作者 | 閑彥
流程編輯 | 派派
保險公司的財報向來以枯燥乏味著稱，在古今中外的投資者眼裏皆是如此。加上一些稀奇古怪的專有名詞和無窮無盡的假設，更讓人雲裏霧裏，所以，這似乎也就成了部分投資者的禁地。
但是，保險確是一門獨特的生意，值得各位老鐵關注。
風雲君向來喜歡用通俗易懂、騷浪賤的“一本不正經”的話語來闡述各門生意。
相逢就是緣，遊泳健身了解一下……這不，我們今天就牽一頭香港的保險大佬出來遛一遛，給老鐵們送點兒福利。
一、百年彈指一揮間
先來聊聊保險獨特在哪兒。
保險的特點在于其成本端在保期結束前的最終開支是未知的，而收入——也就是被保險人支付的保費，則是在保期開始前或當中持續收取的。
那麽，如何衡量、匹配風險與收益呢？這當中就涉及到大量的精算假設。
一般基于分析需要，我們把保險大體分爲兩類：財産和意外險（簡稱“財險”），以及生命和健康險（簡稱“壽險”）。
財險對以下情形提供保障：
1）由火災、損害、盜竊等引起的各類危害或損失；2）因對他人財産造成侵害而面臨法律責任，比如交強險；3）因各種原因導致業務中斷的損失；4）由于事故或疾病導致損失。
而壽險則是當被保險人死亡、傷殘時可以得到一大筆賠償金，或是退休後每年可以領取年金等。
二者由于業務不同，也往往具備不同的財務特點。比如，財險面對的事項不確定性要高得多，比如失竊了、火災了、水淹了……所以在資産負債表的所有者權益部分留備的資本“安全墊”也要更厚實些，財務杠杆率也就比較低。
另外，財險的業務決定了它的投資期限更短，對投資標的的流動性要求更高。
而相對應的，由于手握大量長期資金，壽險對投資收益的要求更高些，所以在投資標的上會考慮適量流動性差但是收益率較高的項目。
所以，壽險的投資收益占收入比重往往會更高，其經營與財務特征都更像銀行。
對很多壽險公司而言，利差，即投資收益率與保險負債的財務成本之差，會成爲公司盈利的主要驅動。
一些我們所熟知的公司，比如巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋，旗下保險業務主要屬于財産和意外險。
而今天的主角友邦保險（1299.HK，“AIA”）則主打人壽險。
先簡單聊聊友邦的曆史，它的前身可以追溯到CV Starr，于1919年在上海成立。再後來，公司成爲美國保險巨頭AIG的一部分。
2008年，AIG深受次貸危機影響，成爲美國政府的第一大救助對象，共耗資1825億美元。作爲與監管所達成協議的一部分，公司經過一系列重組運作從AIG拆分出來，並于2010年在香港聯交所單獨上市。
公司業務專注于亞太地區。按壽險保費計算，在香港、泰國、新加坡、馬來西亞等區域市場保持領先地位。
由于壽險公司的盈利來源主要有二：保費和投資。
我們以此爲框架分析公司的具體業務，且聽風雲君慢慢道來。
二、保費端分析
1、基本概念應知應會
提到壽險業務，始終繞不開的一個概念，內含價值（EV，Embedded Value）。在公司年報中，會計師事務所不僅要審財務報表，還要單獨審內含價值。
那麽，內含價值到底是個啥？大凡看到價值二字，首先要知道它大概率是個推算值，而且要把線索指向遙遠的未來。
就像風雲君現在還記得中學老師說過價值和價格的區別：價格能被觀測，圍繞價值變動。價值看不見摸不著，但卻永遠萦繞在你的生活中……
根據定義，內含價值是對未來（經驗的一系列特定假設，以精算方法核定壽險）業務的估計經濟價值。說白了，就是公司如果立即關門變賣，那能值多少錢。
當然，以上的估值是對一個“死公司”而言的，但凡持續經營的“活公司”，那未來每年總還是有些利潤的 。
所以，我們也就很容易理解，爲啥對壽險公司的估值往往是通過內含價值 + 主觀乘數 * 新業務價值來計算。
看見沒，又來了一個新業務價值（VONB，Value of New Business）。想想都容易，期間內（一般是過去一個財年，友邦財年截止日期爲當年11月30日，但是從2018年開始改爲12月31日，不影響分析）所售新業務在未來産生的預計稅後法定盈余的現值扣除爲了支持新業務所需的資本成本。
