（報告出品方/作者：東莞證券，黃秀瑜）
1. 2021 年工程機械銷量有望維持同比增長正區間
我國工程機械種類繁多，是全球工程機械産品類別、産品品種最齊全的國家之一。 我國擁有 20 大類、109 組、450 種機型、1090 個系列、上萬個型號的産品設備。正因爲 我國工程機械品類齊全，系列化、成套化優勢突出，爲國家經濟建設提供了工程機械裝 備保障。它主要用于國防建設工程、交通運輸建設、能源工業建設和生産、礦山等原材 料工業建設和生産、農林水利建設、工業與民用建築、城市建設、環境保護等領域。
工程機械設備主要細分類別爲土方機械、起重機械、混凝土機械、路面機械、高空 作業機械、工業車輛等。其中，土方機械廣泛用于建築施工、水利建設、道路構築、機 場修建、礦山開采 、碼頭建造、農田改良等工程中，主要作用爲挖掘、鏟運、推運或 平整土壤和砂石等。代表工程機械爲挖掘機、裝載機、推土機等。
起重機械是指用于垂直升降或者垂直升降並水平移動重物的設備，代表設備爲起重 機、履帶吊、塔機等。混凝土機械利用機器取代人工把水泥、河沙、碎石、水按照一定 的配合比進行攪拌，生産出建築工程等生産作業活動所需的混凝土的機械設備，常用的 設備有混凝土泵車、攪拌車等。
路面機械常用于修建公路、城市道路的路面和飛機場道面等的一種機械，代表設備 爲平地機、壓路機、攤鋪機。高空作業機械用于運送工作人員在高空作業的機械，多用 于建築的外牆維修清潔、窗戶置換清洗等，代表設備爲高空作業平台/車等。
工業車輛是指用來搬運、推頂、牽引、起升、堆垛或碼放各種貨物的動力驅動的機 動車輛，常用設備爲叉車、牽引車等。它們的特點是輪式無軌底盤上裝有起重、輸送、 牽引或承載裝置，進行遊動作業。
項目建設的不同階段使用不同的機械設備。在建設項目中，工程機械按挖掘機、起 重機、泵車、塔機的順序先後進行施工。按類別分爲土方機械、起重機械、混凝土機械、 起重機械。而路面機械、高空作業機械和工業車輛將在建設項目本體過程中及完成後用 于項目美化和材料運輸。
從市場結構來看，挖掘機、起重機、壓路機、推土機四個常用工程機械設備占據了 我國工程機械市場上絕大部分的份額。2020 年該銷售占比 80.27%；其中，挖掘機在工 程機械設備中占據市場絕對的主流地位，暫時無法撼動，銷售占比 50.07%；其次爲裝載 機銷售占比 23.65%。
工程機械設備步入中後周期。截至 2021 年 7 月，挖掘機當月銷量 17345 台，同比 增速-9.24%；2021 年 6 月，裝載機當月銷量 11023 台，同比增速-10.24%；推土機當月 銷量 456 台，同比增速-8.06%；起重機當月銷量 6056 台，同比增速 10.94%；平地機當 月銷量 760 台，同比增速 105.96%；壓路機當月銷量 1816 台，同比增速-3.97%；叉車當 月銷量 102690 台，同比增速 42.29%。從月銷量數據來看，我們認爲目前工程機械已進入中後期設備周期。
2021 年工程機械銷量有望維持同比增長正區間。2021 年 1-7 月挖掘機累計銷量台 24.11 萬台，同比增速31.34%；2021 年1-6月裝載機累計銷量7.83萬台，同比增速24.2%； 推土機累計銷量4035台，同比增速26.81%；起重機累計銷量3.76萬台，同比增速 28.27%； 平地機累計銷量3683台，同比增速57.39%；壓路機累計銷量1.24萬台，同比增速 19.05%； 叉車累計銷量 56.31 萬台，同比增速 67.00%。我們預計 9-12 月有專項債的支撐，2021 年工程機械銷量有望維持同比增長正區間。
2. 上遊競爭格局難突破，中遊龍頭企業正追趕
工程機械行業屬于高技術壁壘與資金、勞動密集型行業。工程機械的生産制造呈現 多品種、小批量、零部件多、制造工藝複雜等特點，行業進入門檻較高，行業景氣度與 宏觀經濟及固定資産投資、基礎設施投資、房地産投資等密切相關，當前行業已進入相 對成熟的發展階段。
工程機械行業主要呈現以下特點：
（1）市場集中度進一步提升，國産替代持續加速。近年來，工程機械市場集中度 不斷提高，通過技術積累競爭勝出的龍頭企業在品牌效應、規模效應等方面優勢越來越 突出，資源進一步向龍頭聚攏，強者恒強效應凸顯，行業集中度有望繼續提升。伴隨我 國工程機械制造水平的提升和産品競爭力帶來的優勢，國産替代趨勢持續加深。
