近期的蔚來汽車，可謂多事之秋：停工複産困難、5月銷量不佳、突發墜樓事故……
眼看著市場期待已久新車型——ES7正式上市，局面似乎有所好轉，但現實卻又來了一記重拳。
6月28日，知名做空機構灰熊（Grizzly Research）發布報告指出：
蔚來汽車利用BaaS（電池租用服務）及旗下用于支持換電服務的子公司武漢蔚能，虛增營收及淨利潤率。
此外，報告還披露了其他幾項觀點：
1.蔚來或通過對賭協議，爲合肥政府在美集資。
2.創始人李斌已將用戶信托基金進行質押，或將帶來風險。
3.李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心人物劉二海關系密切。
做空報告發布後，市場反應劇烈：當地時間6月29日，蔚來于新加坡交易所申請停牌，雖然之後蔚來解除了交易停牌，但當日收盤價依舊大跌11.42%。同日，蔚來港股收盤價跌幅11.36%，港股市值減少358億港元；美股收盤價跌幅超7%。
做空報告裏面說了啥，爲啥能有這麽大的威力？今天我們仔細聊聊。
換電惹的禍
2021財年，華爾街預計蔚來將虧損59.47億人民幣。相反，蔚來公布的淨虧損爲30.07億人民幣，比預期高出50%（相差29.4億人民幣）。
而灰熊認爲，蔚來利用子公司武漢蔚能電池，通過收入、資産、折舊，這三大項目的財務造假，使其在2021年9月後的九個月的時間內，營收及淨收分別被誇大了10%及95%。
其一，提前7年（用戶訂閱期）確認銷售收入。報告中，灰熊援引了蔚能電池招股說明書中的內容，認爲目前有19000名用戶已訂閱了換電服務。
但在報告中，灰熊並未針對該觀點提出明確的說明。但經小編計算，若按照上文的用戶總數及月租金，提前7年計算的總收入約爲31億元，與市場預期的差額（29.4億元）相近，灰熊之所以引入該數據或許有一定的引導作用。
其二，過度供應電池，制造虛假資産。灰熊認爲，蔚能電池所提供的換電服務與蔚來汽車的整車銷售，采取了“背靠背”模式，即BaaS用戶在蔚來汽車購車後，蔚能電池便會相應地向蔚來汽車購入一塊電池，並在汽車交付後計入蔚能電池的資産。
但灰熊在報告中指出，據蔚能電池的ABN（綠色電池資産支持票據）發行文件顯示，截至2021年9月，相較于19000名用戶，有21053組過剩的電池。
根據灰熊相關工作人員測試，BaaS用戶多采用的換電電池與非BaaS用戶所采用的電池規格相一致，因此灰熊認爲：現在蔚能的電池儲備是大大超出需求的。因爲蔚能也可利用非BaaS用戶的電池參與換電服務，而非BaaS用戶在蔚能成立前有著較大的用戶積累。
且灰熊認爲，換電站的低效率，掩蓋了電池供給過剩的事實。報告中指出，灰熊的測試團隊每隔2小時觀察一次其中的25個站點，最終得出的結論換電站的加權平均利用率僅爲39%。
另外，灰熊認爲其在實地探訪中，未發現蔚能對于多余電池的儲存場地，且在蔚能的招股說明書中，也忽略了對電池存儲的披露，但其99%的固定資産是由電池所構成，這些線索爲電池過度供應的觀點提供了參考。
其三，延長電池壽命，減少折舊成本。灰熊在報告中指出，根據蔚來2020年的美股公告顯示，充電和換電基礎設施和設備（包括電池）的使用壽命是5年。
但蔚來最近突然將使用壽命改爲5-8年，資産負債表上的電池折舊率爲約爲每年15%。這就意味著，截至2021年9月的9個月，這些電池將爲蔚來節省高達3.36億元，直接影響和虛增了公司的利潤。
最後，灰熊認爲通過以上的財務造假手段，蔚來僅依靠蔚能電池，就可增加30億左右的淨收入。
對事也對人
對于蔚來汽車與合肥政府的關系，灰熊在報告中表現出了強烈的懷疑。
其在報告中披露：2020年，蔚來汽車曾與合肥市旗下的地方融資平台，簽訂了一系列對賭協議，這些投資者爲蔚來汽車注資70億元，並持有部分股權。
但蔚來汽車也必須完成股份贖回、營收達標、按期上市等要求，否則便要爲70億元的投資資金提供年利率爲8.5%的利息。
據灰熊估計，蔚來汽車爲贖回股權，已經向合肥市政府及相關實體支付了135億元，若完全收回剩余股權，則需繼續支付417億元。
而在這些贖回過程中，灰熊認爲蔚來汽車的估值正神秘地成倍增長，且隨著蔚來在中國市場的估值達到更高，中國政府可通過美國股票市場從蔚來提取了更多資金。
針對蔚來高管李斌本人，灰熊在報告中也提出了相關質疑。
根據從英屬維爾京群島獲得的一份“變更證明”，灰熊認爲：李斌已經將原本用于服務蔚來用戶的信托基金，于2021年6月28日被質押給了瑞銀集團，以獲取資金或其他收益，這違背了基金章程及用戶意願。
另外，灰熊認爲李斌與瑞幸咖啡欺詐案的核心成員——劉二海的關系密切，且李斌與劉二海過去曾主導過的公司股票存在較多的崩盤記錄。
例如私有化後有估值嚴重下降的BITA公司、存在押金問題的摩拜單車、對于“甯波梅山”公司的無息貸款等問題。
“蔚來董事長兼CEO李斌，令人擔憂的過去，充滿了陰暗的聯系和股東價值的破壞。”——灰熊在報告中如是描述。
對于灰熊的做空報告，蔚來汽車官方做出了迅速的回應。6月28日，蔚來汽車即對相關媒體表示：“該報告內容充滿了大量不實信息以及對蔚來披露信息的誤讀。”
6月29日, 蔚來也在港交所，發布了一份公開說明，核心內容與之前的言論大致類似。
結語：縱觀報告，小編認爲：灰熊對于中國政府以及李斌本人的攻擊惡意明顯。
但灰熊對于蔚來財務造假的分析還是有一定的邏輯，其中的核心——無疑就是19000名的換電用戶基數，以及蔚能資産中多余電池的數量是否合理。
但只要蔚來能拿出明確的事實加以反駁，這個數據以及分析邏輯自然站不住腳。
至于這份報告是否真實？做空機構能否如意？在未來自有定論。