簡單說，就是把未來利潤折現到銷售時點從而估算過去一年工作創造的價值。
如果感覺心累，不妨想象，這和姑娘們對一個年輕小夥子的估值類似：不能只看現在有多少身價（有房沒？有車沒？是不是市值風雲的粉絲？），還應該關注以後的賺錢能力（做什麽工作？年收入多少？下載市值風雲App沒？），而賺錢能力又可以簡單通過每年賺的數乘以一個系數估算。
搞清楚了內含價值和新業務價值，我們稍微再深入一些。
內含價值拆開來，又可以看作是經調整資産淨值（ANW，Adjusted Net Worth）與有效保單業務價值（VIF，Value of In-force Business）二者之和。
先看經調整資産淨值，它大致等于資産市值減去壽險准備金和其他負債等，基本類似于淨資産 = 資産–負債。
不同之處也顯而易見。
這裏的資産是用市場價值（與賬面價值對應）來計量，而負債端主要則爲保險合約負債（Insurance Contract Liabilities，又叫保險准備金，也是一個估算值）。
保險合約負債是將估計未來保單給付的現值，扣除將自保單持有人收取的估計未來淨保費的現值。簡單說，就是未來估計要賠的錢減去將收到的保費。
所以，資産和負債都調整了，淨資産自然是“經調整”的喽。
這裏還有一個進一步從經調整資産淨值拆出來的概念，自由盈余（Free Surplus），是指經調整資産淨值扣除所需資本（Required Capital）的部分。
再看有效保單業務價值。顧名思義，全部有效保單在未來産生的預計稅後法定利潤的現值扣除用作支持有效保單業務所需的資本成本。
當然，我們常見的一些分析中會特意將“有效保單業務所需的資本成本”從有效保單業務價值的概念中拆出來，道理類似。
這下清楚了嗎？舉個不恰當的栗子，就像你擁有一塊池塘（淨資産），這池塘裏面養了不少魚（有效保單業務價值），它們構成了水塘的內含價值；另外，你還會持續每年往裏投放新魚並獲益（新業務價值）。
有沒有覺得新業務價值和有效保單業務價值很類似，定義也超級像啊？簡單理解，新業務價值就是增量，可以衡量公司成長性；而有效保單業務價值就是存量，可以衡量既有實力。
2、友邦保費端分析
我們還是圍繞內含價值來看。
2010年，公司的內含價值不到250億美元，而到了2017年，內含價值已經超過500億美元，7年內始終持續增長並實現翻倍，CAGR達到11%。
尤其是2017年，同比增幅達到19%，呈現加速增長的趨勢。
拆開來看，經調整資産淨值和有效保單業務價值二者所占比重始終較穩定，大約維持在4:6，有效保單業務價值的比重相對較高。
而從增長率來看，2010-2017年間，經調整資産淨值CAGR爲12%，而有效保單業務價值CAGR爲10%。前者增速快于後者。
2017年，經調整資産淨值同比增幅達24%，對內含價值的增長貢獻爲43%，而有效保單業務價值同比增幅爲16%，對增長的貢獻爲57%。前者增速明顯更快，貢獻也在進一步提升。
那麽問題是，這當中的邏輯關系在哪兒呢？也就是說，內含價值的增長機制是什麽？經調整資産淨值和有效保單業務價值變動有沒有什麽內在聯系呢？我們還是透過公司內含價值補充披露來了解。
這張截圖就是打開密碼的鑰匙。年初內含價值+內含價值營運溢利+內含價值非營運溢利-股息及其他調整等，最終得到年末內含價值。
其中的營運經驗差異，投資回報差異，經濟假設變動的影響及其他非營運差異三項分別可以理解爲我們常聽說的“費差”、“利差”、和“死差”，都是假設和現實之間的差額。
這裏可以看到，友邦的假設准確率還是很高的，2017年，僅在利差上少估了15億美元，其他差異都相對較小。
另外，但凡遇到這種個別假設會極大左右最終結果的局面，我們的第一反應是一定少不了敏感性分析（Sensitivity Analysis）。這個後面說。
我們回過頭重點來看營運溢利部分，主要就是新業務價值和內含價值的預期回報兩項。