（2）行業周期波動性趨于緩和。無論從持續時間還是需求強度來看，本輪行業景 氣度均顯著高于上兩輪景氣周期。環保政策趨嚴、機械替代人工趨勢加深以及“兩新一 重”、“一帶一路”建設縱深推進等利好驅動，平滑行業周期性波動。從産品來看，起重 機械、混凝土機械等作爲工程機械後周期産品，未來兩年將持續處于設備更新高峰期， 有望接力挖掘機，拉長工程機械行業景氣周期。
（3）向自動化、數字化、智能化加速轉型。進入智能互聯時代，以 5G、大數據、 工業互聯網爲代表的新技術日新月異，爲工程機械的數字化、智能化發展充分賦能。與 此同時，中國人口紅利減弱、現代施工項目大型化、日益嚴格的環保要求，以及客戶對 産品價值提升的訴求等，要求行業加快往自動化、數字化與智能化方向轉型升級。 工程機械成本中，原材料以及零部件的成本較高。
工程機械産業鏈上遊由原材料鋼 材和發動機、液壓系統、軸承、底盤等核心零部件組成。中遊爲工程機械廠商，下遊應 用主要包括房地産、基礎建設項目、礦山等。以挖掘機爲例，核心零部件占據成本的 45%， 鋼材和其他零部件分別是成本占比的 20%、27%，共占一部挖掘機成本的 92%，上遊産 業鏈對于工程機械影響較大。制造費用僅占據成本的 8%。
2.1 上遊核心零部件技術壁壘較高，較爲依賴進口
工程機械産業鏈上遊主要以制造工程機械的鋼材、發動機、液壓系統、軸承、底盤 等行業爲主。核心零部件作爲工程機械設備的基礎，爲機械設備行業提供各類傳動配套 的産品。目前由于上遊核心零部件技術壁壘較高，大部分工程機械較爲依賴進口核心零 部件産品。
液壓行業
液壓傳動工作原理及核心元件。液壓系統的傳動原理是以液體作爲工作介質，通過 驅動裝置將原動機的機械能轉換爲液體的液壓能，然後通過管道、液壓控制及調節裝置 等，借助執行裝置，將液體的壓力能轉換爲機械能，驅動負載實現直線或回轉運動。
美、中液壓市場規模共占全球的 2/3。2019 年液壓産品全球銷售規模爲 316 億歐元， 同比增長 5.69%，年複合增長率爲 4.53%，增速較爲緩慢。美國和中國液壓行業市場規 模分別占全球市場的 38%、30.2%，位列前二，遠超于日本及歐洲多國。日本、德國、 意大利分別占比 9.3%、6.7%、5.6%。2019 年國內液壓工業總産值爲 614 億元，同比增 長 7.55%。
液壓系統的核心元件泵、閥、油缸、馬達的技術難度大、産品附加值及價值占比較 高。2019 年國內液壓市場總産值達到 641 億元，核心元件油缸、泵、閥、馬達分別産值 占比 34.4%、16.1%、12.4%、10.8%，共占比 73.7%。
國內液壓行業的下遊應用主要分布爲工程機械，占比爲 40.5%。另外，航天航空、 冶金機械、工程車輛分別占比 8.7%、8.6%、7.8%。
液壓行業市場由海外跨國企業主導。行業格局方面，液壓行業主要由國外企業占主 導，2019 年液壓企業銷售額前三的爲德國博世力士樂、美國派克漢尼汾、美國伊頓公司， 分別銷售額爲 480 億元、238 億元、176 億元，分別占據市場份額 19.7%、9.7%、7.2%。 恒立液壓和艾迪精密分別銷售額爲 54 億元、14.4 億元，分別占據市場份額 2.2%、0.6%， 遠低于領頭企業。在液壓行業中，CR4 市場份額爲 42.3%，CR8 市場份額爲 49.8%，行 業集中度較高；博世力士樂銷售額是派克漢尼汾的 2 倍，擁有絕對的競爭優勢。
高端市場競爭格局暫未突破，隨技術發展國産替代率將提升。目前，液壓系統依賴 進口的問題較爲突出，有 70-80%爲進口産品，暫無法打破國內高端市場格局，尚未實 現國産替代。國內企業對比全球龍頭公司仍有一段距離，但隨著行業的發展和企業的技 術革新，液壓行業中優質企業，如恒立液壓、艾迪精密均在市場上占據一定份額，國産 替代率將不斷提高。
軸承行業
軸承爲機械設備中比較重要的核心零部件，主要功能是支撐機械旋轉體，降低其運 動過程中的摩擦系數，並保證其回轉精度。它的性能、精度、可靠性對使用主體的正常 工作起著決定性的作用。軸承可分爲滑動軸承和滾動軸承兩大類，滑動軸承細分至關節 軸承和自潤滑軸承，滾動軸承細分至向心軸承和推力軸承。軸承的適用範圍廣泛，市場 需求較高。
