少時間，預測可能是7年到10年，就相當于你7年到10年的複合回報率大概是60%-100%。這個行業回報率跟一、兩年之前比已經低很多了，因爲在這一兩年裏面，估值發生了巨大的變化。
所以我們大的判斷是明後年的新能源板塊估值已經比較高，可能會有所分化，但我們要努力在大的賽道裏面尋找阿爾法。比如你要判斷一下電池的技術路徑會往哪個方向走，光伏的電池片路徑會往哪個方向走，哪些地方是有變化的，再疊加上個體公司的競爭力，去尋找有超額收益的品種。
Part.4 貝萊德在中國的核心優勢，背靠集團龐大投研資源
北落的師門
您怎麽定義個人投資風格，能力圈這些的？有這樣的描述嗎？
貝萊德基金唐華
很多合作夥伴的“痛苦”之一就是很難給我打標簽。我買的是成長股這一點毋庸置疑，但又不要求增速那麽快。可能一個行業一個公司能夠持續穩定可預期地給你貢獻15%的盈利成長，這也是成長股。如果估值保持不變，年複一年地給你15%的複利，長期來看是很可觀的。我們拉長了看A股，基金經理能夠達到15%以上複合回報率的也不是很多。我不會特別拘泥于成長股的增速一定要是50%、100%這樣的。我投資的是成長股，又有點偏價值，很多股票短期估值也比較高，很難打上一個特定的標簽。這是我對自己的第一個判斷。
另外，我在研究員時期對較多行業做過很深入的分析。公募的研究員覆蓋的行業一般不是特別多，當基金經理之後就很考驗他能不能走出自己的舒適圈。對于我來說可能不存在這個問題，我沒有路徑依賴的情況，這是我對自身的第二個判斷。
第三個判斷是，我們在思考問題的時候，首先還是會從長期可持續這個方向思考，而不是說“三個月之內如果不買這個板塊的話我們會不會跑輸”這樣的問題。我們考慮的是“如果買這個行業拿三年，能給我們的投資者怎樣的複合回報率”。
北落的師門
我自己觀察到，你們在營銷推廣路徑上還蠻重視互聯網的。我跟一些外資股東的基金公司打過交道，印象中外資是蠻古板的，風控特別嚴格，對互聯網的各種形式態度都比較謹慎。你能闡釋一下你們公司戰略推廣的想法嗎？
貝萊德基金唐華
重視互聯網這點充分說明了我們進入中國市場還是非常“接地氣”的。中國互聯網在很多行業的滲透率要比國外高很多。我們互聯網的客戶群體更加年輕化，更加追求效率。比方說我們“韭圈兒”裏的很多朋友在買基金的時候，通過互聯網渠道得到的信息很豐富，很大程度上不會單純依賴于傳統渠道。他們喜歡用自己的判斷力去決定哪個産品適合自己。
可能北落你也發現了，我們自我定位的風格跟很多國內的公募産品不太一樣，我們希望能去尋找跟我們的風格比較匹配的客群，願意跟我們站在一起用長期的眼光去做投資。建議大家可以通過定投的方式參與基金投資，對短期的波動關注少一點。我們也希望把這個投資方法和理念更多地通過互聯網平台傳遞給這個群體，助力投資者實現財富幸福。
最後補充一點，我們認爲超額收益能力是長期才能看出來的。投資的周期越短，業績更取決于運氣，而不是投資團隊的能力。不論是通過互聯網渠道還是線下渠道投資，如果你看好一個團隊的話，需要給他一定的時間。
北落的師門
最後一個問題，因爲你們公司名氣太大，我們特別想知道，你們中國團隊的曆史、海外團隊的曆史，以及現在海內外的協作模式，可不可以給我們解密一下。
貝萊德基金唐華
我們貝萊德基金在中國的核心優勢之一就是背靠集團龐大的投研資源，我們擁有超過2400名專業投資人員，分布于25個主要投資中心，能夠獲得不同地區、市場，不同行業的投研信息。今年和去年我們投了锂資源、光伏逆變器這樣的行業，很大程度上是得益于海外團隊的推薦。
貝萊德集團在海外有幾個核心團隊，第一個是在美國的科技團隊，管理規模大概是2500億人民幣的全球科技基金。他們對全球科技周期、不同公司的競爭力比較都非常有心得，我們的科技研究員會定期和他們溝通。另外，我們在美國波士頓還有一個強大的醫療團隊，波士頓是一個全球創新藥企聚集的地方。我們對最流行的、最火的靶點，最前沿的醫療投資方向非常清晰。在歐洲我們又有一個新能源投資團隊，大家知道這次新能源車之所以起來，政策上打響第一炮的是那些歐洲國家。所以我們對政策的變動就非常敏感，很早就發掘到給大家帶來很好回報的賽道。我們在香港還有一個很大的新經濟團隊，我們香港團隊對新經濟領域這些公司的研究也非常有心得。
宏觀政策的研究層面，我們有獨具特色的宏觀智囊團貝萊德智庫，它彙聚了全球頂流的宏觀政策專家及行業大咖，還有很多前國家政要。智庫會提供宏觀政策分析，例如美聯儲的Taper預計怎麽做，加息的節奏可能會怎麽樣。今年我們也從高盛請了中國首席經濟學家宋宇老師加入我們中國團隊。我們對于宏觀政策的把握，相信也是在買方機構裏做的比較好的。可以說我們中國投資團隊是站在了貝萊德智庫這個“巨人”的肩膀上。
–END–