新業務價值的産生需要資本成本支撐，所以它對經調整資産淨值的影響是負，而對有效保單業務價值的影響爲正，因爲就是我們前面說的增量進入存量。總體影響爲正。
而內含價值的預期回報是什麽意思呢？定義是在精算假設下，當年壽險總內含價值預期增加值。
還是一臉懵逼是不？這內含價值爲啥就一定會産生預期回報，從而增加呢？
這裏，我們再舉個小栗子。
如果假設有效保單業務價值按照10%的折現率對未來各年（這裏僅假設4年）的稅後法定利潤（假設均爲100塊）進行折現。那麽，2018年年初，有效保單業務價值（或內含價值，因假設經調整資産淨值爲0）爲317塊。
而到了年底，由于2018年的100元不再需要折現（折現率爲1），內含價值也相應從317塊漲到349塊，漲了32塊。
就是說，基于內含價值的定義和計算方式，它是會“自動生長”的。當然，這也是有前提的，否則那還不逆天了，我們下面說。
拆開來看，2018年年初，我們看到的317塊可以全部理解爲有效保單業務價值；而2018年年底，無需折現的100塊利潤按照會計勾稽關系就成爲“經調整資産淨值”的一部分，而剩下的“未來法定稅後溢利”91+83+75=249爲該時點有效保單業務價值。
總體上，經調整資産淨值和有效保單業務價值像是內含價值的左右手，後者會逐漸倒手到前者。這裏，前者增加了100塊，而後者減少了68塊（317-249），內含價值作爲二者之和，也就實現了增長。
回到上面公司披露的表格，2017年，內含價值的預期回報項總體增加33億美元，其中，經調整資産淨值增加40億美元，而有效保單業務價值減少了7億美元。
于是乎，你愛或不愛，內含價值的預期回報都會産生，這是概念和假設基礎上的必然，倒手“憑空”多出的利潤其實是因爲計算有效保單業務價值時就已經藏好的“私房錢”，每年倒手的時候就會露餡兒，被慢慢釋放出來。
也就是說，我們必須關注有效保單業務價值的變動趨勢，如果下行，那就是在寅吃卯糧，坐吃山空。而變動趨勢又取決于新業務價值的貢獻。
所以，新業務價值就像是一個水龍頭，不斷給有效保單業務價值池子注水；與此同時，有效保單業務價值池內的水又在自動流向經調整資産淨值的池子。
于是，有效保單業務價值進、出兩端水的流速是一個需要關注的關鍵點。
接下來，經調整資産淨值連同産生的投資回報扣除股東分紅，然後進入下一個周期循環。
好了，這部分講了這麽多，其實風雲君要說的都在上面公司披露的截圖紅框中，即注意新業務價值和內含價值的預期回報兩項相對高低。
我們簡單來看過去6年的情況，2010年，公司新業務價值不到區區7億美元，而內含價值的預期回報高達18億美元，顯然後者對內含價值的增長起到主導作用，並不理想。
但是經過6年的運營，截止2017財年末，內含價值的預期回報33億美元，CAGR僅爲9%，而新業務價值35億美元，CAGR達到27%，真的是666啊。
新業務價值迎頭趕上，2017年實現反超，成爲公司內含價值增長的主力，顯示公司依舊具備優良的成長性。
公司內含價值營運溢利也實現了較好增長，營運溢利保持兩位數增長並于近兩年有加速趨勢，2017年達到19%。
內含價值回報率（內含價值營運溢利/期初內含價值）同步穩步提升，從2011年的12.5%穩步增長到2017年的16.6%，成果顯著。
那爲啥回報率能穩步增長呢？除了既定的預期回報釋放以外，邊際增量的利潤率想來也是逐步提升的，所以我們還是看新業務價值利潤率。
不難看出，趨勢與我們的預判一致。
而分市場來看，中國區新業務價值利潤率高居榜首，2017年達到86%。當然，這個數字背後可以有很多種解讀，其中一種是說産品定價偏高。
那風雲君要問，爲啥定價偏高還這麽有競爭力呢？同比增長能夠達到60%，難道只是友邦的保險代理口才好？
不妨看看香港市場，這是公司的第一大新業務價值貢獻地，這裏的優秀産品層出不窮、充分的市場競爭使得公司的新業務價值利潤率遠低于內地市場，僅爲53%，這或許才是主要原因。