軸承的下遊應用領域主要是汽車、家電、電機行業，分別占 37.4%、12.4%、10.6%， 共約占 60%。紡織機械、摩托車、農機拖拉機、工程機械分別占 5.3%、4.4%、2.2%、 2.0%，軸承使用比例較小。
軸承市場中，高端産品由海外龍頭企業占領，國內企業主要集中在中低端市場。目 前全球軸承最大的消費市場爲亞洲，占比 50%；歐洲和北美洲分別占 25%、20%。全球 軸承行業競爭格局高度集中，已形成壟斷競爭，由八大跨國集團占據市場的 70%以上市 場份額。八大跨國集團分別爲瑞典 SKF、德國 Schaeffler（INA+FAG）、日本 NSK、NTN、 Minebea、NACHI、NTKET 以及美國 TIMKET。國內軸承市場競爭格局集中度較低，2020 年 CR10 營收合計 542.2 億元，占市場份額爲 28.1%。2020 年國內軸承行業市場規模達 新高至 1897.7 億元，同比增長 14.71%。
軸承供需趨勢基本一致。2019 年受下遊汽車行業低迷因素影響，國內軸承産量同比 下降 8.84%，2020 年制造業景氣度有所回升，産量爲 198 億套，同比增長 1.02%。需求 與産量呈相同趨勢，2020 年國內軸承需求量爲 164 億套，同比增長 3.14%。軸承産量與 需求量相比， 2015-2020 年産量平均高于需求量的 21.5%，波動區間爲 20-24%。
國內軸承的出口數量遠大于進口數量。2020 年出口數量 58.81 億套，同比下降 0.1%；進口數量達新高至 25.18 億套，同比增長 12.76%。2020 年軸承行業出口金額爲 48.34 億 美元，同比下降 9.15%，進口金額 43.66 億美元，同比上升 19.78%，2020 年進出口差距 大幅收窄至 4.68 億美元的貿易順差金額。
通過數據可以看出軸承行業的出口數量是進口數量的 2 倍，而進出口金額的差額相 對較小，主要原因是進口軸承爲高端産品，進口價格相比出口的中低端軸承産品高。 2016-2020 年，軸承進口産品單價呈上升趨勢至 17339 萬美元/套，而出口單價呈下降趨 勢至 8220 萬美元/套。
國內軸承行業對國外高端産品的依賴性較大，優資企業從中低端市場開始突破。從 全球行業的壟斷格局來看，國內企業暫時無法打破全球行業格局。而國內行業格局較分 散，優資企業比較容易突破中低端市場競爭格局，搶占更大的市場份額。
2.2 中遊工程機械行業市場格局較爲穩定
工程機械行業格局較爲穩定。2021全球工程機械制造商50強排行榜中（《2021 Yellow Table》），行業格局沒有發生太大的變化。卡特彼勒和小松維持全球工程機械前二的位置， 銷售金額分別爲 248.24 億美元、199.95 億美元，市場占比分別爲 13.0%、10.4%。徐工 機械、三一重工、中聯重科的研發技術水平已達世界級水平，分別位列 3-5 名，銷售金 額分別爲 151.59 億美元、144.18 億美元、94.49 億美元、市場占比分別爲 7.9%、7，5%、 4.9%。CR10 的市場份額共 65.3%，市場集中度較高。
國內工程機械行業市場競爭格局分爲四個梯隊。第一梯隊中，大型公司三一重工、 徐工機械、中聯重科、柳工形成四巨頭局面，營收均高于 100 億以上，其中 2020 年三 一重工、徐工機械、中聯重科營收在 500 億元以上，産品遍布各個細分領域，技術水平 領先，多項産品達到國際領先水平。第二梯隊爲我國工程機械行業的潛在力量，營收規 模在 40-100 億之間，具有一定的知名度，産品在某個細分領域具有一定的領先優勢。
2015-2020 年國內工程機械銷量和行業營收規模都呈上升趨勢。2015-2020 年銷量年複合增長 20.49%，營收規模年複合增長 11.14%。2020 年工程機械銷量約爲 932 萬台， 同比增長 19.24%；行業營收規模爲 7751 億元，同比增長 10.02%。2020 年的較高增長主 要是疫情後基建和房地産行業複蘇，基建、房地産固定資産投資持續增高拉動行業需求。
國産替代率逐漸提高，行業向智能化和數字化以及綠色化轉型
