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原標題：“主業與研發齊飛”的德賽西威：有主業競爭力的公司才有資格審時度勢 | 風雲獨立研報
作者 | 羅蘭
流程編輯 | Cici
惠州，一座廣東省地級市，背靠羅浮山、南鄰大亞灣，毗鄰深圳、西鄰東莞和廣州，屬粵港澳大灣區中心城市之一。
著名的TCL集團，就坐落于惠州。
由于得天獨厚的地理位置，在加上粵港澳大灣區“一小時交通圈”的提速，這裏的房價也是蹭蹭往上漲。
當然，風雲君今天聊的不是惠州房價，也不是TCL集團。而是另一家同樣位于惠州的著名企業：德賽西威（002920.SZ）。
一、古往今來
廣東德賽集團成立于1983年，是惠州市大型國有企業之一，實際控制人是惠州市國資委。
德賽集團目前的年收入在200億人民幣以上，這對地級市的惠州來說，已是相當大的體量。
集團旗下，擁有兩家上市公司，分別是德賽電池（000049.SZ）和德賽西威（002920.SZ）。德賽電池專注于新能源電池領域，德賽西威則專注于汽車電子領域，兩者總市值接近200億。
德賽西威剛剛成立時，名字爲“中歐電子工業有限公司”，是家中德合資企業。
後來德賽西威的股權結構不斷發生改變，隨著惠州市政府反向收購外方的股權，如今已成爲一家地方國有控股企業。
股權結構如下圖。其中帶“威永”或“永威”二字的，都是德賽西威的員工持股平台，有部分員工是中德合資時期留下來的管理團隊、核心研發團隊。
二、什麽是汽車電子？
德賽西威所屬行業是汽車電子行業，是整個汽車産業鏈條的上遊，其客戶都是汽車制造商。
汽車電子是將汽車制造技術與電子信息技術結合一起的交叉技術。
目前，電子技術已被廣泛應用于汽車發動機控制、底盤控制以及音響、通訊、導航等方面，顯著提高了車輛的綜合性能，使汽車從代步工具成爲同時具有交通、娛樂、辦公和通訊多種功能的綜合平台。
目前電子設備已經成爲汽車整車控制系統最重要的組成部分，一些豪華車型的電子産品已占整車成本 50%以上。
汽車電子大體可分爲四個細分産品：動力控制、安全控制、通訊娛樂系統、車身電子。
汽車電子産品是有生命周期的，根據相關的報告，目前最具成長性的是車載信息系統以及高級駕駛輔助系統（英文全稱Advanced Driver Assistance System，以下簡稱“ADAS”）。
德賽西威的主打産品和主要的布局就是車載信息和娛樂以及ADAS。它們都處于行業導入期和成長期。
從行業整體毛利率和行業集中度看，車載信息系統和ADAS是最具盈利能力的汽車電子産品，並且這兩類細分市場的集中度不是很高。
汽車電子産業鏈主要由三個層級構成：上遊爲電子元器件（如芯片等），中遊爲系統集成商（德賽西威就處于這一層級），下遊爲整車制造廠（如奔馳，寶馬等）。
三、傳奇老外董事長
提到德賽西威，就不能不提到，中國本土汽車電子企業首位新加坡籍董事長，陳春霖。
1998年，陳春霖被德賽西威外方股東任命爲公司總經理。
初來乍到，陳春霖立馬發現了商機，那時中國的車市，剛剛起步，一年的汽車銷量不過10萬台。
陳春霖力主在惠州組建本土的研發隊伍，以快速響應國內市場。而當時外資普遍把中國公司當成加工廠。
隨著德賽西威逐漸向內銷，公司積極抓住了中國車市井噴式的增長。目前，德賽西威80%以上的收入來自內銷。
而另一個能夠體現陳春霖戰略眼光的是駕駛信息系統（俗稱“儀表”）。
當時，汽車儀表的顯示屏越來越大，而且往往不只有一個屏，而是多個屏。以陳春霖爲首的管理層，預判這是一個重要的趨勢，于是堅定地投入。