最後，還是說說前面提到過的敏感性分析。公司披露了內含價值和新業務價值兩張敏感度表。我們以內含價值爲例，貼現率、利率、股本價格、彙兌、失效/斷供率，死亡/傷病率，以及運營效率假設變動都會對內含價值構成潛在影響。
三、投資端簡析
提起投資，我們日常接觸的多數壽險公司看起來大同小異，乏善可陳。
實際上，由于我國對保險業的監管向來較爲嚴格，普通老百姓能接觸到的也往往是資金實力雄厚的優質國企，所以投資端分析很長時間以來都不大受到重視。
但海外市場並不是這樣。
以美國爲例，曆史上，保險的監管都是在州一級，缺乏統一性和連貫性，充分放開的市場曾經産生過很多走向破産的中小保險公司。而在分析這些公司時，對資産質量的分析就是重中之重。
比如，通過有選擇性的將可供出售金融資産的投資虧損計入未實現損失來避免利潤表上的虧損，有意識誤導資産公允價值估算，或是不充分地披露利率風險影響等，保險公司在資産端做手腳的操作在曆史上屢見不鮮。
作爲投資人，如基本認可公司財報，直接找公司的償付能力充足率，大體就能知道公司的安全墊厚度。
當然，多說一句，償付能力充足率（以及對應的可用資本總額）也不是越高越好。類似于我們分析一家公司手頭的現金，少了安全性可能要多注意，多了那自然會影響運營效率。
而如果財報問題較多，則可以直接從資産端入手看問題投資資産的規模，然後看經調整淨資産有多少，測算問題資産減值多少就會吃掉經調整淨資産，導致破産。
舉個栗子。如果你發現一家保險公司某項高風險資産投資爲100元，經調整淨資産20元，那也就意味著這項資産價格如果發生20%的回調就能讓保險公司破産。那接下來再思考，20%的可能性有多大。
因爲投資業務總體相對簡單且披露相對籠統，我們快速梳理一遍。
首先，公司的主要投資標的是債券，其次是股票，二者合計達到近1680億美元。在過去6年中，二者的比例始終維持在8:2左右。
先來看債券，2017年年底，政府及政府機構類債券投資達到493億美元，占債券投資總額的38%；公司債投資金額726億美元，占債券投資總額55%，二者合計占比高達93%。其余部分爲少量結構化證券，比如CDO，MBS等。
可以看出，公司持有大量利率債，一方面有各國政府背書，安全性相對高；而另一方面，由于公司業務遍布亞太區域，保費多是以當地貨幣收取，本著資産與負債匹配的原則，那資産也往往需要在本地配置。
另外公司投資的公司信用債中，絕大多數的信用評級（主要參考穆迪和標普）爲A以及BBB，均屬于投資級，在安全性較高的同時也兼顧了投資回報。
再說說股票投資，2017年年底，這部分總投資金額367億美元。其中，大約一半是公司直接進行的股權投資，而另外一半則交由專業投資基金打理。
補充看公司的投資物業，這類資産配置相當少，2017年年底公允價值約44億美元，和公司近1762億美元的金融投資相比只能算毛毛雨。
毫無疑問，穩健是友邦保險投資業務的最中肯評價。
四、財務分析
既然估值方法都完全不同，那再去看利潤表最後一行其實已經不是最優選項了。不過，還是要懂。咱們就是要有“刨根問底攔不住”的精神，才能通過一個接一個公司去把一個接一個行業搞懂。
1、收入
公司的主要收入來源于保費和投資兩塊。2017年，公司總收入383億美元，其中淨保費及收費收入255億美元，投資回報126億美元。
其中，投資收益波動較大，而淨保費收益實現了持續增長，自2010年以來CAGR達到13%。2017年，同比增25%，爲近年來最高增速。
那很多人好奇，撇開投資部分，這個保費收入部分和內含價值分析體系裏面的新業務價值有什麽關聯呢？
風雲君找來了友邦的一頁宣稱資料，可以很好的說明這個問題。舉個例子：
一個5年期期交産品，每年合同約定交100元。那麽，其對應的年化新保費（ANP，Annualized New Premiums，友邦衡量新業務的內部指標）也是100元（計算：首年保費100%+整付保費10%），由其帶來的新業務價值爲50元，新業務價值利潤率爲50%。計算過程如下：
來源：友邦