中國 80 年代至 2010 年機械設備行業處于改革進化過程。我國 80 年代機械工業部 門采取各項措施貫徹上質量、上品種、上水平、提高經濟效益的“三上一提高”方針， 90 年中共十四大明確提出要把機械工業、汽車工業建成國民經濟的支柱産業。國家計劃 委員會和機械工業部制定了《機械工業振興綱要》，要求用 15 年時間，到 2010 年基本 實現機械工業振興，使之成爲國民經濟的支柱産業。機械工業通過 30 年的改革進化， 在生産、技術、對外經貿等各方面都出現了嶄新的面貌。
2011 年爲中國工程機械進口分水嶺。2011 年前由于我國機械設備行業處于發展提 升階段，行業較爲依賴進口産品，進口金額持續上升。通過長期的改革，2011 年工程機 械進口金額觸頂後呈下降趨勢，2020 年工程機械進口金額爲 37.52 億美元，同比下降 7.02%。2021H1 工程機械進口金額爲 20.46 億美元，同比上升 10.89%。
2020 年工程機械出口表現欠缺，2021H1 出口金額大幅上升。出口方面，2008 年中 國工程機械出口金額超越日本。2009-2020 年兩國出口金額趨勢相同，整體呈上升趨勢。 同時中國逐漸拉開與日本的差距，2013-2021H1 中國工程機械出口金額均爲日本的 2 倍。 2020 年較 2019 年出口金額稍有回落，中國和日本分別出口金額爲 209.68 億美元、83.82 億美元，分別同比下降 13.68%、19.71%。2021H1 中國和日本分別出口金額爲 150.71 億 美元、61.33 億美元，分別同比增長 54.90%、45.98%。
挖掘機作爲工程機械的主要産品，出口銷量表現亮眼。2015-2021 年 7 月，挖掘機 出口銷量逐漸上升。2021 年 4 月挖掘機市場步入淡季，而海外保持銷量高速增長，主要 是海外需求的持續複蘇。2021 年 1-7 月年挖掘機出口勢頭強勁，我們認爲 20201Q4 出口 銷量將延續高增長態勢。
國産替代進程有望不斷加速。工程機械行業經過數十年發展，我國工程機械龍頭廠 商技術水平已達國際化水平，通過出口數據驗證，近年出口銷量有明顯提高。全球工程 機械 50 強中，有 10 家中國企業；前 10 家企業中有 3 家中國企業，分別爲徐工機械、三一重工、中聯重科，說明國內企業産品及技術逐漸得到全球用戶的信賴。2020 年三一 重工榮登全球挖掘機銷量榜首；全球起重機械企業排名，中聯重科和徐工機械位列第三、 第四名。國內企業的研發技術不斷提高，市場份額逐漸提高，有望加快國産替代進程。
工程機械行業向智能化、數字化、綠色化轉型。2021 年 3 月我國兩會順利召開，工 程機械行業迎來新時代轉型方向。我國“十四五”規劃綱要對工程機械行業指示明確， 推動産業鏈智能化、數字化轉型。同時，工程機械工業協會表示行業將推行全面綠色概 念和構建綠色體系、工程機械産品綠色化發展。2020 年末開始，三一重工已規劃並實行智能、數字化轉 型規劃；中聯重科已研制全球首台 25 噸新能源汽車起重機、ZLJ5318GJBLBEV-純電動智 能攪拌車等多款新能源工程機械産品。
2.3 專項債助力下遊行業景氣度回升，有效支撐工程機械需求
宏觀指標持續下降，但仍處于行業水平或以上。2021 年 7 月，制造業、通用制造業、 專用設備制造業工業增加值分別累計同比 15.4%、21.5%、17.8%，通用制造業及專用設 備制造業工業增加值累計同比均高于行業平均水平；制造業、通用制造業、專用設備制 造業固定資産投資完成額分別累計同比增長 17.3%、12.00%、27.30%，專用設備制造業 固定資産投資拉動行業水平；基建（不含電力）固定資産投資完成額和房地産開發投資 完成額分別累計同比增長 7.8%、15%。2015-2021 年 7 月三個指標趨勢大致相同，2020 年初跌落谷底後逐漸回升。雖然 2021 上半年呈下降趨勢，但目前三個指標還處于行業 平均水平以上。
專項債助力下遊行業景氣度回升，有效支撐工程機械需求。專項債是籌集資金用于 基建項目而發行的債券，減輕地方政府的項目資金壓力，同時加強基建項目投資的意願， 維持國內的基建投資穩定增長。2021 年 1-3 月各地發行新增地方政府債券爲 364 億元， 其中一般債券發行 100 億元，發行進度爲 1.7%；發行專項債 264 億元，發行進度 1.47%。 疊加下遊基建、房地産行業高景氣度，工程機械銷量高速增長。