除了節奏踩得比較准，眼光看得比較准外——陳春霖還專注于主業。
風雲君百樂門代客泊車多年，以親身所見多嘴一句：這是現階段我們很多上市公司所不具備的品質。
按陳春霖的說法，德賽西威發展了這麽多年，始終聚焦在內飾汽車電子上，內飾汽車電子就是中控、空調、儀表、顯示屏等。
即便是嘗試新業務，也是沿著原有的産品線去延申，而像公司不熟悉的發動機馬達、汽油直噴、變速箱系統等領域，則不冒然去做。
當時這位外派到中國的高管，最多待3年，而陳春霖的外派生涯結束後，陳春霖選擇留在中國。
沒想到這一待就是近20年，而且在德賽西威國有化之後，還出任公司董事長。
一位新加坡籍華人董事長，生于馬來西亞，求學于加拿大，生活在新加坡，工作在中國，將人生最富有創造力的歲月都貢獻給了德賽西威，這足以成爲一個傳奇了。
值得致敬。
四、營收結構
德賽西威目前的拳頭産品是汽車前裝中控設備及儀表盤設備，屬于本土企業中的佼佼者。
2018年的營業收入的63.47%來自車載娛樂系統，19.86%來自車載信息系統，7.23%來自空調控制器。
一般，我們把車載信息、車載娛樂、空調控制器統稱爲中控系統。
目前，中控系統的屏幕有越來越大的趨勢，尤其是特斯拉的Model S的中控台是一塊17寸的大屏，後來衆多汽車廠商都在效仿。
德賽西威的車載信息系統包括導航軟件、電子地圖、無線廣播信息、遠程通信等。車載娛樂系統通過CD、VCD、收音機、多媒體等音頻設備爲車內人員提供服務。
空調控制器是一種汽車空調控制裝置，可分爲手動機械式、電動電子式、單溫區全自動等。
駕駛信息顯示系統即數字儀表，目前的主流是全液晶數字儀表。通常，儀表上會車速、發動機轉速、油壓、裏程、方向燈指示等信息。
這些軟件系統的目標客戶都是一些大型汽車制造商，像一汽大衆的邁騰、速騰、高爾夫，廣汽的傳祺，長城汽車的哈弗，上汽榮威等都會采購德賽西威的汽車電子産品。
根據這些車型的價格可以推測，德賽西威的大部分客戶以國産自主品牌爲主，價位屬中等。
像下圖所示的廣汽傳祺GS3，參考價不超過15萬。
對此，德賽西威在財報裏說，高端汽車對汽車電子産品技術要求很高，它們的供應商往往是大陸、博世等國際汽車電子巨頭，類似德賽西威等本土企業，則主要給自主品牌配套。
德賽西威的毛利率在25%左右，淨利率在6、7%左右，近幾年比較穩定。
拆分來看，車載信息系統的毛利率是最高的，達到30%以上，其次是娛樂系統，爲20%左右。
五、生産和銷售模式
德賽西威是以銷定産，先接訂單，然後再生産。因此，相對于一般軟件企業，會有産量和銷量指標。
2014-2018年，産銷率保持在90%，比較穩定。
德賽西威的銷售模式分爲前裝銷售和後裝銷售。其中，前裝銷售一直是最主要的銷售模式。
前裝銷售模式下，德賽西威的客戶都是汽車制造商，汽車整車出廠前，就要按照客戶的要求，設計出車載電子産品。
後裝模式下，客戶以汽車經銷商、4S店爲主，對這些客戶，德賽西威一般采取預收或者現款的交易方式，不會給信用期，也沒有應收賬款。
德賽西威的應收賬款占營收的比例大約在20%左右。
這些應收賬款，大部分都是汽車整車制造商。
賬齡以一年期以內爲主。
衆所周知，汽車制造行業集中度較高，數來數去，也就那十幾家汽車廠商，汽車電子供應商容易對汽車制造商形成一種天然的業務依賴關系。
因此，存在一定的應收賬款是符合實際情況的。
公司的存貨以發出商品、庫存商品和原材料爲主。之所以庫存商品和發出商品占比較高，主要是訂單較多，備貨量較多所致。