可以看出，新業務價值和年化新保費金額有一定聯系，同時也受到産品設計當中的費用假設、投資收益假設、折現假設等諸多因素影響。
還有一個概念叫總加權保費收入（TWPI，Total Weighted Premium Income），計算方法是首年保費100%+續保保費100%+整付保費10%，可以反映公司的長期業務量。
保費收入的概念都比較簡單，因爲沒有涉及到需要估值假設的地方，重要性在風雲君看來也不及我們內含價值分析裏涉及到的概念，所以不做贅述。
2、開支
保險與投資合約給付是第一大開支項，這塊兒主要涉及到具體産品賣點宣傳，風雲君不做探討。
我們聊聊第二大開支項，傭金及其他承保費用，這會涉及到分銷渠道。
友邦以及多數壽險公司的主要分銷渠道爲代理隊伍（agency），輔以中介分銷渠道（intermediary channels）、銀行渠道（bancassurance partnerships）以及直銷渠道（direct channel）等。
不同分銷渠道的特點不同，比如成本。在香港，論從業人員傭金（commission），正常爲中介>代理>銀行渠道，對應的保險公司獲客成本反過來就是了。
同樣，在不同的國家和地區，營銷渠道的側重點也會不同。比如，友邦的直銷渠道在馬來西亞、我國台灣地區，以及韓國發展較快。各國不同的行業監管政策和保險文化都會對渠道産生影響。
我們重點看保險代理。
先厘清點兒概念。
理論上，代理（agency）和經紀（broker）雖然都是中介，但還有區別的，前者是保險公司的代表而後者是客戶方的代表。另外，代理也分爲獨立的（independent）和保險公司專屬的（captive）。
但是實際中，不論是直銷與代理，或是代理與經紀間的界線已經相對模糊。
以專屬代理爲例，一方面僅銷售一家保險公司的保險産品，和公司的正式銷售人員幾乎沒有差別；而另一方面，專屬代理從保險公司拿到的所有收入都來自于傭金，當月簽不到保單那收入就是0，那又怎麽能說是“自己人”呢？
所以，這實質上是直銷還是代理呢？
有海外研究表明，總體而言，代理銷售普遍要比直銷來得貴。但是壽險公司卻趨之若鹜，完全無視“中間商賺差價”，甚至視其爲核心競爭力，這又如何解釋呢？
代理至少有兩大優勢：
首先，在保險公司還沒有能力和資源搭建直銷平台的時候幫助公司快速增長，這對于成立頭幾年往往是虧損運營的公司來說難能可貴。其次，代理網絡有助于公司通過避免承擔人力資源成本（固定成本）從而降低經營杠杆，從而降低保單銷量對利潤的影響。
所以，壽險的代理分銷制度仍是絕對主流。2018年上半年，公司代理分銷獲取的新業務價值占整體的71%。
相反，在財産和意外險領域，各類銷售渠道占比就大不一樣了。結果呢，科技巨頭進入保險業的第一站也往往選在這類險種試水，沒毛病。
回到友邦，公司的專屬代理網絡實力雄厚。2017年，公司成爲全球唯一一家連續三年蟬聯百萬圓桌會會員人數最多的公司。
百萬圓桌會是個啥？它是1927年在美國由32位銷售額超過100萬美元的人壽保險營銷人員建立起的協會。簡單說，只有實打實的壽險銷售精英才能獲得的會員資格，全球公認。
總結
2018年上半年，公司新業務價值按固定彙率同比增長17%，達到約20億美元，增速較2017年全年的28%有所下滑。結合同期新業務價值利潤率增加4.4個百分點、達到59.5%，可以推測出新保費收入增速肯定更慢。實際披露是期內年化新保費增加9%。
內含價值的預期回報與2017年全年基本持平，僅上升0.7%。
最終經調整後，內含價值營運利潤42億美元，增速19%，與2017年全年持平。
結合其他因素，2018年上半年期末，公司內含價值較2017年年底增加4%。
友邦今年上半年的增速有所放緩，但是作爲一家壽險巨頭，其經營風格穩健，組織架構成熟，國際化程度高，這些不僅對公司的投資人重要，對客戶也同樣重要。
END
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