隨著工程機械行業提前進入淡季、高基數以及專項債發行進度的放緩因素影響， 2021 年 4 月開始，工程機械銷量增速有所放緩。2021 年 1-7 月各地發行新增地方政府債 券爲 1.88 萬億元，其中一般債券發行 0.52 萬億元，發行進度爲 64%；發行專項債 1.35 萬億元，發行進度僅爲 37%。7 月中財政部表示專項債發行進度放緩主要是進行資金合 理的管理，避免債券資金閑置。在下半年剩余的發行額度中，有望分批在 9 月（第二批 專項債）及 12 月（第三批專項債）發行。我們認爲，專項債的發行有利于下遊行業的 景氣度回升，同時隨著政府更有效的發行及使用專項債，將拉動更多工程機械設備的需求，支撐下半年工程機械設備的穩定增長。
中國城鎮化率相比發達國家仍有距離，提升空間較大。2019 年全球城鎮化率約 55.5%，北美洲城鎮化率爲 82%，城鎮化水平最高；南美洲和歐洲分別位列第三，城鎮 化率分別爲 81%、74%；大洋洲、亞洲、非洲分別城鎮化率爲 68%、50%、43%。2019 年中國城鎮化率爲 60.6%，已超過全球和亞洲平均水平。2020 年我國城鎮化率提升 1.8pct 至 62.4%，對比新加坡 100%、荷蘭 92.2%、日本 91.8%的城鎮化率，中國的城鎮化率仍 有較大的上升空間。
“十四五”規劃中，我國政策上聚焦“兩新一重”和短板弱項。其中的一新則爲新 型城鎮化，包括城市更新、城市防洪排澇等項目，涉及城鎮小區舊改、防洪工程及排水 管網等防洪排澇設施。另外，結合國家部署的一系列重點建設工程（高速鐵路，高速公 路等），將改善居民的通勤時間，同時將帶動基建市場的穩定增長。
環保政策加速工程機械更新換代進程。對于我國的非道路移動機械，國家有明確的 指示。國一、國二及國三標准分別從 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月開始實 施。2020 年 12 月，國家環境局宣布于 2022 年 12 年將實施非道路機動器械國四標准， 北京地區將提早于 2021 年 12 月實施。國四標准更加關注整機的排放量和對新增顆粒物 數量限值有更高的要求；爲保證排放控制系統在實際使用過程中始終正常發揮作用，防 止用戶在使用過程中惡意破壞拆除汙染控制裝置，將會提出遠程監控及定位要求。
此次標准與歐洲非道路第四階段、美國非道路第四階段的過渡階段基本相同，區別 在于更加注重整機的實際排放和監管的有效性，同時徹底解決冒黑煙問題。政策加大力 度的對非道路移動機械監管，有助于行業的發展，促進業內企業的技術提高。同時監管 政策的實施是“碳達峰”、“碳排放”的重要一環之一。
2019 年工程機械主要品種的保有量爲 886 萬台，同比增長 10.06%。由于工程機械 的保有量巨大，疊加環保因素，更新換代的需求隨之增加。隨著國四標准實施日期臨近， 不符合標准的工程機械將需及時更換，預計更新替換時間將在 2021 年四季度開始，工 程機械有望走出淡季，銷量有望回升。
3. 挖掘機領域已實現趕超，起重機械仍在追趕
3.1 三一重工和柳工對標海外龍頭卡特彼勒
業務對比
卡特彼勒于 1925 年成立，目前是全球工程機械行業龍頭，研發水平處世界級水准， 綜合實力強勁。公司有四個大的經營目標，更安全、更高質量、更精益求精、更有競爭 力的價格結構。公司爲不斷提高機械設備安全性的情況下，記錄每次發生意外的次數及 情況，不斷進行改善，並提供及時和全面的幫助服務。在成本方面，公司在生産價值鏈 中，更注重生産的靈活性，減少交貨時間，更精簡的過程來符合成本效益，滿足需求。
公司在疫情時期加強問題的解決能力，持續爲客戶提供價值。公司建立並加強銷售 和運營計劃，更好的與經銷商合作。在銷售過程中，公司出售産品時附加一份客戶價值協議，經銷商通過此份協議將與客戶有更深入的溝通，能更有效率的爲客戶的産品提供 支持。此計劃使公司更有效的回應客戶需求，也使經銷商更好的管理庫存滿足客戶的需 求。