采購的原材料主要是電子類、機械電子類和機械類硬件。
電子類原材料就是定制化的芯片，機械電子類指的是彩色液晶顯示屏，機械類則是外觀塑膠件。
2014-2018年，德賽西威的淨利潤與經營性現金流基本匹配。而2018年淨利潤下滑，經營性現金流確依然在增加，主要系上一年度的應收賬款轉化爲下一年度的現金收入所致。
現金分紅方面，由于公司上市不久，因此分紅記錄不多，近三年的現金分紅率在25%以上。
六、重視研發
陳春霖重視研發，公司上下也有這個研發投入的意識。
德賽西威早在1992年就成立技術研發中心，在歐洲、新加坡、南京、成都都有研發分部。
國有化後，德賽西威保留了原先控股股東西門子的技術團隊。研發人員也從300多人，增長到2018年的1903人，占比也已經達到43.20%。
德賽西威的研發投入占營收的比例一直保持在6%以上，在2018年甚至達到10%以上。
公司擁有數百項專利，其中發明專利近百，實用新型專利過百。
目前已掌握車載顯示屏光學技術、駕駛信息應用算法、車載以太網開發技術、車載電子操作系統設計技術等。
公司99%以上的收入都與這些核心技術有關。
七、同業情況
無論國內國外，占據汽車電子領域較高市場份額的依然是那些跨國巨頭們。像博世集團、大陸集團、德爾福等，是雷克薩斯、奧迪、賓利、保時捷等高端品牌的長期供應商。
不過，隨著本土企業的崛起，這一狀況正在逐漸得到改善。
根據最新的年報，德賽西威正在開拓日系、德系客戶，如豐田集團、大衆集團。2018年公司獲得大衆集團全球車型的新項目訂單，爲全面進入大衆集團供應鏈體系打下良好的基礎。
産品範圍與德賽西威相似的本土企業中，有均勝電子、華陽集團。
先看毛利率，德賽西威的毛利率明顯要好過均勝電子和華陽集團。
在應收賬款周轉率方面，均勝電子表現最好。
研發投入方面，均勝電子明顯不如德賽西威和華陽集團。
並且，均勝電子的研發資本化率是三家中最高的。
八、車市的放緩：大勢所趨
根據德賽西威2019半年業績預告，公司預計的歸母淨利潤比上年同期下降61.66%-68.63%。
實際上，更早的2019年一季度業績報告裏，就預示著公司業績不會太好看。
一季度的營業收入和歸母淨利潤分別比同期減少28.38%、72.82%。
公司業績下滑，最主要的原因還是中國的車市。
汽車電子這個行業與下遊的車市密切相關，與整車市場可以說是一榮俱榮，一損俱損。
據英國汽車調研公司 Jato Dynamic，2018年中國車市銷量下滑了2.8%。
另外，中國汽車工業協會數據顯示，2018年中國乘用車市場出現28年來首次下滑。
廣義乘用車産量和銷量比上年同期分別下降4.2%和2.8%，狹義乘用車産量和銷量同比下降5%和5.8%。
到了2019年，汽車銷量的下滑依然在繼續。
2019年1-5月，中國品牌乘用車共銷售333.46萬輛，同比下降23.35%。除了日系車略有增長，德系、美系、韓系、法系、國産，均出現下滑。新能源汽車成爲車市中唯一實現總體增長的板塊。
自1990年以來，中國車市一路高歌猛進，但這一態勢在2018年戛然而止，下遊車市的不景氣開始影響上遊的汽車電子供應商。
德賽西威2018年營收和淨利潤均出現一定程度的下滑。
其實，有兩個先行指標，可以用來預測德賽西威業績。
一個是存貨，一個是應付賬款。
德賽西威70%到80%的存貨都是有訂單支持的存貨，少部分才是正常備貨。
因此，新增訂單如果小于完成訂單的數量，存貨理論上就會下降。
而公司的存貨在2017年就開始下降了。