三一重工以客戶需求爲中心，“一切爲了客戶、創造客戶價值”，建立了一流的服務 網絡和管理體系。從 800 綠色通道、4008 呼叫中心到 ECC 企業控制中心，公司不斷 創新服務模式與管理手段，引領行業跨越式發展。公司率先在行業內推出“6S”中心服 務模式和“一鍵式”服務，行業內率先提出了“123”服務價值承諾、“110”服務速度 承諾和“111”服務資源承諾。公司提供 24 小時 7 天全年全球客戶門戶系統訂購零部件 及售後服務，快速有效地將備用零部件運至客戶。
公司零部件的供應商比較集中，與供應商建立了長期合作關系。采購價格在簽訂采 購合同時一次性確定，在零部件采購上具有一定的價格優勢。工程機械産品具有生産周 期較長的特點，公司部分進口部件的采購周期也較長，同時工程機械行業銷售具有較明 顯的季節性波動，因此公司並不完全采用訂單式的生産模式。産品銷售模式主要有直銷 模式和經銷商銷售模式兩種，直銷模式是指直接銷售給終端客戶；經銷商銷售模式是指 公司將産品銷售給經銷商，由經銷商再銷售給終端客戶。
柳工的主要經營模式是研發、生産和銷售工程機械産品及零部件，並向客戶提供保 障服務和增值服務，從而獲得業務收入和合適的利潤。根據公司戰略規劃，公司每年制 訂年度市場目標、財務目標和重點工作，並形成經營計劃和預算，在業務運行中按照計 劃和預算進行管理。公司每個月將經營業績與計劃和預算目標進行分析比較，同時根據 市場變化情況，及時調整公司的生産、銷售、庫存計劃，盡快滿足客戶需求。公司主要 産品銷售模式有直銷模式和經銷商銷售模式，結算方式主要有融資租賃、定向保兌倉、 全額付款。
2020 年全球工程機械企業綜合實力排名中，卡特彼勒穩坐全球龍頭寶座，三一重 工和柳工分別提升 1 位、4 位升至位于第 4、第 15 的位置，市占率分別爲 13.0%、7.5%、 1.7%。2020 年全球挖掘機銷量排名中，三一重工以銷量 9.8 萬台超越卡特彼勒首登榜首， 卡特彼勒以約 2.3 萬台銷量差位居第二，柳工挖掘機銷量約 3 萬台排名第九位。我們認 爲，三一重工和柳工在全球已有品牌知名度，産品及技術水平也已達世界領先地位，有 望進一步提升國産化率。
財務分析
卡特彼勒營收規模遠高于國內企業。2016-2020 年呈倒挂趨勢，2018 年營收觸頂後 回落，年複合增長率爲 0.47%。2020 年營收爲 2724.02 億元，同比下降 22.40%。2021H1 營收爲 1600.55 億元，同比增長 20.09%。三一重工 2016-2020 年營收規模增速較快，年 複合增長率爲 43.98%。2020 年營收爲 1000.54 億元，同比增長 31.25%，僅爲卡特彼勒 營收的 36.73%。2021H1 營收爲 674.98 億元，同比增長 36.25%。柳工營收增長趨勢較爲 緩慢，營收規模相比卡特彼勒和三一重工仍有距離。2020 年營收爲 230.02 億元，同比 增長 19.95%。2021H1 營收爲 147.88 億元，同比增長 28.05%。
卡特彼勒主營業務涉及工程機械、新能源與運輸、資源、金融業務 4 個大方向。工 程機械業務 2016-2020 年維持在 40%以上。三一重工業務以挖掘機和混凝土機爲主，挖 掘機業務營收逐年上升，維持在 30%以上，混凝土機械業務則呈相反趨勢。柳工主營業 務以土方機械爲主，保持在 70%以上，融資租賃和其他工程機械業務占營收的約 30%。
卡特彼勒的扣非歸母淨利潤與營業收入趨勢相同。2020 年扣非歸母淨利潤爲 195.62 億元，同比下降 50.80%；2021H1 扣非歸母淨利潤爲 190.12 億元，同比增長 89.87%，基 本已達到 2020 年的水平，2021 年扣非歸母淨利潤有望大幅增長。三一重工和柳工 2020 年歸母淨利潤分別爲 154.31 億元、13.31 億元，分別同比增長 36.25%、30.87%；2021H1 歸母淨利潤分別爲 100.73 億元、7.61 億元，分別同比增長 17.16%、12.21%。
2016-2020 年卡特彼勒與三一重工趨勢基本一致。2020 年卡特彼勒和三一重工的毛 利率分別爲 30.34%、29.82%，分別同比下降 1.57pct、2.87pct；2021H1 卡特彼勒毛利率 同比提升 1.51pct 至 31.82%，而三一重工同比下降 2.20pct 至 28.14%。2016-2020 年柳工 毛利率呈下降趨勢，2020 年毛利率爲 20.40%，同比下降 3.26pct；2021H1 毛利率同比下 降 3.37pct 至 17.04%。相比卡特彼勒和三一重工，柳工毛利率相對較低。
2016-2020 年卡特彼勒淨利率波動較大。2020 年卡特彼勒毛利率爲 7.19%，同比下 降 4.14pct。2016-2020 年三一重工淨利率保持上升趨勢，同時三一重工淨利率保持在卡 特彼勒和柳工之上。2020 年三一重工淨利率爲 15.97%，同比提升 0.78%；2021H1 淨利 率爲 15.34%，同比下降 2.22pct。柳工 2020 年淨利率爲 5.58%，同比提升 0.25pct；2021H1 淨利率同比下降 0.86pct 至 5.07%。
2016-2020 年卡特彼勒海外營收來自歐洲、中東、非洲、拉丁美洲以及亞太地區， 占比維持在 50%以上，並仍呈上升趨勢。2020 年卡特彼勒海外營收占比 56.37%，創近 5 年新高。2016-2020 年三一重工和柳工海外營收占比呈下降趨勢，分別下降約 25pct、14pct。 2020 年三一重工、柳工海外營收占比爲 14.10%、14.69%。
卡特彼勒 2016-2020 年研發費用較大，2020 年爲 92 億元，同比增速持續下降。2020 年卡特彼勒的研發費用約爲三一重工的 2 倍、約爲柳工的 18 倍。三一重工、柳工 2020 年研發費用分別爲 49.92 億元、5.2 億元，分別同比增長 36.76%、12.01%。
3.2 徐工機械和中聯重科對標海外起重機龍頭利勃海爾
業務對比
利勃海爾是一家擁有 70 年曆史的家族企業，業務涉及廣泛。公司爲客戶提供高質量的專業服務，同時不斷的精進自身的不足，突破自身的極限，以至于公司的客戶粘性 較高。公司在銷售産品策略是以較低價格來提高銷量，同時公司在售後支持方面爲客戶 提供一對一的專業服務，能迅速爲客戶提供有效的解決方案。此外公司大量的投入研發 資金，爲技術團隊的技術創新和研發提供有力的支持，令公司技術不斷提高走在行業的 尖端。
公司的分散化策略有利于規避單一行業或市場的宏觀經濟風險。公司架構是一個集 中但又獨立的結構，一方面，集中架構能確保公司對重大事件處理的一致性；另一方面， 由于母公司和旗下各子公司是獨立運營的，兩者能各自靈活應對市場趨勢的機會，能迅 速的做出改變和將新想法適應到實際中。
徐工機械是行業內領先的全系列工程裝備解決方案服務提供商。公司的主要經營模 式爲對常規産品根據年度預算目標制定年度産銷計劃，並結合市場銷售情況調整確定月 度采購和産銷計劃。對于部分大噸位的産品，按照銷售訂單的數量安排采購和生産。公 司集中采購主要原材料和零部件，優化供應鏈管理，確保采購質量和效率，並通過長期 合作和規模采購保證一定的價格優勢。産品銷售方面，公司根據各産品的市場特點采用 直銷和經銷兩種方式。
經過 20 多年的探索實踐，公司走出了一條獨具特色的國際化之路。公司形成了出 口貿易、海外綠地建廠、跨國並購和全球研發“四位一體”的國際化發展模式，可爲全 球客戶提供全方位産品營銷服務、全價值鏈服務及整體解決方案。公司根據“一帶一路” 規劃發展的需要，建立了由商務經理、市場經理、産品經理、服務經理組成的“四位一 體”國際化人才隊伍體系，強化國際人才培養，打造素質過硬的國際化人才隊伍。
中聯重科關注經濟發展趨勢，推進企業轉型。公司的銷售模式有一般信用銷售、融 資租賃和按揭三種方式。在企業宏觀戰略決策中，公司注重對全球行業發展態勢的研究， 把企業發展放置在國際競爭的大格局之中，強化戰略方向的前瞻性，確保企業正確的發 展方向。公司把握國內外經濟發展趨勢，適時推進企業戰略轉型升級，立足産品和資本 兩個市場，推進制造業與互聯網、産業和金融的兩個融合。公司聚焦工程機械和農業機 械領域，做優做強核心業務，通過跨國並購、國際合作等方式，全面提升公司在全球市 場的地位和影響力。