接下來是應付賬款。
德賽西威的應付賬款主要是原材料采購款，即應付賬款與備貨量有關，而備貨量又與訂單量相關，因此，應付賬款也是一個很好的先行指標。
而應付賬款在2017年也出現下降的情況。
之所以可以用存貨和應付賬款來作爲預測業績的指標，是因爲德賽西威的銷售模式是以銷定産。
九、創新業務的布局
一方面是乘用車銷量下降，一方面是中國乘用車中控系統的滲透率已將接近70%（申萬統計的數據），市場差不多已經達到飽和的狀態。
德賽西威亟需拓展新的業務增長點。
目前，公司共有三個創新業務的布局：智能駕駛艙、智能駕駛和車聯網。
智能駕駛艙這一塊，還是緊緊圍繞內飾汽車電子展開。
除了數字儀表、中控屏外，內飾汽車電子産品還有很多種類，比如流媒體中央後視鏡、擡頭顯示系統等。
這些産品的滲透率比數字儀表和中控屏要低很多，屬于市場滲透起步期，對公司而言，是個大有可爲的板塊。
先講講流媒體中央後視鏡。
流媒體後視鏡以屏幕取代鏡片，通過攝像頭將車輛後方影像在屏幕上實時顯示，駕駛員可以通過視頻圖像獲得車輛後方情況。
相較于傳統後視鏡，流媒體後視鏡可以實現更大的視野範圍、更高的清晰度，爲駕駛員提供更多的信息。
第一個把流媒體後視鏡量産的是凱迪拉克旗艦車CT6。目前，流媒體後視鏡多見于高端車型，普通車型往往不會配置。
擡頭顯示系統（Head Up Display，簡稱“HUD”）最早應用于戰鬥機的駕駛艙系統，可以將時速、導航等重要行車信息投影到駕駛員前擋風玻璃上，從而讓駕駛員視線保持不變就獲取必要的信息，從而縮短反應時間，提升駕駛安全性。
HUD目前也主要在豪華車上才會有。
另一個新業務是智能駕駛業務，即ADAS。
所謂智能駕駛，有兩個基本含義：安全駕駛和自動駕駛。只有實現了安全和自動，才是真正意義上的智能駕駛。
德賽西威目前量産的ADAS産品包括360度高清環視系統、全自動泊車系統。24G毫米波雷達、77G毫米波雷達也預計在2019年量産。（毫米波雷達傳感器應用于自動駕駛的計算機視覺技術）
爲加速ADAS産品的落地，2018年11月，德賽西威收購收購德國先進天線制造公司ATBB的100%股權。
ATBB公司位于德國魏瑪，是德國知名的天線技術公司，擁有經驗豐富、技術領先的天線研發團隊。
車聯網的作用是通過無線技術與定位系統爲駕駛員提供在線實時服務。
車聯網系統包含四部分：主機、汽車T-Box、手機APP及後台系統。目前，德賽西威已經將T-Box量産。
Telematics Box，簡稱T-Box，相當于一個聯網控制器，在整車上市之前，就會被安裝在車內，用戶下載對應的手機APP，就能通過APP實現遠程控制車輛（天窗控制、車門解閉鎖、車窗控制）、安防服務（遠程報警和定位跟蹤）、車輛信息的獲取（胎壓狀態和車燈狀態）。
德賽西威的V2X産品也已經接到項目訂單。
V2X （Vehicle to everything），即車對外界的信息交換，是車輛之間，或者車與行人、騎行者以及基礎設施之間的通信系統。
十、總結
面對整體車市的下滑，德賽西威傳統的中控、儀表業務也隨之受到影響，爲此，德賽西威積極拓展諸如車聯網、智能駕駛艙、ADAS等創新型業務。
這些創新型業務進展較快，但目前仍處于産品導入期，預計短期內難以實現規模化的利潤。
德賽西威真正迎來業績拐點，看來還需要一段時間，我們能做的就是耐心等待，靜觀其變。
並對專注主業的優秀公司，給予掌聲。
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