公司擁有強大的資源配置能力和更高的運營效率。在人員配置方面，規模結構合理， 人均效率高于行業平均水平。資産配置方面，單位固定資産創造的經濟效益高于行業平 均水平。在智能制造方面，工藝制造自動化和智能化水平行業領先，高起點、高標准、 高效率建成塔機智能工廠、高空作業機械智能産線等，實現智能化、自動化、柔性化生 産，卓越的智能制造能力打造高品質産品。在數字化轉型方面，公司成立中科雲谷公司， 全面切入工業互聯網領域，加速數字化轉型，提供基于智能設備的客戶端整體運營解決 方案。在深度參與“一帶一路”建設的過程中，不斷拓展國內外市場業務，強大的資源 配置能力及高效的運營效率將更有利于企業持續穩健發展。
2020 年全球工程機械綜合實力排名中，徐工機械和中聯重科實現趕超，分別排名第 三和第五，利勃海爾下跌一位排名第九。徐工機械、中聯重科、利勃海爾全球市占率分別爲 7.9%、4.9%、4.1%。2020 年全球起重機械企業排名，利勃海爾和徐工機械維持第 一、第四位置，中聯重科上升 4 名位列第三。我們預計，隨著中聯重科高速發展和不斷 精進，未來 3-5 年有望超越利勃海爾。
財務分析
中聯重科成長速度較快，利勃海爾和徐工機械營收增速逐漸放緩。2020 年利勃海爾、 徐工機械、中聯重科的營收分別爲 871.43 億元、739.68 億元、651.08 億元，分別同比增 長-9.54%、25.00%、50.34%。總體來看，徐工機械、中聯重科逐漸趕上利勃海爾。2021H1 徐工機械和中聯重科分別實現營收 532.33 億元、424.49 億元，分別同比增長 51.80%、 47.25%。
利勃海爾主營業務超 60%爲工程機械業務，比重逐年增長。公司剩余約 40%主營 業務爲航空運輸、自動化生産、現代工藝應用和組裝。徐工機械和中聯重科的工程機械 業務占比爲 80-100%。兩者工程機械業務中，以起重機營收占比較高。2016-2020 年徐 工機械起重機的營收占比維持在 35%；中聯重科起重機業務快速增長，從 2016 年的 17.68% 提升至 2020 年的 53.60%。
2016 年利勃海爾歸母淨利潤遠高于徐工機械和中聯重科。經過 4 年的經營，2020 年中聯重科逆轉，實現歸母淨利潤爲 72.80 億元，是徐工機械的 2 倍，歸母淨利潤同比 增長 66.55%。徐工機械 2020 年實現歸母淨利潤 37.28 億元，同比增長 2.99%。利勃海 爾 2020 年實現歸母淨利潤僅爲 0.56 億元，同比下降 98.32%。2021H1 徐工機械、中聯 重科分別實現歸母淨利潤 38.03 億元、48.50.億元，同比增長 84.46%、20.70%。
中聯重科和徐工機械毛利率呈相反趨勢。2016-2019 年中聯重科毛利率呈上升趨勢， 2020 年下降 1.14pct 至 28.59%。徐工機械毛利率從 2016 年 19.44%下降至 2020 年的 17.07%。2021H1徐工機械、中聯重科毛利率分別爲15.80%、25.01%，分別同比下降2.51pct、 4.35pct，主要是上半年鋼材價格上漲導致。相比徐工機械，中聯重科受影響較大。
2017 年，徐工機械和中聯重科的淨利率超越利勃海爾。此後徐工機械和利勃海爾的 淨利率差距不超過 3pct，中聯重科則不斷拉開三者的距離。2020 年利勃海爾、徐工機械、 中聯重科淨利率分別爲 3.48%、5.06%、11.30%。2021H1 徐工機械淨利率爲 7.19%，同 比提升 1.28pct，而中聯重科淨利率同比下降 2.46pct 至 11.59%。
2016-2020 年利勃海爾海外營收占比保持在 75%以上。2020 年公司的海外營收占比 爲 79.05%，遠高于徐工機械和中聯重科。徐工和中聯的海外營收占比呈下降趨勢，2020 年海外收入分別占總營收的 8.26%、5.89%。
中聯重科大量投入研發，産品技術有望得以提升。2020 年中聯重科研發費用趕超徐 工機械，分別爲 33.44 億元、24.17 億元，分別同比上升 120.67%、13.66%。
4. 風險提示
（1） 宏觀經濟下滑風險。
（2） 下遊行業發展不及預期，對所處行業需求下行風險。
（3） 市場競爭加劇風險。
（4） 發行專項債不及預期風險。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫官網】。
「鏈接」